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1、公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理王怀方王怀方 副教授副教授 博士博士二零一零年二零一零年公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 目目 录录几个基本概念投资决策之实物投资公司价值决定并购重组融资决策风险管理公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 一、一、几个基本概念几个基本概念公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 公司财务管理的目标公司财务管理的目标 （1）利润最大化（2）价值最大化 公司价值最大化股东财富最大化股票市场价格的最大化几个基本概念几个基本概念公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险
2、管理 公司财务管理目标公司财务管理目标在一般的教科书中:股东财富最大(相近的是股票价格最大)另一种观念:相关利益群体的利益最大(相近的是价值创造)，强调社会责任意识几个基本概念几个基本概念公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 几个概念几个概念收益与风险收益与风险收益：收益：历史收益与预期收益风险风险：收益的不确定性利润t“期望”“风险”利润期望风险风险多数人眼中的期望公式中的期望几个基本概念几个基本概念公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 必要收益率必要收益率问题讨论：问题讨论：如果投资于国债与股票，上述两品种的风险谁大，同时投资者对上述两品种所要求的回报率哪个高？几个
3、基本概念几个基本概念公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 资本资产定价模型（CAPM模型）Beta值衡量的是一种证券对整个市场组合变动的反应程度，用公式表示为：几个基本概念几个基本概念公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 二、二、投资决策之实物投资投资决策之实物投资公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 投资分类投资分类投资决策之实物投资投资决策之实物投资长期按照投资期限短期金融投资按照投资资产产业投资风险投资公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 区分战略性投资和技术性投资1、战略投资长期投资决策大型投资、收购兼并、多元化投资等（1）战略性（2）全
4、局性（3）长远性 2、技术投资中、短期投资租赁、设备更新、设备购置、中小技术改造等（1）常规性（2）局部性（3）短期性实物投资实物投资投资决策之实物投资投资决策之实物投资公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 战略性投资决策把握投资环境的变化（a）技术、经济环境变化导致市场需求变化；（b）市场竞争加剧；（c）产品消费周期变化；（d）投资决策失误。投资决策之实物投资投资决策之实物投资公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 技术性投资科学评价投资项目的经济效益（1）可行性研究（a）技术可行性（b）市场可行性（c）财务效益可行性（d）宏观经济效益可行性（e）环境保护可行性（f）社
5、会、法律、政治环境可行性（2）财务效益可行性的影响因素（a）投资总额（b）经济生命周期（c）资本成本（d）销售量、价格和成本现金流投资决策之实物投资投资决策之实物投资公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 评价指标评价指标以会计收入为基础的-资本收益率(ROC)ROC=EBIT/项目总投资的平均账面值-股权收益率(ROE)ROE=净收入/股权投资的平均账面值税后ROC资本成本接受项目股权收益股权成本接受项目投资决策之实物投资投资决策之实物投资公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 评价指标评价指标以现金流为基础（a）回收期：是指在不考虑资金时间价值的情况下，收回原始投资额所
6、需要的时间。该指标一般以年为单位表示。投资回收期越短，则说明投资所承担的风险越小。企业为了避免出现意外情况，就要考虑选择能在短期内收回投资的方案。（b）净现值：指在项目计算期内，按行业基准收益率或企业设定的贴现率计算的各年现金净流量现值的代数和。NPV（c）内部报酬率：内含报酬率（记做IRR）是指项目投资实际可望达到的收益率，即能使投资项目的净现值等于零时的折现率，又叫内部收益率或内部报酬率。NPV 0投资决策之实物投资投资决策之实物投资公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 对投资项目的评估仅从静止的角度来考虑问题，不但投资产生的现金流量是确定的，管理的行为也是僵化的，只对是否立即
