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1、第四章、资金成本与资本结构 l本章要点本章要点：1、资金成本的性质、构成与计算l 2、加权资金成本与边际资金成本l 3、财务杠杆原理与财务杠杆作用l 4、资本结构理论与实务l本章难点本章难点：1、资金成本的计算l 2、边际资金成本及运用l 3、财务杠杆原理与财务杠杆系数l 4、资本结构理论 第一节、资金成本性质与构成 l一、一、资金成本的概念与性质资金成本的概念与性质l1、概念：资金成本是资金使用者因借入资金使l 用权而付给所有者及中介人的代价l2、性质：是支出，但不属于耗费性支出l二、资金成本构成：筹资费用与使用费用l1、筹资费用为筹资过程中发生的费用（手续费、发行费）l2、使用费用为支付给
2、资金所有者的报酬：一是l 无风险报酬；二是风险报酬 第一节、资金成本性质与构成l三、三、资金成本的计算资金成本的计算（表示）l一般用相对数表示：l设资金成本率为K，资金使用费为D，税后使用费率为d，筹资总额为B，筹资费为F，筹资用率为f，则可用下式表示：第二节、各主要资金成本计算 l一、一、负债资金成本率负债资金成本率l1、特点：可享受所得税优惠，企业实际利息l 小于名义利息l实际负担的使用费=名义利息（1税率）l 即：D=I（1T）l2、债券资金成本率l（1）期限较短时：按债券理论价格测算其贴l 现率，即得到资金成本率。一、负债资金成本率方程可用试错法与内插法求解（2）期限较长时，可视为永续
3、年金，较简单 办法：办法：办法：一、负债资金成本率l例：某公司发行票面利率为12%，期限25年的公司债券1000万元，发行费用为3%，税率为33%，则债券资金成本率为：3、借款资金成本率 计算公式：二、权益资金成本计算 l2 2、普通股资金成本率、普通股资金成本率l特点特点：股利取决于公司收益，成本率较难确定l（1）预计未来股利不变：则视同优先股，计l 算公式与优先股资金成本率相同。l1、优先股资金成本率、优先股资金成本率l具有股票与债券双重性质，股利固定。l公式：二、权益资金成本计算l（2）预计未来股利在现有水平上按一固定增长率（g）增长，且g小于普通股成本率：则有：二、权益资金成本计算 3
4、、留存收益资金成本率 留存收益包括盈余公积金和未分配利润，与普通股无异，但无发行费用 公式：三、商业信用资金成本率 公式：第三节加权资金成本与边际资金成本 例：某公司资产1000万元，其中债券300万元，资金成本为6%，优先股东00万元，资金成本为12%，普通股400万元，资金成本为15.5%，留存收益200万元，资金成本为15%，则加权资金成本为：l一、加权资金成本l1、概念：加权资金成本是以各种资金所占比例为权数计算的综合资金成本。l2、计算：第三节加权资金成本与边际资金成本二、边际资金成本二、边际资金成本 l1、边际资金成本：企业每新增一元资金所增加l 的资金成本。通常用边际资金成本率表
5、示l2、作用：决策的依据l 评价的标准l3、计算：要考虑结构比例，繁而无用，略l解答：第三节加权资金成本与边际资金成本l三、边际资金成本的运用三、边际资金成本的运用l1、方法：（未画图，请发挥想象力）l将投资项目的预期投资收益率从高到低排列，得自上而下的曲线；l边际资金成本率为自下而上的曲线，两线必有交点。设交点为E，则：E左边为可行区域；E右边为不可行区域。l2、决策准则：l当预期投资收益率边际资金成本率，则可行l当预期投资收益率边际资金成本率，不可行第四节、负债经营与财务杠杆 l一、负债经营的意义与风险l1、负债经营及意义l（1）概念：负债经营是企业采用的以负债筹资，以提高资产收益率的一种
