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1、Page 1希尔顿与ITT公司之战设定收购的竞价策略Page 2 一目录1 1、并购主角的情况介绍并购主角的情况介绍2 2、“希尔顿希尔顿”、ITTITT公司可供选择的收购和反收购策略公司可供选择的收购和反收购策略3 3、“希尔顿希尔顿”恶意收购恶意收购ITTITT公司的要约：理由和时机选择公司的要约：理由和时机选择4 4、ITTITT公司的反收购措施公司的反收购措施5 5、最终的结局及具经济意义最终的结局及具经济意义Page 31.并购主角的情况希尔顿希尔顿 希尔顿酒店公司(简称“希尔顿”)是世界第七大酒店公司，公司开发、拥有、管理和特许酒店兼赌场、度假胜地、酒店物业和假期所有权度假村。该公
2、司在41个州内经营241家希尔顿酒店、赌场兼度假胜地和游艇赌场。ITTITT ITT公司是全球最大的酒店和博彩公司，核心资产包括全球最大的酒店公司之一的ITT喜来登公司，其在60个国家大约拥有410家酒店和度假场地。此外，核心资产还有博彩业的领袖晶牌恺撤世界，在大西洋城、拉斯维加斯和太浩湖拥有大型赌场。其他资产包括ITT教育服务公司，ITT世界电话公司，并拥有麦迪逊广场花园公司(与有线电视公司合营)和纽约WBIS电视台(与道琼斯公司合营)的权益。Page 42.收购和反收购策略 “希尔顿”是恶意收购ITT公司，它的主要任务是化解ITT公司的反收购措施，包括管理上的董事会的“轮选制”策略等。 “
3、恶意收购”不是一个贬义称呼，而是一种纯粹的商业行为，善意收购不会导致反收购的出现，恶意收购则会导致反收购的出现。Page 52.1.反收购反收购是目标公司管理层为了防止公司控制权转移而采取的旨在预防或挫败收购者收购公司的行为，反收购的主体是目标公司反收购的核心在于防止公司控制权的转移。原因：第一，目标公司管理层不想丧失管理权。一旦被收购以后，目标公司的管理层将有较大变动，这将危及到管理者的权力、威望以及待遇。Page 6 第二，目标公司管理层坚信公司具有潜在价值。现行股价低估了目标公司的价值。如果以市价收购目标公司的股票，对目标公司很不利。 第三，目标公司管理层希望通过抵制收购来提高对方的出价
4、。目标公司抵制收购行为会延缓收购方的收购步伐，从而让其他有兴趣的公加入收购竞争的行列，最终提高收购价格。 第四，目标公司管理层为保住自己的职位。如果公司被收购之后，目标公司现有管理者往往被解雇，其是不称职的管理者。Page 72.2.反收购措施种类反收购措施包括三类：反收购措施包括三类：（1）股票交易策略（2）管理上的策略（3）诉诸于法律的保护Page 8股票交易策略 其一，股份回购与死亡换股股份回购。股份回购是指目标公司以现金的形式回购其股份，常常是作为辅助战术实施。死亡换股即目标公司发行公司债券、特别股或其组合以回收其普通股票。这同样起到减少在外流通股份和提升股票价格的作用。 其二，帕克曼
5、防御。目标企业购买收购者的普通股，以达到保卫自己的目的，其前提条件是被收购者与收购者的力量对比并不悬殊。该战略是一场非常残酷的收购战，最后的胜利者往往是那些实力雄厚、融资渠道畅通广泛的公司。如果收购战的双方实力相当，其结果很可能是两败俱伤。Page 9 其三，寻找“白衣骑士”。指目标公司为免遭敌意收购而自己寻找善意收购者。公司在遭到收购威胁时，为不使企业落入恶意收购者手中，可选择与其关系密切的有实力的公司，以更加优惠的条件达成善意收购。通常，如果敌意收购者的收购出价不是很高，目标公司被“白衣骑士”拯救的可能性就大；如果敌意收购者提出的收购出价很高，那么“白衣骑士”的成本也会相应提高，目标公司获
