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1、我国上市公司资本结构影响股权 代理成本的实证分析 张兆国 宋丽梦 张 庆 (华中科技大学管理学 院 430074 中南财经政法大学会计学院 430060 湖北经济学院会 计学院 430205) 摘要 公司资本结构是公司治理结构的重要方面 , 它 对公司 代理成 本有着 直接的 影响 。 本文 对 1990! 2003 年 上市公司资本 结构影响股权代理成本的实证分析表明 , 经营 者持股 比例与股 权代理 成本呈 显著负 相关 ; 负债 融 资比例 、 法人股比例和 第一大股东持股比例与股权代理成本 呈不显 著负相关 ; 国家股 比例和 流通股比 例与股 权 代理成本呈较显著正相 关 。 这些
2、 研究结论表明 , 资本结构对 股东 、 经营 者和债 权人之 间的契 约关系有 着直接 的 影响 , 完善资本结构是 完善我国上市公司治理结构从而降低代理成本的重要途 径之一 。 关键词 资本结构 公司治理 股权代理成本 一 、 问题提出 詹 森和 麦克 林 ( Jensen and M eck ling, 1976) 认为 , 代理 成本 是 为设 计 、监 督和 约 束 委托 人 与代 理 人之 间 利 益冲 突 的一 组契 约所 付出 的代 价 , 加上 执行 契约 时成 本超 过收 益 的 剩 余损 失 。从 公 司 融 资的 角 度 看 , 代 理成 本 可 分 为两 种 : 一
3、种是 在股 权融 资引 起的 股东 与 经营 者 的 委 托 代 理 关 系 中 , 因 经 营者 存 在 低 努 力 水 平、 在 职 消 费、 过 度 投 资 、 投 资不 足等 道德 风险 而产 生的 股权 代理 成本 ; 另 一种 是在 负 债融 资 引 起 的债 权 人 与 股东 的 委 托 代理 关 系 中 , 因 股东 存 在股 利政 策操 作、 稀释 债权 人权 益、 资产 替代 、负 债超 过 、投 资 不 足 等道 德 风 险 而产 生 的 负 债代 理 成 本。 无 论从 理 论上 还是 从实 践上 看 , 资本 结构 对这 两种 代理 成本 都有 着直 接的 影响 。
4、20 世 纪 70 年代 以来 , 西 方学 术界 十分 重视 对 资本 结构 如何 影响 代理 成本 的理 论研 究和 经验 分析 , 并 取 得了 显 著 的 进展 。西 方 资 本 结构 契 约 理 论研 究 资 本 结构 如 何通 过影 响公 司治 理结 构来 影响 公司 代理 成本 和市 场 价值 的 理 论模 型 主 要 有三 种 : 一 是 激 励 模型 , 认 为 资 本 结构 会 影响 经营 者的 努力 水平 和 行 为选 择 , 从而 影响 公司 的 经 营 收入 、代 理 成 本 和市 场 价 值 ; 二 是 信息 传 递 模 型 , 认为 资 本结 构会 影响 投资 者
5、对 公司 经营 状况 的判 断 , 从而 影响 公 司 的 代理 成 本 和 市场 价 值 ; 三 是 控 制权 模 型 , 认 为 资本 结 构会 影响 公司 控制 权分 配 , 从而 影响 公司 的代 理成 本和 市 场 价 值。 这 三种 理 论 模 型表 明 , 资 本 结 构是 公 司 治 理结 构 的重 要方 面 , 对公 司代 理成 本和 市场 价 值 有着 较 大 的 影响 。 许 多经 济 学 家 和 财 务 理 论 专家 还 分 别 从 经 营 者 持 股、 负 债融 资、股 权集 中 度、发 行具 有期 权性 公 司证 券、负 债期 限等 不 同的 角度 , 分别 验证
6、了适 当 提 高经 营 者持 股 比 例、 负 债融 资比 例和 股权 集中 度将 有助 于降 低股 权代 理成 本 , 分别 验 证 了发 行 具 有期 权 性 质 的公 司 债 券 和选 择 合 理 的负 债 期限 将有 助于 降低 负债 代理 成本 。 从 中我 们可 以得 出一 个结 论 : 选择 合理 的资 本结 构 将 有 助于 提 高 公 司治 理 效 率 , 缓 解委 托 人 与 代理 人 之 间 的利 益 冲突 , 抑 制代 理人 的道 德风 险 , 降低 代理 成本 , 增 加公 司 价 值。 但 是 , 西 方资 本 结 构 契约 理 论 对 代理 成 本 的 研究 是