7、采纳投资做出决策，没有考虑管理会创造价值及其创造价值的大小；项目评估是单纯的项目评估，没有考虑项目之间的联系；评估着重于考虑项目产生的现金流量本身的价值，对项目现金流量的市场价值没有做出应有的评估。原有投资决策评价指标如回收期、内部报酬率所存在的缺点：结合期权理论，引出实物期权概念，用于对公司实业投资决策进结合期权理论，引出实物期权概念，用于对公司实业投资决策进行更有效的评估行更有效的评估投资决策之实物投资投资决策之实物投资公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 期权市场期权市场1）期权的概念及分类）期权的概念及分类期权：又称选择权，指赋予合约买方在将来某一特定时间，以交易双方约定的
8、某一执行价格，买入或卖出某一特定标的资产的权利，而不需承担相应义务。期权的分类看涨期权/看跌期权欧式期权/美式期权/百募大期权按期权合约的标的资产划分实物期权/金融期权投资决策之实物投资投资决策之实物投资公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 期权市场期权市场 期权的收益：期权在到期日的收益由标的资产的价格决定。例IBM股票欧式看涨期权，执行价为100美元。期权持有人有权在到期日以100美元的价格买入IBM股票。到期日期权持有人的收益如下：IBM价格8090100110120130执行情况不执行不执行不执行不执行执行执行执行执行收益0000102030ST-100 期权的收益决不会为
9、负 有时为正 期权的收益取决于标的资产价格 投资决策之实物投资投资决策之实物投资公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 期权市场期权市场期权在到期日的价值投资决策之实物投资投资决策之实物投资公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 期权市场期权市场 决定期权价值的关键因素：1.对应资产的价格S2.执行价K3.期限T4.利率r5.红利D6.对应资产的波动率有时可能影响期权价值的其它因素：7.对应资产的预期收益率8.股票价格的波动特征9.投资者对风险的态度10.其他资产的特性投资决策之实物投资投资决策之实物投资公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 期权市场期权市场 B
10、lack-Scholes期权定价公式期权定价公式式中，T为一年中的时间单位K为执行价格R为1加上无风险年利率为对应资产收益率的方差N（）为正态累计密度函数投资决策之实物投资投资决策之实物投资公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 投资分析与战略分析中的期权-传统投资分析的局限性：静态的，并不考虑嵌入在投资中的期权。这种期权有三类。第一类期权是推迟所接受的一项投资；第二类期权是当前接受的项目包含在未来（投资）机会的好处；最后是嵌入在项目中的放弃这项投资的期权。-这些期权增加了项目的价值。实物期权实物期权投资决策之实物投资投资决策之实物投资公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理
11、 延期投资中的期权-如果企业对某项目或某产品拥有排他权（在一定的期限），它可以延期实施这个项目。-传统的投资分析仅回答今天接受或拒绝一项投资。-因此，在今天一项不符合要求的投资（即它的NPV是负的，或IRR小于要求报酬率）并不意味着它所关联的排他权也是没有价值的。投资决策之实物投资投资决策之实物投资公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 从投资分析的观点看延期投资-拥有对项目或产品的排他权是有价值的，即使这个项目或产品在今天并没有生存能力。-这个权利的价值随着基础资产（即业务）的波动性而增大。-为获取这个权利而花费的成本（如购买这个权利或花钱开发它）会降低收益。-延期投资预期基础资产
12、价值上升，因而有看涨期权的性质投资决策之实物投资投资决策之实物投资公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 例：产品专利作为期权的评价-产品专利赋予企业有开发产品和销售产品的权利。-仅如果在这个产品的销售中产生的预期现金流超过它的开发成本，那么与专利有关这项投资会立即实施。-如果不是这样，企业会搁置这个专利，以避免进一步的花费。-设I是开发这个产品的成本现值，V是由这个开发所获取的预期现金流的现值，那末拥有这个产品专利的收益为：V-I （如果VI）；0（如果VI）投资决策之实物投资投资决策之实物投资公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 扩张项目的期权-今天接受一个项目可以使