6、策略l（2）意义：可产生财务杠杆作用；l 可降低企业资金总成本l2、负债经营的风险：丧失偿债能力的可能性l 资产收益下降的可能性 第四节、负债经营与财务杠杆l二、财务杠杆与作用二、财务杠杆与作用l1、财务杠杆原理（公式见下页）l从上式可以看出：l当税息前资产收益率利息率时，负债增加，则权益利润率增加,反之减少;l当税息前资产收益率利息率时，负债增加，则权益利润率增减少，反之增加。l这就是财务杠杆作用的基本原理 l财务杠杆：利用负债调节权益收益率的手段l财务杠杆收益：利用财务杠杆带来的收益财务杠杆原理推导l财务杠杆原理第四节、负债经营与财务杠杆l2、财务杠杆作用与系数、财务杠杆作用与系数l（1）
7、财务杠杆作用：当企业税息前利润增长时，l 企业权益资金利润率会以更快的速度增长；l 反之则以更快的速度下降。l（2）财务杠杆系数：权益资金净利润率的变动l 率与税息前利润的变动率的倍数l（3）公式：见下页l（4）讨论：企业应如何正确运用财务杠杆？l注意：财务杠杆收益与风险并存！注意：财务杠杆收益与风险并存！财务杠杆系数公式l公式推导：举例说明 公司项目 A B股本（面值100元）20000001000000发行在外股数 2000010000债务（利率为8%）01000000资本总额20000002000000税息前盈余200000200000利息080000税前盈余2000000120000所
8、得税（设8%）10000060000税后盈余10000060000每股普通股盈余56l举例说明 公司项目 AB税息前盈余增长率20%20%增长后的税息前盈余240000240000债务利息080000税前盈余240000160000所得税（50%）12000080000税后盈余12000080000每股普通股盈余68每股普通股盈余增加额 12每股普通股盈余增长率 20%33.33%财务杠杆系数1.001.67第四节、负债经营与财务杠杆l三、经营杠杆：指销售收入增加引起的税息前盈余的增加额。即：l式中：a固定成本 b单位变动成本 l x产量 则：总成本y=a+bx 第四节、负债经营与财务杠杆由于
9、经营杠杆，财务杠杆1，则总杠杆1l讨论：1、财务杠杆在分析中的作用？l 2、利用财务杠杆分析一个公司的财务l 状况 l四、联合杠杆（总杠杆）第五节、资本结构理论与实务 l一、资本结构理论一、资本结构理论l1、早期理论：大卫杜兰特（美国）1952年l（1）净利法理论：认为公司利用债务可以降l 低加权资金成本，因此，多负债总是有利l依据：加权资金成本原理和财务杠杆原理l假设：资金成本与负债比率无关，即负债变化l 而资金成本不变l结论：与现实不符，负债增加，风险增加，必结论：与现实不符，负债增加，风险增加，必l 然影响资金成本然影响资金成本 第五节、资本结构理论与实务l（2）营业净利法理论）营业净利
10、法理论：认为负债变化不影响l 资金成本，因而无最佳资本结构l假设：负债比率直接影响假设：负债比率直接影响资金成本资金成本，但加权但加权资金成本资金成本保持不变（明示成本和非明示成本）保持不变（明示成本和非明示成本）l（3 3）传统法理论传统法理论：认为公司加权资金成本最l 低点对应的资本结构为最佳资本结构l假设：当负债比率上升时，开始一段时间加权假设：当负债比率上升时，开始一段时间加权资金成资金成本本保持不变，超过临界点时，加权保持不变，超过临界点时，加权资金成本资金成本随负债比随负债比率增加而上升率增加而上升l思考：何种理论与实际接近？思考：何种理论与实际接近？第五节、资本结构理论与实务l2
11、、现代（现代（MM）理论：理论：l1958年由Frame Modigliani和Merter Miller提出l假设：资本市场完善；投资者很明智；没有破l 产成本；信息完备；无所得税l结论：不存在最优资本结构，企业不能利用财l 务杠杆改变其总价值和加权资金成本l争论：假设与实际的距离l修改：Modigliani和Miller均获诺贝尔奖，并对l 理论进行了修改。第五节、资本结构理论与实务3、权衡理论l（1）财务危机成本（FC）：包含财务拮据成l 本；清算与破产成本l（2）代理成本（TC）：包括信息不对称产生的l 成本；随危机加深,代理人要求提高待l 遇而增加的成本；随危机加深,代理人l 趋向保
