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1、第八章第八章 公司接管、防御与反收购公司接管、防御与反收购 第一节第一节 公司接管策略公司接管策略第二节第二节 杠杆收购与员工持股计划杠杆收购与员工持股计划ESOP第三节第三节 防御与反收购措施防御与反收购措施第一节第一节 公司接管策略公司接管策略一、善意的公司接管一、善意的公司接管 二、敌意的公司接管二、敌意的公司接管 三、熊抱策略三、熊抱策略 四、股权收购四、股权收购 五、代理权之争五、代理权之争六、收购策略组合六、收购策略组合 一、善意的公司接管一、善意的公司接管 v善意的收购最先是由潜在的收购方提出与目标公司的管理层进行一次非正式的对话。v善意收购中，收购方和目标公司的高级管理人员早先
2、就同意合并公司的长期战略，同意合并公司在短期内如何经营以及谁将占据重要的管理岗位。通常通过谈判达成停顿协议，在该协议中，收购方同意在规定的一段时间内不对目标公司的股票做进一步的投资。这就迫使收购方只能依据友好条款进行收购，至少在协议所提及的时间内。该协议也使得谈判得以进行，而不用担心受到诸如股权要约收购或代理竞争等更具有攻击性策略的威胁。就目标公司而言，停顿协议是收购公司真实意图的体现。v但是，一旦使用了善意收购，收购方就放弃了出奇不意进行收购的机会。二、敌意的公司接管二、敌意的公司接管 v成功的敌意收购取决于目标公司当前股份的溢价，董事会的组成，目标公司当前股东的看法，目标公司的规章制度，和
3、目标公司采取收购防御措施的可能性。v高溢价使得目标公司董事会觉得拒绝高出目标公司当前股价很多的要约收购将更加困难。v敌意收购的最终结果敌意收购的最终结果在很大程度上取决于目标公司股票所有权的构成和股东对管理层业绩的评价。v目标公司的规章制度也会产生很多障碍增加收购成本。三、熊抱策略三、熊抱策略 v熊抱是指事先没有警告就给目标公司的董事会邮寄一封信提议收购，并要求对方快速做出决策。v一旦熊式拥抱公开，套利者会囤积目标公司的股票。v在目标公司管理层拒绝被收购之后，出价者为了在股东法律诉讼中划定一个可能的损失范围，往往会提供一个特别的价格，这就是效用更强大的标准熊式拥抱策略。v从战略角度看，如果出价
4、者看到交易谈判具有实际可行性，那么熊式拥抱对于股权收购来说是较有吸引力的选择。四、股权收购四、股权收购 v（一）基本概念（一）基本概念v股权要约收购是指收购方绕过目标公司的董事会和管理层，直接向目标公司的股东提出收购v其股票的一种策略。从法律角度来看,如果收购方涉及以下行为可以被认为是股权收购：v1主动地向大众股东广泛征求表决权；2征求发行公司巨额百分比的股份；3收购价格与当前市场价格之间差额是其溢价；4股权收购的条款是明确固定的，而不是可以协商的；5股权收购取决于所提出的确定的股票数量；6股权收购的有效期是有一定期限的；7股东被迫出售股票；8公开通告收购股票计划要先于公司股票的迅速积累，或与
5、其同时发生。v如果实施友好协商交易没有可能，企业常常会采取股权收购这一方式。v发起股权收购的公司可能进行现金收购，也可能不放或者全部使用有价证券作为收购的支付方式。v收购公司如果用证券进行股权收购，那么这种收购要约就称为互换要约。v（二）（二）实实施股施股权权收收购购的完整的完整团队团队v收购公司需要组建一支包含骨干力量的队伍实施股权收购，并在整个过程中不断调整自己的行动。v这这支支队队伍可以由下述成伍可以由下述成员员构成构成 ：v投资银行（金融和咨询服务）v经验丰富的律师v情报代理v公司内部顾问v（三）两（三）两阶阶段股段股权权收收购购v有时候两阶段股权收购被认为是一个倾向前期结束的股权收购