13、企业在将来接受或考虑一个有价值的项目。-因此尽管一个项目可能有负现值，但只要这个期权可以（在将来的其它项目上）提供更多的补偿，它还是值得接受的。-这个期权通常称为“战略期权”，它具有看涨期权的特征。投资决策之实物投资投资决策之实物投资公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 三、公司价值决定三、公司价值决定公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 公司价值决定公司价值决定1、价值评估基本原理2、公司价值的几种表现形式3、公司价值决定的主要方法4、案例：企业并购重组中的估值中船集团整体上市公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 1、价值评估基本原理、价值评估基本原理实物
14、资产与金融资产的定价机制实物资产：供需决定价格金融资产：未来现金流的贴现值公司价值决定公司价值决定公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 2、公司价值的几种表现形式、公司价值的几种表现形式1）账面价值。是一种被普遍使用的估价方法，它是指资产负债表上列示的公司净值。账面价值是应用会计准则，将购置成本分摊到每年的结果。这种估价方法不考虑现时资产市场价格的波动，也不考虑资产的收益状况，因而是一种静态的估价标准。账面价值取数方便，但是其缺点是只考虑了各种资产在入帐时的价值而脱离现实的市场价值。2）股票市值。将公司作为一个持续经营实体来考虑，也就是市值反映了公司预期未来现金流的贴现值。其计算方
15、法就等于公司总股数乘以每股价格。股票市值能否反映公司真实的价值，主要取决于公司股票价格的合理性，若股票价格定价不合理，则股票市值则难以反映公司真实的价值。特别是对于中国股票市场，在可流通股票占公司总股数比例比较低的情况下，使得股票价格高估，从而造成计算出的股票市值远远高于公司真实的价值。公司价值决定公司价值决定公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 1、公司价值的几种表现形式、公司价值的几种表现形式3）清算价值。是指公司破产后，出售资产、清偿债务以后的剩余资金，它将用来分配给股东。清算价值更好地反映了股价的底线。如果公司的市值跌落到清算价值以下，公司会成为被收购的目标。企业并购者会发
16、现购买足够的股份取得公司的控制权会有利可图，因为清算价值超过了企业作为持续经营实体的价值。公司价值决定公司价值决定公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 1、公司价值的几种表现形式、公司价值的几种表现形式4）重置成本。重置成本是一种现行成本，它和原始成本在资产取得当时是一致的。之后，由于物价的变动，同一资产或其等价物就可能需要用较多的或较少的交换价格才能获得。因此，重置成本表示当时取得同一资产或其等价物需要的交换价格。这种交换价格应该是从企业资产或劳务市场获得的成本价格，而不是从企业正常经营过程中通常出售其资产或劳务的市场中的销售价格。一般来说，公司的市值不会比重置成本高出太多，否则
17、竞争者将争相进入这个行业。竞争的压力迫使所有公司的市值下跌，直到与重置成本相等。这个观点在经济学家当中十分流行。根据这个观点，从长远来看，市值对重置成本的比率趋于1，但证据表明许多时期该比率很明显地不等于1。公司价值决定公司价值决定公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 1、公司价值的几种表现形式、公司价值的几种表现形式5）内在价值。公司价值是未来现金流贴现。是从公司的金融资产这一特性进行价值评估的。该方法是真正能够反映公司价值的一种方法，但问题在于公司现金流的确定。公司价值决定公司价值决定公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 3、公司价值决定的主要方法、公司价值决定的主
18、要方法绝对估值法绝对估值法红利贴现模型（DividendDiscountModel）是对公司未来分配的股利进行预测并进行贴现的方法。公司价值决定公司价值决定公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 3、公司价值决定的主要方法、公司价值决定的主要方法绝对估值法绝对估值法红利零增长模型假设股息的数量保持不变，即未来股息的增长率为零，即这种假设下的红利贴现模型被称为零增长模型:公司价值决定公司价值决定公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 3、公司价值决定的主要方法、公司价值决定的主要方法绝对估值法绝对估值法戈登增长模型（固定增长红利贴现模型）戈登增长模型引入了红利不断增长的概念，
