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1、第八章 融资决策与资本结构第一节 融资方式的选择第二节 资本结构理论 第一节 融资方式的选择广义的资本成本就是企业为筹集和使用资金付出的代价，狭义的资本成本仅仅指筹集和使用长期资金的成本。各种融资方式的成本如何衡量，企业的资本成本应该如何计算?如果企业采用股权融资的方式，企业的税后利润是用于发放现金股利还是将留存收益用于扩大再投资以期在未来获得更多的收益?如何在债务融资和股权融资之间做出选择?一 资本成本 影响融资渠道选择的最主要因素资本成本的确定在企业的融资决策和财务管理中主要发挥了两方面的重要作用。第一，企业的资本有多种来源方式，使用银行借款、发行债券、发行股票和利用留存收益的成本都不同，
2、带来的风险也有差别，因此如何选择融资方式，使资本成本最小化，对企业的成本、收益和风险都有着重要的影响。第二，在企业的长期投资决策中，资本成本是衡量投资项目净现值的折现率。1债务融资的资金成本（1）长期借款成本长期借款成本是企业向商业银行等发放贷款的机构寻求长期贷款时付出的成本，主要包括借款利息和筹集费用。企业获得一笔金额为L的长期借款后，每年要按利率RL支付一定的利息，则在不考虑企业所得税和筹资费用的条件下，长期借款成本KL=RL。企业财务制度规定，借款利息作为财务费用，可以在税前列支，即借款利息可以抵税；另外，企业在筹资开始时会一次性支付一笔固定费用FL，这笔费用主要是借款的手续费（手续费很
3、小时可以忽略不计）。于是，在考虑上述因数后，如果以T表示企业的所得税税率，长期借款成本可以表示为：（2）长期债券成本长期债券的资金成本是企业在资本市场上发放债券筹集资金的成本。长期债券筹资的成本和收益与长期借款相似，它先按一定的价格PB发行债券筹集资金，一次性支付发行费用FB，然后每期按照债券的票面利率RB和本金的乘积支付利息，并在债券到期时以票面面值B偿付投资者。债券融资与长期借款融资有一点不同：企业借款获得的资金通常就是借款合同面值，等于最终归还的本金；而发行债券筹得的资金（发行价格）不一定等于债券面值，债券可以溢价、平价或者折价发行。长期债券的资本成本为：相对于股权融资，债务融资在资金成
4、本上长期借款筹资具有的优势在于：一方面，对于信誉较好的企业，债务的利率所要求的风险溢价较低；另一方面，债务利息可以在税前抵扣，形成税盾效应，间接降低企业融资的资金成本。2股权融资的资金成本发行股票是企业外源融资的主要方式之一，其中，最常见的股票种类就是普通股。由于受公司盈利水平和股利政策的影响，普通股的股利不固定，其资本成本计算难度较大。估计普通股融资成本通常有以下三种方法：资本资产定价模型法、股利增长模型法和风险溢价法。（1）资本资产定价模型法根据资本资产定价模型，我们可以确定普通股的成本为：其中，表示无风险收益率，是股票相对于平均风险的波动倍数，表示市场组合预期收益率。（2）股利增长模型法
5、如果普通股的发行价格为PS，发行成本为FS，第一年的股利为D，以后每年的增长率为g，则普通股的成本为：该方法的关键在于测定增长率g，这一增长率主要通过历史数据的分析来估计。如果股利每期都不变，增长率就为零。（3）风险溢价法风险溢价法是在公司债务成本的基础上加上一定的风险报酬率来估算普通股成本，该风险溢价一般通过经验来判断。由于前两种计算方法都涉及到股票发行，对于那些未上市的公司，我们只有通过风险溢价方法进行计算。优先股作为一种固定受益的证券，它具有债券和普通股的双重特性。优先股按期发放股息，没有到期日，股息不能在税前扣除，所以其融资成本计算比较简单，为其中，DP为优先股的股利，PP为发行价格，
6、FP为发行费用。相对于债务融资，股权融资在资金成本上具有的优势在于：普通股没有到期时间，并且没有固定的股利负担，企业可根据经营状况决定股利是否支付或支付额度。但是由于股权尤其是普通股在企业清偿时优先级低于债务，所以对于投资者来说，投资股权的风险高于债权，因此会要求更高的报酬率；另一方面，股利支出并不能享受税盾待遇；还有就是，股票的发行费用更高，程序更为复杂。4留存收益成本企业将留存收益用于再投资，其资本成本于普通股相同，只是不需要考虑发行费用。当企业需要资金时，首先想到的就是从企业内部进行融资，即留存收益再投资。这种融资方式手续方便，资金容易获得，风险很小，且不会分散企业的控制权。但是，这种内
