房地产行业研究及2022年投资策略7802.pdf

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1、房地产行业研究及 2022 年投资策略 一、2021 年房地产基本面回顾及 2022 年预测（一）成交市场概述：下半年景气度降至历史底部，区域分化显著 1.基本面回顾：全年正增长，上半年热度高，下半年景气度降至历史底部 回顾 21 年全年成交表现，有几个特征。第一，21 年全年累计成交基本持平。根据统计局数据，21 年 1-10 月累计销售面 积同比增长7%，累计销售金额同比增长 12%，根据 47 城市的高频数据，我们预计11-12 月全国销售面积同比下滑 21%，销售均价同比增长 0.5%，全年累计销售面积 17.7 亿平米（同比增长 0.5%），销售金额 18.1 万亿元，同比增长 4%

2、。第二，上下半年冷热分化，下半年急速降温。上半年在需求惯性（居民首付款）的支撑下，累计销售金额同比增长38.9%（同比 19 年同期也有 32%的增长）。而下半 年，销售面积在 21 年 7 月同比转负，销售均价 8 月同比转负，至 10 月，销售面积同比 下降 21.7%（较 19 年同期下降9.7%），从上半年量价齐升到下半年量价齐跌只用了 一个季度，需要注意的是，这是 14 年底部抬升以来，第一次真正意义上的量价齐跌（不考虑 20 年 3 月疫情情况）。第三，年末景气度已跌至历史底部。10 月统计局单月销售金额同比降幅（-23%）超过了 12 年低点（-21%）以及 14 年低点（-16

3、%），仅次于 08 年的历史低点（-41%）。虽然 11 月信贷方面释放了一些积极的信号，但支持力度不足以扭转下行趋势，根据 克而瑞百强房企数据，11 月百强房企销售金额同比下降 39%，降幅较 10 月扩大 9pct。2.基本面下行归因：政策层面坚持调控，按揭资源收紧，企业推货能力下降 21 年上半年景气度主要是 20 年下半年高热度的延续，依靠居民首付支撑。而到 下半年市场景气度超预期下行，量价齐跌，我们认为主要有三点原因。第一，政策层面前三季度整体趋严。回顾全年中央层面的政策表态，有两条主 线，一是坚持“房住不炒”以及“三稳”（稳地价、稳房价、稳预期）。二是完善住 房保障，建立长效机制。

4、围绕坚持“三稳”目标，住建部年初即确定了健全三大机制（土地金融联动机 制、省部市联动管控机制、监测预警考核机制），其中监测预警机制，对于地方房 价、地价过快上涨的城市进行约谈与督导，从 18年第一次约谈至今已累计进行了 12 次会议（其中 21 年 6 次），约谈的城市随后出台“四限”升级、修补政策漏洞等政策，以稳定房价。今年从约谈城市来看，有两大特征，一个关注二手房价上涨过快的城 市（比如年初的北上深、杭州、成都），二是监管城市的范围扩大至核心板块的三线 城市（比如年内约谈的徐州、金华、泉州、惠州、东莞）。此外，还有包括厦门、大 连、嘉兴等城市发挥地方主体责任调控，收紧了四限政策。第二，按揭

5、资源及按揭利率的收紧，加速了行业下行的趋势。年初贷款集中管 理的压力逐步显现，多地按揭资源额度不足，新房放款周期拉长，实际购房所需的 首付比例提升，二手房多地停贷。从贷款成本的角度来看，20 年 10 月到 21 年 9 月，首 套、二套房贷利率分别上升 52bp、47bp。仅依靠居民首付，而没有信贷的支持，景 气度持续性没有保障。第三，受供给因素的影响，企业推货能力不足。21 年前 11 月，600 城商住用地成 交建面累计同比下滑 30%，上半年拿地较少的公司，下半年的推货能力都受到影响，而这种影响随着下半年整体土地市场的降温，也会影响到 22 年的销售中枢。3.需求变化的长期趋势：热点区