6、得拯救的可能性就会减少。股票交易策略Page 10 管理策略 其一，毒丸计划。目标公司为避免被其他公司收购，采取了一些在特定情况下会对本身造成严重损害的手段，以降低其吸引力。如果收购方一旦成功，就好像吞食了“毒丸”一样不易处理。常见的毒丸计划有： （1）负债毒丸计划。负债毒丸计划指目标公司在收购威胁下大量增加自身负债，降低目标公司被收购的吸引力。例如，发行债券并约定在公司股权发生大规模转移时，债券持有人可要求立刻兑付，从而使收购公司在收购后立即面临巨额现金支出，增加收购难度。 （2）人员毒丸计划。人员毒丸计划的基本方法是公司的绝大部分高级管理人员共同签署协议，在公司被以不公平价格收购，并且这些
7、人中有一人在收购后被降职或革职时，则全部管理人员将集体辞职。这一策略不仅保护了目标公司股东的利益，而且会使收购方慎重考虑收购后更换管理层对公司带来的巨大影响。公司管理层阵容越强大、越精干，实施这一策略的效果将越明显。Page 11 管理策略 其二，焦土战术。焦土战术同样是一种两败俱伤的策略。惯用的做法有两种： （1）出售“冠珠”。目标公司将可能引起收购者兴趣的“皇冠上的珍珠”，即把那些经营好的子公司或者资产出售，使收购者的意图无法实现。（2）虚胖战术。公司购置大量与经营无关或者盈利能力较差的资产，使公司资产质量下降；或者进行一些长期才能见效的投资，使公司在短时间内资产收益率大幅减小。 其三，驱
8、鲨剂。所谓驱鲨剂是指公司出于反收购的目的在公司章程中设置的一些作为收购障碍的条款，以下是两种主要的“驱鲨剂”条款：分期分级董事会制度 绝对多数条款限制大股东表决权条款、订立公正价格条款和限制董事资格条款等。Page 12 其四，“牛卡计划”。“牛卡计划”亦称“不同表决权股权结构”，这种反收购策略是将公司股票按投票权划分为高级和低级两等，低级股票每股拥有一个投票权，高级股票每一股拥有十个投票权，如果实行了“牛卡计划”，公司管理层掌握了足够的高级股票，从而能够控制公司。即使敌意收购者获得了大量的低级股票，也难以取得公司的控制权。 其五、交叉持股。是关联公司或关系友好公司之间相互持有对方股权，一旦其
9、中一个公司作为收购的目标，另一个公司就会伸出援助之手，从而起到反收购的目的。可一次性领到巨额的退休金(解职费)、股票选择权收入或者额外津贴。“银降落伞”是指目标公司被收购时，公司有义务向被解雇的中层管理者支付较“金降落伞”略微逊色的保证金。“锡降落伞”是指如果目标公司的员工被收购后两年内被解雇，则可领取员工遣散费。Page 13其六，寻求机构投资者或中小投资者的支持。寻求股东支持通常有两条途径：定，当目标公司被并购、接管，其董事及高层管理者被解职时改善公司业绩，提升公司价值，或为公司计划光明的前景，赢得包括机构投资者和中股东的信赖和支持； 公开征集其他股东投票代理权，取得股东大会上表决权的优势
10、。其七，管理层防御策略。主要包括“金降落伞”、“银降落伞”和“锡降落伞”，是为了化解公司被收购之后被解雇的担忧。“金降落伞”是指目标公司董事会通过决议，由公司董事及高层管理者与目标公司签订合同规，可一次性领到巨额的退休金(解职费)、股票选择权收入或者额外津贴。“银降落伞”是指目标公司被收购时，公司有义务向被解雇的中层管理者支付较“金降落伞”略微逊色的保证金。“锡降落伞”是指如果目标公司的员工被收购后两年内被解雇，则可领取员工遣散费。其八，绿色邮件。绿色邮件是指贿赂外部收购者，以公司的高额现金支付换取管理层的稳定。Page 14诉诸于法律的保护诉诸于法律的保护 根据反垄断、信息披露不充分、犯罪等
11、理由，被收购公司可以采取法律手段提起诉讼，目标是提高收购方的收购价。目标公司提起诉讼的理由主要有三条：第一，反垄断法。部分收购可以使收购方获得某一行业的垄断或接近垄断地位，目标公司可以此作为诉讼的理由。第二，披露不充分。目标公司认定收购方未按有关法律规定向公众及时、充分或准确地披露信息等。第三，犯罪。除非有十分确凿的证据，否则，目标公司难以此为由提起诉讼。法律诉讼有两个目的：第一，可以拖延收购，从而鼓励其他竞争者参与收购；第二，通过法律诉讼迫使收购者提高其收购价格，或迫使收购者为了避免法律诉讼而放弃收购。Page 153 3 .“希尔顿希尔顿”要约收购要约收购ITTITT公司的原因公司的原因
