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1、第九章 敌意收购与反收购7.1 敌意收购的基本方式7.2 反收购的预防性措施7.3 反收购的主要措施本章教学目的与要求本章教学目的与要求o知道敌意收购的基本方式；o知道6种反收购预防性措施的基本内容；o知道10种反收购主动措施的主要内容。引 言o并购大师布鲁斯并购大师布鲁斯瓦瑟斯坦在瓦瑟斯坦在大交易大交易一书中写道一书中写道：n“当一家公司步履蹒跚的时候，就会有成群的兀鹫在它头上盘旋。”n“股票价值低于资产价值、CEO年事已高却无继任者、董事会软弱无力、拥有丰富的现金以及成本节约的机会都能引起别人的注意。这些情况使公司直接暴露在收购的枪口之下，而不会移动的目标肯定是一只呆鸭。”o宝延事宝延事件
2、（案例件（案例8）9.1 敌意收购的基本方式o9.1.1 敌意收购的主要方式n敌意收购（hostile takeovers）是指那些没有得到被并方同意的收购。n主要的敌意收购的方式只有三种，即熊式拥抱方式、标购（tender offer）方式和代理权之争（proxy fight）方式。n熊式拥抱相对最友好，标购使用最频繁。n20世纪90年代，敌意收购者发现通过提高收购价获得目标公司控制权变得越来越困难，而代理权之争有助于控制权的争夺。9.1 敌意收购的基本方式o9.1.2 敌意收购的准备工作n一般在进行敌意收购前会先做一些准备工作，这主要是在市场中建立一个发起收购的初始点，即先在市场中收购目标
3、公司的股份，数额在首次公告的水平以下。n这样做的好处是购买行为是不为人知的，购买的价格相对较低，可以降低收购成本。n还有一个好处是收购方在进入公开的敌意收购前已成为目标公司的股东。9.1 敌意收购的基本方式o9.1.3 熊式拥抱方式n所谓熊式拥抱是指收购人在发动收购前与目标公司董事会接触，表达收购的意愿，如果遭拒绝，就在市场上发动标购。其意思是“先礼后兵”，肯定是要收购的，如果能同意，友好协商谈条件最好；如果不同意，就别怪不客气了。所以虽有拥抱，却是灰熊所给予的拥抱，力量很大，不容拒绝。9.1 敌意收购的基本方式n一旦熊式拥抱的消息公开，套利者将会囤积目标公司的股票，他们也会对收购方的股票卖空
4、。n因为在许多倩况下，收购方的股价会因为收购而下跌。投机者大量囤积股票使得发起熊式拥抱的收购方想要大规模购买目标公司股票变得容易了，也使目标公司想维持其独立性变得更加困难。n一般来说，熊式拥抱比较适合有可能通过协商达成并购交易的目标公司，这样做的好处是省时省力，也可以降低敌意收购时候会带来的消极影响。不过，如果目标公司强烈反对收购，这一做法的意义就不大。9.1 敌意收购的基本方式o9.1.4 标购方式n在美国，关于标购方式有明确的规定，是否属于标购方式应根据以下要素判定：l 是否积极广泛地劝诱股东以获得发行公司的股票l 是否提供了高于市场价格的购买价l 收购要约条款是否既稳定又不可以协商l 收
5、购要约是否有效决定于能否收到预先设定的股票数l 要约是否仅在有限的时间内有效l 受约者是否面临卖出股票的压力l 是否在积累股票之前或迅速积累股票的同时公开宣布购买计划。n如果以上各项的答案是肯定的，那目标公司面对的就是敌意收购的标购方式。9.1 敌意收购的基本方式n在中国，标购方式都是使用现金。n在二级市场竞价购买股票不是标购，在美国有个专门的名称，叫做街道清扫（street sweep)。实际上，有很多美国公司在标购失败后会转向市场进行股票购买，即进行街道清扫。n在公开市场上争购股票很可能收集不到足够的股份来获得目标公司完全的控制权，这时收购方会十分被动。n标购的优势是，如果股东提供的股票达
