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1、2022年建材行业细分产业投资策略分析1.家装建材：底部明朗，拐点将至当前时点，对于家装建材市场的聚焦点，我们试图解决以下几个问题：在地产的景气传导机制下，地产销售是地产链标的重要观测指标，那么地产链的配 置时点究竟是地产销售增速见底？还是转正？抑或是剔除基数影响后显著改善？年初以来地产风险叠加疫情，地产端数据加速下行，5 月地产销售面积增速同比或 继续大幅下降，然而地产链部分企业的收入端则表现出强韧性，地产链的收入增速 是否已经见底，如何看待滞后传导问题，未来是否仍然存在下行风险？本轮周期与以往不同，需求下行叠加了原材料价格上行，不少公司因为不能及时传 导，盈利能力也显著承压，目前来看，最差
2、的时候是否已经过去？在本轮不一样的地产周期下，如何选择标的？以史为鉴，如何寻找家装建材的买点2011-2012 年：地产：2011 年 11 月央行降准开启宽松，2012 年 2 月地产销售增速见底，2012 年 7 月 地产销售增速转正；地产链：东方雨虹股价底部为 2012 年 4 月，其收入增速自 2012Q1 开始企稳，业绩增 速 2 季度后持续提升，对应其股价后续趋势向上；伟星新材股价底部在 2012 年 7 月左 右，地产销售增速转正且公司 Q3 开始收入业绩均改善；北新建材股价底部与伟星类似 同样为地产销售增速转正的 2012 年 7 月左右。2013-2015 年：地产：2014
3、 年 5 月“央五条”政策出台，2014 年 7 月地产销售增速开始触底，并于 2015 年 4 月地产增速转正，2015 年 9 月开始地产竣工及新开工数据开始改善。地产链：2014 年 5 月开始家装建材龙头股价随着地产销售数据触底及社融等数据改善 而震荡。东方雨虹和伟星新材股价底部是 2016 年 2 月，对应剔除基数影响后，基本面 显著改善的时点，但本轮的底部拐点更晚于地产销售转正。北新建材这轮股价受到资产 重组的扰动，不具备参考性。2018-2020 年：地产：2018 年 10 月政治局会议召开，此后地产销售增速止跌震荡，2019 年 7 月地产 销售增速转正，2020 年疫情之后
4、宽松再次强化，随后销售开工均表现较好。本轮地产 销售、竣工、新开工时滞较小，或与资金的扰动有关。地产链：本轮龙头公司，2018 年 10 月地产销售增速开始触底，我们看到伟星新材、东 方雨虹股价率先在 2019 年初见底，对应其基本面一直比较强势；兔宝宝、北新建材则 基本面压力依然较大而继续回调；2019 年 7 月地产销售增速转正，且伴随着兔宝宝、 北新基本面的改善，股价开始出现见底上行。基于以上分析，我们可以得出如下几点结论：基本面的传导：1）地产政策明确的转向之后，大多会经过 1-2 个季度左右后向地产的 基本面传导；2）对于家装建材，因为产业链需求的传导时滞，其基本面企稳则是在地产 销
5、售企稳的 2-3 个季度之后。股价传导：1）化繁为简，影响家装股价拐点和表现的因素主要为：地产销售及企业基本 面表现，同时满足地产销售见底和企业基本面见底，股价即见拐点，否则往往都是反弹。2）地产销售是对地产链标的是否可以重仓的最重要指标，销售增速确认见底后（不需 要转正），往往通过判断企业基本面的底部来确认股价的底部（可通过高频数据的跟踪 和逻辑推演来预判）；3）我们认为当前时点这两个条件似乎都已具备。时异事殊，本轮基本面和股价拐点或更早出现资金面风险驱动 B 端企业主动收缩。去年在地产整体环境不容乐观的大背景下，B 端企 业呈现更大压力，且部分龙头公司连续两个季度表现甚至弱于行业，一方面地
