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1、建材行业研究及2022年投资策略：拨云见日一、消费建材：2022年上半年布局之时（一）地产景气度将在 2022 年上半年见底，利润率有望提升，布局之时1. 地产增速或在明年一季度见底，地产政策在边际回暖房地产严格的去杠杆政策使得今年消费建材增速环比下行、估值受到持续压制。今 年以来由于严格的地产去杠杆政策（“三道红线”+贷款集中度限制），使得众多房 地产企业资金紧张且部分存在违约风险，叠加地产需求调控政策，一方面会影响地 产行业景气度（景气下行），4月份开始地产新开工面积和拿地面积持续负增长、7 月份开始地产销售面积明显负增长、9-10月地产竣工面积增速也大幅环比下滑（9- 10月部分工地受到
2、政府限电的影响停工），地产投资、新开工、销售、竣工等指标 全面走弱，使得消费建材公司增速环比下滑，前三季度公司收入和业绩增速均呈现 环比下行趋势；另一方面资金持续紧张会对产业链应收款项带来违约风险，消费建 材公司现金流恶化，这对今年的消费建材估值带来持续压制。房地产增速持续下滑至历史极低水平，地产政策调控底部或已显现，近期房企融资 边际回暖。近几个月地产指标全面走弱，10月份单月地产开发投资、新开工面积、 销售面积增速均为历史次低点（最低点为去年2月份，主要受疫情影响），由于房地 产在宏观经济中的重要性，大部分民营房企存在潜在的流动性紧张问题，近期金融 信贷方面的地产政策已有微调，9月底以来央
3、行多次在重要金融会议中提及房地产， 强调“两个维护”（维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益），释 放稳定信号；央行表示恒大问题在房地产行业是个别现象，部分金融机构对于30家 试点房企“三线四档”融资管理规则存在一些误解，针对这些情况，人民银行、银保 监会已于9月底召开房地产金融工作座谈会，指导主要银行准确把握和执行好房地产 金融审慎管理制度，保持房地产信贷平稳有序投放，维护房地产市场平稳健康发展。 9月下旬以来房地产金融政策执行灵活性的适度上升，房地产市场的合理资金需求正得到满足，地产政策调控底部或已显现。10月份按揭贷有所放松，多家国企央企宣布发行中期票据、超短融资 券、公司债
4、券等，房企融资情况边际回暖。地产景气度有望在明年上半年见底。2021年10月单月销售面积增速-21.7%、单月新 开工面积增速-33.1%，增速均为历史次低点（最低点为去年2月份，主要受疫情影响）， 我们根据季节性对10月份数据进行年化处理来评估其绝对景气水平。2010-2020年 期间，10月份销售面积和新开工面积占全年的比例均值分别为8.8%、7.8%，若按照 这一比例对2021年10月数据进行年化；拟合的年度销售面积14.4亿平，虽低于2016- 2020年度的水平，但也仍然显著高于2010-2015年度水平，说明10月份新房销售面 积虽然同比增速很低（历史次低点），但绝对景气度还不算很
5、差；拟合的年度新开工 面积17.7亿方，处于2010-2020年较低水平，和2014年相当，新开工的绝对景气度已 经很差，新开工比销售更差预计和本轮地产严厉的去杠杆政策有关；整体来看，10 月份新开工面积绝对景气度已经很差，销售面积绝对景气度还不算很差，考虑到行 业惯性、政策微调，预计未来几个月，新开工和销售面积景气度可能继续下滑，但环 比（考虑到季节效应）下滑的空间不大了。考虑到今年一季度较高的基数和环比下 滑的趋势，地产同比增速（销售和新开工面积）有望在2022年1季度见底。此外，多 地出台“十四五”住房规划，加快发展保障性住房也将保障建材需求。2. 2022年原材料压力有望缓解，未来毛利