7、基于 资本 市场 是完 全竞 争的 、投 资者 是理 性的 等假 设条 件 , 认 为公 司 融 资 中的 委 托 代 理关 系 所 导 致的 代 理 成 本将 全 部由 代理 人承 担 ( A rrow, 1986) 。 显然 , 这种 情 况在 现实 中是 不 存 在 的 , 委托 人 必 须 控制 代 理 人 的道 德 风 险 及其 产 生的 代理 成本 。 44 目前 , 国内学者对我国上市公司资本结构 如何影响代理成本的研究 , 由于受 资料限制和 代理成本 难以测定 , 主 要有两 大特点 : 一是采用规范性研究方法 , 主要运用西方资本结构契约 理论 , 借鉴国际 经验 , 从我
8、国 上市公司资 本结构的 现状和 制度背景出发 , 推断出代理成本较高 , 从而提出完善资 本结构的 对策 (朱叶 , 2003 等 ); 二 是通过对 资本结构 如何影 响公 司绩效的经验研究结果来间接地判断 资本结构对代理成本的 影响 实证研究还有待于深入。 (苏武康 , 2003 等 )。可见 , 目前 国内学者对 这一问 题的 本文将从经营者持股、股东特性、股权集散度、负债融资结构等方 面 , 对我国上 市公司资 本结构如何 影响股权 代理成 本进行实证分析 , 为对我国上市公司资本结构 的现状和完善作出正确的价值判断而提供经验证据。 二 、 理论假说 本文主要运用西方资本结构契约理论
9、 , 影响股权代理成本的理论假说 : 结合我国上 市公司资本结构的特殊性 和制度背景 , 提出如下有 关资本结 构如何 假 说 1: 数 。 在其 他条 件相 同的 情况 下 , 经营 者不 持股 时股 权代 理成 本高 , 股 权代 理成 本是 经营 者持 股比 例的 递 减函 为了叙述方便 , 我们用 a 表示经营者的持 股比例 ( 0 a 1)。按照詹森和麦克林 ( 1976) 的代理 成本模型 , 经 营者努 力的成本全部由自己承担 , 而努力的收益则自己只能 获 得 a 部分 ; 相反 , 经营者 在职消费的 好处全部 由自己享受 , 而在职 消费的成本则自己只承担 a 部分。因此
10、, 随着 a 的降低 , 经营者偷懒和谋 求私利的积极性 就会增长 , 其 结果是 # 部 分所有 制 下的公司价值就会小于 a = 0 时 , 股权代理成本最大 ; # 完全所有制 下的公司价 值。这两种价值的差额就是股权代理成本。它 是 a 的递减 函数。当 当 a= 1 时 , 股权代理成本为零。 假说 2: 在其他条件相同的情况下 , 股权代理成本是股权集中度的 u 型函数。 股权集中度可分为三种 : 一是股权高度集 中 , 即公 司中 有一 个绝 对控 股股 东 ; 二 是股 权高 度分 散 , 即公 司没 有大 股 东 , 所有权与经营权基本上完全分离 ; 三是股权相对集 中 ,
11、即公 司中有较大的 相对控股股 东 , 同时也 有其他大股 东。这三 种不同的股权集中度对公司的经营激励、收购兼并、代理权竞争 和监督机制等公司治理机制均 有着不同的 影响。 (孙永 祥 , 2003) 相比之下 , 股权相对集中更有助于四种治理机制发 挥作用 , 从而促使经营 者按照股东 利益最大 化原则行事。 因此 , 在 其他条件相同的情况下 , 股权相对集中更有助 于降低股权代理成本。 在我国 , 一方面由于上市公司的 外部 治理机 制不 健全 , 因 此提高 股权 集中 度将有 助于 降低股 权代 理成本 ; 而另 一方 面 , 由于国有股东的身份不明确和持股比例过大 , 因此股权过
12、度 集中又会加大 股权代理成 本。所以 , 在我 国上市公 司中股 权代理成本是股权集中度的 u 型函数 。 假说 3: 在其他条件相同的情况下 , 国家股比例与股权代理 成 本呈正相关 关系 ; 法 人股比例 与股权 代理成 本呈负 相关 关系 ; 流通股比例与股权代理成本不存在相关 关系。 我国上市公司的股东主要有国家股东、法人股东和 个人股东三种。这三种不同特 性的股东 对股权代理 成本有着 不同的 影响。代表国家行使股权的代理人主要有国资 部门、财 政部门、企业主管部门、 国有资产经 营公司或 国有控股公 司、集团 公司等。在目前 # 政企不分 # 政 资不分 及国有股权管 理体制不完
