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1、建材行业研究及投资策略：成本冲击已过_逆境不改行业集中度提升1 行情回顾：整体表现疲弱，H2 不利因素叠加受下游地产/基建需求走弱，建材板块 2021 年表现相对疲软。建材板块（中信）指数区间涨跌幅为 -4.78%，在 30 个中信一级行业中排名第 21，涨幅靠后，相对沪深 300 超额收益为-4.44%。受大 宗原材料涨价影响，叠加地产商现金流紧张，回款放缓，建材板块 21 年整体表现平淡。传统下游 地产受政策制约，拿地/销售/新开工端已显疲态，同时今年基建增速处于低水平，这些因素都使得 机构不断减配建材板块。21H1 板块表现尚可，Q3 后板块回落明显。去年年底和今年年初，受水泥板块拖累，
2、建材相比于 沪深 300 超额收益一直为负。春节后，进入传统施工旺季，水泥板块迎来反弹，建材板块超额收益 逐渐收窄。8 月后，水泥提前涨价，带动水泥板块走出强势行情。截止到 2021/9/13，建材板块的 超额收益率高达 12.08%。但此后，由于需求端疲弱，市场预期水泥将出现有价无市的状态，板块 迅速回调。Q3-Q4 的另一隐患在于以恒大为首的地产商资金链的紧张愈演愈烈，导致消费建材承 压。基建投资增速放缓也是另一个重要压制因素。10 月中下旬以后，板块加速下跌。分板块看，玻纤/玻璃表现相对较好，水泥弱势明显。今年下游需求疲软，5 月后出货明显弱于往年 同期，三季度以来动力煤成本急涨，水泥板
3、块成本压力明显。在强周期领域，玻璃板块供需两旺， 价格持续上涨，但三季度以来，玻璃市场整体成交开始放缓，景气行情开始出现下行，“旺季不旺” 态势显现。玻纤板块由于今年海外出口需求强劲支撑，景气度持续高位。消费建材领域今年趋势仍 向龙头企业靠拢，但同样受到成本端价格上行和地产商资金链紧张等压力，盈利能力有所降低，6 月后龙头股价回落，板块估值承压明显。20/11/12-21/11/12，玻纤和玻璃，相对建材板块的超额收益率分别达到了 37.57%/29.09%。玻纤 板块自 20 年 10 月开始加速上涨，之后玻纤价格高位震荡，市场担心价格下调风险，板块自 21 年 2 月开始回调直至 21 年
4、 5 月。21H1 后由于疫情海运紧张局面得到缓解，海外市场需求逐渐恢复， 同时风电市场在 21H1 以后边际改善，PCB 板下游（汽车/5G 等）需求旺盛，电子纱始终保持高景 气，内外需求继续向好。玻璃板块收益年初开始一直呈现稳步上升趋势，三季度以来受制于下游端 整体成交节奏放缓，玻璃库存回升明显，浮法玻璃出现持续累库周期，多地玻璃价格出现下滑，行 情存在进一步下行预期，行业需求呈现旺季跌价的局面，超额收益开始回落。表现不佳的建材细分板块包括其他结构材料/水泥，20/11/12-21/11/12 全年的超额收益率分别为7.80%/-18.80%。其他结构材料主要是比较小众的细分建材生产商，比
5、如华达新材/青龙管业/龙泉 股份，这些公司所在行业市场空间相对较小，且公司自身增速较为疲弱。受市场关注度也相对较低，有被边缘化的趋势。水泥版块表现不佳，21H1 限产未良好执行且需求偏弱，水泥价格淡季跌幅较 大，引发市场担忧，水泥股持续下跌。三季度开始水泥价格受煤炭价格影响持续高涨但却有价无市， 供给需求双弱势，水泥板块持续下跌。子板块股价走势和净利润增速基本匹配，玻璃行业增速最快，水泥表现最差。我们选取所有建材 7 个子板块（按照中信建材划分）20Q4-21Q3 期间 4 个财报单季度的归母净利润增速。可以看到玻 纤及玻璃板块受益于行业景气度高点，归母净利润增速遥遥领先。其中玻璃板块期间内
6、21Q1 业绩 YoY 高达 578.82%。玻纤板块紧随其后，Q1 业绩 YoY 197.60%。Q2 后反超玻璃板块，Q3 玻纤 YoY 达 124.38%。我们认为主要是由于两个龙头公司中国巨石和中材科技 21 年前三季度业绩增 速拉动（分别达到 236.4%和 71.0%）。其他装饰材料板块 21Q1/Q2/Q3 业绩 YoY 分别为 347.92%/24.07%/-11.58%。其他结构材料受国统股份亏损的影响，21Q1-Q3 业绩同比一直为负。 天山股份 21Q3 完成重大资产重组，水泥板块统计口径变化较大，剔除天山股份后 21Q3 业绩 YoY23.58%，考虑到未来水泥需求或稳
