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1、房地产去库存化对 中国宏观经济的影响 基于金融加速器的数值模拟分析 尹 希 果 ， 杨 倩 (重庆大学经济与工商管理学院，重庆 400044) 摘要 :将金融加速器理论引入 DSGE模型中分析房地产去库存化对中国宏观经济波动的影响，并建立消费者、企业和金 融中介的三部门经济进行数值模拟分析，将模拟结果与引入房地产去库存化之前各经济变量的脉冲响应结果和实际经济进 行对比。研宄发现，引入房地产去库存化之后，在金融加速器的作用下宏观经济波动变大，即产出、消费、投资和资本存量在 短期内迅速下降，长期则趋于稳定，同时发现脉冲响应结果与中国经济的实际运行情况相符。模型能够较好模拟中国实际经 济的运行，并能
2、够对现实经济政策进行良好解释。 关键词：房地产去库存化 ;金融加速器 ;数值模拟 中图分类号 :F201 文献标识码 :A DOI: 10.16011/j .cnki.jj wt.2016.08.008 一、引言 房地产作为中国国民经济的支柱产业，对宏观经济发展 有着重要影响，房价问题也成为涉及国计民生的重大问题。 房地产市场的波动不仅会引起上下游产业如钢铁、建筑、化 工、纺织和家电等一系列产业供需关系的变化，也会通过财 富效应改变消费者的消费和投资水平。因此房地产市场波 动与宏观经济波动密切相关。而房地产行业历经多年的高 速投资发展，现阶段市场供应己经明显过剩，截至 2015年 10 月底，
3、全国商品房待售面积 68632万平方米，再创历史新高。 按照我国人均住房面积 30平方米计箅 “ 待售 ” 住房可供 2.2亿人口居住随后在 12月召开的中央经济工作会议 上将房地产去库存化作为 2016年的五大任务之一，并提出 中国房地产去库存化的一套 “ 组合拳 ” 。房地产去库存引发 广泛议论，并被中央提 升至前所未有的高度，但是对于房地 产价格波动对宏观经济的影响，国内外学者却有不同的看 法。国外学者大多认为房地产价格泡沫会伤害国民经济进 而导致整个经济体系崩溃，如 Helbing和 Terrones(2003) 1、 Julien (2014) 2、 01agoke 等 (2016)
4、 3;国内部分学者观点与 之相反，认为中国房地产泡沫整体上具备可控性，且在经济 趋于上升时，房地产泡沫可以进行自身消化，如果房地产泡 沫破裂也不会对实际 GDP增长率造成大的影响，如杜晶晶 文章编号： 1004 -972X (2016) 08 -0035 -07 (2014) 4、刘遵义 （ 2015) 5。通过对比全球多次经济危机 可以发现房地产价格泡沫确实对全球宏观经济产生了显著 的负面影响。同时根据金融加速器理论的基本思想，房地产 行业作为支撑国民经济增长的重要产业，其价格变动也会对 国民经济产生 “ 加速器 ” 影响。由于房地产行业与宏观经济 之间密切相关，因此有必要在房地产去库存化的
5、大背景下对 二者关系进行研究，这对促进房地产市场的健康、可持续发 展以及宏观经济的稳定具有重要的理论和现实意义。有鉴 于此，本文建立动态随机一般均衡 （ DSGE)模型进行数值模 拟分析，以考察房地产去库存可能导致的我国各经济变量的 变动情况，分析结果不仅有助于我们更好地了解房地产与宏 观经济之间的相互作用，也对政策制定者有一定的参考意 义。 二、文献综述 对金融加速器的研宄最早可追溯至 Fisher (1933)的 “ 债 务 一 通货紧缩 一 大萧条机制 ” 6，直到 Bernanke和 Gertler (1995)分析了 “ 金融危机一信用成本上升一真实产出持续下 滑 ”的微观机理，并在
6、此基础上和 Mark Gerlter等人将 “ 金融 全国商 品房待售面积和人均住房面积数据来源于衡水新闻网，网 址为： http: / / www. hsrb. com. cn。 收稿日期 :2016-05 -22 基金项目：国家社会科学基金项目 “ 金融依赖型产业的脆弱性研宄 ” （ 13BJL079);重庆市研宄生科研创新项目 (CYS15030) 作者简介：尹希果 （ 1972 ），男，山东淄博人，博士，重庆大学经济与工商管理学院教授，研宄方向为产业经济学。 摩擦 ” 加入到经济周期波动的分析框架中，才最终正式提出 了金融加速器理论 7。随后，国内外学者针对此进行了深入 的理论与实证研