13、善的情 况下 , 这些代理人都不 能真正代表国家 切实行 使股东权利和承 担相应责任 (张兆 国 , 2004)。可 见 , 国家 股东 实际上 是缺 位的 , 不 可能 对经营 者形 成有效 的产 权约 束。 另外 , 由于国家股比例过大 , 且不能完全上市 流通 , 也难 以通过 代理权 竞争、接管 等外部 治理机 制来对 经营者 产生压 力。 所以 , 国家股比例的变化与股权代理成本的变 化呈正相关。 与欧美公司的机构投资者及德、日公司的 法人股东相比 , 我国上市公司的法 人股东具有 如下特点 : 关 联法人是 法人股 的主要持有者 ; 投资公司几乎是第二大法人股东 ; 机构投资者的
14、持股比例较低 ; 法人股东的 国有成分 占优势地位 ; 法人股 不能上市流通。具有这些特点的法人股东在公司治理结 构中的作用有限。但是 , 与国家股东 相比 , 法人股 东出于对 自身利 益的考虑 , 对公司治理有较强的动力和能力 , 起到了一 定的积极作用。这在目前国家 股东缺位 及外部治理 机制不健 全的情 形下便显得尤为重要。所以 , 法人股比例的变动与股权 代理成本的变动呈负相关。 45 流通 股股东一般难以在公司治理 结构中产生较大影响。在目前我国上市公 司治理结构 中 , 由于下 列原因 , 流通 股股东 更是如此 : 大多数上市公司对与会股东的资格 从持股数量上作出了限定 , 少
15、 则几千股 , 多 则几万股 , 甚至几十万 股 , 造成 股东大会对小股东如同虚设 ; 我国现行政策规 定 , 任何 个人不得持有 一家上市公 司 5% 以上 发行在 外的普 通股 , 使得 个人 股东注定是小股东 ; 股票市场还很不完善 , 即使个人股 东采取 # 用脚投 票 的方式 也难以 对经营 者产生 应有的 约束作 用。 所以 , 流通股比例的变动与股权代理成本的变 动不相关。 假说 4: 在其他条件 相同的情况下 , 股权代理成本是负债融资比例适当提高的递减函数。 从理论上讲 , 在一套有效的债务约束机制下 , 负债融资至少 可以从如下四 个方面来降 低股权代 理成本 : 首先
16、, 债务的 本息必须定时、定额加以清偿 , 因此负债融资有助于抑制经营者 随心所欲地支配现金 以及在职 消费和过度 投资等道 德风险 ( Jensen, 1986) ; 其 次 , 负债 融资比例的增加能够相对提高经营者的持股比例 , 特别是当公司能够 获得足够的 债务融资 时 , 经营者就可以通过减少股东的股权投资或回购 股份来增加其持股比例 , 因此负债融资有助于强化对经 营者的激励 ( Ag raw al and M andelke , 1987); 再次 , 负债融资将影响企 业风险的 大小和 承担结 构 ( 仓泽 , 1989), 当 企业因 负债而 导致 破产 时 , 由于人力资本
17、的专用性 , 经营者将比股东和债 权人承担更大的风险 , 因此负债融 资有助于促 使经营者 努力经营 , 降 低公司 破产风险 ( G rossm an and H a rt 1982); 最后 , 负债融资对公司所有权的 状态依存性以及收购兼并和代理权 竞争都有 较大影 响。近年来 , 随着我国国企、金融改革的不断深入 , 以及破产机制和退 市机制的 不断完善 , 初 步建立了符 合市场经 济要求 的银企关系 , 代理成本。 债务融资对上市公司的约束作用 有了一定的加强。所以 , 我们认为适当 提高负债 融资比例将 有助于降 低股权 三 、 实证检验 ( 一 ) 变量解释 为了对上述理论假设
18、进行经验性检验 , 本文研究所 涉及的变量有股权代 理成本、经营 者持股比 例、股权集中 度、国家 股比例、法人股比例、流通股比例和负债融资比例。其中 : 1、股权 代理成本。关于代理成本的计 量问题 , 桑 恩 ( Sung, 1994) 认为 , 闲 置现金 流量和 内部股权 比例可 以用 来计 量代理成本。安、科尔和拉尼 ( A ng、 Cole and L in, 1998) 在对代理成 本与管理 者股权 比例、外部 股东数 量、银行监 督程 度的关系进行分析后认为 , 经营费用率 (经营费用 /主营业务收入 ) 和资产利用率 ( 主营业务收入 /总资产 ) 符合代 理成本 的性质 ,
