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1、房地产行业2022年春季投资策略一、两会政府工作报告：定调今年房地产市场三大重点今年提出要“继续保障好群众住房需求”、“支持商品房市场满足购房者合理需求”，两次提 及需求，显示出对市场的“维稳”和“呵护”之心。“因城施策”层面，各地方陆续出台自救政策，主要包括公积金首付比下调、公积金认贷 不认房、下调商贷首付比、下调房贷利率、商贷认贷不认房等等。住建部表示“十四五”期间，40 个重点城市初步计划新增 650 万套（间），2022 年计划新 增 240 万套（间），持续推进保障性住房建设，相关政策力度之大、影响之广都是前所未有，万 亿蓝海市场或可成为拉动投资的新马车。二、知古推今：14-16 年
2、复盘与比较（一）2014-2016 年基本面复盘2014-2016 年楼市销售“欲扬先抑”。2014 年 2 月楼市销售进入负增长区间，此后持续恶化， 上半年末同比降幅扩大至-16%，市场弥漫悲观情绪。面对销售持续低迷，行业对于政策放松的 预期越发强烈，随着下半年限购限贷政策集中取消，销售市场寒冬终过，暖春将至，销售改善 的拐点逐渐明朗。在经历了 2015 年 3、4 月份楼市“小阳春”之后，销售额及销售面积同比回 正，销售市场迎来新的上涨行情。经过长达两年的蓄力，销售市场后劲充足，2016 年增速不减， 单月销售额和销售面积一路飙升至 15124.37 亿元、21519.04 平方米。房价变
3、动相对滞后于销售，部分时期出现飞速增长。受到销售的拖累，2014 年 70 城住宅 价格指数增速快速回落，并于当年 9 月由正转负，在此后长达一年的时间里，同比均维持在 0 以下，房价持续下行；销售繁荣的带动下，2015 年 5 月价格指数同比反弹，在经历销售面积和 销售额连续半年的正增长后，年底重新开启价格上涨行情，2016 年后房价再次拉高，同比快速 攀升至 10.65%。土地市场修复晚于销售市场。面对销售持续不景气，企业拿地和新开工动机下降，2014 年 土地市场剧烈波动，多数时间企业拿地和新开工面积呈下降状态。2015 年销售和房价持续修复， 但土地市场经历了长达 1 年的至暗时刻，土
4、地购置面积同比全年低于-30%。进入 2016 年以来， 拿地和新开工“一夜”修复，年初同比全部回正，后缓慢上升，截至周期末逐步回升至 2.14%、 12.53%。开发投资额始终处于上行态势。市场下行阶段，开发投资额依旧维持大于 1%的速度快速 增长；随着新开工面积于 2016 年 2 月同比转正，开发投资增速随之再度增加，之后受拿地与新 开工双重影响，投资额上行较为温和。销售需求率先释放，土地市场弱势修复。复盘 2014-2016 年房地产市场，销售需求率先释 放，带动房价、土地市场、开发投资依次回暖。具体来看，销售随着限购、限贷政策放松，前 期累积的购房需求迅速率先释放，楼市销售一路向好；
5、2015 年底月销售面积为 19242.23 万平方 米，大于新开工面积 13885 万平方米，市场供不应求，房价快速上涨。由于销售旺盛、房价快 速增长，新开工和拿地在滞后房价拐点半年后持续改善；开发投资额增长速度受到土地市场的 影响弱势修复。（二）2014-2016 年板块行情复盘板块收益方面，房地产板块绝对收益在 2013-2016 年间呈现整体上行、阶段波动的趋势。 另设“房地产相对表现倍数=房地产行业指数/沪深 300 指数”，计算相对表现倍数的累计收益， 作为房地产行业相对沪深 300 的收益。自 2009 年起房地产政策一直处于收紧状态，随着销售转 负，行业基本面见底，放松调控、政