6、率将均值回归，利润率回升可期今年原材料涨价对毛利率带来较大负面影响，同比大幅下滑，给今年业绩增长带来 很大压力。2021年消费建材公司毛利率在Q2开始显著下滑，Q3环比继续下滑，和历 史情况相比，21Q3毛利率水平已经处于低位；由于2020年会计口径的变化（运费从 销售费用计入到生产成本），考虑到可比口径，我们用“毛利率-销售费用率”来表 示可比口径的毛利率水平；消费建材行业2021年前三季度和单三季度（Q3）“毛利 率-销售费用率”都处于2015年以来底部水平（考虑到行业样本数量变化和数据可比 性，我们选择2015年开始），由于东方雨虹上市时间长、代表性也强，2009年以来 13个年份当中，
7、只有3个年份的毛利率比2021年底，单三季度毛利率也处于历史较低 水平。我们认为2021年3季度很可能是毛利率同比压力最大的时候：一是10月份以来大部 分消费建材上游原材料价格均为震荡或下跌，而且一般而言当终端需求下行，迟早 也会把压力传递到上游；二是很多公司前面提价效果开始显现；三是2020Q3毛利率 基数高。未来毛利率有望往中枢回归，有较大的上升空间。此外，21Q3开始部分消费建材公司加大力度计提坏账损失，如东鹏控股前三季度“信 用减值损失/营业收入”达4.5%，对公司的利润增速有一定拖累，但计提后公司轻装 上阵；不排除4季度会有更多公司加大坏账计提比例，但考虑到目前地产政策已有微 调，且
8、消费建材龙头公司纷纷主动加大对下游房企客户的风控力度，预计明年坏账 损失计提比例会下降。（二）消费建材优质龙头在地产下行阶段展现出强大的阿尔法：复盘 2012 和 2014-2015 年回顾历史上2012年、2014-2015年两个地产下行阶段消费建材的表现。2012年地产 下行阶段：受地产政策调控影响，地产基本面下行，销售面积单月增速2011年10月 转负，一直持续到2012年6月，2012年7月单月同比转正，累计增速在2012年11月实 现转正；新开工面积单月增速2011年12月转负，2012年7月增速见底，2012年全年 下滑7%。2014-2015年地产下行阶段：2014年全年地产单月
9、销售面积和新开工面积 同比都在下滑，地产销售面积单月增速在2015年4月转正，新开工面积单月增速则在 2015年全年为负，直到2016年初回正；2014年全年地产销售面积和新开工面积增速 分别为-7.6%、-10.7%，2015年全年增速分别为6.5%、-14%。在这两个地产下行阶段消费建材的表现：（1）在地产景气下行尤其是负增长阶段， 消费建材公司增速环比下行，2015年甚至出现单季度负增长情况。（2）地产需求下 行阶段的后期，往往也对应原材料价格回落，毛利率扩张，所以消费建材公司利润增速表现明显要好于收入增速，2012年和2014-2015年大部分消费建材公司利润增 速均高于收入增速。（3
10、）在行业景气下行过程中，消费建材公司估值变化有两个阶 段估值下杀和筑底，第一阶段（杀估值阶段）在地产下行期，当地产政策回暖时 （往往到这一时点，前期地产景气度下行传导到消费建材需求，消费建材公司收入 增速表现不好），估值大幅下杀后进入第二阶段（震荡筑底阶段），2012年和2014 年均满足这一特点，2015年上半年受到牛市干扰出现地产下行阶段估值上移的情况， 但在下半年跌回。（4）2012和2014-2015年都有超强阿尔法公司，体现出基本面和 估值稳定、股价回撤小的特点，比如2011-2012年的北新建材，2014-2015年的伟星 新材。（三）成长性好的消费建材龙头公司 2022 年上半年
11、是布局之时对于消费建材而言，需求维度是贝塔，有周期性，供给维度是阿尔法，是行业中期趋 势；今年受地产行业去杠杆和原材料上涨影响，消费建材行业整体估值和业绩受到 一定压制；但从中线来看，地产后市场大和行业集中度提升带来的“长坡厚雪”成长长逻辑没变，品类扩张打造新的增长边界的长逻辑也没变。地产去杠杆会带来新一 轮消费建材行业的小企业出局，有利于行业集中度提升，中国消费建材行业供给端 集中度仍然较低，未来较长时间将保持提升趋势；同时地产去杠杆对地产公司是一 轮风险测试和释放，有利于产业链更健康的发展。目前地产政策有边际改善迹象， 地产数据下行已经充分展示，消费建材第一阶段（杀估值阶段）已经演绎；20