19、 可以用来计量代理成本。陈冬华、陈信元和万华林 ( 2005) 在研究国 有企业经营者 薪酬管制 的效率时 , 直 接用在 职消费来部分地衡量代理成本。这在对代理成 本进行实证研究中的确是鲜见的 , 但从实际情 况看 , 在职消 费信息的 获取也 有局限性 , 如绝大多数上市公司长期未披露在 职消费情况、 所披露 的某些 在职消费 项目并 非全部 是经营 者的直 接消费 等。 本文考虑到经营费用率能够衡量经营 者对包括额外消费和其他代理成本在内的经 营费用的控 制效率、资产 利用率能 够衡量 经营者对所有者资产的经营效率以及 这两个指标之间的联动关系和计算这两个指 标的数据容 易获取 , 所以
20、 采用这两 个指标 来测定股权代理成本。当然 , 用这两个指标来测定股权 代理成本的误差是难免的 , 但 可以通过 不同行业和 较长时期 的大样 本量使其控制在可信的范围内。 2. 经营 者持股比例。是董事和经理人员的持股比例之和。 3. 股权 集中度。用第一大股东的持股比例来衡量。 4. 负债 融资比例。用负债融资与股权融 资之比来衡量。 ( 二 ) 数据及其描述性统 计 1. 样本 选择。本 文所选择的样本为 1990 2003 年在深、沪两 个证券交易 所发行 A 股的公 司。具体情 况是 , 1990 年 9 家、 1991 年 13 家、 1992 年 53 家、 1993 年 17
21、7 家、 1994 年 284 家、 1995 年 308 家、 1996 年 511 家、 1997 年 716 家、 1998 年 823 家、 1999 年 920 家、 2000 年 1056 家、 2001 年 1134 家、 2002 年 1190 家和 2003 年 1248 家。样本的数据全部来自深圳 国泰安信息技术公司的 CSM AR 系列研究数据库系统。 2. 描述 性统计。各变量的简单统计分析和相关关系分析 , 分别由表 1 和表 2 所示。表 1 对 各变量的简单统计指标进行 了反映。其结果初步表明 : 经营费用率比资产利用率的稳定性差 , 被操 纵的空间 大 , 其原
22、因可 能是证监会 把净资收 益率作 46 为公司首次发行股票、配股和进行特别处理 ( ST ) 的 考核指标 , 从而利用经营费用来进行盈余管理 ; 在所 有变量中 负债融 资比例的变化幅度最大 , 这可能是负债经营观念的转变 或公司经营业绩逐年下降 等原因所致 ; 反映股权结 构的指标 均比较 稳定 , 这主要是国家股和法人股不能上市流通 所造成。 表 1 各变量的简单统计分析 变量 平均 标准误差 中值 标准偏差 样本方差 偏斜度 OFR 0 4690 0 0971 0 5350 0 3635 0 1321 1 1871 AT 0 0914 0 0232 0 0918 0 0868 0 0
23、075 1 0232 DFT 0 6722 0 3155 0 6222 1 1805 1 3936 1 5056 SOSP 0 2663 0 0268 0 3080 0 1003 0 0101 - 0 7474 LSP 0 2757 0 0310 0 2953 0 1161 0 0135 - 0 2956 LASP 0 4260 0 0418 0 4634 0 1566 0 0245 - 0 4751 OSP 0 0126 0 0064 0 0026 0 0238 0 0006 2 2268 C SP 0 3137 0 0379 0 2983 0 1419 0 0201 0 1 6561 注
24、: OFR 为经营费用率、 AT 为资产利用率、 DFP 为负债融资比例、 SOSP 为国家股比例、 LSP 为法人股比例、 LASP 为第一大 股东持股 比例、 OSP 为经营者持股比例、 CSP 为流通股比例。 表 2 各变量的相关关系分析 OFR AT DFT SOSP LSP LASP OSP CSP OFR 1 0000 - 0 3243 0 6416 - 0 2111 - 0 1705 - 0 7687 0 5756 AT 1 0000 0 4564 - 0 5365 0 4616 0 4215 0 8753 - 0 6845 DFT 1 0000 0 4911 0 6328 0