6、不到期望的数量，那么收购者可以不购买这些股票。9.1 敌意收购的基本方式o9.1.5 代理权之争n代理权之争指一个或者一群股东通过公司投票权的委托代理机制取得公司控制权的安排。n在中国，这种做法也叫做委托书收购，即收购者通过做公司其他持股人（譬如共同基全、养老基金）和小股东的工作，获得它们的支持，在这些基金和小股东将其投票权委托给收购方的基础上获得相对控制或绝对控制公司表决权的机制。9.1 敌意收购的基本方式n代理权之争主要有两种形式：l 一是争夺董事会的位置，争当具有决策权的董事，希望可以由此控制董事会、当选董事长，进而控制公司管理层及整个公司；l 二是在董事会中就某项具体的议题，譬如是否接
7、受收购的议题进行讨论时表达不同于管理层的意见，争取左右董事会的决策。当公司业绩不佳、公司董事会在股东中的支持率很低及反对者提出了很有吸引力的方案时，委托代理机制容易发挥较大的作用。9.2 反收购的预防性措施o9.2.1 反收购的目的n反收购的原因主要有以下几种：l控股股东不愿意失去控股地位；l股价低于公司的实际价值，买方的收购条件不合“等价交换”法则，不利于公司股东；l通过反收购以便提高收购价格，为公司现股东争取更优惠的股权转让条件；l认为收购者是在做Greenmail（绿色讹诈），无收购诚意；l认为收购无助于公司状况的改善或不利于公司的长远发展；l管理层为保住其个人职权地位、薪酬待遇，或为了
8、面子尊严而反收购；l员工及工会为保护员工利益而反收购（比如员工及工会担心收购会导致裁员而使部分员工失业，或担心收购会导致公司前景暗淡而使员工前途渺茫等等）。9.2 反收购的预防性措施o9.2.2 最初的毒丸计划n公司提供给每一个普通股股东一份优先股计划，当公司被收购方收购时，此优先股计划赋予普通股股东将股份转为收购方股票的权利。n不足：不足：l发行方赎回优先股时间长l会立即对资产负债表产生负面影响n优先股被作为公司的长期负债n案例案例 马丁马丁利普顿的毒丸计划利普顿的毒丸计划9.2 反收购的预防性措施p9.2.3 掷出毒丸计划n由于第一代毒丸计划有上述的缺陷，马丁利普顿对第一代毒丸计划进行了修
9、订。n修订后的毒丸计划提供一种权力，在公司被收购时，准许持有人以一个较低的价格购买公司的股票。n这个权力是对公司发行股票的购买权，允许持有者在特殊时期以特定的价格购买一定数量的股票。n掷出毒丸计划允许持有人获得收购方的股票。掷出毒丸计划允许持有人获得收购方的股票。n权力的分配权力的分配：作为股利分配给股东，当触发条件具备时就会被激活。9.2 反收购的预防性措施n触发条件：（任意一个）触发条件：（任意一个）l任何个人、合伙人或者公司收购了20%的流通股。l收购30%或以上目标公司的股份。n案例案例 哥德史密斯收购克朗泽勒巴斯公司哥德史密斯收购克朗泽勒巴斯公司n掷出毒丸计划的缺点：掷出毒丸计划的缺
10、点：l只有在收购方获得100%的股份时才生效，不能有效地防止达到控制却没有取得100%股份的收购。9.2 反收购的预防性措施o9.2.4 掷入毒丸计划n掷入毒丸计划：掷入毒丸计划：l用来应对收购方不打算100%收购目标企业的情况。l允许权力持有人获取目标公司的股票。n掷入毒丸计划掷入毒丸计划被设计用来稀释目标公司的股权，无论收购方是否把目标公司并入其自己的公司。n毒丸计划还有其他一些形式：l一种是公司给股东一个比市价略高的既定价格将公司的股票转换成现金或其他高等级债券的期权，这一期权也称作“支撑计划”。l还有一种被称作投票计划的办法，其内容是公司发行优先股，当面临敌意收购时就使优先股有投票权，