19、这使得戈登增长模型大大接近了上市公司的实际，实际上二阶段、三阶段甚至更多阶段的红利贴现模型都是从戈登模型中衍生出来的，具体到采用几阶段模型则取决于预计的上市公司以后的发展轨迹。公司价值决定公司价值决定公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 3、公司价值决定的主要方法、公司价值决定的主要方法相对估值法相对估值法 相对估值模型常用估值倍数比较项目优 点缺 点P/E模型1、每股收益是衡量公司盈利能力的最重要指标，是股票内在价值决定的首要因素；2、股票投资行业最为流行的指标，可比性强。1、公司盈利可能为负，此时市盈率将没有意义；2、公司处于动荡和过渡时期时，每股盈利往往代表不了上市公司真实盈
20、利能力和水平；3、会计政策的使用容易被操纵，影响每股盈利的数值。P/B模型1、即使公司出现会计亏损时，每股净资产一般仍为正数；2、相比每股净利润，每股净资产更加稳定，当每股净利润波动较大时，该指标优势更加明显。1、当比较公司规模差别较大时，市净率指标本身可能会出现误导；2、同P/E指标一样，会计政策的使用容易被操纵，从而影响每股净资产的数值；3、通货膨胀以及技术进步等因素会使账面价值失真。P/S模型1、营业收入不容易被操纵；2、同P/B一样，P/S比率变动幅度往往不大。1、营业收入的高增长不见得现金流量和净利润也同样增长；2、虽然营业收入数据很难操纵，但是收入确认时点仍然存在差异，仍有可能出现
21、扭曲。公司价值决定公司价值决定公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 3、公司价值决定的主要方法、公司价值决定的主要方法相对估值法相对估值法 A、市盈率（Price/EarningRatios，简称P/ERatios），是指股票的当前市价与公司的每股收益（EarningsPerShare，简称EPS）的比率，其经济含义是：按照公司当前的经营状况，投资者通过公司盈利要用多少年才能收回自己的投资。当前市盈率（TrailingP/E或CurrentP/E），根据公司在过去四个季度（十二个月）的每股收益计算得出预期市盈率（LeadingP/E，ForwardP/E或ProspectiveP/
22、E），按照分析师对公司未来十二个月内的每股收益的估计计算得出。公司价值决定公司价值决定公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 计算当前市盈率注意的一个问题非经常性损益（nonrecurringitems）。在计算每股收益时必须将这部分损益剔除。周期性的影响。应当计算一般化的每股收益以消除周期性对行业的影响。会计政策的不同。要对由于采用的会计政策不同而带来的每股收益的差异进行调整。可能存在的稀释效应。在公司拥有员工股利期权、可转换债券、优先股及认股权证时，需要计算稀释的每股收益（dilutedearningspershare），来消除可能存在的稀释效应。3、公司价值决定的主要方法、公司
23、价值决定的主要方法相对估值法相对估值法 公司价值决定公司价值决定公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 零增长条件下的合理市盈率零增长条件下的合理市盈率E1-下一年度预期每股收益，无增长时，E1等于D1K-股东必要收益率3、公司价值决定的主要方法、公司价值决定的主要方法相对估值法相对估值法 公司价值决定公司价值决定公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 固定增长条件下的合理市盈率固定增长条件下的合理市盈率b=净利润留成比率ROE=股权收益率3、公司价值决定的主要方法、公司价值决定的主要方法相对估值法相对估值法 公司价值决定公司价值决定公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与
24、风险管理 B、市净率市净率(price/bookvalueratio)，是指股票的当前市价与公司权益的每股账面价值的比率，使用的是资产负债表里的有关数据。对那些盈利为负，无法用市盈率来进行估价的公司可以使用市净率来进行估价。当公司的市净率低于行业平均市净率时，则认为该公司的价值被低估了，相反，则认为该公司的价值被高估。公司价值决定公司价值决定3、公司价值决定的主要方法、公司价值决定的主要方法相对估值法相对估值法 公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 C、市销率价格与销售收入比率（price/salesratios，简称P/Sratios）是股票价格与每股销售收入的比率，使用的是损益