6、产政策持 续偏紧，风险事件频出，行业融资能力大幅回落，即使有保竣工压力，大量在建地产项 目停缓建仍较严重；同时 B 端企业为了控制风险，主动收缩与地产大 B 的合作业务量。资金面一旦缓解将带来在建加速，地产链基本面会同步改善。去年 3 季度以来，除雨虹 表现较为突出外，其余 B 端企业不论开工端还是竣工端，均同步出现较大回落，显示资 金影响大于传导影响。C 端后端企业增速波动显著弱于 B 端，且差值逐季扩大，除传导 因素外，也进一步反映了资金面对本轮影响之大。所以，我们判断一旦资金面改善，在 建加速会直接同步带来产业链企业基本面改善，而不会出现前几轮的显著滞后。地产政策在持续强化。2021 年
7、 10 月中旬以来，监管层开始全方位关注“房地产风险”， 金融领域监管多次表态，维护房地产市场健康发展和良性循环，“政策底”全面确立；此 后部分城市因城施策执行，限购等地方政策也开始放松；2022 年 5 月 15 日，央行、 银保监会发布关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知，提出首套住房商业性 个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限 LPR 减 20BP，随着产业政策适度放松 的继续执行，则利率未来下降空间更大。对于资金改善，无论是个人住房贷款、企业贷款抑或是信托的渠道，目前来看核心依然 需要等待地产销售的企稳，进而促进购房需求及企业融资需求。地产销售企稳回升可期。从产业政策看，当前全
8、国约 60 多个城市“严格”执行限购政 策，不同城市限购的政策与强度有所差异，如限购区域范围、限购套数、二手房是否纳 入、非本市户籍家庭个税/社保年限、仅针对非本市户籍限购等；此外经济日报提出，在 保证资金安全前提下，预售资金优化监管也是必要措施。从房贷利率角度看，过往利率 同比拐点领先销售同比拐点 1-2 个季度，其他政策的配合也影响传导时滞的长短。 近期从高频的 30 大中城市情况看，周度同比、环比改善较为明显。预计全局需求同比 底部或在 Q3 左右。综上，本轮影响家装建材行业需求除地产链的传导机制外，短期还有疫情扰动和资金面 影响。我们建立在地产销售在 6 月开始逐步企稳，Q4 转正的基
9、础上，对家装建材各子 行业需求进行了节奏上的判断：1、半年维度，与过往时滞不同，资金敏感的 B 端（特别是竣工端）有望快速跟随地产 销售改善而出现更大的边际回升。2、中期维度，地产链的需求传导依然存在，但考虑到 今年疫情扰动、资金影响使得需求先于传导变差，因此明年需求同比或可持稳甚至增长。1） 开工 B 端建材：2022Q2 受到疫情及地产基本面依然较差的影响，整体依然偏弱， 但考虑到 B 端建材疫情后恢复更快，将呈现前低后高态势；Q3 开始随着销售逐步 改善带动地产资金修复，开工需求或回升；2） 竣工 B 端建材：2022Q2 的表现或与开工端类似行业需求依然较差，随着销售回 升，此前积压的
10、非刚性的竣工需求开始释放，B 端竣工建材需求边际改善更加明显； 展望 2023 年，若销售改善持续叠加同期低基数则上半年同比增速改善有望持续， 后续需要注意 2021 年新开工低迷的逐步传导；3）竣工 C 端建材：在前期刚性竣工需求支撑下，行业需求表现相对平稳，2022Q2 因 为疫情的影响，出现明显回落，且因为应用场景更加贴近个人用户，疫情后恢复速 度相对偏慢；下半年总量同样受益地产销售改善。2023 年与竣工 B 端表现类似， 但改善幅度小于 B 端。企业的已经实现了对的对冲从 Q1 收入增速可以发现部分企业已经企稳回升，高频跟踪来看即使在疫情影响下，不 少企业边际也有小幅改善，这与年初以