12、守而增加的机会成本,等等l则有：VL=Vu+TD-FC-TC MM理论模型：第五节、资本结构理论与实务l4、激励理论、激励理论 （模型）l A代理成本模型：不同筹资结构代理成本不同l B债务缓解模型：l C声望缓解模型：l5 5、其它理论其它理论l(1)信息传递理论：A债务比例传递信号（罗斯）；l B内部人持股传递信号（利兰德、安伯尔）；l C投资传递信号（梅叶斯、梅吉拉夫）l(2)控制理论：A债转股理论（阿洪博尔顿模l 型）；B内部人持股理论（哈理斯雷维吾模型）第五节、资本结构理论与实务l二、资本结构实务二、资本结构实务l1、影响资本结构的因素l（1）企业经营风险l（2）企业目前和未来的财务
13、状况l（3）公司所处行业l（4）相关各方的态度l2、财务两平点分析l财务两平点：指普通股每股税后净利为零的税l 息前收益额 第五节、资本结构理论与实务设税息前收益为EBIT，DP为优先股股息额，I为利息额，T为税率，N为普通股数，则有：运用方法：若财务两平点太高，预计未来税息前收益难以达到，说明负债比重太大，有必要降低；反之，财务两平点太低，说明财务杠杆作用未充分发挥 第五节、资本结构理论与实务例：某公司现有15%的公司债250万元，9%的优先股300万股，每股面值1元，公司所得税率35%，则财务两平点为：3、无差别难点分析 无差别点：指不同资本结构下的每股税后净收 益相等（无差别）时的税息前
14、收益额。即：EPS1=EPS2=EPS3时的EBIT金额。第五节、资本结构理论与实务例：某股份公司现有资金5000万元，资本结构为：普通股3000万股（每股1元），12%的公司债1000万元，8%的优先股1000万元。该公司为扩大经营，拟增资2000万元，可供选择的方案有：A、增发普通股2000万元（每股1元）；B、增发15%公司债2000万元；C、增发10%的优先股2000万元。税率35%。问何种方式对普通股最有利？EPS的计算：解答l第一步：确定新的资金结构：l方案A：普通股5000万，债务1000万，优先股1000万l方案B：普通股3000万，债务3000万，优先股1000万l方案C：普
15、通股3000万，债务1000万，优先股3000万l第二步：列出不同资金结构下的EPS：lEPSA=(EBIT-100012%)(1-35%)l -10008%)5000lEPSB=(EBIT-100012%-2000 15%)(1-35%)l -1000 8%)5000lEPSc=(EBIT-100012%)(1-35%)l -1000 8%-2000 10%)3000解答第三步：计算无差别点l由EPSA=EPSB得：EBIT=993；EPS=0.098元/股l由EPSA=EPSC得：EBIT=1012；EPS=0.10元/股l由EPSB=EPSC得：EBIT无解l比较：A、B比较：当EBIT
16、973万元时，方案l A优；当EBIT973万元时，方案B优lA、C比较：当EBIT1014万元时，A方案优；l 当EBIT1014万元时，C方案优l结论：不论何时，B方案优于C方案 第五节、资本结构理论与实务4、风险报酬分析法特点：不同的资本结构，其收益与风险也不相同。随着财务杠杆（B/S）的扩大，负债与权益 资金成本会相应提高。因此，要计算最优 资本，就是要求得加权资金成本最低的资 本结构，从而使公司价值实现最大。运用的公式较多，讲解麻烦，实用性不强，因而不讲。参考资料：王庆成、王化成主编的资本结构 理论与实务一书。复习回顾l名词：资金成本、加权资金成本、边际资金成l 本、资本结构、负债经营、财务两平点、l 无差别点、MM理论l计算：资金成本与加权资金成本计算、财务两l 平点与无差别点计算l问答：资金成本的作用；l 负债经营的意义与风险l思考：资本结构理论对企业理财有何意义？l 你对优化资本结构有何看法？