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1、内容目录地摊经济”是“专柜经济”的补充4补充性的服务4满足小额刚需4地摊经济是过渡4现阶段半导体制造具有“地摊经济”特征5规模小5技术落后5产能小5规模效应显著，具有“专柜经济”潜质 6规模效应与需求分散程度成反比6半导体制造的规模效应强于设计6从“地摊经济”，走向“专柜” 8全球半导体增速放缓8并购是做大做强的重要途经9举国体制开展半导体，日韩可借鉴9借助“陪练”，从地摊走向专柜10投资建议11行业投资风险11国信证券投资评级13分析师承诺13风险提不13证券投资咨询业务的说明 14图11:寒武纪前五大客户，位.力元序号金占（入2019 年1薛寿南早就1富用委员公，2O.7OS3S46.6$
2、%2愈发件东仪中必技VI 4“第公诃8.101461UC%3公司B1438%4公用A6J6SJ014.34%5小卜一80134IJI%423MJ795,44%2018 1公4A91M%2机州博向阁4 tt长未I41.S11.21%399.060BS%4MB合司20.04aI7%资料来源：寒武纪招股说明书，整理投资建议我们现在不确定哪些芯片设计公司会崛起，但是我们知道国内芯片设计公司肯 定要崛起，只要国内芯片设计公司能崛起，国内的半导体代工制造肯定会受益。 我们从供给的角度推荐中芯国际、华虹半导体。产业属性决定，现在的龙头也是未来的龙头。半导体制造是大投入、长期积累 的产业，成立20年的中芯国际
3、、成立15年的华虹半导体已经在先进工艺和特 色工艺领域有巨额资本投入和大量经验积累。中芯国际是中国大陆先进工艺的 龙头、华虹半导体是特色工艺龙头，现在的龙头也是未来的龙头。行业投资风险第一，重资产行业折旧影响利润。第二，资本开支大，影响现金流。第三，全球半导体代工领先者与国内代工厂的竞争。第四，贸易战加剧，导致国内代工厂无法购买设备。图表目录图1 :地摊经济是补充4图2 : 2020Q1中国大陆半导体代工厂市场份额 5图3 :全球半导体代工厂先进工艺制程及承接能力 5图4 :全球半导体代工厂产能（等效8寸）6图5：规模效应与需求分散程度成反比 6图6 ： 2020年Q1全球前十大晶圆代工厂营收
4、排名 7图7 ：全球主流代工厂资本开支 8图8：全球半导体销售额（百万美元）8图9 :全球半导体并购交易规模 9图10 ：日本VLSI技术研究组合 9图11 ：寒武纪前五大客户 11地摊经济是专柜经济的补充补充性的服务地摊经济，是指通过摆地摊获得收入来源形成的一种经济形式。地摊经济是城 市里的一种边缘经济。图1:地摊经济是补充资料来源：整理满足小额刚需最适合地摊经济模式的是小额的、满足刚需的商品，最好卖、最赚钱的十大地 摊小商品： 地摊小吃：麻辣烫、各种肉串、爆米花、棉花糖。 小饰品：手机饰品、女生饰品。 居家用品：拖鞋、四件套、小家电。 玩具：气球、荧光棒。 服装女包：情侣装、亲子装、女装、
5、女包。 工艺摆件：手工工艺品、陶瓷、多肉植物。 游戏摊位：套圈、套娃娃、抓零食。 水果摊：各种。地摊经济是过渡地摊经济是人类最原始，也是最有生命力的商业活动之一，也是众多大型经济 体的起步形式。下到个人，上到国家，不同阶段有不同的经济表现形式。城市化是经济开展的必由之路，在城市化过程中大量的人口流入城市是不可避 免的，而城市人群也需要城市提供不同层次、不同时间、多元化的服务。随着 城市化进程提升，小地摊经济搬进商业大厦、产品创新升级，进入新一轮经济 开展阶段。现阶段半导体制造具有地摊经济特征规模小2020年Q1大陆半导体代工份额只有6%,相对于全球半导体产业来说，是补 充性的，属于边缘角色。图