11、以降低收购方的控股比例。9.2 反收购的预防性措施o9.2.5 修改公司章程n通过修改公司章程以阻止敌意收购是反收购的重要措施，具体的修改内容往往是些增加收购难度的条款，譬如绝大多数条款、董事会成员的任期错开等。n目标公司可以通过修改公司章程，提高召开股东大会的门槛，以对付敌意收购。9.2 反收购的预防性措施o9.2.6 绝大多数条款n绝大多数条款绝大多数条款l公司章程规定了为批准一些像并购这样的重大问题而修订相应条款时所需要的投票数。l绝大多数条款绝大多数条款规定，与其他事情相比，批准一项并购需要得到更大比例的投票，通常是2/3或80%，极端情况下需要95%。n错列董事会错列董事会l改变董事
12、的任期，使得在给定年份只有一部分董事需要选举。例如，每位董事任期三年，每年重选1/3。不过是否可以修正这一条款依赖于当地的法律。l董事会错列选举延长了购买者想要获得董事会大多数席位需要等待的时间，这就减弱了购买者在公司运作方向上作出重大修改的能力。9.2 反收购的预防性措施n投票权安排投票权安排l目标公司可以将公司的股票分为不同投票权的股票，即安排特定股票具有更大的投票权。l目标公司为阻止敌意收购向全体股东发行特种股票，其投票权高于普通股票，但它不具有流动性，股利较低。l股东可以将其换为普通股，一般的股东进行这样的交换，但是管理层不会交换，从而使管理层增加了在公司中的投票权。n金色降落金色降落
13、伞伞(golden parachute)l公司赋予高级管理层的一种特殊的补偿性条款。l目标公司与其高级管理人员订立雇用合同，一旦目标公司被兼并，高级管理人员失去职位，则公司必须立即支付其巨额退休金。9.2 反收购的预防性措施l 在敌意收购出价之前使用，会使目标公司缺乏吸引力。l 在一些大型的收购中，金色降落伞的费用只占总购买价的一个很小的比例，这意味着这项措施的反收购效果可能相对较弱。l 但不可否认，设计合理的金色降落伞会使管理层在面临收购时愿意为股东支付需求更高的溢价。当然，这依赖于相关合约的正确使用。l例如：1986年戈德史密斯收购了克朗公司后不得不支付该等款项，其中董事长克勒松一人就领取
14、了2300万美元。9.3 反收购的主动措施o9.3.1 绿票讹诈n由green（美元的俚称）和blackmail（讹诈函）两个词演绎而来，指的是单个或一组投资者大量购买目标公司的股票。n其主要目的是迫使目标公司溢价回购上述股票（进行讹诈）。n出于防止被收购的考虑，目标公司以较高的溢价实施回购（给付赎金），以促使上述股东将股票出售给公司，放弃进一步收购的打算。n案例案例 美国艾卡因公司美国艾卡因公司9.3 反收购的主动措施o9.3.2 中止协议n中止协议（standstill agreement）指目标公司以高价酬金高价酬金为代价与潜在的收购方签订协议不再继续增持股份。n这种情况一般伴随着绿票讹
15、诈，一般是收购方已经获得目标方大量股票并对目标方形成威胁时。n案案例：例：1980年8月NVF公司和城市投资公司达成协议，NVF在协议中承诺不在5年内收购超过21%的城市投资公司股票。协议要求NVF不能采取任何试图控制城市投资公司的举措。作为对所得报酬的回报，NVF放弃他们继续参与代理人之争或者股权收购城市投资公司股票的权力。如果NVF决定出手他们手中的城市股份公司股份，城市投资公司享有优先权。9.3 反收购的主动措施o9.3.3 白衣骑士n在敌意并购发生时，目标公司的友好人士或公司作为第三方出面来解救目标公司、驱逐敌意收购者。n目标公司的管理者通过与白衣骑士达成协议，让白衣骑士允许他们保留现
16、有的职位而保持其对公司的控制。n他们还可以向白衣骑士出售相应的资产从而保持对公司剩余部分的控制权。案例案例o在2002年丽珠集团的股权之争中，公司管理层公司管理层与第一大股东光大光大集团集团不合，光大集团有意将全部股权转让给合作伙伴东盛科技东盛科技。o为了避免公司控制权落入东盛科技之手，公司管理层主动与太太太太药业药业配合，将公司第二大股东丽士投资丽士投资所持有的丽珠集团的股份以较优惠的价格全部转让给太太药业，而丽士投资由丽珠集团员工持股会持股90。o太太药业同时通过二级市场收购流通A股和B股，以及协议收购法人股等方式最终成为丽珠集团的实际控制人。o太太与丽珠有很强的互补性需求，前者缺少像丽珠