7、宄。 国外学者大多从货币政策传导机制的角度出发，研宄房 地产行业与宏观经济之间的相互作用。信贷渠道下的货币 政策传导主要有两个途径：即抵押贷款和外部融资。抵押贷 款途径最早开始于 Kiyotaki和 Moore (1997)对信贷周期的分 析：由于信贷配给因素的影响，为了获得生产和经营所需的 足够资金，企业通常选择资产抵押来换取银行贷款，这样企 业获得的信贷资金会直接影响企业的投资水平，进而间接影 响宏观经济波动 8。外部融资途径就是金融加速器理论的 核心内容。此后 ， Cooley 等 （ 2004) 、 Gertler 等 （ 2007) 1Q、 Gilchrist等 （ 2009) 11
8、都进行了广泛而深入的研宄，研宄结果 发现外部融资直接影响企业的财务状况，并且财务状况恶化 将会迫使企业减少投资活动，缩减生产规模，进而对宏观经 济波动带来负向冲击。 Aoli等 （ 2004)研宄发现在货币政策 的传导机制作用下房地产价格波动会被放大 12。后来， Gi- uliodori (2005)在研宄中更进一步发现不同经济制度下房地 产价格在货币政策的传导机制中存在明显差异 13。 Case等 (2000)从几个不同维度研宄了房地产市场与宏观经济波动 的关系，研宄发现房地产价格是经济上升或者下降趋势的加 速器 14。 国内学者则主要通过建立 VAR或者 DSGE模型证实信 贷渠道确实对
9、中国货币政策的传导机制有重要作用，如夏斌 等 (2003) 15、付留鹏 （ 2011) 16和张良贵 （ 2012) 17。除此 之外，国内学者对于房地产行业与宏观经济之间的关系研宄 多集中在三个方面：房地产价格对消费的影响、房地产投资 对经济增长的影响、房地产价格与宏观经济之间的相互关 系。 周守亮 （ 2010)基于 VAR模型，通过脉冲响应函数和方 差分解的方法发现房地产价格波动与我国消费显著负相 关 18。杜清源和龚六堂 （ 2005)在 RBC模型中引入金融加 速器，发现金融加速器会加大波动对经济的影响，因此一点 小的波动也会对经济造成巨大的影响 19。崔光灿 （ 2006)基 于
10、信贷市场存在金融摩擦的条件，采用动态BGG模型进行 实证研宄，研宄证实了我国房地产价格确实能够放大宏观经 济的波动效应 2。唐志军等 （ 2010)通过协整和 VAR分析 发现房地产投资对 GDP增速有显著的正影响，当房地产投 资额增长率上升 1个百分点时， GDP增长率会上升 0. 181个 百分点，且 1个单位的房地产投资波动的冲击会在第四个季 度时达到最大，之后缓慢衰减 21。黄红 （ 2014)也通过建立 VAR模型，证实货币供应量、房地产企业净资产及房地产企 业投资之间存在着长期稳定的均衡关系，并且我国房地产行 业存在显著的金融加速器效应，货币政策对房地产行业有着 较强的放大效应影响
11、 22。 对比国外研宄，国内对房地产价格波动对宏观经济增长 影响的研宄相对较晚，且现有文献多集中于房地产市场对某 一或多个宏观经济变量关系的实证研 宄，较少从理论上研宄 房地产行业对宏观经济的影响。基于此，本文针对 2016年 36 房地产业去库存化这一大背景，从理论上探宄在金融加速器 机制的作用下房地产去库存化对宏观经济波动的影响，并建 立 DSGE模型进行数值模拟分析，同时用中国实际经济运行 情况进行对比验证。 三、房地产市场加速效应的理论模型分析 以 Bernanke等 （ 1999)的金融加速器理论为指导思想， 建立包含金融加速器的 DSGE模型，通过模拟房地产去库存 化冲击下宏观经济
12、波动情况，并与引入冲击前的经济进行对 比，探讨我国房地产去库存化对宏观经济发展的 “ 加速器 ” 作 用及具体形式 23。 本文模型的分析前提是：当发生正向的技术冲击时，经 济发展导致房地产的资产价格上升，这时以房地产作为抵押 贷款的企业融资能力就会上升，因为我国存在普遍的信贷约 束，企业融资能力的增强会刺激投资增加，经济也会因为投 资增加而进一步发展，房地产的资产价格也会进一步上升， 循环往复，这种作用机制即为金融加速器效应。 考虑包含消费者、企业和金融中介的三部门经济。消费 者通过劳动获得收入，满足消费和住房所需，并将多余收入 存入金融中介进行储 蓄，企业利用资本购买劳动，生产房屋， 且自
13、有资金不足需要向金融中介贷款维持生产经营活动，金 融中介从消费者取得储蓄并向其支付一定利息，然后以一定 贷款利率贷款给企业。下面就模型中各经济个体的行为进 行具体分析。 (一）消费者行为分析 消费者提供劳动力进行生产活动、消费产品并将剩余资 金进行储蓄。基本假设：有无数个同质的消费者，他们的行 为及效用函数一样，可以用代表性消费者表示，代表性消费 者生存无限期，其效用函数为 :l gC,+ylog(l -L,);预算约束 为 : 其中， C表示消费行为， 1 表示闲暇， y表示闲暇与消 费商品的替代弹性， S表示储蓄行为， WL表示工资收入，表 疋无风险利率。 消费者目标是在预算约束下的效用最