7、中趋弱。（报告来源：未来智库）2 周期建材：看好玻纤景气持续玻纤：新增供给难度加大，需求稳健增长，高景气有望延续玻纤新一轮上行周期自 2020 年 8 月开始，玻纤价格上涨幅度超出市场预期。2020 年 8 月份以来， 国内玻纤行业供需格局改善，行业景气度提升，产品价格上调并维持高位至今。本轮玻纤行业景气 相比以往有几大特点，首先价格上涨幅度超过以往。以 2400tex 缠绕直接纱价格为例，据卓创资讯 数据，从 2020 年 8 月底 4200 元/吨左右上涨至 2020 年 10 月底 5400 元/吨，两个月内涨幅达到 1200 元/吨。此后价格持续上行，又经过两轮涨价后产品价格于 202
8、1 年 3 月底达到 6200 元/吨， 五个月涨幅达到 800 元/吨。相比上两轮上行周期，此轮玻纤价格上涨幅度超过以往。（2013 年 11 月至 2015 年 5 月价格从 4700 元/吨上调至 5700 元/吨；2017 年 9 月至 2018 年 4 月从 4550 元上 调至 5050 元）。疫情后需求快速释放，供给不及预期，产品价格创历年来新高，价格高位持续。 本轮玻纤行业景 气相比以往的第二个特点就是价格创历年来新高且持续维持高位。还以 2400tex 缠绕直接纱价格 为例，相比以往两轮玻纤景气价格高点分别约为 5700 元/吨和 5050 元/吨，本次价格高点达到 6200
9、 元以上，创 2012 年以来新高。同时价格高位持续，2021 年 7 月份小幅回落后 8 月底又重新调升， 预计 2021 年全年均价在 6050 元以上。供给端抬门槛渐趋紧，能耗指标更难获得，利好大型头部企业，利空小企业。 2021 年行业供给侧 相比以往最大的变化就是能耗指标难以获得，这一变化将在以后持续而深远的影响行业格局。公司 单位能耗越低，单位工业增加值能耗越低，当地政府更有动力保公司生产经营性用电需求。以中国 巨石为例，公司能耗管控水平行业领先，九江和成都目前就没有太大限电影响。能耗双控的推进使 得中小产能进入难度变大。单位产能资本开支以及单线规模均增长，电子纱等高端产品占比增加
10、，投资门槛大幅提升。 近年 来，玻纤行业资本壁垒大幅提升。以中国巨石为例，根据卓创资讯和公司公告数据进行分析，2008 年时公司万吨产能对应资本开支约为 6000 万元，2018 年已达到 8400 万元，2020 年已提升至 1.2 亿元。我们认为有几个方面的原因。1.通货膨胀的因素。2.铂铑合金价格逐年上涨。3.产线智能化 规模化增加了前期的投入。电子纱资本壁垒更高，中国巨石智能电子生产线单位资本开支达到 3.7 亿元，10 万吨电子纱对应资本开支达 37 亿元。以电子纱为代表的高端产品占比提升驱动行业重资 产特质进一步凸显，行业资本门槛进一步抬升。铂铑合金价格大幅提升，中小企业新建产能难
11、度进一步提升，头部企业适当销售铑粉增厚利润。 铂铑合金作为玻纤生产中重要的损耗品，近年来价格大幅提升。相比 2016 年低点价格为 172 元/ 克，2021 年高点价格 6940 元/克，上涨了近 40 倍。铂铑合金价格上涨的主要原因是铑粉供应高 度集中于南非，2020 年疫情以来导致铑开采量下降，铑粉运输受限，供需缺口直接导致铂铑合金 价格提升。铂铑合金价格大幅提升也增加了中小企业新建产能进入行业的门槛，和中国巨石等有足 够铑粉贮备的大型企业相比，直接购买铂铑合金制备漏板的成本非常高昂。而对于行业头部企业， 如长海股份和中国巨石，则可以适当销售部分铑粉储备增厚利润。受疫情影响，产能建设周期