12、21年 4季度进入政策边际放松、地产景气不好往行业传导的第二阶段（震荡筑底阶段）， 对于成长性好的优质公司2021年四季度-2022年上半年都将是战略布局期。二、周期：平板玻璃价格2022年上半年有弹性、水泥等待政策东风（一）水泥：两低一高，短期关注信贷变化，中期寻找第二成长曲线1. 当前水泥需求低、估值低、价格高，供给逻辑决定价格下行风险有限今年房地产和基建需求同步大幅走差，已处于历史很差时刻；供给逻辑使得水泥价 格处于高位、并且下行风险有限。从影响水泥需求的房地产和基建来看，2021年4月 份房地产新开工面积单月增速转负，5月份基建投资单月增速转负，负增长持续了6 个月，并且在三季度以来降
13、幅呈现扩大之势，2021年1-10月房地产新开工面积增速 /狭义基建投资增速分别为-7.7%/1.0%，房地产新开工和基建投资同步走差到历史底 部区域，背后的原因主要是今年地产去杠杆和地方政府去杠杆同步进行、财政后置、 限电等因素。虽然水泥需求表现疲软，但供给逻辑驱动8-10月水泥价格超预期上涨 并创下历史新高，同时供给逻辑也决定水泥价格下行风险有限。供给逻辑有内生（可 持续）的错峰生产政策驱动，这决定水泥价格和盈利中枢稳定，也有外在的能耗双 控政策和电力紧张带来的限电限产驱动，这决定短期弹性。当前水泥价格处于历史 高位，但由于需求疲软、限电缓解、库存有所上升、煤炭成本下降，部分地区价格自 1
14、0月下旬以来出现一定回落，考虑到水泥企业开展错峰生产，短期价格回落幅度尚 可控，预计后期出现“崩塌式”下调可能性不大，Q4水泥价格同比仍维持高位、煤炭 价格环比回落，有望带来Q4水泥盈利水平同比大幅提升，且明年初将以高价格开局， 有利于明年基本面超预期。2. 信贷是水泥需求领先指标，经济下行压力下，关注政策东风从历史 经验来看，信贷（社融和M2）是水泥需求的领先指标（约领先6个月）；在经济下行 压力下，关注政策的变化，据国家统计局和央行数据，10月份社融存量增速10.0%， 环比已经企稳，M2增速8.7%，连续2个月小幅回升，信贷的转折就是水泥股的转折。3中期寻找第二成长曲线：碳中和下驱动新一
15、轮集中度提升、新产品碳中和下，大企业拥有更好的解决方案，市占率将进一步提升带来量的逻辑。据数 字水泥网，2020年我国水泥行业碳排放约13.75亿吨，占当前全国碳排放总量（约102 亿吨）约13.5%，在工业行业中仅次于钢铁（钢铁碳排放量约占全国15%），因此水 泥行业必将是2030年碳达峰、2060年碳中和目标的重点碳减排行业。水泥行业碳排放主要来自两方面，一是水泥原材料中80%-85%是石灰石，生产窑中 的原材料碳酸盐分解产生二氧化碳排放，约占2/3，二是燃烧需要消耗大量燃料，水 泥主要使用煤炭作为燃料，煤炭几乎是所有化石能源中含碳量最高的一种，燃烧产 生的二氧化碳约占1/3。水泥行业可行
16、的碳减排的路径主要有三种：（1）通过严格的 产业政策压减供给：以错峰生产和产能减量置换两大政策为抓手，继续推进供给侧 结构改革；（2）技术性减排：主要包括提高能源效率、使用替代燃料、熟料或原料 替代、碳捕集与碳贮存等；（3）水泥纳入碳交易市场，增加排放成本（目前欧洲碳 价约58欧元，中国碳价仅约43元人民币）。当前时点，压缩供给是碳减排最有效方 式，未来仍需依靠企业技术性减排；2021年10月国家发改委等五部门发布冶金、 建材重点行业严格能效约束推动节能降碳行动方案（2021-2025 年），可比熟料 综合能耗基准水平和标杆水平分别为117、100千克标准煤/吨，到2025年水泥行业能 效达到