6、策转向的预期愈发强烈，带动资本市场持续看好房地产行 业，2014 下半年收益率开始高于市场整体水平。伴随政策落地，板块绝对收益不断攀升至 198.09%，实现 100%以上的高累计收益，比沪深 300 基准收益率上浮 65%左右。2016 年初，房 价同比由负转正，急速攀升至 10%附近，楼市火爆下政策调控预期逐步加强，房地产行业估值 开始逐步下降，相对正收益随着收窄。（三）今昔对比：2021 年至今基本面指标全线下行楼市销售“冰火两重天”。步入 2021 年以来，旧周期结束的拐点日益明朗。上半年销售热 度持续处于高位，下半年急转直下，从 7 月开始进入负增长区间，形成“尖锥”走势，销售金 额
7、同比断崖式下降至-17.78%，销售面积同比下降至-15.64%，景气度已经差于 2010 年以来任何 时期。本轮下行周期相较于 2014-2015 年降速更快，销售增速进入负增长区间缩短了半年左右 的时间。自 2021 年 8 月到达底部区域后，销售面积及金额同比增速在-20%附近不断震荡，调 整持续时间相对更长。房价增速连续下降，持续时间将近 2 年。70 城住宅价格指数同比于 2020 年 2 月便已呈现 总体下滑态势，面对销售面积半年内下降 8.74%，房价小幅反弹又重拾跌势，月销售均价由 2021 年初 11030 元/平方米下降至 2021 年末 9512 元/平方米，降幅为-13
8、.76%。本轮房价波动可类比 2014-2015 年价格指数的走势，但目前尚未进入负增长区间，同比下降的持续时间也相对更长。土地市场也同样经历了“一秒入冬”。上半年在楼市火热的煽动下，土地市场持续升温。 下半年土地市场成交冷淡，截至 12 月底，土地购置面积同比已低于-33%；单月新开工面积在 16000 万平方米附近振荡，处于自 2017 年以来的历史低位。从数值上看，拿地和新开工情况趋 同于 2015-2016 年土地购置及新开工走势；从趋势上看，目前依旧处于下行区间，拿地和新开 工情况更趋同于 2013-2014 年土地购置及新开工情况。开发投资“下台阶”。房地产开发投资增速在过去的几年
9、里具有很强的韧性，但本轮周期 中出现了“下台阶”式的下降，在偏弱的施工和土地成交的带动下，开发投资额同比在一年内 从 38.3%下降低至 4.4%，目前到达 0 附近。房价率先预警，销售、拿地、开发投资共同变化。本轮周期走势与 2014-2016 年市场表现 呈现高度一致性。不同的是本轮周期中房价率先预警，自 2020 年年初已率先呈现下滑态势，价 格指数同比在大于 0 的范围内持续下降，销售、拿地与开发投资变动较为一致，其中拿地和新 开工面对下行压力，反应更为剧烈。（四）今昔对比：板块迎来相对正收益板块收益方面，房地产板块绝对收益初具“W 型”底，在销售、拿地双低的情况下，政策 表态偏暖，放
10、松力度加大，估值修复不断达成共识，绝对收益向上突破。而相对收益情况类似 于 2013.02-2014.04 板块表现。在“房住不炒”的背景下，市场监管日益趋严，随着基本面不断 下行，政策改善预期加强，收益率开始高于市场整体水平。三、当前政策演绎到哪一步？（一）房地产的周期往复史2005 年以前，受人口红利、房改政策红利、城镇化快速推进的共同作用，房地产行业基 本面长周期向好，此后受政策调节影响，小周期分化凸显。到目前为止，大致每三年左右可划 分为一个小周期。第一个小周期从 2005 年 5 月房价同比下降起，到 2008 年 8 月，共历时 38 个月；第二个小周期从 2008 年 9 月房价
11、负增长开始，到 2011 年 12 月，共历时 40 个月；第三 个小周期从 2012 年 1 月起，到 2015 年 3 月，历时 39 个月；第四个小周期从 2015 年 4 月开始 一直持续 2021 年，不同于以往平均三年一个小周期的规律，各线城市周期位置出现分化是导 致本轮小周期呈现出周期性延长的原因所在。我们认为 2022 年为房地产新周期的起点，新周 期的特点为波动减小、时间拉长、城市分化。前几轮的房地产周期中，调控政策在控房价与稳增长之间往复，政策工具种类多样化。 房地产的政策调整的核心逻辑在于“保经济”与“保民生”之间的博弈，在房价飙升时期，中 央为保民生通常先于地方收紧政策