25、5844 0 8215 0 4360 SOSP 1 0000 0 8719 0 9634 0 4161 0 9846 LSP 1 0000 0 9698 0 5347 0 9128 LASP 1 0000 0 4802 0 9774 OSP 1 0000 0 3813 C SP 1 0000 表 2 对 各变量之间 的相关关系 进行了反 映。由此表 可见 : 负债 融资比例 与经营 费用 率的 负相关 性、与 资产 利用率 的 正相 关性虽都不 显著 , 但表 明适当提 高负 债融 资比 例 , 能够 对经 营 者产 生一 定 的激 励与 压 力 , 有 助 于降 低股 权 代理 成 本 ,
26、这 与理论假 说 4 基本吻合 ; 国家股比 例与经营 费用率呈较 显著正相关 、与资产 利用 率呈 较显著 负相 关 , 这 表 明国 家 股的治 理功能较 弱 , 与股权 代理成本呈 正相关关 系 ; 法人股 比例与经营 费用率的负 相关 性、与 资产利 用率 的正 相关性 虽 都不太 显著 , 但已 表明法人 股对经营者 有正向治 理效应 , 在 一定程度上 有助于降低 股权 代理 成本 ; 由 于第 一大 股东主 要 是法 人股东 , 因 此第一大股 东持股比 例与法人股 比例同经营 费用率和 资产利用率 的相关 性基 本一致 ; 经营 者持 股比例 与 经营 费用率的负 相关性、与
27、资产利用 率的正相关 性均比较显 著 , 这表明 适当提高 经营者持 股比 例是降 低股 权代 理成本 的 有效 措施 , 与理 论假说 1 相吻 合 ; 流动股 比例与股 权代理 成本 之间 不是 不存 在相 关性 , 而 是存 在较 显著 的正 相关 关系 , 这表明 目前上市 公司受内部 人控制的 现象较严重 。我们还从 时间系列上 对经营费 用率和资 产利 用率与 其影 响变 量之间 的 相关关 系进行了 检验。其结 果表明 , 虽 然它们之间 的相关关 系在时间系 列上的变化 并非 总是 具有一 致性 , 但与 上述结 论 基本 相 符 : 负债 融资比例与 股权代理 成本的相关 关
28、系从正相 关变得越 来越负相关 ; 国家股 比例 和流通 股比 例与 股权代 理 成本之 间的正相 关性均有减 弱的趋势 ; 法人股比 例和第一大 股东持股比 例与股权 代理成本 之间 的负相 关性 虽然 一直不 显 47 著 , 但 近年来有 显著地提高 。这些结论 似乎表明 , 随着上市 公司的制度 环境逐步完 善 , 资 本结 构对股 权代 理成 本的影 响 正在 向好的方向 发展。 ( 三 ) 回归分析 为了进一步检验资本结构对股权 代理成本的影响 , 我们通过建立如下两个数学模型来进行回归分析 : 响 , OFR = a+ b1DFT + b2 SO SP + b3L SP + b4
29、 LA SP + b5 OSP + b6 CSP AT = c+ d1 DFT + d2 SOSP + d3 LSP + d4 LA SP + d5O SP + d6 CSP 关于经营费用率的回归分析结果 和资产利用率的回归分析结果分别由表 3 所 示。为了防止 各解释变量 之间的共 线性影 我们将反映股权结构的各指标不都放在同 一个模型中。 表 3 关于经营费用率和资产利用率的回归分析 项 目 费 用 率 资产利用率 变 量 模型 1 * 模型 2 模型 3 模型 1 模型 2 模型 3 INTER CEP DFT - 47 0448 ( 0 1316) - 0 0097 ( 0 6075)
30、 - 48 8327 ( 0 1244) - 0 0082 ( 0 6563) - 47 3984 ( 0 1408) - 0 0059 ( 0 8301) - 92 1002 ( 0 1294) 0 1548 ( 0 0018) - 94 3263 ( 0 1240) 0 1567 ( 0 0013) - 100 9973 ( 0 0960) 0 1251 ( 0 0322) SO SP 0 0940 ( 0 1268) 0 1056 ( 0 1259) - 0 0188 ( 0 9598) - 0 0251 ( 0 8698) LSP - 0 0836 ( 0 6887) 0 1039 (