6、域韧性持续，非热点区域大周期向下 16 年之前的调控主要针对一二线，因此一二三线周期轮动，景气度分化显著。而 16 年之后，城市精细化调控，分线城市周期弱化，基本面的分化更多反映了其真 实的内在需求。我们沿用 2020 年年度策略报告悟，已往之不谏；觉，今是而昨非 的方法，将全国划分为 5个大区，讨论板块以及省份之间的需求分化。部分别同比下滑 29%、15%、21%，似乎并没有明显差异，但考虑到华东作为 20 年 下半年增长的发动机，基数较高，若同 19 年同期进行对比可以发现，东北、中部、西部 7 月就开始实际上的转负回落，下半年持续下行，而东部核心及非核心则是在 20 年高热度表现后，在

7、21Q3 回归到了 19 年同期的水平。21Q3 销售金额同比 19Q3，东 部核心及非核心分别增长 10%、16%，西部、中部、东北分别下滑 6%、11%、25%。因此，21 年下半年景气度的加速下行，是东部景气度高位置回落，与中西部景 气度下降，两个因素叠加的结果。按板块划分，东部核心及非核心区域 21 年人均贡献 1.92、1.84 平/人，同比 19 年 分别增长 5%、5%。西部、中部虽然在 21 年有人均销售 2.24、2.23 人/平的表现，人 均贡献体现为高位回落，较 19 年分别下滑 7%、9%。东北区域从 2012 年达到 2.4 人/平 后持续回落，21年回落至不足 1

8、平/人，贡献能力下降了一半以上。我们将东部核心及非核心地区定义为“热点地区”，中部、西部、东北定义为“非热点地区”，从城镇人均贡献能力来看，分化显著。从累计数据来看，过去 21 年累计的销售面积，除以 20 年末的城镇人口，贡献最 多的仍是中西部区域（比如重庆、四川、宁夏等），但 21 年相对 19 年有增长的板块 主要是东部核心、东部非核心两个板块，受高房价调控影响虽然累计的人均贡献并 不突出，但在疫情后需求端的持续性强于中西部。而东北区域，在 12-13 年达到了峰 值后，持续回落，包括人口也体现为净流出的态势（20 年普查人口相对 19 年，辽宁、吉林、黑龙江减少了 93、283、566

9、 万人）。我们认为热点区域（东部核心及非核心区域）的韧性还会持续，中西部在缺失 了棚改货币化等外部因素影响后，未来人均贡献能力体现为长期趋势性的回落，东 北区域人均贡献连续 9 年下滑，未来或延续这一趋势。（二）土地市场回顾：上下半年热度分化，企业资金影响下供需齐降 1.市场总体回顾：成交总量遭遇 14 年以来最大降幅，东部核心外各区下半年急降温 总体来看，21 年土地成交规模较此前年度有明显的下降，1-11 月中指院 600 城商 住用地累计成交面积 17 亿平米，同比下降 30%，土地出让金 5.6 万亿元，同比下降 13%，其中面积是 17 年以来首度增速转负，降幅是 14 年以来最大幅

10、度，而金额上一次负增 长也出现 14年。其他口径来看，300 城市口径下半年金额降幅超过 30%，面积降幅超过 40%，全年累计成交金额降幅中枢接近-10%，成交建筑面积降幅接近-20%，土地财政收入也 已经从 8 月份开始转负。当前土地市场热度已经降到接近 14 年的低谷，在当前的资金 环境下，22 年上半年土地市场表现也难有明显起色。区域分化方面，21 年上半年一二线市场热度均较高，除东部非核心区域外，其 他四区的一二线城市较 19 年、20 年同期均实现了土地出让金规模的正增长，而三四 线城市中除东部核心区域外，其余区域上半年土地出让规模即开始负增长。而进入下半年，市场整体降温，十类城市