17、标杆水平的产能比例超过30%；大企业在能源效率、水泥窑协同处置等、碳 减排技术、新能源投资等方面具备领先优势，而技术实力差的企业成本将增加、且 生产排放权会受到更严格约束，行业集中度有望进一步提升。纵向一体化拓展水泥产业链，骨料混凝土等业务贡献增长点。2014年以来全国水泥 年产量大致维持在23-24亿吨，保持低增速或负增速，水泥企业的增长需要拓展新业 务，骨料和混凝土业务是水泥业务的天然延伸，水泥企业进入骨料和混凝土业务具 备显著优势，纵向一体化拓展水泥产业链也是国际水泥巨头的必经之路。（1）砂石 骨料年用量近200亿吨，万亿市场，机制砂占比逐年提升；骨料是超级短腿产品，资 源属性带来高盈利
18、壁垒，海螺水泥和华新水泥骨料业务毛利均超60%。目前矿山开 采中的小企业众多，集中度很低，但矿山大型化、规模化已经成为趋势，大企业具备 优势。水泥企业进入骨料行业具备优势，体现在低成本矿山资源优势、码头资源、渠 道和业务协同等。（2）混凝土是水泥下游，水泥企业通过延伸产业链来增加产品附 加值，同时混凝土价格波动非常低，不像水泥具有显著的季节性，有利于降低盈利 的波动性。近几年水泥企业纷纷布局骨料和混凝土业务，尤其是高毛利骨料业务， 中国建材骨料和混凝土产能最多，海螺水泥稳健发展，华新水泥和上峰水泥正在加 速。（报告来源：未来智库）（二）平板玻璃：行业新周期，龙头公司优势加大，重视 2022 年
19、上半年 价格弹性玻璃行业新周期：今年平板玻璃价格上演“先扬后抑”行情（和去年刚好相反），上半 年由于竣工需求旺盛，玻璃价格超预期上行；7-8月份天气因素及疫情防控影响压制 需求，玻璃价格高位震荡；9月份以来限电压制玻璃深加工厂开工率、部分房开商债 务风险和资金紧张叠加各种原材料价格大涨使得需求受到压制，传统的金九银十“旺 季不旺”，而玻璃的生产不能随开随停，供给刚性叠加外部扰动压制需求，玻璃现货 价格大幅回落，地产资金链的压力亦体现在竣工数据（8月单月竣工面积同比28.4%， 9月单月竣工面积同比+1.0%，10月单月竣工面积同比-20.6%）。但整体来看，2021 年玻璃价格保持高位震荡，玻
20、璃行业进入新周期，背后的原因：一是玻璃行业新增 供给硬约束及行业处于大冷修周期；二是龙头公司和小企业成本曲线拉开（下文详 述）；三是纯碱价格也上了新台阶。新周期下龙头底部盈利能力抬升，与小企业的成本落差加大。本轮周期底部龙头公 司旗滨集团的盈利能力有望明显抬升，原因有三：一是玻璃行业供给逻辑发生根本 性变化，新增供给硬约束+大冷修周期决定行业周期底部不会像以前那样惨烈；二是 能耗双控等因素倒逼落后产能生产成本抬升，优秀企业和小企业的成本落差加大， 旗滨集团、信义等通过良好的布局与物流优势、砂矿自给、原材料集团化采购、持续 的技术优化以及优秀的运营管理能力，带来突出的成本优势；三是龙头公司通过产
21、 业链延伸，深加工业务增厚底部盈利能力。边际来看，需要重视明年上半年玻璃价格弹性。需求方面，下游加工企业的限电情 况有所好转，房企资金紧张因素也有边际改善；同时基于广发证券地产小组测算， 预计2022年竣工需求同比小幅正增长，地产资金链压力边际改善情况下明年竣工需 求仍值得期待。供给方面，近期随着现货价格回落，可跟踪到部分产线拟启动冷修 的信号，从历史冷修行为复盘来看，在玻璃价格回落至底部区间后（接近部分企业 成本线），冷修往往会加大，即产能冷修可以自动修正行业供需，玻璃行业目前本就 处在大冷修周期（这也是我们判断玻璃行业新周期的主要逻辑依据之一），但过去 一年行业高景气下部分产线选择“超期服
22、役”，目前行业内服役接近10年的窑炉日熔 量约1.8万吨，占在产产能比重约10%，后续冷修和转产将带来行业供给收缩。三、“碳中和”下新的需求逻辑（一）玻璃：光伏玻璃需求上行，关注具备差异化竞争力的供给；节能玻 璃渗透率提升空间大1光伏玻璃：22年光伏装机需求向好，碳中和下光伏玻璃高成长性值得期待今年光伏玻璃价格自一季度末以来大幅回落，一方面与供给端快速释放有关，另一 方面上游硅料价格大幅上涨抑制组件厂开工率，光伏玻璃需求端亦受到压制，二季 度整体供需处于偏宽松状态，9月份以来需求有所回暖，光伏玻璃价格亦触底反弹， 但整体仍处于偏底部区间。展望2022年，随着光伏上游硅料产能逐步释放，上游原材料