25、表的有关数据。该比率弥补了市盈率的不足。低的P/S比率意味着市场对其有一个较低的评价，股票市场并没有对其高的每股销售收入给予足够重视，这往往意味着公司的价值被低估，股票价格有上涨的潜力。公司价值决定公司价值决定3、公司价值决定的主要方法、公司价值决定的主要方法相对估值法相对估值法 公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 D、PEG（PE/G）如何运用？问题的关键公司价值决定公司价值决定3、公司价值决定的主要方法、公司价值决定的主要方法相对估值法相对估值法 公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 企业并购的一般估值方法企业并购的一般估值方法A、净资产法协议转让案例：占绝对比重
26、B、重置成本法资产剥离与收购案例：新兴铸管收购芜湖钢铁厂C、市场定价法二级市场案例：宝延风波、宝钢集团收购邯郸钢铁D、市盈率法整体上市案例：鞍钢整体上市4、企业并购中的价值估值、企业并购中的价值估值揭示定向增发带来的超额收益机遇揭示定向增发带来的超额收益机遇公司价值决定公司价值决定公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 案例案例中船集团借沪东重机整体上市中船集团借沪东重机整体上市1）收购双方概况）收购双方概况中船集团中船集团中船集团组建于1999年7月，目前注册资本为63.743亿元，是国务院国资委直接管理的特大型企业集团，也是国家授权的投资机构。中船集团是我国产量规模最大、管理技术
27、水平最为先进的特大型造船集团，目前，中船集团已发展成为在中国造船行业生产、技术领先，在多个行业领域内快速发展的特大型企业集团。2006年集团造船产量已超600万吨，连续三年稳居世界造船公司第三位。其“十一五”目标：到2010年造船产量确保900万吨、力争1000万吨，争取成为全球第二大造船集团，2015年成为世界第一大造船集团。目前该集团控制三家上市公司，即沪东重机、广船国际、江南重工公司价值决定公司价值决定公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 案例案例中船集团整体上市中船集团整体上市1）收购双方概况）收购双方概况沪东重机沪东重机公司位于上海浦东新区，是国内生产规模最大和技术开发能
28、力最强的的船用大功率柴油机生产和研发基地，迄今已有40多年的造机历史，截止2004年底累计生产船用柴油机1294台/935万马力。2005年计划产量107万马力，生产产量占国内生产总量的60%以上。目前，公司已被认定为上海市浦东新区企业技术开发机构、上海市浦东新区信息化试点企业、上海市高新技术企业、上海市企业技术中心主要股本结构如下（2006年中船整体上市前）：沪东中华造船（集团）有限公司50.87%上船澄西船舶有限公司17.25%社会流通股31.88%公司价值决定公司价值决定公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 2）整体上市主要内容）整体上市主要内容A、基本情况、基本情况 公司向
29、中船集团等特定对象非公开发行股票总数不超过40,000万股新股。认购方式分为资产认购和现金认购两部分，其中中船集团以资产认购不低于本次非公开发行新股数量的59%，宝钢及上海电气以资产合计认购不少于本次发行总量的16%，其余部分由包括宝钢集团、中国人寿、中信集团等其他不超过7家的国有大型企业以现金认购。非公开发行股票发行价格为30元/股。除中船集团、宝钢集团、上海电气以资产认购的部分外，本次非公开发行新股的现金认购部分预计可募集现金约30亿元，主要用于外高桥、澄西船舶的技术改造。中船集团持有的用以认购新股的资产包括外高桥66.66%的股权、澄西船舶100%股权及远航文冲54%的股权；宝钢用以认购
30、新股的资产为其所持有外高桥公司16.67%的股权，上海电气用以认购新股资产为其所持有的外高桥公司16.67%的股权。上述认股资产评估值约90亿元公司价值决定公司价值决定公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 2）整体上市主要内容）整体上市主要内容B、标的资产情况介绍上海外高桥造船有限公司上海外高桥造船有限公司注册资本13.2亿元，是我国最大、最现代化的船舶制造厂商，被誉为“中国第一船厂”，目前具备年造船250万吨的能力，可建造10万吨以上好望角型散货船和阿芙拉型油轮，同时还可建造20万吨以上VLCC、FPSO和海洋钻井平台等海洋工程。06年造船产量达300万吨以上，约占中船集团造船总
31、吨位的50%。截至2006年10月31日，外高桥总资产108.44亿元，净资产21.54亿元，主营业务收入56.07亿元，净利润7.08亿元，净资产收益率32.87%。公司价值决定公司价值决定公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 3）标的资产情况介绍）标的资产情况介绍 中船澄西船舶修造有限公司中船澄西船舶修造有限公司澄西船舶注册资本2亿元，是中船集团所属的大型修船企业，拥有10万吨、8万吨、3万吨、1.5万吨浮船坞各1座，总坞容22.5万吨。截至2006年10月31日，澄西船舶总资产24.94亿元，净资产5.31亿元，主营业务收入23.91亿元，净利润2.37亿元，净资产收益率44
