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1、第六章第六章 公司融资决策与管理公司融资决策与管理第一节第一节 公司融资决策公司融资决策实务界的融资观：交易观实务界的融资观：交易观卖方：卖方：交换立场、交换立场、了解买方、了解买方、包装商品。包装商品。买方：买方：反打算盘、反打算盘、了解卖方、了解卖方、考察商品。考察商品。第二节、融资工具的一般特征第二节、融资工具的一般特征一、债务工具一、债务工具间接融资与金融中介理论间接融资与金融中介理论金融中介产生的理论阐述金融中介产生的理论阐述专用技术分析：金融中介凭其技术优势，降低专用技术分析：金融中介凭其技术优势，降低信息收集与处理的交易成本信息收集与处理的交易成本分散化理论：主要着眼于融资交易的
2、成本分析分散化理论：主要着眼于融资交易的成本分析分散化理论分散化理论金融中介并非具有先天优势，而是在于交金融中介并非具有先天优势，而是在于交易成本的节约。易成本的节约。个人直接投资成本个人直接投资成本C，项目，项目Q个，个，QC。有。有n个个投资者，则社会总成本投资者，则社会总成本nQC。通过中介，如通过中介，如V为单个投资者与中介的交易成为单个投资者与中介的交易成本。则社会总成本为本。则社会总成本为nV+QC。单个投资者承担的交易成本为单个投资者承担的交易成本为V+QC/n。V+QC/n QC 通过中介交易可以节约交易成通过中介交易可以节约交易成本，本，V+QC/n QC，直接投资可以节约交
3、易成本，直接投资可以节约交易成本金融中介的优势金融中介的优势克莱茵：金融中介之所以出现是因为它有克莱茵：金融中介之所以出现是因为它有资产转型功能（如期限置换、风险置换）资产转型功能（如期限置换、风险置换）刘易斯：通过金融中介进行交易近似一种刘易斯：通过金融中介进行交易近似一种保险。保险。DD模型：从稳定消费和保证投资持续性的模型：从稳定消费和保证投资持续性的角度解释了金融中介的产生。角度解释了金融中介的产生。金融中介和间接融资的悖论金融中介和间接融资的悖论银行效率下降：银行规模不经济与多级代银行效率下降：银行规模不经济与多级代理。理。直接融资产生的必然性直接融资产生的必然性直接融资是一种市场化
4、的交易契约直接融资是一种市场化的交易契约直接融资的风险控制机制不同：系统风险与非直接融资的风险控制机制不同：系统风险与非系统风险系统风险格林伍德和史密斯的格林伍德和史密斯的“门槛效应理论门槛效应理论”，经济，经济发展到一定水平、人均发展到一定水平、人均GDP达到某个临界值后，达到某个临界值后，有能力参与金融市场的人越来越多。有能力参与金融市场的人越来越多。主要的代理问题主要的代理问题主要的代理问题：主要的代理问题：资产替代。资产替代。即即“用他人的钱去赌博用他人的钱去赌博”。债务悬置。债务悬置。即拒绝投资好的项目即拒绝投资好的项目.防范风险转移的方法防范风险转移的方法:债务契约设计债务契约设计
5、债务融资的一些特征性事实债务融资的一些特征性事实银行家常用银行家常用“5C”“5C”方法来评估信用状况，即品方法来评估信用状况，即品质、能力、资本、抵押和保险。质、能力、资本、抵押和保险。第三方信贷分析机构。第三方信贷分析机构。通常把通常把BBBBBB及其以上评级称为投资等级，及其以上评级称为投资等级，BBBBBB以以下为非投资等级或垃圾债券。下为非投资等级或垃圾债券。例如例如AAAAAA级债券在头级债券在头1010年的累计违约率是年的累计违约率是0.1%0.1%，B B级则是级则是31.9%31.9%（AltmanAltman，19981998）。特征性事实：借款人特征性事实：借款人高质量的
6、借款人高质量的借款人具有更多的长期债务具有更多的长期债务更容易从银行获得贷款承诺或者发行商业票据。更容易从银行获得贷款承诺或者发行商业票据。可以通过发行公开债务的方式长期举债。可以通过发行公开债务的方式长期举债。如果发生信用危机，高质量的借款人几乎不会有什么如果发生信用危机，高质量的借款人几乎不会有什么困难，也基本不会减少投资。困难，也基本不会减少投资。贷款限制条款的限制性与借款人的信用等级负相贷款限制条款的限制性与借款人的信用等级负相关。与等级高的相比，低的借款人需要提供的抵关。与等级高的相比，低的借款人需要提供的抵押品也更多。押品也更多。特征性事实：借款人特征性事实：借款人赢利企业的债务低