23、高价格对光伏装机需求 的压制因素逐步缓解，22年光伏装机需求向好；中长期来看，在碳达峰、碳中和大 背景下，光伏发电作为目前全球最经济的电力能源，有望成为我国构建新型电力系 统和全球新增电力装机的主力；根据广发证券电新小组预测，2021-2025年全球光伏 新增装机复合增速约24%；同时根据CPIA的测算，预计双面组件渗透率有望从2020 年的25%提升至2025年近60%，未来将进一步提升；光伏装机量快速增长和双玻组 件渗透率提升，光伏玻璃长期成长值得期待。资本开支大叠加双控约束下，供给扩张可能没那么快；关注具备差异化竞争力的供 给。光伏玻璃板块的估值溢价来自两个方面，一是下游需求的高成长性（
24、未来五年 年化20%+的增长），二是行业格局好（CR2为53%，且龙头的成本领先优势显著）。 目前市场对于行业供给端的担忧在于新进入者多且产能扩张力度大，从而导致行业 格局会恶化。从目前时点来看，截止2021年10月，国内新点火超白压延玻璃在产产能约1.3万吨/ 日，在建项目中预计2021年底前点火的项目约5280吨/日（2021年合计点火产能约 1.8万吨，不及此前预期的2.1万吨/日），新增产能低预期，我们认为背后的原因一 方面是光伏玻璃价格回落企业盈利回落，而且光伏玻璃资本支出大，部分企业资本 开支动态调低，另一方面是双控下高耗能产业的供给扩张受到一定约束。大尺寸硅片份额提升将带来宽板玻
25、璃结构景气，新进入者具备一定后发优势。根据 PV InfoLink预测，2021年是182、210大尺寸硅片份额提升的拐点，2022年182及210 大尺寸硅片占比有望超过60%。由于超白压延玻璃产线的宽度相对固定，大尺寸硅 片将带来光伏玻璃需求结构性景气。以650t/d窑炉为例，一般窑炉口宽2.4米，可以 一切两片生产1100mm宽（1052*2115组件）的光伏玻璃，但无法一切二生产182和 210尺寸500W以上大尺寸玻璃（宽度超过1100mm），其在210和182宽板组件渗透 率趋势下竞争力减弱（或需提前冷修改造）。在需求结构变化趋势下，一方面现有宽板玻璃产能会迎来结构性景气（目前行业
26、内650t/d窑炉以内的产能占比有49%），另 一方面由于新建玻璃窑炉可直接匹配宽板组件需求，行业新进入者具备一定后发优 势。同时新建线一般都是1000t/d或1200t/d，大线相对小线的规模优势明显，具备更 强竞争力（单位成本更低）。关注超白浮法玻璃在光伏领域应用的推广。2021年6月25日，旗滨集团与南网能源 就超白浮法玻璃在光伏组件中的应用以及屋顶分布式光伏发电项目，在旗滨集团深 圳总部签署战略合作协议。双方将充分发挥各自优势互补资源全面整合，在光伏发 电节能产业方面战略合作，积极推广超白浮法玻璃在光伏组件中的应用。2021年7月 底，旗滨集团作为协办单位参与首届沙漠生态光伏电站建设论
27、坛，旗滨集团光伏玻 璃事业部技术总监万军鹏博士应邀做“新一代超白浮法光伏玻璃在高效组件的应用 优势”的主题演讲。旗滨集团针对晶硅光伏组件新研发的的超白浮法光伏玻璃，具有 透过率高、不易积灰、耐候性好、轻薄高强、大尺寸等优势。2节能玻璃：碳中和带来建筑玻璃需求升级，节能玻璃渗透率提升空间大中长期来看，虽然中国新房建筑面积未来存在下行风险，但单位建筑面积玻璃用量 有提升空间，核心驱动力来自碳中和下节能玻璃渗透率上升。建筑节能是实现碳达 峰、碳中和的重要环节，2018年建筑运行阶段能耗10亿toe，占全国能源消费总量比 重为22%，碳排放21.1亿吨，占全国能源消费总量比重为22%；在建筑物热量损失
28、中 面积占比仅10%的窗户贡献了约44.4%的热量损失，因此窗户材料的选择对于建筑 能耗节约至关重要，以北京地区南向玻璃为例，透明中空玻璃的节能效果显著优于 普通透明玻璃（能耗比40.35%），冬季型Low-E中空玻璃节能效果最好（能耗比仅 6.86%）。2021年10月住建部出台建筑节能与可再生能源利用通用规范（GB 55015-2021）， 本规范为强制性工程建设规范，全部条文必须严格执行（自2022年4月1日起实施）。 以严寒A、B区甲类公共建筑围护结构热工性能限值为例，我们对比了新旧标注对围 护结构传热系数的要求，新标下外墙、外窗均有更高的传热性能要求（传热系数普 遍要求下降7%20%