17、那样的优势品牌的处方药以及销售渠道，而后者也需要“太太式”的管理。o所以，通过引进“白衣骑士”，丽珠集团既避免了被非友好方所控制，又促进了行业发展，提高了公司的整体质量和竞争力。9.3 反收购的主动措施o9.3.4 白衣护卫n目标公司将自己的资产和股票存放在一个善意的公司和投资者处，这些实体就成为白衣护卫。n白衣护卫是白衣骑士的修正形式，区别在于不允许其掌握控股权。l这里，不是将公司的控股权出售给友好的公司，而是将公司的很大比例的股票转让给友好公司。l这些公司购买的股票往往是可转换的优先股，他们一般也不希望得到公司的控制权。案例案例o1984年卡特霍利黑尔公司出售可转换优先股给通用制片公司的交
18、易。这一交易使得通用制片公司掌握了卡霍黑公司 22%的投票权，从而有效地防范了其他公司对卡霍黑公司的觊觎。o沃伦巴菲特与许多公司达成过白衣护卫协议，譬如，1989年他购买了吉列公司价值6亿美元的优先股，该优先股可以转换成该公司11%的普通股。o案例案例 巴菲特高盛入股记巴菲特高盛入股记 9.3 反收购的主动措施o9.4.5 资本结构变化o资本结构变化(capital structure change)主要是指通过调整目标公司的资本结构以增强公司抗收购的能力。o资本结构调整资本结构调整n通过举债向股东大规模派息，也被称为杠杆重组n股东还会得到一种股票凭证，代表股东在公司中拥有的新的所有权股份 o
19、特点：特点：n债务融资的税盾效应n管理层投票权增加9.3 反收购的主动措施o9.3.6 增加债务n增加债务增加债务l公司的债务权益比率偏低会使其更容易成为收购的对象，敌意收购者可以利用公司的债务空间来为收购融资。l由于债务偿付会影响公司的现金流，所以增加债务将增加公司的财务风险。n用增加负债来防止并购，可以说这是一种焦土策略焦土策略，因为它可能导致目标公司在未来破产。n目标公司可以通过银行贷款或发行债券来增加债务。n由于美国SEC允许所谓的上架发行，这就为这一策略提供了可能。9.3 反收购的主动措施o9.3.7 增发股票n增发股票增发股票l增发股票可以在保持现有债务水平的基础上增加股权从而使收
20、购的难度和费用增加。n但是，这样做会使股权稀释，股东会因而受损。增发股票之后，股价一般会下降，这是市场对公司扩张股本稀释股权做出的反应。n为了防止新发股票落入敌意收购者手中，目标公司会直接向那些善意公司进行定向增发，公司有时也会向员工定向增发新股。案例案例o1988年在特拉华州注册的宝丽来公司也曾运用员工持股计划来对付沙穆洛克公司的敌意收购。沙穆洛克公司收购了宝丽来6.9%的股份，并表示希望获得公司的控制权。o宝丽来公司将新发行的1000万股转入员工持股计划，这些股票占公司发行在外的股份的14%。o因为特拉华州的法律规定，对于在该州注册的公司，购买者必须拥有85%的股份才能控制公司和出售资产，
21、现在只有86%的发行在外的股份保留在公众手中。因此，敌意收购者很难达到目的。9.3 反收购的主动措施p9.3.8 回购股份n回购的好处：回购的好处：l使敌意收购者不容易获得股份；l使那些常常会帮助收购者的套利者难以获得股份；l可以为闲置资金的利用提供渠道，而收购者就不能利用这些资产为其收购行动进行融资；l目标公司可以通过借债进行回购,这也阻塞了收购者的融资之路；l回购股票是利用白色护卫防御战术时必须的第一步。9.3 反收购的主动措施n回购股份回购股份主要方式；主要方式；l自行招标；l公开市场购买；l定向股票回购：对象是最容易将股票出售给敌意收购者的投资者；n要注意的是，由于库藏股不参与收益的分