32、.63%。广州中船远航文冲船舶工程有限公司广州中船远航文冲船舶工程有限公司远航文冲注册资本6.41亿元，是中国最早承修外轮的修船厂之一，也是中国南方最大型的修船基地，有15万吨和1.5万吨干船坞各1座，总坞容16.5万吨，在龙穴拟新建30万吨、20万吨干船坞各1座。截至2006年10月31日，远航文冲总资产8.45亿元，净资产7.47亿元，主营业务收入4.44亿元，净利润1.06亿元，净资产收益率14.19%。公司价值决定公司价值决定公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 4）资产估值：）资产估值：所收购资产按照盈利水平计算，市盈率约为9倍，低于同类上市公司广船国际40倍左右市盈率；
33、定向增发价格为30元，按照公司06年每股收益，认购市盈率为30倍左右，而按照07年计算，则仅为10倍左右。公司价值决定公司价值决定公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 行为金融学行为金融学传统金融学把行为人预设为了一个完全意义上的理性人，这样的理性人不仅具备理性，而且无论在何种情境下，都可以运用理性，根据成本和收益进行比较，从而做出对自己效用最大化的决策。基于这一思想，产生了套利定价理论、投资组合理论、资本资产定价模型和期权定价模型等，行为金融学关注的是人们在金融领域的真实行为，特别是人们的心理如何影响投资决策、公司行为和金融市场。传统的金融学的理性人和市场有效性假设有其缺陷性，事
34、实上人的行为其实并非一直是理性的，相反，人们常常因为过度自信、贪婪、盲目而做出错误的投资决定。行为金融学融入了心理学、金融学、行为学等等学科，它是一门综合性学科。公司价值决定公司价值决定公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 行为金融学行为金融学股票市场所体现的主要行为现象过度自信不论是理性行为者还是非理性行为者，都不会怀疑自己的理性的存在。他们自认是掌握了一定信息和一定专业知识的，因而面对投资决策的时候，便过于相信自己的判断力从众心理在投资市场群体活动的状态下，行为人必然会受到其他行为人和整个行为环境的影响，产生一种募仿、攀比、追随和互相传染的倾向。在处理一些突发事件的过程中，这种
35、从众的非理性会达到一个相当高的程度，人们的预期会造成大量的误价，因此众多同方向的预期与均衡价格的偏离导致套利限制，人们的这种非理性无法互相抵消，反而互相加强，有效市场变得更加难以实现。公司价值决定公司价值决定公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 股票市场所体现的主要行为现象过度反应与反应不足过度反应：利好信息导致股价超过内在价值，而利空消息导致股价低于内在价值；反应不足：对新趋势和新变化反应迟钝。如：中国股市的轮涨效应处置效应投资者倾向于持有套牢的股票而过早抛出盈利的股票本土倾向低价效应公司价值决定公司价值决定公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 四、并购重组四、并购重
36、组公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 并购重组并购重组并购重组的理论及动因并购重组理论并购重组的方案设计香江控股收购山东临工并购重组的风险控制新兴铸管收购芜湖钢铁厂案例公司重组万科专业化发展之路并购重组的反收购策略新浪网对盛大网络的反收购公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 企业并购重组的理论及动因企业并购重组的理论及动因1、并购的概念及分类2、并购理论3、并购动因4、中国特色的并购重组动机公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 企业并购重组的理论及动因企业并购重组的理论及动因1、并购的概念及分类、并购的概念及分类兼并与收购是一个公司通过产权交易取得其他公司
37、一定程度控制权，以增强自身经济实力，实现自身经济目标的一种经济行为。兼并与收购在国际上通常称为Mergers&Acquisitions，简称M&A。在这个术语中包含两个概念，一是Mergers，即兼并或合并；另一个是Acquisitions，即收购或购买，二者通常合在一起使用，简称并购。公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 企业并购重组的理论及动因企业并购重组的理论及动因Mergers：兼并，泛指两家或两家以上公司的合并，原公司的权利与义务由存续或新设公司承担。兼并有两种形式：吸收合并和新设合并。Acquisition：收购，是指一家企业购买另一家企业的资产、营业部门或股票，从而居