11、出让金规模较 20 年同期均出现不同程 度的下滑，其中东部核心城市降幅相对较小，而中部、东北降幅超过 50%。以 19 年 同期为基数来看，东部核心区域城市（一二线及三四线）仍有个位数的增长，其余区 域降幅都在两位数以上，且多数区域一二线城市降幅高于三四线城市。全年累计来看，在上半年较高的成交规模支撑下，一线、二线城市总体表现优 于三四线城市，其中一线出让金累计同比增长 8%，二线城市同比下降 10%，而三四 线城市同比下降 19%。而按十类城市拆分来看，仅东部核心一二线同比 20 年仍有 3%的增长，其余 9 类均有不同幅度的下降，其中东部核心三四线城市同比降幅最小（-3%），而中西部及东北

12、三四线累计降幅均超过 35%，商品房市场热度稳定、经济实 力更高的核心区域热度回归，其他区域降温明显。2.集中供地专题：全年供给量小幅上升，一批次出让竞争激烈，二三批次遇冷 进展情况来看，22 城首批供地于 4 月开始推出，并于 6 月全部完成出让，二批次 推出则多集中于 8-9 月，在 11 月之前完成出让，三批次供地则紧随二批次，预计将在 11-12 月完成公告及出让。从供给量来看，21 年 22 城总体供给建面（不含宁波第三批）3.69 亿平，较 20 年 有 6%的增长，其中苏州、合肥、深圳、上海、成都供地量较20 年增长超过 30%，重 庆、武汉、青岛等城市供地量则有所下降，其中多数

13、城市为二批次遇冷，三批次供应 量有所收窄。总体而言今年核心城市完成了年初“继续增加住宅供应量”的目标 供给节奏来看，21 年 22 城供地上下半年占比基本上各占 50%，分布较为平均。但按季度来看，四个季度的供地量分别为 12%、37%、25%、26%，有较大波动。从供给规则来看，21 年集中供地三个批次竞拍规则出现了较大的调整，一批次 中多数城市采取“价高者得”或“限地价+竞配建等”的方式出让，且不禁马甲，因 此在市场景气度不低背景下完成的一批次竞争激烈，热点城市甚至出现土地成交利 润率为负的情况。而随着市场全面降温、房企资金面趋紧，二批次房企参拍意愿不强，8 月起 9 城 暂停二批次出让并

14、调整出让规则，由“限地价+竞配建”的无限竞争变为“限地价+摇号/一次性报价”等有限竞争，禁马甲并下调达限价至达限溢价率不超过 15%，为 房企预留合理的利润率吸引更多的企业参加。然而受市场环境及房企自身情况影响，二批次集中供地出让仍旧遇冷，因此部分城市在三批次的竞拍中进一步调整，如杭 州在二批次取消勾地保证金制度后，三批次又再度恢复，通过规则调整以期实现土 地的顺利出让。（三）投资与资金表现回顾：资金压力下，单月投资降至历史最差表现 房企到位资金与房地产投资，前者反映行业融资环境（行业现金流流入），后者 反映行业的投资景气度（行业现金流流出）。从二者关系来看，21 年前 10 月，房企 到位资

15、金累计增长 8.8%，房地产开发投资累计同比增长 7.2%，累计增速仍维持高位。但需要注意的是，企业投融环境在下半年迅速恶化，21 年 10 月单月房地产开发 投资同比下滑 5.4%，这是扣除疫情影响的历史最差投资数据表现。从投资结构来看，投资端表现为土地投资、施工投资双下行，10 月土地及施工 投资均同比下滑 5.4%，由于整体行业资金压力增加，无论是企业支付土地款的节奏，还是企业进行施工投资的力度均有明显的下降。紧绷的资金链以及越来越多的违约 企业，导致行业停工面积大幅提升，目前的投资和工程数据的回落，已不仅是行业 景气度的问题，更多反应的是行业产能的加速出清，即便企业没有出现实质的违约，

16、大量公司也已经处于停滞拓展和暂缓增量投资的状态。投资的恶化，背后是资金的压力，10 月到位资金房企同比下滑 9.5%，到位资金 分为融资及回款两个部分。首先，融资的三个指标里面，国内贷款（开发贷）同比下降 27%，自筹资金下滑 3%（低基数），利用外资同比下滑 24%。实际上，开发贷年 初开始就有显著的收紧，1-10月累计同比下降 10%，而直融渠道的收缩主要发生在 下半年（恒大等负面事件后市场对民企失去信心）。第二，回款方面，在下半年销售增速下行后，不论是首付款（定金及预收款）还 是按揭贷都有明显回落。值得一提的是，央行多部门11 月表示“保持信贷平稳有序 投放”，10 月按揭同比转正增长