11、来地产销售加速下行并不匹配，是什么原因呢？一方面是前文中提到的资金影响下主动收缩使得企业提前先变差了，更重要的是 主导企业在认识到地产中期的不确定性后，几乎都在积极调整自身的渠道结构从 地产大 B 转向非房小 B 和 C，并已经取得一定成效。同时我们也发现，地产新房中期可能不会像前几轮周期般在强刺激下再创新高，甚 至可能仍将有所回落，但这并不代表主导家装建材企业的需求就一定萎缩，事实上 如果企业能够较好较快的进行渠道结构调整，有效市场甚至可能是增加的。此外，龙头企业的品类外延也有效的抵御了单品类受到的冲击，特别是当多品类能 够真正降低渠道成本，产生协同作用的时候。下半年原材料的同比压力或减弱原
12、材料影响下的毛利率有望见底回升。大宗商品价格高企带动板块原材料价格持续走高， 叠加今年年初以来地缘政治因素，使得成本端压力从去年下半年一直延续至今年一季度。 全年来看，考虑到原材料价格在去年整体呈现上涨趋势，预计今年二季度到下半年同期低基数会带来正面影响，叠加企业提价逐步落地（需求的恢复也会有利于成本端的传导）， 大部分品种毛利率将企稳，若原材料价格高位出现回落，则盈利弹性有望凸显。2.安全建材：减隔震和消防处于蓝海市场建筑功能性升级与低碳化是未来趋势，主要体现在增强防灾减灾能力（提高建筑抗灾能 力，开展重要建筑抗震鉴定及加固改造；推进公共建筑消防设施达标建设，规划布局消 防栓、蓄水池、微型消
13、防站等配套），推进生产生活低碳化（在有条件的地区推进屋顶分 布式光伏发电；大力发展绿色建筑，推广装配式建筑、节能门窗、绿色建材、绿色照明） 等。受益的建材板块为减隔震、消防报警、节能玻璃、保温材料、高分子防水卷材等。 其中市场扩容和外延最快的是减隔震和消防，一是减隔震公共建筑市场空间有望提升十 倍，二是传统消防报警外延至智能疏散、智慧消防等业务、以及储能等新兴消防领域。震安科技：立法内市场爆发已临近减隔震是被忽视的优质赛道，市场大幅扩容下，龙头震安科技将充分受益。建设工程 抗震管理条例已于 2021 年 9 月 1 日实施，减隔震公共建筑市场空间有望提升十倍， 预计从当前 20 亿元提升至 2
14、00 亿元以上，此外地产市场有望加速渗透，LNG 储罐、地 铁上盖、精密厂房、酒窖、石化、核电等功能性市场也将贡献增量，中长期需求持续性 强。在市场快速扩容、短期产能不足的背景下，震安科技具备资金优势积极募投扩张， 且具备品牌壁垒、服务能力等核心先发优势，将充分受益市场爆发。各地宣贯政策及配套标准正在积极落地，市场爆发已经临近。自条例去年 9 月实施 后，各地宣贯政策以及配套标准正在积极落地，云南、京津冀、新疆、陕西、海南等高 烈度设防区已充分落实，地震重点监视防御区也正在加速推进，立法内的广阔市场空间 正在打开。考虑到自立法出台至建筑开始规模进行减隔震施工约一年至一年半，预计今 年下半年有望
15、开始看到市场爆发，看好震安科技在市场爆发下的收入与利润弹性。青鸟消防：立足传统业务，布局新型消防传统消防走向集中，青鸟份额提升且伴随外延开拓。我国消防报警行业集中度低，CR5 约 25%，龙头青鸟份额不足 10%，对标海外仍有提升空间。我们认为集中度有望提升， 主要系：1）管理体系变化，竞争更加市场化；2）监管趋于规范，门槛不断提高；3） 近年外部压力加大，头部企业主动挤压。在持续提升份额的同时，公司近年拓展业务边界，形成“3+2+2”的赛道布局：以通用消防报警、应急照明与智能疏散、工业消防为 核心；推进气体检测和气体灭火；并积极布局智慧消防和家用消防等业务。电化学储能爆发在即，新型消防需求蓄
16、势待发。储能近年将步入快速发展的通道之中。 根据长江电新团队测算，预计 2025 年全球电力储能出货有望超过 300GWh，实现 5 年 70%-80%的复合增长。近年来，全世界范围内发生多起储能火灾安全事故，造成了重大 的财产损失，因此，在储能系统成本降低到商业化的拐点后，消防安全问题就成为制约 其储能大规模推广的关键瓶颈。在此背景下，近年来颁布了电力储能用锂离子电池、 电化学储能系统接入电网技术规定等多项标准，从单体电池和电池模块层面上提出 了安全性能要求。2021 年出台的电化学储能电站安全管理暂行办法（征求意见稿）、 同年国家标准电化学储能电站安全规程开始征求意见进一步推动了储能消防的