38、于控制地位的交易行为。收购可分为资产收购和股份收购。兼并强调两家企业合并在一起，收购强调一方对另一方的控制。实际上，兼并和收购往往交织在一起，很难区分开，统称为“并购”。公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 企业并购重组的理论及动因企业并购重组的理论及动因并购与公司重组并购与公司重组公司重组主要对公司目前所拥有的内部资源进行重组组合、调整，而并购是对公司外部资源、业务、或其他公司控制权的购买，是企业扩张战略的实现手段之一，二者具有很大差异。但常见的公司重组行为，如出售资产、子公司给其他投资者，又必然会涉及到资产、业务或股权被其他投资者收购的问题，因此重组、并购又紧密联系在一起。公司
39、投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 企业并购重组的理论及动因企业并购重组的理论及动因2、并购的主要类型、并购的主要类型横向并购、纵向并购与混合并购横向并购：指生产同类产品，或生产工艺相近的企业之间的并购，实质上也是竞争对手或同行业之间的并购。纵向并购：指与企业的供应厂商或客户的合并，即企业将同本企业生产紧密相关的生产、营销企业并购过来，以形成纵向生产一体化。混合并购：指即非竞争对手又非现实中或潜在的客户或供应商的企业之间的并购，通常并购双方所处的行业不相关。公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 企业并购重组的理论及动因企业并购重组的理论及动因2、并购的主要类型、并购的主要
40、类型善意收购与敌意收购善意收购通常指目标公司同意收购公司提出的收购条件并承诺给予协助，所以双方通过协商来决定并购的具体安排，如收购方式、收购价格、人事安排、资产处置等。敌意收购指收购公司在目标公司管理层对其收购意图尚不知晓或持反对态度的情况下，对目标公司强行进行收购的行为。公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 企业并购重组的理论及动因企业并购重组的理论及动因2、并购的主要类型、并购的主要类型要约收购与协议收购要约收购：指通过证券交易所的交易，当收购者在持有目标公司股份达到法定比例时（如我国为30%）继续进行收购，依法直接向目标公司的全体股东发出公开要约，在一定时期内以特定的价格收购
41、他们所持有的该公司全部或部分股份，以获得在该公司中的控股地位的行为。协议收购：是指并购双方态度友好，以协商的方式达成收购协议的并购方式。较要约收购而言，协议收购的操作程序简便，收购成本低，但在股权转让定价方面，协议收购缺乏竞价机制，而且要花大量时间和精力与当地政府、大股东以及目标公司管理层进行面对面地谈判和磋商。公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 企业并购重组的理论及动因企业并购重组的理论及动因2、并购的主要类型、并购的主要类型按照并购出资方式出资购买资产式并购出资购买股权式并购股票置换资产式并购股票置换式并购混合支付式并购公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 企业并
42、购重组的理论及动因企业并购重组的理论及动因2、并购的主要类型、并购的主要类型特殊类型委托书收购是收购方以征集目标公司股东委托书的方式，在股东大会上取得表决权的优势，通过改组董事会，最终达到实际控制目标公司的目的。买壳上市、借壳上市买壳上市或借壳上市是指非上市公司收购一家已经上市，收购后将自身的业务注入上市公司中。杠杆收购杠杆收购(leveraged buy-out)：利用借入资本收购目标公司，一般是收购公司向目标公司提供贷款，同时以目标公司的资产作为担保，实现收购行为，而后用目标公司的现金流收回贷款公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 企业并购重组的理论及动因企业并购重组的理论及动
43、因3、并购重组理论、并购重组理论1）效率理论说（efficiency theory）：对参与交易者都能够提高各自绩效。两个基本假设：一是并购有利于改进管理层的经营管理业绩；二是并购会导致某种形式的协同效应。效率差异化理论：也称为“管理协同理论”。非效率管理者理论经营协同效应理论多样化经营理论策略性结盟理论价值低估理论公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 企业并购重组的理论及动因企业并购重组的理论及动因3、并购重组理论、并购重组理论2）代理问题和管理者主义理论詹森和梅克林于1976年最先提出，当管理者只拥有公司所有权股份的一小部分时，便会产生代理问题。代理问题：根本原因在于管理者（代