17、1%，信贷环境虽然有所改善，但绝对量并不高，加 上预售监管政策的限制，对实际企业到位资金改善作用比较有限。进一步，银行信 贷的发生还要基于实际的需求，如果后续销售持续低迷，银行在存量拖欠额度发放 完成后，也会缺失信贷投放标的。（四）基本面预测：22 年预计销售面积下降 8%，投资下降 5%1.需求预测：预计 22 年销售面积下滑 8%，销售金额下滑 7%基于上文的分析，我们有两点判断，一是热点区域基本面韧性强于非热点区域，二是非热点区域长期趋势向下。2022 年预测方面，2011-2020 年均城镇人口的增速为 2.63%，假设 2021 年城镇 人口较20 年增长 2%，以此作为 2022

18、年销售的人口基数。受供给 2021 年整体土地供 应量较弱的影响，企业储备货值保障倍数下降，推货能力减弱，预计各区域的人均 销售贡献将有一定的回落。我们认为热点区域回落幅度较小，且处在长期稳定上升的趋势不变，预计 22 年 人均销售面积较 21 年回落 0.1 平/人，而非热点区域下滑幅度相对较大，预计回落 0.3 平/人。热点、非热点区域预计 22 年城镇人均分别贡献1.79、1.75 平/人，销售面积分 别下滑 3%、13%，22 年全国整体销售面积 16.2 亿平，同比下滑 8.3%。销售均价方面，21 年 8 月，商品销售均价已进入同比负增长区间，全国均价跌破 10000 元/平，我们

19、预计 22 年一季度均价仍处于同比负增长区间，预计下滑 5%，考虑 到 21 年末基本面跌入底部区域，在22 年初政策及信贷层面相对友好的情况下，预计 二季度房价持平，三四季度分别增长 3%、5%，全年均价整体来看增长 0.9%。22 年 商品房销售金额 16.8 万亿，同比下滑 7.4%，是继 08、14 年以后再次同比负增长的一 年。2.开工预测：预计 22 年开工面积同比下降 15%根据统计局数据，21 年前 10 月全国商品房新开工面积 16.7 亿平，同比下降 7.7%，自 4 月同比增速转负以来，开工规模持续回落，21年 10 月开工面积不足 14000 万方，是 17 年以来新低

20、（除疫情之外）。开工表现主要取决于土地、资金及开工意愿。逐一分析，第一，虽然 20 年 600 城 成交面积有 15%的增长，但 21 年供给滞后，前10 月下滑 30%，按照 10 月增速推算，20-21 年两年年均的土地出让规模较 19 年下降 7%，供给并不充分。第二，年初银行 信贷资源两集中政策，导致开发贷额度收紧，前10 月房企开发贷累计同比下滑 10%，开工资金不足。再加上结构化的问题，即 20 年以来主流房企实际拿地力度减弱（集 中度下降），但开发贷资源在向龙头或一二线的房企集中，导致钱地错配，放大了资 金收紧的问题。第三，开工意愿取决于市场景气度表现，下半年基本面超预期回落，企

21、业在暂停开工及投资后，仍出现大批违约，在销售好转之前都很难有积极的投资 及开工的意愿。3.竣工预测：预计 22 年竣工义务（理论值）同比上升 6%竣工面积的预测主要基于销售面积相对于竣工面积的领先关系，销售的发生是 地产行业周期的起点，更是提供地产竣工的最直接的诱发因素。我们搭建了一个基 于销售发生的时间推算理论竣工体量的模型，将销售面积分拆为三个部分：（1）现房，且认为现房的竣工和销售发生在同一年（现房竣工发生在销售前，我们在模型 中对领先时间做一个简化）；（2）一二线城市的期房，根据我们整理的楼盘信息，当前一二线城市的项目从销售到交房的普遍时间间隔为 1.5 年左右；（3）三四线城市 的期