7、源融资方式往往受到企业盈利水平的限制，不能满足大额的融资需求；而且，公司税后利润再投资，不派发现金股息，会影响到公司股价的表现。因此，留存收益的多少，很大程度上取决于公司的股利政策。5资本成本由于受到各种融资方式的风险与收益（或成本）的影响，企业往往同时使用多种融资方式，因此企业的资金运用的成本是指各种资金来源的加权平均资本成本。也就是说，总的融资成本为各资本成本与该资本来源占全部资金的比重的乘积之和：其中，Wi为第i种资金占全部资金的比重，Ki为第i种资金的筹集成本。当企业进行项目的投资决策时，通过计算项目的净现值是否大于零决定是否投资，或者说，是通过比较项目的预期收益率与资本成本来完成的。
8、这里所指的资本成本是企业的总融资成本，而并非仅仅是针对该项目进行融资的那部分资本的成本。二 影响融资方式选择的其他因素1对企业控制管理权的影响股权融资会增大企业的总股份，从而稀释现有股东对企业的控制权，因此有可能遭到现有股东的抵制。相比之下，债务融资不会对企业的股东产生直接的影响。但是这并不意味着债务融资不会影响企业的经营和管理：对于通过银行借款进行融资的企业，银行出于对资金安全的考虑，会对企业的经营密切关注，并利用债权人的身份对企业的管理提出建议或施加压力；而对于发行债券进行融资的企业，它们所受到的外部约束则相对较为分散。2风险因素 债务融资使企业承担着固定的利息支出，在经营业绩较好的时候企
9、业并不会遇到什么麻烦，然而一旦业绩滑坡时，企业很可能会因为沉重的利息负担而陷入财务困境。这一风险是企业在进行债务融资时必须要考虑的。我们可以采用财务杠杆来反映企业的风险程度，它通常包含三个可以相互转化的指标：负债比率=总负债/总资产负债权益比=总负债/股东权益权益乘数=总资产/股东权益。3信息不对称 信息不对称是指交易的一方对另一方没有充分的了解，因而不能做出准确的决策。信息不对称的存在使得企业在决定融资方式和资本结构时，往往要考虑其融资决策的执行会给外部投资者发出什么样的信号，并对企业的股票产生什么影响。信息不对称对融资方式的影响主要可以从逆向选择和道德风险两方面的影响来考虑。逆向选择是发生
10、在交易之前的信息不对称，而道德风险则是交易发生以后由于信息不对称引起的交易中的一方遭受损失的可能性。三 融资方式选择的现状 为什么企业对于融资方式的选择会呈现出这样的情况呢？或者说，为什么在外源融资中企业更偏好债务融资，而相对于外源融资，企业又更倾向于内源融资呢？啄食次序理论（Pecking-order theory）为我们提供了一种较为合理的解释。对于企业而言，利用经营活动所产生的现金流入来满足投资需求是较为理想的融资方式，因为这不会给企业带来较大的负面影响。因此，企业往往倾向于内部融资渠道。当企业的现金流不足以支撑其投资项目时，由于股利政策常常是具有粘性的，所以企业将不得不进行外部融资。管
11、理者将首先选择低风险的借款或债券，因为债权人对企业的管理干预较少，筹资成本也小于其他烈性的外部融资；接下来管理者会选择优先股，因为优先股具有一些债券的特征；再次是各种混合证券，例如可转换证券；最后才是发行普通股融资，这不仅因为股票所有者对公司的干预在所有融资方式中是最强的，而且筹资成本也是最高的。这样的融资决策主要是基于财务信号和信息不对称而做出的。所谓的财务信号是企业的融资方式向市场发出的信号。发行新股票传递给市场的是一个负信号，实践表明新股的发行常常会使得公司的股价降低；而借款或发行低风险的债券对股价影响比较小甚至根本没有影响，因此管理者往往更偏好债务融资。而管理者和投资者之间的信息不对称
12、也可能会使得在发行新股时，企业的股价降低。当公司的股票价格被高估时，管理者倾向于发行股票进行融资，此时股权融资对旧股东有利而对新股东不利；当公司的股票价格被低估时则正好相反。据此投资者会认为，企业总是在其股票价格被高估时发行股票进行融资，而在其股票价格被低估时发行债券进行融资。因此，对于投资者来说，企业发行股票是一个不利的信号，而发行债券是一个有利的信号。第二节 资本结构理论 资本结构（Capital structure），就是企业的债务资本和权益资本的构成及其比例关系。资本结构理论研究的对象主要是资本结构与资本成本或者是企业价值之间的关系。早期的资本结构理论大多较为简单：杠杆理论认为公司可以
13、通过降低杠杆比率来降低资金成本，增加公司总价值；净收入理论认为公司债务可以降低平均资本成本，并且公司资本结构中债务比重越高，平均资金成本就越低，公司的价值也就越高；净营业收入理论认为公司的资金成本不受财务杠杆的影响，同时也不存在所谓的最优资本结构，也就是企业的资金成本和其价值独立于企业的资本结构。1958年到1970年间弗兰克莫迪格里安尼（Franco Modigliani）和默顿米勒（Merton H.Miller）的一系列论文标志着现代资本结构理论的诞生，人们将他们的理论称为Modigliani-Miller理论，也就是著名的MM理论。一 无税MM理论在莫迪格里安尼和米勒最早提出的MM理论