12、收购的战略协同。收购ITT公司与“希尔顿”在酒店业务的全球扩张战略和领先博彩业市场的战略一致。（1）酒店业务的扩张。收购喜来登酒店、豪萃酒店、喜格酒店和福朋酒店之后，“希尔顿”在酒店行业中的国际业务大大增强，成为全世界第六大酒店公司。同时，与HFS签订的特许协议将确保喜来登和希尔顿品牌的进一步扩张。（2）博彩业务的壮大。收购恺撤品牌将壮大“希尔顿”的博彩业务，其规模将使“希尔顿”成为博彩行业的新巨人，其品牌是恺撤、巴利、喜来登和博彩资产组合中的希尔顿赌场。（3）国际业务的拓展。 通过喜来登的全球业务实力拓展国际业务，给公司带来全球业务分布多元化的好处。 （4）财务协同优势。预订服务、承办宴会、
13、营销和西点服务的整合将带来年税前成本节约高达1亿至15亿美元。同时，公司将提升与食品饮料供应商、保险中介、电话和电信公司、计算机硬件和软件零售商的谈判优势，进一步降低成本。Page 16要约收购的定价和时机要约收购的定价和时机（一）“希尔顿”在ITT当时43-4650美元股价区间的基础上附加50的溢价合情合理，价格区间每股在65-70美元之间。该区间的报价高于ITT公司各个板块单独估值后加总的价值，这对ITT公司的股东具有吸引力，并且打消其他收购方介入竟价的念头。此外，价格较高，要约收购才可能成功。（二）1997年1月末是向ITT公司股东提出要约收购的理想时间，原因在于：价格合理，因为ITT公
14、司的股票还处于低估的状态。消除反收购措施，届时，ITT公司的整个董事会将重新选举，这是股东年会上驱逐所有ITT公司董事的绝好机会。优化投资，lTT公司和“希尔顿”的合并将使ITT公司的坦帕酒店项目被迫取消。另外，合并的不确定性将对lTT公司的预期利润和股票价格产生负面影响。Page 17 实施要约收购战略实施要约收购战略（1）在要约公告发布之前希尔顿购买ITT公司4.9的股份。由于购买其5的股份，希尔顿必须在证券交易委员会以13-D表格备案，藉此向公众宣布其在ITT公司中拥有的权益。通过购买低于5的股份，希尔顿获得了一点儿投票权。如果另外一家公司的报价高于希尔顿，他们拥有从中获利的股份。（2）
15、以公告要约价格和直接向ITT公司的主要机构股东进行要约收购作为恶意收购的开始。要约收购的关键点在于，要约的吸引力(每股65-70美元)和现任ITT公司管理层糟糕的历史业绩。（3）对ITT公司的董事会进行重组，取消反恶意收购的毒丸术防御措施：在股东大会上，“希尔顿”必须要求ITT公司股东选举25名“希尔顿”的提名人进入ITY公司的董事会，这些提名人将促成合并交易； 取消ITT公司管理层在股东年会之前可能作出的旨在干预报价、合并或者选举“希尔顿”提名人的章程修改，进而批准收购交易。如果不能取消毒丸术，收购ITT公司的昂贵价格将导致交易失败。ITT公司的章程赋予ITT公司董事会取消“毒丸术”的权利。
16、因此，重组ITT公司董事会十分必。Page 18（4）将喜来登品牌特许给HFS公司。在收购ITT公司之后，“希尔顿”将考虑把喜来登晶牌特许给HFS公司，该公司特许了Ramada、Days lnn、Howard Johnson酒店。HFS公司将许可喜来登公司的特许专营和管理体系。与HFS公司的协议将保证HFS就喜来登的商标支付费用和与“希尔顿”就特许和管理费用分享收益。该项协议将给“希尔顿”带来HFS稳定的现金流，并促进“希尔顿”与喜来登品牌之间的良性竞争。（5）非核心资产的出售或货币化。ITT公司有四种类型的业务：博彩、酒店、娱乐(卖迪逊广场花园)和信息系统(ITT教育和ITT电话簿公司)，另