22、房，从销售到交房的平均时间在 3.5 年左右。因此我们通过分拆一二线、三四线 历史期房、现房销售情况，拟合未来竣工规模（具体预测过程详见挖掘行业及企业 数据判断未来地产竣工节奏）。4.房地产投资预测：预计 22 年房地产投资同比下滑 5.2%总投资可以分拆为土地投资（土地购置费）及施工投资（建筑工程、安装工程、设备购置及其他）两个部分。其中土地投资占比 3 成，施工投资占比在 7 成。施工投资又可以分拆为施工面积及单位施工面积的投资额（即施工强度）。施 工强度与单位面积的造价以及企业施工意愿有关，即在企业正常进行施工的情况下，波动主要取决于造价的变化，施工强度在一般情况下波动不大，因此施工面积

23、增速 是房地产投资增速的锚。在施工面积方面，根据统计局的统计口径，施工面积包括本期新开工的房屋建 筑面积（n 年新开工面积）、上期跨入本期继续施工的房屋建筑面积、本期竣工的房 屋建筑面积（这两项等于 n-1 年在施工面积-n-1 年竣工面积）、上期停缓建在本期恢 复施工的房屋建筑面积、本期施工后又停缓建的房屋建筑面积（n 年净停工面积的 负值）。也就是说，施工面积可以根据公式【n 年施工面积=n-1 年在施工面积-n-1 年 竣工面积+n 年新开工面积-n 年净停工面积】进行测算。二、2022 年优质企业具备系统性估值修复机会 综合第一部分的结论，选择成交、土地、投资的三个指标，确认周期底部位

24、置。销售层面，21 年 10 月单月销售金额同比下降 22%，单月降幅超过 12、14 年底部，略高于 08 年底部。土地层面，21 年 11月 600 城土地供给与成交的比值上升至 2.1x，即 推出未成交的部分超过 50%，单月供需比高于 12、14 年高点，低于 08 年高点。投资 方面，21 年 10 月单月房地产投资同比下降 5%，为历史最低水平。三组数据表明短期景气度位置处在历史最差的位置，销售面积从 7 月转负以来已 连续 4 个月下降，土地供需比在 8 月以来已连续 4 个月维持 1.8x 以上，投资于 9 月转负，连续 2 个月下降。由于上半年较高的基数，累计的销售及投资增速

25、仍维持正的增长，但根据我们 第一部分的分析，由于前 11 月 600 城累计出让金规模同比下降 13%，从目前来看，2022 年上半年整体销售、投资仍将面临较大下行的压力。结合 21 年上半年较高的基数，预计 22 年一季度周期仍处于底部位置。从历史经验来看，周期底部伴随着政策支持。18 年三季度以来，中央提出“三稳”目标，即稳地价、稳房价、稳预期，将房地 产在经济中的作用从“主动轮”切换至“从动轮”，防止周期大起大落。但不可否认 的是，房地产对于整体经济的贡献依然维持较高的比重。根据投入产出表测算，房 地产对于 GDP 的贡献比例在 16 年以来基本维持在 27%左右，2020 年为 27.

26、5%，对 GDP增速有 2 个点的贡献。2022 年预计房地产投资下降 5%，房地产对 GDP有 2 个点 的负贡献，经济面临下行压力。从过去几轮周期来看，地产景气度的下降通常意味着宏观经济的走弱、压力较 大，当基本面景气度过差而影响到经济稳定性，往往会出台政策支持合理住房需求。回顾 08 年，08 年三季度 GDP 增速收窄9.5%，为 05 年以来首次收窄至 10%以内，多次降准降息，流动性释放，10 月份央行要求调整贷款利率下限至 0.7 倍以及降低最 低首付比例至 20%，同时在税费层面，减免部分契税、交易税、营业税，强调支持住 房需求，随后基本面反弹至 09 年四季度结束。回顾 14