17、规范。 面对储能消防市场蓄势待发，青鸟消防持续推进旗下火灾自动报警、气体灭火等系统产 品在储能电站领域的市场拓展与应用，并已经中标诸多项目。志特新材：受益铝模板渗透率提升铝模板性能优势明显，渗透率有望快速提升。铝模板作为新型建筑模板，渗透率仅为 25% 左右，木模板渗透率约 50%。伴随政策推动与行业趋势，铝模板渗透率仍有较大提升空 间。铝模板一方面性能优于其他模板，主要体现在施工质量、安全性、现场管理、环保 等方面，另一方面在部分场景下尤其是高层建筑中，铝模板成本同样具备优势。志特新材作为行业龙头，厚积薄发打造综合优势。经过多年持续的深耕和积累，公司竞 争优势包括：1、规模优势：子公司与工厂
18、布局广，铝模板产能与保有量领先，带来更好 的销售覆盖、服务跟进以及更低的成本。2、技术优势：在设计方面公司依托 BIM 技术 叠加自主研发各类软件，在生产方面，公司注重精细生产、自动生产、规范生产。3、管 理优势：面对租赁这一链条复杂的商业模式，公司依托信息化系统+“铁三角”管理体 系，打造自身核心竞争力。4、服务优势：铝模板行业强调设计能力、质量控制、物流速 度、工程经验等，公司构建全方位综合服务体系，构筑较强服务优势，与国内大型建筑 总包方、区域建筑总包方以及大型开发商、区域龙头开发商保持了长期合作关系。激励彰显信心，经营拐点可期。二季度志特新材发布 2022 年限制性股票激励计划（草 案
19、），考核 2022-2024 年三个会计年度的累计营业收入，若每一期收入都恰好完成考核 触发值，则 2021-2024 年收入复合增速为 30%；若每一期都恰好完成考核目标值，则 2021-2024 年收入复合增速为 40%。在整体外部承压的背景下，公司所制定的考核触发 值与目标值均较为积极，尤其是目标值增速较高，彰显公司对未来发展的信心。展望未 来，考虑到疫情防控形势逐步向好，以及地产政策到数据的传导逐步落地，预计下游需 求或在后续逐步修复，收入提速以及固定费用摊薄的减少有望逐步兑现，经营拐点可期。3.新材料：上游材料端视角的光伏投资机会2022 年以来光伏行业保持较高景气，且中长期 景气持
20、续的确定性较强，受益于此：一是上游原材料稀缺，高纯石英砂供需偏紧的格局 将持续，龙头企业石英股份壁垒较强且业绩高增；二是差异化定位的光伏玻璃，洛阳玻 璃光伏玻璃的弹性及成本开始快速向好，且薄膜电池托管后打开更大的成长空间；三是 国产替代的碳纤维，中复神鹰受益于光氢需求及供给稀缺, 2021 年是产能快速释放的第 一年，十四五期间将步入高速发展期。此外坤彩科技依靠二氧化钛技术创新开启新成长。洛阳玻璃：快速成长中的光伏玻璃龙头集团 3+1 战略定调，新能源材料平台定位清晰。2021 年初，集团提出将以做强做优做 大“玻璃新材料和应用材料”主业为目标，打造显示材料与应用材料（凯盛科技）、新能 源材料
21、（洛阳玻璃）、优质浮法玻璃及特种玻璃（中国玻璃）三大业务板块，以及玻璃新 材料研究总院研发平台，形成“3+1”战略布局。光伏玻璃乘风而起，产能弹性足够大。1）定增募资，继续扩大光伏布局；2）资源整合， 或将打造光伏新能源平台。考虑到后续新建及收购并表，2022 年末产能增至 5600t， 2023 年 12000t，2024 年将继续快速增长（注：部分项目已过听证会，尚未纳入统计）。产品优势+成本下降，盈利能力有望提升。公司依靠领先的薄玻璃技术建立了差异化竞 争优势，2mm 良率行业领先，今年有望率先量产推出 1.6mm 玻璃。此外随着公司规模 扩大成本或将快速下降，有望在行业中保持较好盈利水