14、中，并不考虑公司所得税的因素，这一理论的核心思想是，企业的资本结构变化不会影响企业的市场价值，即企业不能通过单纯增加或减小资本结构中债务资本的比例提高企业价值。由此也否定了传统理论所提出的企业可以在其他条件不变，如融资总额既定的情况下，通过找出最佳资本结构实现企业价值最大化的观点。主要的前提假设：资本市场是完善的，没有交易成本且所有证券都是无限可分的，投资者是理性的；企业的未来营业利润是一个随即变量，其期望值等于当前的营业利润；企业所得税税率为0；资本结构不会向资本市场传递任何重要信息。MM理论最重要的结论在于：企业的价值与企业的资本结构无关。这一命题成立的根本原因在于公司A和B产生的息税前利
15、润完全一致，而公司的所得税税率又为0。假定资本市场上的投资者有两种投资组合可供选择，一是购买A公司的全部股权，二是购买B公司的全部股权和债权。如果选择第一种投资组合，投资者获得的红利正好等于息税前利润C，因为A公司无需支付债务利息和所得税；如果选择第二种投资组合，在债务价值为D、利率为i时，投资者作为债权人可以获得iD的利息，作为股东又可以获得（CiD）的红利，两者合计也等于C。由此可见，投资者从两种投资组合中获得的现金流量完全一致。在完全市场条件下，投资者每年可以获得的现金流量按一定的贴现率贴现之后就可以求得公司的市场价值，由于A公司和B公司给投资者带来的现金流量完全一致，在贴现率相同的前提
16、下两者的市场价值也将完全一致。这就是所谓的债务融资无关命题（Debt Irrelevance Proposition）。二 无税MM理论的发展无税MM理论成功地运用数学模型找出了资本结构与企业价值之间的内在关系，是资本结构理论体系发展历程中的里程碑。但是，它的一些理论假设并不符合现实，因此后来的学者在MM理论的基础上加入了更多现实因素，产生了一系列更为现实的理论。从无税MM理论开始，现代资本结构理论走上了两条截然相反的道路。一条是莫蒂格利安尼、米勒和税务学派所指引的，他们在无税MM理论的框架中考虑了企业所得税的因素，强调企业所得税会带给企业税盾效应，从而增加企业的价值，因此企业应当更多地进行债
17、务融资；另一条则是由破产成本学派所引导的，他们认为税盾效应并不明显，债务的增长只会增大企业的破产成本，因此企业应当减少债务融资。人们幽默地将支持税盾效应的流派称为“左派”，而把相对立的破产成本学派称为“右派”。1有税MM理论在无税MM理论提出之后，莫迪格里安尼和米勒对它进行了进一步的完善，在原来的框架中考虑了企业所得税对于企业价值和资金成本的影响，提出了有税MM理论。这一理论是建立在债务利息税前缴纳、普通股股息却在税后支付的基础上。由于企业的债务融资所带来的利息支出可以在税前扣除，这使得企业的税收基数减小，企业的税收支出降低，形成税盾效应。有税MM理论的主要结论就是：企业的价值等于相同风险的无
18、负债企业的价值加上税盾效应的价值。税盾效应事实上使得企业获得了隐性的收入，因此在其他条件不变的情况下，企业可以通过增加负债来增大税盾效应，从而提升企业价值。与无税MM理论的债务融资无关论相比，有税MM理论强调了债务融资所形成的税盾效应给企业带来的增值。有税MM理论中所强调了税盾效应得到了后来的税收学派的有力支持，他们共同形成了无税MM理论发展的“左派”；然而这种一味强调税盾效应的观点受到了破产成本学派的强烈反对，他们的破产成本理论则走上了“右派”的道路。2破产成本理论破产成本理论认为，企业的债务融资比例越大，破产的风险越大，破产的成本也越高，增加企业负债会降低企业价值。企业如果发生财务危机，面
19、临破产风险，将会产生很多不利因素，对企业的长期发展造成负面影响。企业在做出资本结构决策时，必须考虑财务危机成本对企业价值的影响，而这种情况只会发生在有负债的企业，且随着负债比例的增加，其破产成本也会不断升高，这会降低企业的价值。3权衡理论税收学派和破产成本学派的理论各有所长，但又都不免片面，因而在这两种学派的基础上，又出现了综合考虑税盾效应和破产成本的权衡理论，认为资本结构的选择是在税盾与破产成本的均衡中得到。在考虑以上两方面因数后，得到企业价值的计算公式为：有负债企业价值=无负债企业价值+税盾-破产和代理成本或者我们也可以把上面的计算公式更加精确地表示为：（破产成本现值）（代理成本现值）三 新资本结构理论现代资本结构理论所关注的重点是税收、破产成本等外部因素对于资本结构的影响，而忽视了内部因素的作用。因此从20世纪70年代起，一批新的资本结构理论应运而生，它们关注于内部因素对于企业资本结构的作用，从而弥补了现代资本结构理论的不足，填补了资本结构理论体系的真空地带。这批所谓的“新资本结构理论”以代理成本理论、财务契约理论、啄食次序理论和信号理论为代表。新资本结构理论的出现，大大丰富了资本结构理论体系的内涵。第八章小结