6、2 : 2020Q1中国大陆半导体代工厂市场份额资料来源：拓扑璞产业研究院，整理技术落后全球最领先的台积电已经到3nm 了，而大陆最先进的只有14nm。所以，从技 术先进性只是小范围的代工能力，最先进的服务器、SOC等还无法代工。图3 :全球半导体代工厂先进工艺制程及承接能力最先迸工艺资料来源：整理产能小大陆最大半导体代工厂产能只有全球龙头产能的15%。从产能看，大陆半导体 产业具有“地摊经济”的小、散特征，没有规模优势。图4 :全球半导体代工厂产能（等效8寸）资料来源:公司公告，整理规模效应显著，具有专柜经济潜质规模效应与需求分散程度成反比规模经济效应指生产规模越大、平均生产本越低的一种现象
7、。这一现象在半导 体产业中同样存在。一般而言，产业规模经济效应与其需求的分散程度成反比。 大批量流水线式的产品在产业需求的份额越大，规模经济效应就越明显。反之， 小批量定制化产品的份额越大规模经济效应就越不明显。图5：规模效应与需求分散程度成反比需求分赦仅资料来源：整理半导体制造的规模效应强于设计半导体产业的不同细分领域显示出全不同规模经济效应： 重资产、需求集中的环节（制造）中，规模济效应较为明显。 轻资产、长尾效应明显的环节（设计）中规模经济效应较不明显。集成电路产业中重资产的环节对于设备和研发投资的需求极大，而且呈不断上 升的趋势。在这种情况下，产能的集中是产业开展的必然结果，企业必不断
8、扩 张产能以使产品的边际本钱下降，保证销售收入能够覆盖设备的开支。半导体制造业是最明显的一个例子，设备的购买费用随着晶圆尺寸扩大和工艺 节点进步以极快的速度增加。集成电路制造企业不得不持续推开工艺的迭代， 同时在市场竞争下扩展产能，以形成规模优势。半导体制造中最适合大规模生产的是出货量较大的逻辑电路，所以半导体代工 领域有台积电，逻辑电路的设计领域有高通、博通、海思等只做设计的fabless 厂商。而功率器件的定制化程度较高，单个芯片的出货量没有逻辑芯片大，所以，市 场上主流的功率器件厂商都是IDM模式，例如功率器件龙头英飞凌。从这一点也看出，产品的特征决定了商业模式，想要做大功率器件，最好的
9、商 业模式是IDMo龙头份额超50%，且还在提升正因为有以上逻辑存在，半导体制造的规模效应显著，多年以来全球代工龙头 台积电正在享受规模优势带来的红利。台积电的市场份额已经超过50%,且还 在逐年增长。图6 : 2020年Q1全球前十大晶圆代工厂营收排名资料来源：ICinsight,整理工艺尺寸越先进，需要投入越多。以全球半导体代工厂资本开支为例，2019年 台积电资本支出154亿美元，远远超过其它半导体代工厂的收入，台积电资本 支出分别是中芯国际收入的5倍、华虹半导体收入的16倍、联电收入的3倍、 世界先进收入的1倍，高塔半导体收入的12倍。图7 ：全球主流代工厂资本开支资料来源:公司财报，
10、整理从地摊经济，走向专柜全球半导体增速放缓半导体是全球化的产业，我们想要判断中国半导体收入增速，必须首先要了解 全球情况，半导体作为科技产业的基础已经有73年的开展历史，自从1947年 贝尔实验室的第一个集成电路（只有1个晶体管）创造以来，全球半导体产业 整体已经进入成熟稳定阶段。2019年全球半导体销售额4098亿美元，1999年为1494亿美元。过去20年 年间全球半导体销售额复合增速为5.2%O图8 :全球半导体销售额（百万美元）500,000 资料来源:WSTS,整理并购是做大做强的重要途经在整体市场增速放缓的情况下，想要继续发挥规模效应，并购成为做大做强的 重要手段。无论是A股的半导