31、 0 7959) LA SP - 0 1053 ( 0 4239) - 0 0042 ( 0 9735) - 0 0286 ( 0 9177) 0 0823 ( 0 7442) 0 1310 ( 0 5968) 0 1251 ( 0 0322) O SP - 72 9975 ( 0 0511) - 75 9395 ( 0 0452) - 75 0660 ( 0 0575) 127 1113 ( 0 0749) 128 7191 ( 0 0716) 143 0833 ( 0 0518) CSP A djust R F 值 2 - 0 4975 ( 0 6575) 0 5060 4 3289 0
32、2836 ( 0 4507) 0 5016 4 2704 0 0219 ( 0 9529) 0 4923 4 1513 0 3749 ( 0 5442) 0 9211 38 9425 - 0 1997 ( 0 6400) 6 1294 39 2552 - 0 5473 ( 0 4345) 0 9265 41 9922 注 : * 参数的估计值 ; * * Prob | T | 。 由表 3 可以看出 , 负债融资比 例对经营费 用率的影 响是正面不 显著、对 资产利 用率 的影 响是正 面显 著 , 这 进一步 支 持了 假说 4; 国家股 比例对经营 费用率的 负面影响显 著 , 但对 资产
33、 利用率 的负 面影响 不显 著 , 这同 样表 明国 家股 的治 理 功能 弱 ; 法人股 比例和第一 大股东持 股比例两个 指标无论是 对经营费 用率的正面 影响还 是对 资产利 用率 的正面 影响 , 都 处于 不显著的水 平上 ; 经营 者持股比 例对经营费 用率和资产 利用率的 正面影响都 高度显 著 ; 流 通股比 例对 经营 费用率 和 48 * * 资产 利用率的影 响在各模 型中方向不 一致 , 均衡 。 四 、 结论及政策意义 也不 显著 , 这可 能表明流通 股比例对 股权代理 成本 的正反 两方 面的 影响比 较 由上述实证分析可以看出 , 我国上市公司资本结构 对股权
34、代理成本的影响是 : 经 营者持股 比例与股权 代理成本 有较显 著的负相关性 ; 负债融资比例、法人股比例和第一大股 东持股比例均与股权代理 成本有不显 著的负相 关性 ; 国家股 比例和 流通股比例均与股权代理成本有较显著的正相 关性。这 些结论与西方资本结构契 约理论所预 期的情形 并非完全一 致 , 目前我国上市公司治理结构的现状相 依存 , 基 本上支持了文中所提出的四个理论假设。 但与 所以 , 本文研究的政策意义在于 : 资本结构对股东、经营者和债权 人之间的 契约关系有 着直接的 影响作用 , 完 善我国 上市公司治理结构从而降低代理成本 的重要途径之一就是完善资本结构。其具体
35、政策主要有 : ( 1) 采 用股票期权、 虚拟股 票、股票增值权和业绩股份等股权激励方式 , 把经营者的人力资 本股权人化 , 使 之成为资本 结构的组 成部分 , 使之 带来的 收益成为经营者的长期风险收入 , 从而使经营 者的控制权与剩余索取权相匹配 , 抑制经营者 的道德风 险 , 激励经营 者为促 进公司持续发展而做长期投入 ; ( 2) 完善债务约束机制 , 包括完善信用评估制度、债务合同和 破产机制以 及发挥声 誉 机制 的作用和建立 # 戳穿公司的面纱 等 ; ( 3) 借鉴国 际经验 , 结合我 国的实际 情况 , 从 国有股 减持的 目标、立 法、组 织体 系、范围与程度、
36、定价、资金用途等方面 , 系统地解决国有股减持与上市流通问题 ; ( 4) 在明晰现有国有出资者的身份及产 权关系的基础上 , 注重发展外商投资者、民营投资者和机构投资者等投资主体 , 建立多元化的投资主体体系和产权制衡机制 ; ( 5) 建立具有工会性质的 # 员工持股会 , 把员工作为股东的利益与作为雇员的利 益相分离 , 使员工以股东身 份而独立于经 营者 , 参与 公司治理时采取集体行为。 主要参考文献 陈冬华、陈信元、万华林 . 2005. 国有企业中的薪酬管制与在职消费 , 经济研究 , 2: 92 101 苏武康 . 2003. 中国上市公司股权结构与公司绩效 , 北京 : 经济