27、 年，14 年初地产投资下行对经济的制约加上经济结构调整的新常态下，14 年一季度 GDP 增速下调至 7.4%，三季度增速进一步下行至7.1%。基于这种背景，14 年 5 月央行喊话支持房贷，9 月“930 新政”标志着中央层面上的支持政策正式拉开 序幕，政策主要再启“认贷不认房”的界定标准，贷款利率下限也重回 09 年水平。此后 15 年“330 组合政策”落地，包括信贷方面的下调二套房首付比例，以及交易环 节的二手房营业税减免期限缩短，继续确立支持改善性需求的政策基调。地方层面，多地限购松绑，15 年叠加棚改货币化政策，景气度逐步回升至 16 年三季度结束。三、2022 年将是企业分化加

28、剧的一年（一）企业信用等级分类：结合经营及信用表现，分为 SABC四类 供给侧改革背景下，行业金融资源收紧，企业风险逐步暴露，管理经营能力较 弱的企业首当其冲，截至 21 年 11 月末，已有十余家头部企业发生了债务违约或展期。从时间上来看，首先是 20 年违约的闽系房企泰禾、福晟，随后华夏幸福债务未能到 期偿还。而到了 21年下半年，蓝光、阳光 100、花样年控股、新力控股集团、当代置 业均已实质违约。恒大与佳兆业在 12 月 3 日表示不确定还款，基本接近债务违约。此 外，阳光城、中国奥园寻求债务展期，并取得通过评级好于以上房企。21 年以来，针对 54 家房企海外债，标普、穆迪、惠誉三大

29、评级机构累计进行了 141 次评级下调，密集发生在 21 年 9 月之后。受信用风险的影响，地产公司境外债券 价格及收益率出现了较大的波动，21 年 10 月 26 日，发改委外资司及外汇局资本司召 开重点行业企业外债座谈会，表示将继续在外债备案登记、资金出境等方面满足企 业合理合规的外债置换和偿付需求，要求企业主动做好本息兑付准备。在融资及回款双重压力下，企业经营状况持续分化，截至 11 月 30日，54 家房企 有 26 家美元债平均价格低于 85 美元，部分公司价格跌至 50 美元以下。我们结合公司经营表现、境外评级机构最新评级情况，将主要企业划分为 SABC 四类，四类房企境外评级水平

30、逐级递减。并且验证企业经营表现，发现这种分类特征可以较好的对企业当前经营处境进行定义和分类。（二）分类企业经营表现：从融资到拿地到销售，四类企业持续分化 四类房企（SABC）经营层面持续分化。销售方面，根据公司经营公告及克而瑞数据，我们已知 2021 年前 11 月企业销售 情况，一般而言 12 月是房企销售冲规模的阶段，理论上正常销售规模环比 11月有所 上升，在企业整体压力较大的情况下，我们假定 12 月销售与11 月规模相当（SA 类企 业根据同比数据给予一定上调），可以得到 21 年销售规模（下同）。从四档房企表 现来看，21 年四季度 S 类、A 类、B 类、C 类房企销售金额同比分

31、别下降 22%、26%、38%、86%，降幅分别较三季度回落 2pct、14pct、15pct、42pct。21 年全年累计同 比分别增长 1%、增长 4%、下滑 5%、下滑 36%，整体增速中枢较 20年有所下降，其 中 S 类与 A 类房企整体表现明显好于 B 类，C 类房企中已实质违约的企业销售基本处 于停滞状态。拿地方面，根据房企拿地公告与克而瑞数据，我们统计了 44 家房企拿地力度（拿 地金额/销售金额），从 21Q3 的情况来看，S 类、A类、B 类、C 类房企拿地力度分别 为 45%、30%、11%、6%，分别较二季度回落 11pct、22pct、26pct、18pct。1-3