29、），我们判断建筑节能新标的实施利好节能玻璃及建筑保温需 求。（二）玻纤：风电纱高门槛下的景气上升；玻纤粗纱整体供需仍偏紧结构方面，2022年高门槛的风电纱景气度上行。需求端，2021年国内风电新增装机 增速在去年抢装高基数下预计同比-43%，目前陆上风电补贴全面退出，在机组大型 化、主机降价情况下，今年风机招标量大幅增长（据金风科技资料，21年前3季度的 风机公开招标量为41.9GW，已经超过去年全年的31.1GW），预计2022年国内风电 景气度有望上行，带动风电纱需求上行（传导逻辑为招标上游原材料采购装机 并网）；中期来看，在双碳目标下，预计2022-2025年全球风电新增装机复合增速约
30、13%，2021-2025年国内年均风电新增装机约58GW，2022-2025年复合增速约18%， 双碳目标打开风电纱需求成长空间。供给端，风电纱认证壁垒高，目前全球主要由4 家企业向下游供应风电纱（中国巨石、泰山玻纤、重庆国际、欧文斯科宁；长海股份 产品认证中），供给壁垒高叠加需求景气上行，预计2022年风电纱景气度上行。玻纤粗纱总量方面，2022年供需仍偏紧。玻纤及制品的需求应用非常广泛，因此全 球玻纤需求与GDP增速高度相关，且历史中枢高于GDP增速（随着技术进步玻纤成 本中枢下行，其作为替代性新材料渗透率提升）。国内玻纤需求经历过2005-2010年 低基数下的爆发式增长后，玻纤需求与
31、GDP增速趋势，近几年国内玻纤需求增速相 比GDP增速高6-12pct。据卓创资讯统计，目前在建拟建产线共12条，其中泰玻邹城 6线及建滔化工6线各6万吨电子纱产能预计21年底点火，2021全年新增产能约94万 吨（2020年底国内玻纤产能合计536万吨，预计2021年产能同比增速约17%）；2022 年预计点火产线约45-60万吨，产能扩张速度明显放缓。能耗指标限制下，供给扩张 放缓，我们认为2022年玻纤供需整体仍偏紧。（三）陶瓷纤维：工业节能效果显著，应用领域不断扩大陶瓷纤维节能效果显著，受益于节能降碳大趋势，应用领域不断扩大，需求有望持 续增长。陶瓷纤维是一种轻质的新型纤维状绝热节能材
32、料，属于耐火材料的一种， 使用温度在800-1600以上，与传统的绝热材料相比，陶瓷纤维具有重量轻、耐 高温、热稳定性好、导热率低、比热容小及耐机械震动等优点，产品广泛应用于石 化、冶金、有色、建材、电力、机械、陶瓷、交通等行业的工业窑炉耐火保温、管道 保温、绝热密封、辐射隔热等领域。按照原国家经济贸易委员会和原国家科技委员 会的测算，使用每吨陶瓷纤维每年平均节约的能量相当于200 吨标准煤产生的热能； 在冶金行业的焦炉炉顶应用方面，全陶瓷纤维炉顶结构使热损失降低52.3%，一台焦 炉年可节能8640106 千焦，折合标准煤350 吨。在满足陶瓷纤维使用要求的工况 条件下，陶瓷纤维比传统硬质耐
33、火材料可节约能源消耗20%-40%，年节约能量达到 陶瓷纤维保温材料费用的22倍。双碳政策下，环保节能标准和要求趋严，为陶瓷纤维在工业耐火、保温、节能领域扩大应用创造了新的机会，陶瓷纤维需求有望持续 增长。目前陶瓷纤维在石化领域渗透率最高，未来2-3年内石化行业处在项目建设的 高峰阶段，陶瓷纤维需求将进入景气上行通道。据中国耐火材料行业协会，2020年 全国陶瓷纤维产量62万吨，在全部耐火材料产量中的占比仅为2.5%，随着陶瓷纤维 在有色冶金建材电厂等领域对传统耐火材料的替代，和在新能源、国防、航天等新 兴领域逐步开拓，未来渗透率有望大幅提升。能耗双控使得部分小厂被关停，供给格局优化，龙头份额