6、。v它为第一阶段出售股权的股东提供了高额补偿，而为第二阶段或者结束交易后期的那些股东提供了劣等补偿。v恶恶意意购买购买者必者必须须在两个主要的可在两个主要的可选选方案中方案中进进行抉行抉择择：全部股票的全现金出价或者两阶段股权收购。v（四）公开市（四）公开市场认购场认购v公开市场认购与股权认购有密切的联系，但是也有着本质的区别。公开市场认购与股权收购相比似乎存在许多优势，比如购买者不会因此而陷入复杂的法律诉讼，不会像股权收购那样产生大量成本。股权收购的成本比公开市场认购所发生的佣金费用高得多。但是公开市场认购有一个很明显的缺点它无法与股权收购很好地结合起来。v在公开市场上认购股票的购买者很有可
7、能收集不到足够的股份来获得目标公司完全的控制权。如果不能明确地取得目标公司51%的控制权股份，购买者可能会陷入到无法预期的劣势地位。而股权收购的一个优势是，如果股东提供的股票达不到期望的数量，那么收购者可以不购买这些股票。五、代理权之争五、代理权之争v（一）基本概念（一）基本概念v代理权之争是指一个或者一群不同意见的股东试图在董事会上通过公司投票权的代理机制取得公司的控制权或者给公司带来其它的变化。v（二）代理（二）代理权竞权竞争的形式争的形式v(1)董事会席位竞争v(2)针对管理层提议进行争辩v（三）代理（三）代理权权之争与股之争与股权权收收购购v代理权之争是一个比较便宜的选择,但是,也有可
8、能招致巨额费用,尤其是代理权之争的失败者一般没有弥补他们损失的途径。因此,购买者在收购目标公司时经常把代理权之争与股权收购相结合。六、收购策略组合六、收购策略组合v一般而言，高明的收购方会在收购过程中使用的多种策略，在选择某种策略或某一系列策略前，仔细筹划。v在尽职审查过目标公司目前的防御措施，评估在股权收购提出后会被目标公司采纳的防御措施，及与目标公司股票相关的利润空间的大小后，收购方可能会选择善意收购。v如果熊抱不能成功地使目标公司管理层同意谈判，收购方可以在公开市场上收购相当大数量的目标公司股票。如果代理权对抗被认为在更换管理层，董事会成员，或肢解目标公司的防线方面是必须的，则这样做可以
9、使得收购方积累足够数量的表决权股票以召开设东大会。v如果目标公司的防线被认为是相当弱的，收购方可以不采用代理对抗，而采用对目标公司的股权要约收购。与此相反，如果目标公司的防线显得强大，收购方可以同时实施代理对抗和股权要约收购。第二节第二节 杠杆收购与员工持股计划杠杆收购与员工持股计划ESOPESOP一、杠杆收购的融资方式一、杠杆收购的融资方式二、杠杆收购的程序二、杠杆收购的程序三、杠杆收购与私有化三、杠杆收购与私有化一、杠杆收购的融资方式一、杠杆收购的融资方式v（一）（一）贷贷款抵押担保款抵押担保资产资产的种的种类类v1.应收账款应收账款常常作为短期融资担保v2.库存与应收账款相同，存货也具有
10、很好的流动性 v3.固定资产和公司不动产、房产这样的抵押品一般用于中长期的贷款 v（二）（二）现现金流抵押金流抵押v在杠杆收购借贷方看来，公司的资产是防止违约的担保，而公司的未来现金流才是偿还债务的源泉。v如果一家公司预期未来会有可观的现金流量，而贷款又相对较少的话，那么贷款成本就会相对低廉。v（三）（三）债债券融券融资资v需要长期融资的杠杆收购一般会选择发行债券。v发行债券也需要规定特定的抵押品，有时也会发行无抵押的次级债券，但是利息一般会非常高，臭名昭彰的垃圾债券就是代表之一。二、杠杆收购的程序二、杠杆收购的程序v不失一般性，杠杆收购程序为：v1.对目标公司进行财务评估v2.确定目标公司的