32、季 度累计来看，整体拿地力度分别为 44%、37%、23%、13%，其中 A 类房企连续两年 维持44%的高拿地力度，A 类房企拿地力度较 20 年回落 4pct，但整体维持等量拓展，B 类及 C 类房企整体拿地力度较 20 年有明显回落，这种分化主要体现在 20Q3（三道 红线试点）之后，资源向 S 及 A 类公司集中。此外，对于 B 类及 C 类房企，由于 21 年前三季度拿地力度分别为23%、13%，考 虑到四季度拿地难度更大，全年拿地力度或进一步下降。根据统计局 1-10 月住宅销 售均价 10513 元/平，中指院 600 城住宅 1-11 月销售均价 3713 元/平，全国房价地价

33、比 约为 2.8 倍。按照 2.8x 货地比计算，B 类 C 类全年补货规模仅相当于全年销售的65%、37%。企业总货值储备量下降，在整体货值储备不足的情况下，B 类及 C 类房企 22 年 销售规模将有较大的下降幅度。最后我们看债券净融资方面，我们简单用 21 年前 11 月发行信用债及海外债的规 模，与信用债及海外债的到期本息（均以人民币计量，下同）进行比较。这里到期规 模我们考虑了样本房企境内外债券回购的情况（下同）。（三）选股逻辑：综合销售弹性及资源集中度，推荐加大优质企业的布局 力度 21 年行业整体投资力度较弱，B 类及 C 类企业货值补充规模低于销售规模，22 年 销售面临下行压

34、力。我们根据新增货值及销售金额，可以确定 22 年总可售货值，根 据 21 年去化率水平确定 22 年去化率，即可得到 22 年销售规模。参照历史拿地力度的 分化，结合货地比情况，即可推导出未来公司每年的货值及销售情况。在这种方法下，我们测算的 22 年样本房企整体销售金额同比下降 9%（基本面预 测全国销售金额下降 7%），其中 S 类、A 类、B 类、C 类房企分别增长 1%、持平、下 降 19%、下降 48%。基本延续 21 年三季度之后的分化趋势。由于头部企业受到拿地力度 40%、有息负债绿档至多增长 15%等约束的限制，销售规模在2023 年 S 类房企仅有 3%的增长弹性。从 21

35、 年 12 月 3 日银保监会新闻发言 人表述中提到，将会合理发放房地产开发贷款、并购贷款，突破了对债券借新换旧 政策限制。预计未来在股权和债权的再融资方面，有较大的政策空间，S 类及 A 类企 业可获得更高的增长弹性。此外需要提示的是，由于 20 及 21 年行业整体投资力度的下降，利润率下行压力 仍未充分释放，未来行业业绩水平或低于一致预期。我们对各家企业历史销售利润 率及未来销售利润率进行判断，结合未来销售规模的测算，对 24 家房企业绩与 Wind 一致预期的业绩进行比较，测算结果在 2021-2023 年分别低于 Wind 一致预期 5%、9%、19%。经营层面的分化，将最终体现为业

36、绩的分化，优质企业具备业绩增长的能力。（四）2022 年企业现金流压力测算：14 家企业有偿债压力（含 5 家违约 企业）我们结合历史发债及回购信息，在考虑偿付利息的情况下（按对应偿付日计算），整理了 2022 年企业偿债规模。从全年来看，累计偿债规模最大的三家公司是恒大（769 亿元）、佳兆业集团（335 亿元）、万科（199 亿元）。多数企业 2022 年偿债 规模在 100-200 亿元之间。我们假定在极端情况下需要用销售回款偿付到期的债务，我们比较两个指标，到期规模的单月峰值与并表回款的月均规模，关于 2022年的销售情况上文已有预测，并表回款率按照 21 年上半年计算，即可得到峰值到期规模与月均回款的比值。比值 小于 1 的公司有 9 家。企业偿债压力还包括信托、开发贷等其他融资，我们以房企 21 年中期短债规模 作为 22 年整体需偿债规模。其中单月偿债规模等于单月债券到期规模加上，一年内 到期其他有息负债的月均规模。按照同样的方法进行月度偿债压力的测试，峰值偿债与月均回款比值小于 1.0 的 房企上升至 14 家。根据前文的测算，A-B 类峰值偿债与月均回款比值小于 1.0 的公司，21 年销售金 额市占率为 6%，C 类规模为 5%，合计规模为 11%。