12、，而在市场下行时期，地方财政承压，为保经济表现出地方 先于中央放松的规律。在房地产成长的 20 年间，一方面行业历经迅猛发展已成为我国经济的 支柱性产业，对国民经济的发展起到巨大带动作用，另一方面政策松紧与楼市表现相互影响， 房价整体呈现上升态势。房地产调控先后动用了货币、信贷、税费、土地、限购等各类措施， 货币政策通过首付比例、贷款优惠利率直接调节购买力大小，但通常会出现时滞；财税土地政 策则从供给端影响市场行情，土地政策对于一二线与三四线城市的作用效果具有差别，在三四 线城市土地供给增加的同时一二线城市却面临土地紧张的局面；限购、人才引进等行政措施则 表现为短期效果显著。（二）销售同比为政
13、策调控的先行指标通过梳理政策调控拐点与行业各基本面指标周期位置的对应关系，可以看出销售面积、销 售金额以及住房价格指数同比增速与政策变动的关系较为紧密，土地购置面积、新开工面积以 及开发投资额除了受到政策调控的影响，还取决于房企自身对未来的预期判断，相比之下与政 策的关联度较小。具体来看，销售面积及金额同比增速达到峰值及之后一个季度内，政策通常 由宽松转为收紧调控，反之，当销售同比转负后两个月内，为刺激房地产市场发展，政策开始 逐步放松。（一）14-16 政策复盘梳理随着基本面下行压力加大，中央和地方层面相继出台放松楼市政策。中央层面，2014 年 9 月 30 日央行出台首套房认定新规则，规
14、定“首套房贷利率下限为贷款基准利率的 0.7 倍”并由 之前的“认房又认贷”调整为“认贷不认房”，算是真正意义的宽松开始，随后各大商业银行出 台细则支持住房贷款需求。2015 年 3 月 30 日央行宣布下调公积金首付比最低至 20%；8 月 25 日央行宣布降准降息；9 月 30 日，不限购城市首套房商贷首付比下调至 25%。2016 年 2 月， 央行宣布不限购城市商贷首付比下调至 20%。地方层面，公积金首付比下调是地方最先启动的宽松，也是最多城市响应的政策，据我们 统计，2014-2016 年期间共有 120 余个城市先后调整公积金首付比。期间，限购放松的城市数 量大约为 40 个，其
15、中不乏一些热点城市，如杭州、宁波、南昌、厦门等等。在下调房贷利率方 面，2015 年北京、上海、广州等一线城市纷纷降低公积金贷款利率。（二）未来政策演绎路径剖析与推演可以看到，2014-2015 年，中央和地方政策调整的频率之快，范围之大，手段之广。据不 完全统计，年初至今各城市政策宽松调整 20 余次，对比来看，各个维度的宽松程度远远不够。 站在当前时点，我们认为“稳增长”的主线将贯穿全年，目前无论从中央还是地方层面的表态， 托底市场之意显而易见，但在“房住不炒”的大框架下，政策宽松的幅度和节奏较以往偏弱。现在政策已经从供给侧向需求侧过度，目前落实的供给侧支持政策的包括：恢复信贷投放节奏、
16、支持企业收并购、AMC 参与房企风险化解、并购贷、保障房不计入三道红线、全国预收资金 管理办法出台等等，需求侧支持政策包括：因城施策层面的下调公积金首付比、下调商贷首付 比、公积金认贷不认房、商贷认贷不认房、热门城市下调房贷利率等等。当前政策演绎到哪一步？我们给出的答案是目前处于政策宽松初期，一切政策工具还在孕 育。我们对未来演绎路径进行了推演：底层路径，本次政策托底是自下而上的，目前还是处于 政策孕育期，在基本面下行压力不断加大下，出台政策放松的城市数量和使用的政策工具将不 断增多。顶层路径，我们认为房地产行业是“稳增长”的重要托底工具，未来不排除中央层面 出台下调首付比、修改认房认贷规则、