22、平，缩小与龙头第一梯队的差距。薄膜电池资产整合开始推进。公司拟托管成都中建材光电材料有限公司 55%股权、瑞昌 中建材光电材料有限公司 45%股权，其主要为薄膜太阳能电池、太阳能生产设备生产及 销售公司。相较于传统晶硅电池，薄膜电池在 BIPV 领域具备差异化优势，未来发展空 间较大。考虑到凯盛科技集团产能规划及央企背景，未来有望成为国内薄膜电池领头羊。石英股份：供需持续偏紧下的稀缺龙头公司的核心弹性业务是光伏高纯石英砂，我们持续看好石英股份的稀缺性（国内少有可 规模生产企业）、高弹性（供需持续趋紧，涨价存契机）、成长性（光伏每年 25%+装机 增速）、确定性（核心竞争力可持续）。首先，我们对
23、光伏高纯石英砂的需求做测算如下：1、参考长江证券电新组预测，预计 2022-2025 年全球光伏装机为 250/325/425/550gw， 对应增速分别为 50%、30%、31%、29%；容配比为 1.25； 2、假设 2022-2025 年 1gw 对应的炉子数量逐年下降，分别为 85/80/75/70 台。 3、假设一台炉子对应坩埚数量为 20 只/年。 4、坩埚假设为 36 寸，打锅对砂的消耗系数为 0.7。 由此测算，2022 年全球光伏石英砂的市场需求为 6.1 万吨，2025 年为 11 万吨。若考 虑到光伏石英砂在光伏其他领域也有应用，预计市场空间会比测算值略大。石英股份目前是
24、国产高纯石英砂的代表也是支柱企业。2021 年公司产量 2.36 万吨，其 中外销 1.4 万吨，全球份额约 33%，预计 2022 年份额有望超 50%，超过海外另外 2 家 主导企业，成为全球光伏石英砂最大龙头。同时，公司有望持续引领行业的国产替代趋 势，并且聚焦点从外层切换至内层。财务数据来看，公司 2021 年石英砂收入为 3 亿元，占比整体收入比例约 31%，毛利占 比 39%。同时，过去多年在公司不断规模化放量之下，盈利能力依然维持在较高位置， 且近年还有提升空间。2021 年公司高纯石英砂毛利率为 57%，同比提升近 10 个 pct， 在行业供需趋紧和产品结构升级背景下，公司盈
25、利能力还有持续提升空间。中复神鹰：受益于光氢需求及供给稀缺十四五将是碳纤维行业高速发展期。随着小丝束和大丝束碳纤维先后实现技术突破，国 内龙头企业大规模投产开始，2021 年是行业产能快速释放的第一年，预计十四五期间 碳纤维行业步入高速发展期。未来几年是国内龙头奠定市场地位的关键时期，伴随企业快速产能投放，预计进口部分有望实现国产替代，甚至开启中国制造走出去的产业趋势， 复制玻纤行业早期的发展轨迹。我们对未来几年碳纤维行业供需进行预测，大丝束供给 主要来自吉林系、上海石化等；小丝束供给主要来自中复神鹰、光威复材、中简科技等。中复神鹰是我国碳纤维行业全产业链龙头，具有领先的管理、技术和成本优势。
26、在此历 史性变革下，我们认为中复神鹰有望在行业中形成领先的龙头地位：一是应用领域最广 泛，二是性价比优势领先，三是规模最大的全产业链企业。2018-2020 年公司碳纤维产 能约 3500 吨，但产能利用率持续提升，西宁万吨碳纤维项目于 2021 年起分批建成陆 续投产，计划于 2022 年 3 月全部建成，截至 2021 年底总产能为 11500 吨，此外西宁 二期年产 1.4 万吨碳纤维项目将于 2023 年底投产，届时总产能有望达到 27500 吨。该 项目投产后亦有望降低制造成本，新线纺丝速度从 400m/min 提升至 550m/min，首次 实现国内 4m 幅宽生产线设计及 300