11、购买价格v3.评估目标公司的未来现金流v4.寻找贷款方v5.寻找外部股权投资者v6.管理层收购（MBO）。管理层收购是一种特殊的杠杆收购，当公司的管理者想要将这家上市公司或公司的一个部门私有化的时候经常使用杠杆收购。管理层收购成功的必要条件之一是目标公司存在足够的潜在管理效率空间，即存在通过控制权的转移大规模节约代理成本的可能性。三、杠杆收购与私有化三、杠杆收购与私有化v杠杆收购的关键在于对债务的有效偿还，而债务的偿还则取债务的有效偿还，而债务的偿还则取决于目标公司未来决于目标公司未来的现金流的大小，以及目标公司的抵押资产价值。v所以，那些未来现金流来源稳定，容易预测的行业中的公司比较适合杠杆
12、收购，比如制造业。v而有些行业，比如高风险高增长的生物、IT行业发展过程中会遇到很大的不确定性，从而公司的现金流预测会变得很困难，误差会很大，这会导致很大的偿债风险，很可能导致收购后公司发生财务困难而破产。v管理层其本身的经营管理能力也是杠杆收购成功的重要保证。管理层其本身的经营管理能力也是杠杆收购成功的重要保证。因为公司未来的现金流大小直接受到管理层经营绩效高低的影响,经营管理不善会最终导致私有化失败，公司破产。四、员工持股计划四、员工持股计划v（一）概述（一）概述v员工持股计划，即ESOP，最初是出于员工福利计划的打算，运用股权激励员工，同时提高员工的福利待遇。但是，随着杠杆化ESOP出现
13、后，它在公司私有化、资产剥离、防御接管等事件中的地位变得越来越重要。vESOPs的主要类型：v已运用杠杆的v可运用杠杆的v不可运用杠杆的v可进行纳税抵免的v（二）杠杆的（二）杠杆的ESOPESOPv所谓杠杆化ESOP就是由本公司担保，为公司员工借债，所得资金用于员工购买本公司的股份。v一般的操作流程为，公司的养老金托管部门向某金融机构贷款，该贷款由公司担保，养老金托管部门利用这笔贷款购买公司的股份，该股份法律上是由公司员工所有的。对于贷款的偿还往往来自于每年公司向养老金注入的资金。v（三）（三）ESOPESOP与杠杆收与杠杆收购购v杠杆收购创造性的利用了ESOP的融资功能从而为管理层收购开辟了
14、一条捷径。管理层利用ESOP来对本公司进行MBO的一般途径为：v1目标公司创立一家空壳公司，这家公司的员工是目标公司的管理层v2在这家新公司内部实行员工持股计划，向金融机构贷款v3将资产注入目标公司，管理层用ESOP获得的资金购买这家新公司的股份v4将新公司的有价值资产向贷款方抵押，同时，公司享受ESOP带来的免税用v5杠杆收购获得的股票将暂时放在一个临时帐户，等管理层归还了债务后获得这些股份。图图8-1 8-1 杠杆收购的杠杆收购的ESOPESOP示意示意第三节第三节 防御与反收购措施防御与反收购措施一、预防性的反收购措施一、预防性的反收购措施二、主动的反收购措施二、主动的反收购措施一、预防