12、拉长，2021 年实际新增产能不如市场预期。 本轮玻纤景气周期中，玻 纤价格调整较快，在 7 个月的时间内吨单价提升了 2000 元/吨，直接突破历史最高水平，无论是产 业还是资本对后续价格走势没有把握，更多人预期 2021 年风电需求下滑将导致玻纤价格下跌。而 新建产能周期一般需要 1-2 年，因此本轮价格的快速调整也导致了企业难以判断后续价格走势，难 以直接决策投放产能。同时疫情也导致了产能建设进程受到影响。疫情影响和价格快速变动下， 2021 年实际新增的产能并没有市场所预期的那么多。疫情影响下海外需求较少，内销占比提升，行业海外依存度下降。 近年来，我国玻纤行业需求更 多由国内需求驱动
13、。2006-2020 年，我国玻纤及其制品出口量占产量占比从 68.1%下降至 25.3%。 全行业海外依存度显著下降。2020 年疫情下，海外需求进一步走弱，出口占比相比 2019 年下降了 4.5pct。我们认为 2021 年海外疫情有所改善，需求占比或有小幅提升，但海外需求占比下滑的 大趋势不变。随着国内需求占比提升，我们认为未来产品升级换代需求会更多在国内出现。高端产品需求占比有所提升。 产品高端化是近年来玻纤行业需求端的另一大显著的特点。风电纱、 电子纱、热塑纱是玻纤行业三大高端产品，分别对应风电、电子、汽车轻量化等高端领域需求。2020 年风电抢装背景下风电纱需求占比明显提升，未来
14、随着风电行业持续景气仍将带动行业需求高端 化。2021 年 PCB 与新能源汽车行业景气带动电子与热塑纱需求旺盛。我们认为 2022 年风电、电 子、热塑等高端领域需求仍将保持高速增长，带动行业进一步走向高端化。2022 年玻纤产能仍将稳步增长，集中度进一步提升。2020 和 2021 年行业分别净新增产能 48.4 和 76.5 万吨，同增 10.1%和 16.0%，总体保持平稳，新增产能以龙头为主。细分看，2020 年全年 新点火产能 58.4 万吨，冷修停产产能 18 万吨，复产产能 8 万吨，净新增产能 48.4 万吨；2021 年 1-10 月新点火产能 63 万吨（11-12 月基
15、本不会有新增），冷修停产产能 33.5 万吨，复产产能 47 万吨，净新增产能 76.5 万吨。2021 年行业新增产能水平比 2020 年高，但是仍不及 2021 年初市 场预期，且新增产能主要来自中国巨石、泰山玻纤、重庆国际等行业龙头，行业供给格局并没有被破坏。2021 年玻纤产能达到历史高位。根据卓创资讯统计，我们估计当前国内玻纤行业在产产能已经达 到 602.9 万吨，达到历史最高水平，是 6 年前 2015 年底的 1.6 倍，同比增速达到 17.2%。但由于 需求端仍保持较高速增长以及供给端格局保持有序，行业目前仍高度景气，产品价格依然维持在高位。预计 2022 年全行业净新增产能
16、 68.5 万吨，总产能超过 670 万吨，同比增加 11.4%。2021 年全年 行业景气度持续处于高点，企业仍有一定投产意愿。目前来看中国巨石、重庆国际、泰山玻纤等龙 头企业仍将是未来投放的主要企业。我们根据目前企业冷修以及在建情况推断，预计 2022 年中国 巨石桐乡 1 线和 6 线将完成冷修，桐乡智能电子 3 线和成都智能 3 线将建成点火，分别新增 10 万 吨电子纱产能和 15 万吨无碱纱产能。泰山玻纤和重庆国际预计 2022 年分别将完成 6 万吨电子线 和 15 万吨无碱纱产能建设并点火。邢台金牛、重庆三磊等也将有新增产能。考虑目前在产产能的 运行状况，我们估计 2022 年
17、将有约 48 万吨产能运行时间超过 8 年，假设 2022 年全部冷修；考 虑产线冷修时间一般 3 个月，即 75%冷修产能将在 2022 年内复产，则冷修净减少产能为 12 万吨。 综合考虑新点火以及 2021 年冷修的产能复产，我们预计 2022 年全行业净新增产能 68.5 万吨，总 产能将达到 671.4 万吨，同比增加 11.4%。预计 2022 年中国巨石、泰山玻纤、重庆国际新增产能占比将达到 64%，行业集中度进一步提升。 考虑能耗指标提升，投资门槛提高，铂铑合金提价等一系列因素，我们认为未来新增产能仍将进一 步向头部企业集中。预计 2022 年中国巨石、泰山玻纤、重庆国际净新增