17、继续降低 5 年期 LPR 的可能，“稳增长”的政策力度和 空间可以期待。另外“稳增长”的实现首先要“化风险”，行业供给侧改革还在途中，站在当前 时点，我们主要关注两个供给侧改革的验证结果：1）一、二轮土拍的市场情况；2）房企收并 购和风险化解进展，以上两点直接关系到优质房企中长期盈利修复逻辑和行业格局变化。四、保障性租赁住房全梳理（一）我国现代住房保障体系发展历程我国现代住房保障体系发展总体历经了四个阶段，不同时期的侧重点有所差异。 自我国城镇住房制度改革全面启动以来，我国住房保障体系开始由福利分房向市场化、货 币化转变，并深受政策青睐。根据不同时期发展的侧重点不同，目前我国住房保障体系总体
18、历 经了四个阶段，具体情况如下：（一）第一阶段：19942007 年，该阶段为我国现代住房保障体系的初步形成阶段，政策 侧重于经济适用房。1994 年 12 月，建设部、国务院住房制度改革领导小组以及财政部联合颁布城镇经济适 用住房建设管理办法，明确提出以中低收入家庭住房困难户为供应对象，加快经济适用住房 建设，标志着我国现代化住房保障体系开始建立。此后，1999 年 4 月和 2006 年 5 月分别出台 了城镇廉租住房管理办法和关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见，旨在将廉租 房和限价房作为补充住房保障体系的重要一环。（二）第二阶段：20082013 年，该阶段为我国现代住房保障体系的发
19、展时期，公租房（包 含廉租房）和棚户区改造是政策扶持的主要对象。2007 年 8 月，国务院出台关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见，初步形成了 包括廉租住房、经济适用房和棚户区改造等住房保障制度和建设思路。2009 年和 2010 年分别 出台的关于推进城市和国有工矿棚户区改造工作的指导意见和关于加快发展公共租赁住 房的指导意见，成为我国公租房和棚户区改造发展的标志性文件。此后，国家出台关于公 共租赁住房和廉租住房并轨运行的通知，正式将廉租房和公租房并轨执行，公租房成为租赁 型住房保障的核心。（三）第三阶段：20142018 年，棚户区改造成为住房保障体系建设的绝对主力，其他类 型住房保
20、障项目建设明显减弱。由于廉租房和公租房具有很强的民生属性，盈利能力不佳，导致市场主体进入门槛高、财 政负担重，因此棚户区改造将成为下一阶段住房保障体系建设的主力。国家通过出台国务院 关于加快棚户区改造工作的意见、国务院办公厅关于进一步加强棚户区改造工作的通知 和国务院关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见 等多项文件明确棚户区改造的完成任务，国家亦在金融、土地、审批等多方面予以支持，为棚 户区改造推进助力。根据住房和城乡建设部提供的数据，2016 年至 2019 年底，全国棚改开工 2157 万套，超额完成我国“十三五”规划纲要明确的目标任务。（四）第四阶段：2
21、019 年至今，保障性租赁住房成为我国住房保障体系建设的主要发力 点。随着政府隐性债务管控的增强，棚户区改造业务呈现断崖式弱化，并逐渐进入收官阶段。 在此期间，国家提出加快改造提升城镇老旧小区并出台关于全面推进城镇老旧小区改造工作 的指导意见，但受各种因素影响，其并未成为此阶段我国住房保障体系建设的主力。2017 年 住建部提出，在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场。但由于利润率低、投资回收期 长，企业参与租赁住房建设的积极性不高。2020 年 10 月，“十四五”规划提出，扩大保障性租 赁住房供给。2021 年，我国将 40 个城市纳入保障房试点，大力发展保障性租赁住房。2021 年