11、体公司，还是美股半导体公司，并购成为主旋律，交易金额 逐年增加。图9 :全球半导体并购交易规模Value of Semiconductor M&A Agreements资料来源：Insights,整理举国体制开展半导体，日韩可借鉴日本举国体制开展半导体产业。19701985年，日本产业结构发生重大变 化，以钢铁为代表的“厚重长大”产业陷入低迷，芯片、家电等“轻薄短小” 产业高速增长。最重要的原因是日本在半导体产业实行“举国体制”推动的“超 大规模集成电路技术研究组合”为日本半导体产业奠定了基础。该工程由日本 通商产业省（现经济产业省）牵头，以日立、三菱、富士通、东芝、日本电气 五大公司为骨干，
12、联合日本通产省的电气技术实验室、日本工业技术研究院电 子综合研究所和计算机综合研究所，共投资720亿日元，用于半导体产业核心 技术的突破。图10 :日本VLSI技术研究组合资料来源：日本官产学合作的技术创新联盟案例研究，整理韩国政府输血半导体产业。1983年1987年，韩国实施“半导体工业振兴计划”， 政府共投入3.46亿美元的贷款，激发20亿美元的私人投资。韩国政府推进“政 府+大财团”的经济开展模式。20世纪80年代韩国半导体产业的开展得益于韩 国国内的政策扶持计划，由于如此庞大的资源部集中于少数财团，他们可以迅 速进入资本密集型的存储芯片生产领域，并最终克服初期巨大财务损失。借助“陪练，
13、从地摊走向专柜获得合作伙伴、客户认可，能绑定下游的半导体公司才有未来。特别是在成熟 开展的产业里面，寻找下游厂商的“陪练”的重要性更加突出。“陪练”的作用 在于帮助芯片设计商迭代优化产品。芯片不同于其它电子元器件，芯片的稳定性、可靠性是需要在实际使用中检验、 再迭代优化。在芯片正式量产之前，需要有客户愿意吃“第一口”，也就是试用。在半导体开展历史中，芯片巨头从“地摊到专柜”，都有下游厂商的鼎立相助。 芯片巨头英特尔在PC的成功和在手机的失败，都与下游厂商的绑定有关。在 PC的成功是起源于英特尔在旧M个人电脑的巨大成功，在智能手机的失败是 因为主动放弃苹果的手机芯片。英特尔在PC的成功有2个绑定
14、，一是在1981起步阶段绑定当时的电脑巨头 IBMo二是在后期建立CPU生态绑定所有电脑厂商。 1981-1985绑定电脑龙头厂商。1980以前，以EM为首的大局部电脑厂商都是自己设计CPU,英特尔是低端CPU市场。1981年EM为了短平 快地推出产品，首次采用英特尔的8086处理器。1985年英特尔推出兼容 的80386,其它电脑厂商为了能和旧M电脑兼容，都采用英特尔的处理器， 从此以后，英特尔在电脑CPU市场逐渐形成垄断地位。 1986至今绑定大局部电脑品牌厂商。英特尔基于自己的CPU做电脑整机（此处的整机是面向ODM/OEM厂商的解决方案、参考样机，而不是面向消费者的终端产品），使得下游
15、伙伴厂商不用花太多精力只需改动5%左右 就能生产各种品牌的电脑。以上逻辑在国内也有验证。海思手机SOC芯片的成功，是因为背后有华为手机 让其练手。比亚迪微电子的成功，是因为比亚迪自身有MOSFET、IGBT的需 求，比亚迪其它业务为微电子部门当“陪练”。寒武纪的成也华为，败也华为，寒武纪的大客户变竞争对手的案例更能说明以 上逻辑。根据寒武纪招股说明书，2018年的首要客户贡献了营收占比95.44% 的公司A,在2019年落到了第4位，贡献比例也降到了 14.34%。招股书解释称，系初创期公司A得到授权，将寒武纪终端智能处理器IP集成于 其旗舰智能手机芯片中并实现批量出货。由此推测，公司A是华为。