27、0t/a 有效产能，其技术远领先国内水平。坤彩科技：二氧化钛将进入业绩兑现期二氧化钛利润将进入兑现期。坤彩科技全资子公司正太新材料年产 20 万吨萃取法工艺 技术生产的氯化钛白及氧化铁项目，经过两年多的建设期，现已具备较为完整的工艺条 件及相关的配套设施，经过多次调试各项指标均已达到投产要求，已在 2022 年 4 月投 入正式生产，预计 2022 年下半年公司将进入业绩兑现期。定增加速扩产，彰显公司信心。公司拟募集资金不超过 38.5 亿元，其中 30 亿元用于正 太新材新增的 60 万吨二氧化钛项目，8.5 亿元用于补充流动资金。本项目采用公司完全 自主研发的第三代盐酸萃取法技术，在原已投
28、产的 20 万吨/年钛白粉的基础上实施扩产。 要点如下：1）从投资额看，公司二期项目的万吨投资额仅 0.5 亿元，相较于首期 20 万 吨的投资额（15 亿元）进一步下降，综合来看 80 万吨二氧化钛的总投资额约 45 亿元， 万吨投资额约 0.5-0.6 亿元，在行业内具备明显优势；2）从投资规模看，公司新增投资 计划较大，充分彰显了公司对当前 20 万吨二氧化钛项目的信心，引领全球钛白行业走 高质量可持续发展道路的信心。十年磨一剑，技术先行者，我们看好坤彩科技的成长机 会，参考可行性分析报告，我们测算全部 80 万吨的净利润或不低于 60 亿元。4.大类建材：地产链承压后，性价比显现中水泥
29、：地产需求承压，疫情雪上加霜弱需求是过去一年至今的核心主线，全国水泥单月产量持续一年出现负增长，地产前端 需求持续大幅度下滑仍然是制约。同时阶段性也会受到外力扰动影响，如 2021 年底 9- 11 月的双控限产影响产销和 2022 年 3-5 月的疫情影响等。高频跟踪来看，我们可从以下几个维度分析： 量：截至 2022 年 6 月 10 日，全国水泥出货率 59%，同比下降约 8 个 pct；分区域看， 京津冀下滑 17.5 个 cpt，华南下降 21 个 pct，华东下降 8 个 pct（上海下滑明显，其他 华东地区同比尚可）。价：截至 2022 年 6 月 10 日，全国水泥价格 460
30、 元/吨，同比持平；分区域看，华北和 东北同比价格差较高；华东同比低 58 元/吨，中南低 46 元/吨。北方价格坚挺更多是供 给错峰良好支撑。利：盈利端来看，截至 2022 年 6 月 10 日，目前全国煤炭价格同比高 345 元/吨，我们 一般用滞后一月的水泥煤炭价格差拟合行业盈利，目前全国水泥煤炭价格差同比低 42 元/吨，我们判断考虑长协优势，主导企业 2022Q2 吨毛利预计同比低 3040 元/吨左右。整体来看，2022Q2 全国尤其是华东水泥的旺季特征基本被疫情淹没，当前 6 月时点价 格仍在下行通道中，部分区域小企业盈利已经逼近成本线。我们判断，在复工复产+稳 增长+地产宽松政
31、策开启下，22Q3水泥需求或逐步筑底，22Q4有望迎来一定修复弹性。主导企业资本开支加大，但是现金流依然十分充裕可支撑。主流水泥企业已经进入现金 奶牛模式。不过，中周期维度来看，龙头企业在外延新领域布局有所加大，如：1、海螺 水泥 2021 年 8 月收购了安徽海螺新能源有限公司，实现海螺水泥在新能源领域的破冰之举；2、2022 年，公司公告拟投资 50 亿投资于光伏发电，我们测算年节约成本 5 亿 元；相比水泥当前盈利水平或不算高，但是和理财收益相比，至少具备更强资金利用价 值，期待公司中期在新能源领域更多布局。玻璃：景气已至底部，关注龙头成长基本面表现弱势，当前周期景气已到底部区间。去年