7、赢利企业的债务低大部分资产为有形资产的企业债务高大部分资产为有形资产的企业债务高拥有稳定现金流的企业债务高拥有稳定现金流的企业债务高股权转换为债务提高股价股权转换为债务提高股价债务转为股权降低股价债务转为股权降低股价代理成本越低，企业的外部融资能力越强代理成本越低，企业的外部融资能力越强良好的声誉能够替代净资产，以阻止信贷配给良好的声誉能够替代净资产，以阻止信贷配给的发生的发生作为治理机制的债务作为治理机制的债务债权的治理机制：债权的治理机制：遏制经理人遏制经理人“在职消费在职消费”。减少懒散。减少懒散。走向破产走向破产债权治理发挥作用的条件债权治理发挥作用的条件:存在破产成本存在破产成本,利
8、率市场化利率市场化,法律对债权保护有力法律对债权保护有力,经理人市场与外部接管市场有效经理人市场与外部接管市场有效二、股权工具二、股权工具索取权的收益结构索取权的收益结构股权有凸的收益结构股权有凸的收益结构债权有凹的收益结构债权有凹的收益结构股东回报股东回报公司收入公司收入RDRE债权回报债权回报公司收入公司收入RDRD普通股基本特征普通股基本特征优点：股利非限定支付；优点：股利非限定支付；永续资本；永续资本；举债基础举债基础缺点：成本高（包括发行成本）缺点：成本高（包括发行成本）控制权分散；盈利稀释控制权分散；盈利稀释结论：财务风险小，成本高结论：财务风险小，成本高优先股优先股混合证券（混合
9、证券（Hybrid financing）权权益益特特征征：股股利利非非限限定定支支付付；举举债债基基础础；永续资本永续资本债务特征：优先求偿和分配；固定股利债务特征：优先求偿和分配；固定股利率；无投票权；率；无投票权；其他特征：强制性赎回条款；可转换条其他特征：强制性赎回条款；可转换条款款优先股融资特点优先股融资特点有利：有利：财务风险小；避免稀释；财务风险小；避免稀释；避免控制权分散；避免控制权分散；扩大举债能力；扩大举债能力；不利：不利：成本高（税后成本高（税后）优先股融资策略优先股融资策略 可转换优先股可转换优先股期待今后转换，避免高期待今后转换，避免高成本成本公公共共事事业业公公司司：
10、提提高高权权益益比比（负负债债能能力力），同时又控制公司同时又控制公司 资产重组的工具：债转优先股资产重组的工具：债转优先股三、融资模式三、融资模式公司的融资来源：公司的融资来源：留存收益在所有国家都是最主要的融资来源；留存收益在所有国家都是最主要的融资来源；银行贷款通常占外部融资的一大块，领先于新银行贷款通常占外部融资的一大块，领先于新股发行；股发行；债券融资的作用在国家之间有所不同，除了北债券融资的作用在国家之间有所不同，除了北美，债券市场在其他地方所起作用不大。美，债券市场在其他地方所起作用不大。融资模式选择与金融周期融资模式选择与金融周期中小企业会更多地受到经济周期波动的影响。中小企业
11、会更多地受到经济周期波动的影响。在经济周期上升阶段，股权融资绝对量、相对量，在经济周期上升阶段，股权融资绝对量、相对量，都要高于债务融资。都要高于债务融资。在经济扩张期，发行普通股对股价造成的负面影在经济扩张期，发行普通股对股价造成的负面影响会小一些。响会小一些。公司股票上涨之后更容易增发新股。公司股票上涨之后更容易增发新股。股权市场的时机选择尤为明显：公司在价格高的股权市场的时机选择尤为明显：公司在价格高的时候发行股份，价格低的时候回购股份。时候发行股份，价格低的时候回购股份。融资模式选择与金融周期融资模式选择与金融周期银行融资是反周期的；经济繁荣时期发行银行融资是反周期的；经济繁荣时期发行公开债务的公司，衰退时往往求助于银行。公开债务的公司，衰退时往往求助于银行。一家资金实力较强的公司，可能会向弱一一家资金实力较强的公司，可能会向弱一些的公司延展更多的贸易信贷，以及在经些的公司延展更多的贸易信贷，以及在经济萧条时发行更多的商业票据。济萧条时发行更多的商业票据。