15、性的反收购措施一、预防性的反收购措施v预防性的反收购措施在美国很盛行。影响目标公司价值的特征包括稳定的高现金流，低负债水平、低于资产价值的股票价格等等，这些因素的存在使公司容易成为收购的目标。因此，一些预防性的措施就提前或在敌意收购完成前改变这些特征，使攻击者想要获得目标公司的财务动机降低。v预防性反收购措施的第一步是分析所有者的构成：特定的群体，比如公司员工，忠诚度较高，很可能对敌意收购投反对票；机构投资者可能希望敌意收购使价格升高并从中获得收益。如果一家公司认为自己正在成为敌意收购的目标，就需要严格监控其股份的交易。一个突然的未预料到的交易量的增长可能是买家在宣布自己的企图前积累股份的信号
16、。收购消息一旦公布，股票价格一般上升，所以买家总是希望能在公布前尽可能多地收购股票。v（一）毒丸（一）毒丸计计划划v毒丸是指目标公司发行一种在触发事件发生时具有特殊权利的新证券，用以降低企业在敌意收购方眼中的收购价值。典型的毒丸有：v1.优先股毒丸计划v2.掷出毒丸计划v3.掷入毒丸计划v4.后端计划v5.投票计划v（二）（二）错错列董事会列董事会v错列董事会的策略就是改变董事的任期，使得在给定年份只有一部分董事需要选举。v这在收购战役中非常重要，因为传统的董事会一般由和管理层意见一致的成员组成，事实上，也许就是有管理层的成员加入。获得董事会的支持非常重要，因为他们既能向股东推荐收购，也能决定
17、这个收购是否值得让股东投票。如果买方已经获得了大多数的控制权，错列董事会会妨碍他们选举与自己具有相同目标的管理层。v（三）公平价格条款（三）公平价格条款v公平价格条款是对公司条款的修订，要求收购方购买少数股东的股票时，至少要以一个公平的市场价格购买。这个公平的市场价格可以是一个给定的价格，也可以按照P/E比率的倍数。当购买者提出报价时，公平价格条款就被激活。v如果公平价格条款以一个具体的价格表达，这就说明当收购方购买股票时，股东一定会收到至少这个价格。v当目标标公司受到两步股权收购时，公平价格条款是最有效的。它有效的保证了在第二阶段股权收购中的股东的利益，一定程度上减弱了收购方的攻势。v（四）
18、双重（四）双重资资本本v双重资本化是对股权进行重组，把所有的股权分成两类具有不同投票权的股票：如A类有更高的红利；而B类有更多的投票表决权。v从反收购的角度来看，双重资本化的目的是给那些与管理层有致目标的股东们更大的投票权，管理层也经常在双重资本化中通过获取有更大投票权的股票，增加自身的投票权。v典型的双重资本比包括发行另外一类股票，其投票权高于现有的股票，这种有高级投票权的每份股票份可以行使10票或100票的权利。v这类股票通常面向全体股东发行，而一般股东都把它们换回成普通股，因为这类股票缺乏流动性且发放的股利较低。v但同样作为股东的管理层仍持有这种具有高级投票权的股票，其结果是管理层增加了
19、他们在公司的投票权。v（五）金色股份（五）金色股份v金色股份是指当企业私有化时那些由政府持有的股份，赋予政府一定的权利，比如一些重要的投票权。v政府认为这是必须的，特别是当政府看到存在一些战略利益时。政府担心如果外部人获得控制权，这些利益就会失去。v另外有一种方法可以用来替换政府实际拥有股份这方式，即通过立法限制外部股东可以控制的股份数或投票权。v（六）金色降落（六）金色降落伞伞v金色降落伞是公司给予高级管理层的一种特殊的补偿性条款。“金色”意味着管理层在此协议下将收到丰厚的补偿金。不管金色降落伞是预防性的还是主动性的，都会具有一定的反收购效果。金色降落伞可以在敌意收购出价之前使用，这会使得目