34、持续提升。陶瓷纤维低端 市场存在较多小厂，今年在能耗双控要求下部分小厂被关停，并且小厂难以扩产， 双碳背景下行业供给格局将继续优化，利好大企业份额提升。鲁阳节能作为国内陶瓷纤维龙头，竞争优势明显。截至2021年H1，鲁阳节能具备年 产39万吨陶瓷纤维产品的生产能力，计划新建12万吨，拥有山东、内蒙古、新疆、 贵州四大陶瓷纤维生产基地，产品覆盖全国，占全国销量的40%左右，在产品和产 能、研发、市场和品牌、服务等方面建立了较强的竞争优势，龙头地位稳固，在高端 市场也具备较强的竞争优势。四、“卡脖子”新材料：正当时（一）药用玻璃：一致性评价带来中硼硅瓶高景气，拉管突破在即我国是一个仿制药大国，但由
35、于长期以来忽略了对仿制药的对比性研究，导致仿制 药与原研药之间始终存在着明显的质量差。在此背景下，我国政府于2012年提出了 仿制药一致性评价，要求全面提高仿制药质量，使仿制药和原研药达到相同的治疗 效果。随后在2016年我们国家开启了口服固体制剂一致性评价，并于2017年年底颁 布注射剂一致性评价意见征求稿；2020年5月国家药监局发布化学药品注射剂仿制 药质量和疗效一致性评价技术要求，要求注射剂使用的包装材料和容器的质量和 性能不得低于参比制剂，以保证药品质量与参比制剂一致。注射剂玻璃瓶根据工艺可以分为模制瓶、管制瓶及玻璃安瓿，注射剂玻璃瓶占药用 玻璃包材总量55%以上；根据材料可以分为中
36、性硼硅、低硼硅和钠钙玻璃。中性硼 硅玻璃耐水性最高，适用于大部分注射用和非注射用药物，而低硼硅和钠钙玻璃耐 水性低于中性硼硅玻璃，存在玻璃脱片的风险。注射剂一致性评价本质上还是为了 提高注射剂安全性。而对于注射剂玻璃包材企业来说，由于中性硼硅玻璃包材的价 值量更高（单品价值量提升5-10倍）、技术难度大、壁垒高，注射剂玻璃包材的升级 会给部分企业带来收入和盈利空间的显著提升。从山东药玻三季报来看，我们预计行业景气和产能扩张有望带来经营趋势向上。从 收入增速来看，公司21年前三季度营业收入同比+21%，21Q3营业收入同比+28%， 单三季度来看公司收入增长在提速（2018-2020年收入增速分
37、别为10.9%、15.8%、 14.5%），主要来自中硼硅模制瓶的放量，随着注射剂一致性评价工作的深入推进和 公司模制瓶领域的领先优势，预计这种放量是可持续的。在建工程快速扩张，新产 能和新产品打造新的增长极；公司2020年全年资本开支5.35亿元，21年前三季度资 本开支已达5.87亿元（同比增长50%），截止21Q3公司在建工程达到4.68亿元，处 在06年以来的高位，在建工程项目逐步落地，新产品和新产能将保障收入端持续增 长中硼硅瓶（模制瓶、管制瓶）、预灌封、高端日化瓶。（1）公司2020年销售预灌封产品近2000万支，同比增长159%；公司披露拟在2021- 2023年期间投资9.30
38、亿元扩大预灌封产品产能，预计在2024年产能扩张至5.89亿支； 由于新冠疫情，疫苗需求大增带来预灌封产品持续高景气。 （2）21H1公司中硼硅模制瓶销售1.5亿支，同比+30%，随着药用包装材料产业园一 期工程建设项目各窑炉陆续投产，中硼硅模制瓶产能将达到10亿支左右；公司近期 拟在山东沂源县建设的一级耐水药用玻璃瓶项目产能达40亿支（规格为2500ml， 含一级耐水药用玻璃棕色瓶及一级耐碱玻璃瓶）。关注国产中硼硅拉管技术突破进程。中硼硅拉管技术主要由外资企业主导，国内 企业多通过进口中硼硅玻璃管来生产管制瓶；中硼硅产品附加值要显著高于低硼硅 和钠钙产品，而中硼硅管制瓶产业链的利润主要集中在
39、壁垒更高的“拉管”环节，国内 企业在该领域突围中，如旗滨集团湖南药玻一期25t/d项目21年1月点火；20年10月 拟在绍兴建设2*25t/d中硼硅药玻及制瓶项目；21年11月拟建湖南药玻二期项目40t/d 项目。凯盛君恒规划3期项目，2020年10月公司2号窑炉产品上市，年产能超1万吨。 整体来看，山东药玻在模制瓶领域构筑了宽深护城河，中硼硅模制瓶一枝独秀；山 东药玻、旗滨集团、凯盛君恒中硼硅拉管突破放量可期。（二）盖板玻璃：应用扩张，正当时盖板玻璃行业：玻璃皇冠上的明珠。智能手机催生盖板玻璃推广应用，消费者需求 驱动材料在组份体系和强化工艺方面不断升级，不断实现更优异的耐划伤、抗冲击 等性