44、理者或决策者）和所有者（风险承担者）间的合约不可能无代价的签订和执行，由此产生代理成本管理主义：管理者有扩大企业规模的动机，假定管理者的报酬是公司规模的函数，因此管理者往往采用较低的投资要求回报率。自大（骄傲）假说：（Roll，1986）公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 企业并购重组的理论及动因企业并购重组的理论及动因3、并购重组理论、并购重组理论3）自由现金流量假说自由现金流量是指公司现金在支付了所有净现值为正的投资计划后所剩余的现金流量。4）市场势力假说5）税负考虑假说公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 企业并购重组的理论及动因企业并购重组的理论及动因4、并购
45、重组动因及效应分析、并购重组动因及效应分析动因动因1）规模经济动因2）提高市场占有率动因3）企业发展动因4）单纯利润动因5）买“壳”上市动因6）降低交易费用动因7）政府推动动因公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 企业并购重组的理论及动因企业并购重组的理论及动因4、并购重组动因及效应分析、并购重组动因及效应分析效应效应1）经营协同效应：1+122）财务协同效应：并购给企业带来财务上带来收益，合理避税，预期效应对并购的巨大刺激。3）企业发展效应：有效降低新行业进入壁垒，降低企业发展风险与成本，充分利用经验成本曲线效应。4）市场份额效应：横向并购减少竞争对手，解决行业生产能力扩大速度与
46、市场扩大速度的矛盾。纵向并购对上下游企业实施有效控制，节约交易成本，降低产业流程风险。公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 企业并购重组的方案设计及创新企业并购重组的方案设计及创新1、并购重组的方案设计、并购重组的方案设计2、多种方式的融合、多种方式的融合案例分析案例分析公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 企业并购重组的方案设计及创新企业并购重组的方案设计及创新1、并购重组的方案设计、并购重组的方案设计A、并购重组方案设计的原则1）方案框架服从于公司整体发展战略正面案例：新兴铸管反面案例：广钢股份2）协同效应最大化原则3）运作成本最小化4）风险最小化原则5）系统化原则
47、公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 企业并购重组的方案设计及创新企业并购重组的方案设计及创新1、并购重组的方案设计、并购重组的方案设计B、方案设计1）股权收购协议转让：70%比例并购成本低、简单易行定向增发：类似吸收合并收购母公司：上海贝岭要约收购：中石化MBO：宇通客车换股收购：潍柴动力换股吸收合并湘火炬公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 企业并购重组的方案设计及创新企业并购重组的方案设计及创新1、并购重组的方案设计、并购重组的方案设计2）资产重组 剥离/出售劣质资产和债务重组万科 投资再生性资产、变更或增加主业（注入优质资产）盘活原有资产公司投融资决策与风险管理
48、公司投融资决策与风险管理 企业并购重组的方案设计及创新企业并购重组的方案设计及创新1、并购重组的方案设计、并购重组的方案设计2）资产重组 资产置换部分资产置换重大资产重组根据证监会2001105号文之规定，资产置换达到下列指标之一超过50%，构成重大资产重组，（1）主营业务收入；（2）总资产；（3）净资产。上述指标超过70%，须上发审会；50%-70%，由证监会决定是否须上发审会。托管 捐赠如ST银广夏新大股东捐赠资产清偿巨额债务公司投融资决策与风险管理公司投融资决策与风险管理 企业并购重组的方案设计及创新企业并购重组的方案设计及创新2、多种方式的融合、多种方式的融合香江集团收购山东临工案例香
49、江集团收购山东临工案例1）收购方与被收购方简介）收购方与被收购方简介 南方香江集团有限公司成立于1994年1月19日。实际控制人为刘志强先生和翟美卿女士。公司注册资本为6亿元人民币。南方香江是一家专注商贸流通市场建设与房地产开发的大型企业集团。南方香江业务主要集中于以下几个领域：（1）商贸流通市场建设领域南方香江专注于各类商贸流通市场和综合商业广场的建设和经营，目前，南方香江已经在山东的聊城和临沂，河南的郑州、洛阳、新乡，江西的南昌、景德镇、进贤，湖北随州，东北的沈阳，河北的保定等地兴建多个超大型物流基地，开发面积超过500万平方米。（2）房地产领域（3）矿产资源领域公司投融资决策与风险管理公
50、司投融资决策与风险管理 企业并购重组的方案设计及创新企业并购重组的方案设计及创新2、多种方式的融合、多种方式的融合香江集团收购山东临工案例香江集团收购山东临工案例山东临工是1993年3月26日经山东省临沂地区经济体制改革委员会临体改1993第28号文批准,由山东临沂工程机械厂发起,以定向募集方式设立的股份有限公司。公司拥有总资产20亿元，固定资产3.9亿元，员工3000余人，主导产品有装载机、挖掘机、压路机、挖掘装载机等四大类，五十多个品种。年综合生产能力2万台，在全国装载机行业综合排名第四位。近年来，公司产品销往全国各地，并出口十几个国家和地区，市场占有率迅速提高，经济效益持续稳定增长，综合