17、外还在一家名为阿尔卡特的法国化学公司拥有5的股权。由于“希尔顿”对ITT公司的博彩和酒店资产非常感兴趣，把信息系统资产货币化、并出售非核心资产(娱乐业务和在阿尔卡特公司的投资)是一种在财务上保持谨慎的行为。出售与非核心资产货币化所获得的现金将用于偿还收购期间发生的债务。（6）为收购进行融资。“希尔顿”采用可动用现金、营运资金、现有的贷款额度以及向公众发行债券的方式进行融资。以这种方式对收购进行融资是可能的，并将保持“希尔顿”“Baaal”的信用评级。Page 19ITT公司反收购对策公司反收购对策（1）管理层争取股东的支持，拒绝“希尔顿”要约收购。ITT公司开始进行重组，以提高公司的价值和业绩
18、，获得股东的支持。（2） ITT公司已经拟定了“三家分立”的议案，希望借此成功地赶走“希尔顿”。（3）ITT公司推迟了可能选举新一届董事的年会。其四，法律措施，以法律问题阻止恶意收购。ITT公司提出，该要约引发了若干可能出现的反托拉斯和博彩法的问题。Page 20 5.ITT5.ITT公司的反收购措施公司的反收购措施ITT公司的反收购策略是分拆公司策略，类似于焦土战术中的出售“冠珠”，还有法律之战。在最后的结果中，其最终的反收购策略是白衣骑士策略。Page 21其一，争取股东的支持，说明报价没有体现公司的价值。其二，收购将导致内部吞噬效应和喜来登与“希尔顿”管理的物业之间韵利益冲突。其三，“希
19、尔顿”关于特许使用喜来登(Sheraton)和福朋(Four Points)名称的建议将导致许多合同终止执行。Page 222月，总部员工从200人减少到75人；2月-3月，以83亿美元出售在阿尔卡特公投资；4月，以65亿美元出售在麦迪逊广场花园公司的权益；5月，以12875亿美元出售在WBIS的权益；以2亿美元的价格出售在5家喜来登酒店的权益。Page 23ITT公司免税的“三家分立”的议案将把公司分成三个独立的公司：ITT终点公司，包括博彩和酒店业务，并且拥有恺撒和喜来登品牌；ITT信息服务公司，出版国际电话簿；lTT教育服务公司，拥有和经营连锁技术学校。Page 245.最终的结局及其经
20、济意义结局：“希尔顿”、ITT公司和仕达屋国际酒店集团之间的收购与反收购之战，最终的结局以仕达屋国际酒店集团以白衣骑士的方式收购ITT公司告终。过程：（1）1997年1月，“希尔顿”以55的股份换取ITT的股份，提供的股票升水为提出要约前公司股价的28。根据并购要约的规定，国际电话电报公司的股东出卖1单位股票将获得275美元的现金和1单位的“希尔顿”股票。但是，ITT拒绝了这一并购条件。 Page 25（2）1997年8月，“希尔顿”被迫将其收购价格提升至每股70美元。仕达屋国际酒店提出的收购价格是每股82美元，它的支付条件是以15美元的现金和自己价值67美元的股票换取ITT的单位股票。 （3
21、）“希尔顿”提出了每股80美元的竞标价格，其支付结构如下：对于ITT55的股份部分，“希尔顿”为ITT的股东支付80美元的现金为1单位股票的补偿，对于另外45的股份部分，以“希尔顿”的两股换取ITT一股的办法解决。仕达屋国际酒店集团迅速把收购价格进一步提高至每股85美元。这一次，它给ITT的股东一种选择权：要么全部以股票方式进行交换，要么全部以现金方式进行交换。潜在条件：如果存在超过60的股东选择以现金方式进行交易，那么，现金交易部分就要设定为255美元的上限，剩余部分以仕达屋国际酒店集团的股票进行补偿。 结果，75的股东选择了仕达屋国际酒店集团的现金支付方式 ，Page 26超过了60%，所以支付方式为：现金+股票虽然仕达屋国际酒店集团的股价在进行并购期间一直稳定在55美元上下，但是在并购完成之后，股价急转直下。 这使得ITT公司的股东处于非常尴尬的境地，不得不品尝错误决策所带来的苦果。 ITT公司的股东因接受名义价格较高但风险较大的仕达屋国际酒店集团的收购条件而付出了沉重的代价