20、标公司缺乏吸引力，当然它也可以征收购战的中期使用。v与金色降落伞相对应，银色降落伞也是公司给予员工的一种特殊的补偿性条款,属于一种退职安排,但它针对的是一些范围更广的低级员工。v（七）（七）剥离剥离“皇冠上的珍珠皇冠上的珍珠”v从资产价值、盈利能力和发展前景诸方面衡量，在混合公司内经营最好的企业或子公司被喻为“皇冠上的珍珠”。这类公司通常会诱发其它公司的收购企图，成为兼并的目标。v目标企业为保全其它子公司，可将“皇冠上的珍珠”这类经营好的子公司提前卖掉，从而达到反收购的目的。作为替代方法，也可把“皇冠上的珍珠”抵押出去。v（八）（八）焦土战术焦土战术v这是公司在遇到收购袭击而无力反击时，所采取
21、的一种两败俱伤的做法。例如，将公司中引起收购者兴趣的资产出售，使收购者的意图难以实现；或是增加大量与经营无关的资产，大大提高公司的负债，使收购者因考虑收购后严重的负债问题而放弃收购。二、主动的反收购措施二、主动的反收购措施v预防性的反收购措施可能会使收购变得困难和昂贵，但并不能确保公司的不被收购。已经实施了预防性措施的目标公司，在遇到敌意收购公司时，也需要更主动地去抵御袭击者。v（一）绿票讹诈（一）绿票讹诈v绿票讹诈是指目标公司付给目标公司大股东相当高的溢价以换取他不参加对目标公司收购的承诺。支付一定的溢价将目标公司大股东的股份进行回购，从而使得收购者无法获得足够的目标公司股份。v（二）中止性
22、协议（二）中止性协议v中止性协议是指目标公司与潜在收购者达成协议，协议规定这一收购者将不会在未来的一段时间内增加对该公司的股票持有量。这种策略一般发生在收购公司已经持有目标公司大量的股票并且形成收购威胁之时。v目标公司在中止性协议中允诺收购方，在他们卖出当前持有的公司股票之时会给予他们优先选择权。这一协议可以用来防止股票落人其它潜在收购者之手。v（三）（三）白衣骑士与白色护卫白衣骑士与白色护卫v公司面临敌意收购或是存在被收购的潜在威胁时，它可以寻求白衣骑士的帮助。白衣骑士是另外一家目标公司更加愿意接受的买家。白衣骑士会以比原始收购者更加优惠的条件来购买全部或者部分的公司股票。v白色护卫计划与白
23、衣骑士计划类似，是目标公司寻求的一家同意购买大部分目标公司股权的公司。它们购买的股票往往是可转换的优先股，这些优先股可能在公司条款修订中早已经以空白支票优先股的形式获得了批准。v运用白色护卫的另一种方式是把其与白衣骑士结合起来共同使用。v（四）（四）改变资本结构改变资本结构v这是一种非常激烈的反收购措施，改变资本结构之后，公司的财务状况会发生巨大的变化。许多公司定期对其资产进行重新评估，并把结果编人资产负债表，提高了净资产的账面价值。由于收购出价与账面价值有内在联系，提高账面价值会抬高收购出价，抑制收购动机。v杠杆资本结构调整。杠杆资本结构调整。通常目标公司会通过举债向股东大量派发股息的做法被
24、称为杠杆资本结构调整。v增发股票和增发股票和ESOPESOP。增发股票可以在保持现有债务水平的基础上增加股权从而使公司的资本结构发生改变。v股票回购。股票回购。股票回购可以使敌意收购者不容易获得股份。v（五）（五）预防性公司重组预防性公司重组v防御性公司重组既是一种预防性防御，也是一种主动的反收购防御。如果公司认为其将成为他人收购的对象，它就可以通过重组来防止这一事件的发生。如果在收购战中间阶段，公司认为只有采取激烈的行动防止被收购，它也可以进行重组。v1.目标公司私有化v2.出售有价值的资产v3.收购其它公司v4.公司清算v（六）（六）反噬计划反噬计划v反噬计划指的是目标公司以收购袭击者的方式来回应其对自己的收购企图。当收购公司企图收购目标公司时，目标公司也对收购公司进行报价，宣布打算收购对方。反噬防御虽然很具威胁性但却很少被使用。