37、科学出版社 孙永祥 . 2003. 公司治理结构 : 理论与实证研究 , 上海 : 上海人民出版社 张兆国 . 2004. 中国上市公司资本结构治理效应研究 , 北京 : 中国财政经济出版社 朱叶 . 2003. 中国上市公司 资本结构研究 , 上海 : 复旦大学出版社 J. 55Issue l s. A ng, R. A. Co le, J. W. lin. 1998. A gency Cost and Ownersh ip Struc ture. Journa l o f F inance, F eb2000, V o . A unp A g rawa l and G ershon N.
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40、Costs, and Capita l Structure. Journa l of F inanc ia l Econom ics 3: 305 360 Jensen, 323 329 M. C. . 1986. A gency Costs o f F ree Cash F low, Corpo rate F inance and T akeove. Am er ican E conom ic R eview 76: Sung, C. , K le in, D an ie, P. . 1994. Even t R isk Bond Covenants, A gency Cost of D e
41、bt and Equity, and Stockho lder W ea lth. F inanc ia lM anagem ent W inter, 23 ( 4): 28 40 49 The Investm en t Va lue of F inancia l Ana ly sts E arn ings Foreca sts: Ev idence from the A Sha reM arkets in Shangha i and Sh enzhen Stock E xchange W u donghui& X ue zuyun T his paper exam ines whether
42、the earn ings fo recasts prov ided by financial analysts in China s stock m a rke ts are v aluable to inv es to rs. W e find tha t profitable hedge po rtfo lios can be form ed by ea rnings forecasts released to the public. T he positive returns to hedge portfo lios are significant in both statistica
43、 l and econom ic sense. The resu lts a re robust to va rious tests and canno t be fu lly expla ined by the risks facto rs we cons ide. Our findings suggest that the stock m arket in Ch ina is no t effic ient in the sem i strong form as F am a ( 1970) de fined and Chinese investors can em ploy analys
44、ts earnings forecasts in the ir investm ent dec is ions to i prove invest en t re turns. The results o f this study are a lso relevant to the current debate on the competency o f Chinese financ ia l ana lysts. T he Ana ly sis of the Im pacts of the L isted C om pan ies Cap ita l S tructure on th e Equ ity A gen cy Co st Zhang Zhaoguo, Song L i eng & Zhang Q ing Cap ital structure is an i po rtan t aspec t of corp