22、6 月，国 务院出台关于加快发展保障性租赁住房的意见，从土地、财税、金融等方面明确保障性租 赁住房的支持政策。2021 年 12 月，中央经济工作会议表示，“要坚持租购并举，加快发展长租 房市场，推进保障性住房建设，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”。进入 2022 年， 支持保障性租赁住房发展的政策暖风不断。2 月 8 日，人民银行、银保监会联合发布通知，明 确保障性租赁住房项目有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理。2 月 25 日，关于银行保险机 构支持保障性租赁住房发展的指导意见出炉，鼓励国家开发银行、商业银行、保险机构、信 托公司等加大保障性租赁住房金融支持力度。从中央到地方多项政
23、策相继发布，2022 年或将 称为保障性租赁住房发展最为快速的一年，符合条件的新市民、青年人等群体有望通过保障性 租赁住房大大解决住房困难问题，我国逐步形成了以保障性租赁住房、公共租赁住房、以及共 有产权房为主的住房保障体系。 今后，保障性住房作为住房供应体系的重要补充，成为促进 房地产良性循环、构建租购并举新发展模式的关键。（二）预计“十四五”期间保障性租赁住房筹建 1041 万套2021 年 6 月，国务院办公厅发布关于加快发展保障性租赁住房的意见明确了保障性租 赁住房对象标准，主要解决符合条件的新市民、青年人等群体的住房困难问题，以建筑面积不 超过 70 平方米的小户型为主，租金低于同地
24、段同品质市场租赁住房租金，准入和退出的具体 条件、小户型的具体面积由城市人民政府按照保基本的原则合理确定。据不完全统计，截至目前公布“十四五”期间保障性租赁住房建设套数的省份有 6 个，一 线城市 4 个，二线城市 20 个，三线城市 13 个。由于保障性住房建设主要集中在人口净流入的 大城市，我们选取国家统计局口径下的 70 个大中城市作为主要建设城市，70 大中城市中包括 4 个一线城市、31 个二线城市、35 个三线城市，其中已经公布建设套数的城市包括北上广深 4 个一线城市，20 个二线城市。我们采取已知样本加总和未知样本估算的方法增加测算准确性， 根据已公布建设套数的城市作为样本，分
25、别计算一二三线城市建设套数均值，未知样本分别乘 以相应均值得到“十四五”期间计划建设套数，并将已知样本套数和未知样本测算套数加总， 得到全国“十四五”期间预计建设保障性租赁住房总套数。经测算得到，“十四五”期间全国预 计建设保障性租赁住房 1041 万套。（三）预计“十四五”期间保障性租赁住房投资额为 2.38-2.65 万亿根据住建部数据，2021 年全国 40 个城市新筹集 94.2 万套，由于保障性租赁住房处于规划 建设初期，我们预计 40 城的筹集总量大致等于全国筹集总量。据上文我们测算“十四五”期间保 障性租赁房总筹集套数为 1041 万套，其中 2021 年新筹集套数为 94.2
26、万套，剩余 946.8 万套 按：情形一：按照“4、3、2、1”的节奏在 2022-2025 年开工完成，每年的建设套数分别为 363、 272、181、91 万套。情形二：2022 年按计划完成 240 万套，剩余 667 万套按“3、3、3”节奏开工完成，每年建 设套数为 222 万套。假设：a规定保障性租赁房每套面积为 70 平方米，2021 年建设成本为 3800 元/平米，每年增速 g=3%。bt 年新开工的保障性租赁住房，按照“4、3、3”的节奏分 3 年建设完成。根据以上假设，我们得到如下的测算结果：在第一种情形下，2022 年保障性租赁住房投 资额为 4925 亿元，对房地产投资拉动 3.34%，“十四五”期间保障性租赁住房投资额为 2.65 万亿 元；在第二种情形下，2022 年保障性租赁住房投资额为 3404 亿元，对房地产投资拉动 2.31%， “十四五”期间保障性租赁住房投资额为 2.38 万亿元。