14、大化，设每一期效 用的贴现因子为 /3,则其行为方式如下： Maxf log。 + ylog (1 - A ) (1) s.t. :(； +W,+5,4 (2) 根据拉格朗日法，求得消费者最优行为方程表示为 ： 爸 = 入 t (4) 入 t =卩 Rt + i 入 t+i (5) 其中，横截条件为： l gl=0/3l St + l =0 (6) A表示预算约束条件下的拉格朗日因子，是资金的影子 效用价值，式 (3)表示消费者的最优消费，即消费最后一单位 商品的边际效用等于购买最后一单位商品愿意支付的总额， 式 (4)表示消费者的最优闲暇，即消费者在工作和闲暇中进 行选择使自己的效用达到最大
15、化，式 (5)为欧拉方程，表示消 费者在当期和下期消费之间的选择，式 （ 6)表示消费者在最 后一期进行储蓄而不进行消费的财富效用为零，以此约束不 理性行为的发生。 (二） 企业行为分析 企业在模型中起着重要作用，假定企业具有风险中性， 且生存无限期。企业购买劳动力，生产房屋，且自有资本不 足需要向金融中介贷款以满足生产活动所需，企业用房地产 作为抵押向金融中介寻求贷款，以此引入房地产价格变动来 探讨在金融加速器作用下房地产去库存化对企业进而对宏 观经济波动的影响。假设企业生产函数采用规模报酬不变 的 C - D函数，因为假设企业以生产房地产资产为主，因此将 生 产 函 数 变 形为 =4 C
16、斫 41_，但根据武康平和胡谍 (2011)文中分析发现这种符合实际情况的生产函数在不影 响分析结果的前提下只会使模型变得更复杂 24。有鉴于 此，本文将生产函数最终调整为： (7) 其中， 4表示外生技术参数，琴表示企业在 G _ 1)期购 买的房地产， 4表示劳动投入，设折旧率为 5， /,表示企业生 产资本投入量，则房地产的资本积累函数如下： Hl + l =It + (1 -8)Ht (8) 假设企业 y在 G -1)期末 （ 进入到 t期）的自有资本为 W/，且企业的投资额和自有资本之间存在差异，因此企业需 要向金融中介贷款才能维持生产经营活动，若企业在 期的 投资额为6时，企业支付
17、给金融中介合同规定金额 g + 1 i； + 1，当 1的情况。给定 S, 1，企业购买的最 优资本为： G 戌 + 1=P() + 1 07) 式 （ 17)表达了一个重要关系：企业的贷款成本和企业的 自有资本是成比例的， 是资本期望收益贴现的比例因子。 在同等条件下，资本期望收益贴现上升，预期违约概率会下 降，因此企业可以获得更多的贷款，并增加企业投资。式 (17)可变形为 : ERl, =5(77%). (18) Yt t + l 即企业在选择坪 +1时要使贷款资本的收益率等于取得 贷款的成本，同时，因为企业可能破产倒闭，设企业破产比例 为 （ 1 -P)，所以行业的资本是动态的，设 R
18、表示企业家的工 资。故行业资产的积累方程为： e Rk,Qt-AFe) vi = Ri Qt-i Kt - LRt + - （ U ， - i- U 09) 行业自有资产方程 : + 1 =pF, + ) K (21) 社会总产品方程 :F, = C, + /, + C: (22) (四）外生冲击过程 本文采用外生技术冲击，其方程为： logA, =P/1 logAy + A,为随机扰动项。正向的技术冲击会促进经济发展，此 时房地产价格会上涨（反之亦然）。本文是立足于探讨房地 产去库存化对宏观经济波动的影响，重点分析引入房地产去 库存化后宏观经济的变动情况，因此，引入房地产去库存化 的外生冲击
19、，本文假定为： l g52 (4) :519 -543. 14 CASE K E,GLAESER E L,PARKER J A. Real estate and the macroeconomy |j Brookings Papers on Economic Activity, 2000 (2) :119 -162. 15 夏斌，高善文，陈道富 .中国货币流通速度变化与经济 波动 从黑箱理论看中国货币政策的有效性 D.金 融研宄 ,2003 (12) : 11 -18. 16 付留鹏 .中国信贷市场金融加速器效应研宄 D.广 州：华南理工大学， 2012. 17 张良贵 .中国宏观经济波动中金