22、配，也不具有表决权，因此股票回购所导致的流通在外股份的减少将使得收购者更容易获得51%的控制权。一个合意的办法是，从那些最容易出售股票的投资者手中回购股票，并将其置放在善意的第三方手中。9.3 反收购的主动措施o9.3.9 诉讼n诉讼（诉讼（litigation）指目标公司对收购方提出诉讼，比方说反托拉斯诉讼、不充分的披露、欺骗，通过延长时间，以充分采取各种策略进行应对，同时也增加了收购方的成本。n反收反收购诉讼购诉讼的四大目的：的四大目的：l寻找一个对自己较有利的仲裁；l以先发制人来击退收购者；l在采用白衣骑士策略时用来延迟收购；l给予目标公司管理者以心理上的安慰。9.3 反收购的主动措施n
23、诉讼策略的第一步往往是目标公司请求法院禁止收购继续进行。n于是，收购方必须首先给出充足的理由证明目标公司的指控不成立，否则不能继续增加目标公司的股票。n这就使目标公司有机会采取有效措施进一步抵御被收购。n普遍的防御性上诉的形式：普遍的防御性上诉的形式：l反托拉斯o60、70年代较为流行，80年代之后开始减少。l不充分的披露o威廉姆斯法案要求披露所有相关的信息。l欺骗或犯罪9.3 反收购的主动措施o9.3.10 反噬防御o即帕克曼防御术即帕克曼防御术n目标公司以收购袭击者的方式来回应其对自己的收购企图。“以彼之道，还施彼身”o需要具备的条件：需要具备的条件：n袭击者本身应是一家公众公司 n袭击者
24、本身存在被收购的可能性n反击方需要有较强的资金实力和外部融资能力 案例案例 成功的反噬防御成功的反噬防御 o1988年1月，E-II控股公司出价60亿美元收购美国商标公司，并提出收购后会将美国商标公司解体，同时宣布已持有美国商标公司4.6%的股份。oE-II控股公司是一家多元化的消费品生产集团，集团下属15家分立的公司。此前，E-II控股公司已在9个月内损失了12亿美元。它是一家高财务杠杆的公司，收购美国商标公司必然招致繁重的债务。o美国商标公司主要经营烟草、白酒、办公用品，并提供金融服务，有许多著名的品牌，公司的财务状况良好，有很高的信用等级。公司最近一期的销售收入为92亿美元，有11亿美元
25、利润。o美国商标公司对E-II控股公司的收购做出反应，宣布出价27亿美元收购E-II控股公司，交易获得了成功。在随后的几个月中，将E-II控股公司解体，出售了部分资产，只保留了五六个自己需要的公司。9.3 反收购的主动措施o9.3.11 反收购的成本n反收购的费用是极高昂纳的。n在敌意收购中，目标公司会有直接和间接的开支，直接开支是支付专业顾问的费用和其他开支，间接成本是投入在反收购活动中的管理时间和公司资源的价值或机会成本。9.3 反收购的主动措施o9.3.12 欧洲大陆的反收购特点n在欧洲大陆，目标公司可采用的防御措施与英美有很大差别。n在欧洲大陆的许多国家，董事会不仅对股东负责，还要向公
26、司负责。n在欧洲，制约董事会的主要力量是工会或职工代表会和公司的董事会。工会和职工代表会虽然没有否决权，但公司遇到重大问题在决策前都要咨询工会或职工代表会。n而设有监事会的国家，监事会在公司的决策中有重大的影响，对重要事项拥有否决权。因此，面对敌意收购，欧洲大陆的上市公司比英美会得到更好的保护。9.3 反收购的主动措施o9.3.13 我国的反收购政策o根据上市公司收购管理办法的有关规定，在我国许多市场经济国家常用的反收购措施是被禁止使用的。譬如焦土战术、毒丸术、金降落伞、修改章程、投票权安排、绿色讹诈等都不能使用。o但也有一些措施并没有被禁止，譬如白衣骑士、白衣卫士、管理层收购、董事会多数条款、错列董事会等。谢 谢