32、4 季度以来，随着地产竣工需求的 环比减弱，玻璃价格开始趋势性向下，虽然过程中会有贸易商补库等阶段性扰动，但景 气回落的趋势明显。截至 6 月 9 日，全国浮法玻璃均价 98.12 元/重箱，同比下降 47.46 元/重箱。从库存水平看，截至 6 月 9 日，全国生产企业库 5659 万重箱，同比提升 4470 万重箱，处于历年同期最高水平。原材料的快速上涨进一步导致盈利加速回落。纯碱价格从去年下半年以来持续上行并一 直保持高位；天然气、石油焦等价格也因为突发事件等导致大幅上行；因此从盈利能力 看，在产品价格回落且原材料上涨情况下，当前的以玻璃-纯碱-石油焦价格差刻画的盈 利分位已经回落到历史
33、同期低位，部分企业毛利率已经处于亏损。盈利低位，冷修的动态调节能否再现？影响冷修的两个因素：投产时间以及盈利情况。 玻璃产线点火后 6-8 年左右将进入冷修周期，当前在产的 265 条产线中，窑龄在 8 年以 上的为 58 条，10 年以上的 26 条，且盈利也已处于历史低位。复盘过往几次盈利低点， 确实出现了一定程度的冷修加速。目前尚未看到冷修加速，原因是什么？1）过往 2 年的高盈利使得企业现金充足，这是 和 2020 年 4 月的不同；2）产业当前普遍对下半年的地产改善以及 9 月旺季需求尚存 预期；3）客观因素：冷修费用（常规 600 吨/日窑炉冷修费用约 5000 万左右）、耐火砖
34、的紧缺等。后续需要持续跟踪行业冷修的进展情况。核心依然在于需求改善。从盈利角度看，行业整体已处于较低水平，供给端在持续盈利 低位之下企业冷修动力或也会加强，且随着疫情压力逐步缓解叠加地产资金的逐步修复， 玻璃需求有望得到改善，我们预计短期盈利继续下行风险不大，关注后续价格修复。中期关注龙头成长放量虽然玻璃与水泥相比，竞争格局或协同基础相对一般，但玻璃龙头估值一直高于水泥龙 头。其原因在于玻璃龙头长期成长空间更大，如旗滨集团在药玻电子及光伏玻璃行业的 推进，信义玻璃在汽车、光伏领域扩张，南玻 A 在电子玻璃、光伏领域的突破等。旗滨集团：成本优势突出的浮法原片龙头，行业盈利中枢较以往周期提升；且与
35、过往不 同的是，公司新业务同时也进入了快速放量阶段：光伏玻璃快速放量，第一条光伏压延 玻璃产能已经投产，且特有浮法路线依然在推进中；高端的电子和药用玻璃在稳步推进， 良率快速提升，客户开拓有望取得突破，打开新的成长空间。南玻 A：公司在电子玻璃领域优势明显，目前高铝二代玻璃领先行业，技术及产品储备 上已经具备国产替代的基础，主流手机厂商已批量供货。且最新一代 Kk8 玻璃也有望逐 步量产。电子玻璃国产替代趋势已到，公司将最为受益，电子玻璃板块业绩有望保持快 速增长。此外公司光伏玻璃领域深耕多年，随着产能扩张，成本有望持续下降，市场份 额将快速提升。玻纤：景气领域错配，下半年将维稳国内承压海外景
36、气，下半年有望继续错配。上半年粗纱景气和电子布景气形成互补，同 时国内需求和海外需求形成跷跷板。粗纱上半年均价保持高位，其中海外玻纤价格上涨 至历史新高，但国内玻纤价格高位附近震荡。截至 5 月底，国内玻纤生产商库存总量约 39 万吨，环比提升 17%，主要源于玻纤受国内疫情影响较大，江浙地区需求占国内主 导，且疫情影响部分城市需求和运输。电子纱表现正好相反，2022 年以来价格快速下 跌至低位，部分企业已经处于盈亏平衡点，我们预计电子布已经跌到位，在新增电子纱 产能逐步被消化后，价格有望恢复上涨，成为 2023 年行业的重要增长点。玻纤盈利的持续性如何？市场对玻纤的担忧在于盈利能力的持续性，我们认为玻纤纱始 终是玻纤产业链中格局最好的一环，在今年国内外需求景气错配及新增产能相对有限背 景下，粗纱价格下跌的概率和幅度都较小，明年粗纱供给较多，因此价格下跌的概率增 加。中国巨石一直在致力于减少经营的周期波动，一是依靠产品结构优化和不同产品景 气差异，二是依靠超额利润分享机制去平滑管理费用，从而我们观察到中国巨石的周期 波动幅度较过去有所收窄，且电子布占比提升下吨净利的中枢将提升。2022 年及 2023 年中国巨石有望证明其周期波动下经营的相对稳定性，向下有支撑，向上中期具备弹性。