20、融加速器的作用机制 研宄D.长春：吉林大学， 2012. 18 周守亮 .我国房地产价格波动对消费的影响分析 基于VAR模型的实证研宄 D.价格理论与实践， 2010 (3) :57 -58. 19 杜清源，龚六堂 .带 “ 金融加速器 ” 的 RBC模型 D.金 融研宄，2005 (4) : 16 -30. 20 崔光灿 . 房 地 产 价 格 与 宏 观 经 济 互 动 关 系 实 证研 宄 基于我国 31个省份面板数据分析 m. 经 济 理 论与经济管理， 2009(1) :57 -62. 21 唐志军，徐会军，巴曙松 .中国房地产市场波动对宏观 经济波动的影响研宄 0.统计研宄， 20
21、10 (2) : 15 -22. 22 黄红 .我国货币政策对房地产行业的影响研宄 D.成 都：西南财经大学， 2014. 23 BERNANKE B, GERTLER M, GILCHRIST S. The financial accelerator in a quantitative business framework Z. Handbook of Macroeconomics, 1999 1 (21) : 1341 - 1391. 24 武康平，胡谍 .房地产价格在宏观经济中的加速器作用 研宄 0.中国管理科学， 2011 (1) :29 -35. 25 陈昌兵 .可变折旧率估计及资本
22、存量测算 D.经 济 研 宄 ,2014 (12) :72 -85. The Influence of the Real Estate Destocking on Macroeconomics: Numerical Simulation Analysis Based on the Financial Accelerator YIN Xi-guo, YANG Qian (Economics and Business Administration， Chongqing University， Chongqing 400044, China) Abstract: This paper develop
23、s a DSGE model and adds financial accelerator effect into the models aiming to analyze Chinese macro - economy in the real estate destocking. It establishes three sector economies which include customers， corporations and financial intermediaries to do numerical simulation? and by comparing the simu
24、lation results with the impulse response of the economic variables before the introduction of real estate destocking and actual operating results of the economic. The study found that macroeconomic fluctuations increase under the financial accelerator after the introduction of real estate destocking
25、. Namely output, consumption, investment and capital stock will decline rapidly in the short term and stabilize in the long term. It also found that the results of impulse response are consistent with the China? s economy. Therefore， the model presented in this paper is a good selection for the China s economy; we can use this model to well explain the real economy. Key words: real estate destocking; financial accelerator; numerical simulation (责任编辑 :张爱英 ）