40、能。盖板玻璃行业产业链由上游（原片生产）、中游（原片深加工和模组加工）、 下游（终端成品）构成，盖板玻璃原片生产由于技术壁垒高，位于产业链金字塔顶 端，盈利能力强。不同于建筑玻璃、汽车玻璃、光伏玻璃原片，盖板玻璃原片在生产 工艺、专利限制等方面的难度远超它们，高壁垒下行业份额集中于外资寡头，海外 四大龙头占全球份额90%，国内头部企业技术突围中。盖板玻璃传统市场约200亿元 市场规模，而由于盖板玻璃优越性能，新应用和新领域不断带来新的增长极（背板 玻璃、智能汽车、5G时代终端多元化）。海外龙头分析：产品先发+持续创新+品牌效应，造就康宁盖板玻璃行业绝对霸主。 海外碱铝玻璃原片生产龙头主要是康宁
41、、AGC（旭硝子）、肖特及电气硝子，四家 企业占据全球碱铝玻璃近90%的市场份额。复盘康宁来看，康宁大猩猩玻璃经过10年发展至今，始终牢牢占据行业顶端，我们认为其主要源于：产品诞生之际就深度 绑定头部手机厂商（产品先发优势、同时极强的品牌示范效应），持续专注产品研发 创新（专利壁垒+技术领先同行）。国产替代正当时。目前碱铝玻璃原片市场仍主要为国外企业垄断，国内企业合计占 全球碱铝玻璃市场仅10%的份额。随着国内技术突破，诸多龙头玻璃企业为追求更 高的盈利能力，纷纷开始推动技术升级切入高端玻璃市场，以旭虹光电、南玻集团、 彩虹股份、旗滨集团为代表的企业纷纷进入盖板玻璃原片生产行列。虽然国内碱铝
42、玻璃企业尚处于起步期，但随着生产技术、产品性能不断迭代，和国际巨头差距在 迅速缩小，同时贸易摩擦的升级与国内产品低成本的优势显现，国产替代逐步走向 风口，国内具备技术、资金、成本管控优势的企业有望突围，获得快速发展，南玻A （关注kk6放量、kk8产品突破）和旗滨集团（关注一强、二强导入放量）有望成为 主导企业。（报告来源：未来智库）（三）碳纤维：需求高成长，优质供给迎来机遇碳纤维是由聚丙烯腈（PAN）（或沥青、粘胶）等有机纤维在高温环境下裂解碳化形 成的含碳量高于90%的碳主链结构无机纤维，其具备出色的力学性能和化学稳定性， 在航空航天、风电叶片、体育休闲、压力容器等领域广泛应用。需求高成长
43、，优质供给迎来机遇。2020年全球碳纤维需求10.69万吨，预 计到2025年全球需求达20万吨（CAGR为13%），到2030年全球需求达40万吨 （CAGR为14%）；2020年国内碳纤维需求为4.88万吨，预计到2025年需求约15万 吨（CAGR为25%）。我国碳纤维市场长期由进口主导，2010年国产碳纤维仅占国 内需求的5%，近年来随着政策扶持，国产碳纤维在技术方面与日、美差距逐渐缩小； 2020年以来，随着疫情爆发影响碳纤维进口，叠加日本、美国等主要碳纤维生产国 家缩紧了对国内碳纤维的供给，在显著加速，2020年进口碳纤维供应量为 3.04万吨，占国内需求下滑至62%。碳纤维的核心
44、竞争要素在于技术壁垒与低成本优势，技术壁垒方面原丝是生产高品 质碳纤维的技术关键（原丝品质缺陷在后续加工中难以消除）；成本方面，以中复神 鹰成本结构来看，直接材料占比约30%（主要是大宗品丙烯腈），制造费用占比超 50%，规模优势可带来折旧费用的摊薄以及单位能耗水平的下降。五、投资分析：拨云见日综合来看，2022建材行业的基本面线索有4条：一是消费建材公司将面临需求见底、 毛利率均值回归的行业环境。二是平板玻璃价格目前在阶段性底部，2022年上半年 有望回升；水泥需求在底部、价格在高位，但价格大幅回落风险小，等待政策东风。 三是碳中和带来新的需求逻辑，光伏玻璃、风电纱2022年需求景气有望回升，长期 空间大；节能玻璃、陶瓷纤维渗透率提升空间大。四是卡脖子新材料进口替代在即， 一致性评价带来中硼硅瓶高景气，拉管突破在即；盖板玻璃正当时；碳纤 维需求高成长，优质供给迎来机遇。底部话题 追加内容 追加 追加内容本文作者可以追加内容哦 !