18、产能占全行业比重分别为 37.9%、7.5%、18.6%，合计占比达到 64%；比 2021 年新增产能占比提升 12.3%，行业集中度将 进一步提升。2022 年玻纤需求保持中高速增长，重点关注高端品需求。玻纤需求长期有增长，总体增速高于工 业增加值，下游风电/电子/汽车增速相对较快。玻纤作为替代/增强材料，下游应用领域不断拓宽， 需求长期有增长。我们根据复合材料工业协会以及卓创资讯数据计算历年国内玻纤表观消费量，发 现玻纤表观消费量增速和国内工业增加值增速有较高相关性，总体高于工业增加值增速。而根据海 外玻纤龙头欧文斯科宁 2019 年年报，1985-2019 年全球玻纤年增速约为全球工业
19、增加值增速 1.6 倍。可以从工业增加值预期增速推算未来玻纤需求大致水平。玻纤需求增速高于工业增加值增速， 主要由于玻纤需求一部分来自下游增长，另一部分来自性价比提升导致渗透率提升。根据行业协会， 2019 年玻纤下游应用中，建筑/电子/交运/管道/工业/环保占比分别为 34%/21%/16%/11%/10%/8%， 其中风电（环保能源）与电子电器属于新兴领域，目前仍处于快速增长期。我们测算 2022 年国内玻纤表观消费量 500 万吨，出口量达 182 万吨，行业有望保持高度景气。 出口量方面，根据卓创咨询，2021 年 1-10 月份，我国累计出口玻纤及制品 138 万吨，YoY 20.8
20、%。 假设 11-12 月份保持上述增速，预计 21 年出口玻纤及制品量将达 165 万吨。展望 22 年，随着疫 情的常态化和海运受限的边际改善，我们预计 22 年玻纤的对外出口依然将保持较为强劲的态势。 此外，中国对疫情管控较好，全球产能增量主要来自国内，进一步验证玻纤的出口将稳健增长。我 们判断，22 年玻纤出口将增长 10%，达 182 万吨。在进口方面，20 年和 21 年 1-10 月份，同比 增速分别达 17.8%和 18.2%，我们预计 22 年依然保持 15%的增速，进口量达 26.1 万吨。产量方 面，虽然 21/22 年新增产能有所增加，但投产基本都在 H2，所以当年新增
21、产能带来的新增产量有 限。考虑跨周期调节逐步落地，预计 2022 年基建投资增速将有所回升。受疫情以及政策影响，2021 年 基建固投增速在年初低基数效应之后变持续走弱，4 月份以来单月增速一致小于零。我们认为随着 后续经济下行压力加大，跨周期调节政策逐步落地，基建投资重要性将重新凸显，固投增速将有所 回升。进入2022年，我们认为前期审批的大量基建项目将从新开工阶段逐步进入实质性施工阶段， 基建投资增速有望回升。2021 年风电投资有所下滑，前三季度装机量 16.4GW，同增 25.8%，仍保持较高水平。根据 2019 年 5 月 21 日国家发改委发布的关于完善风电上网电价政策的通知，20
22、18 年底之前核准的陆 上风电项目，2020 年底前仍未完成并网的，国家不再补贴。风电运营厂商为顺利拿到补贴，在 2020 年集中开工风电项目，带来 2020 年风电建设投资高景气，2020Q4 风电装机高达 58.6GW，同增 363.7%。风电抢装高峰后，2021 年行业景气度有所回落，前三季度装机量 16.4GW，同增 25.8%； 投资额 1,416.0 亿元，同减 12.5%。景气度有回落但总体仍保持偏高水平。考虑招标量、投资额、装机量关联，预计 2022 年风电投资高速增长，对应风电纱需求超过 70 万 吨，同比增速超过 30%。根据 CWEA，陆上风电招标项目大约在 3-4 个季
23、度进行装机，我们追溯 风电全行业招标量、投资额和装机量，可以发现数据之间有一定关联，招标量增速领先于投资额增 速 2-3 个季度，领先于装机量 3-4 个季度。2021 年风电投资和装机增速的回落主要是因为 2020 年 招标量同比回落。根据金风科技，2021 年 Q1-3 风电招标量分别为 14.2、17.2、10.4GW，同比分别增长 230.2%、156.7%、65.1%。2021 年全行业招标量高速增长有望带来 2022 年风电需求和装 机量的快速增长。参考东方证券电新团队对 2022 年风电装机情况的展望，我们认为 2022 年风电 投资对应风电纱需求超过 50 万吨，同比增速超过
24、30%，对 2022 年玻纤需求造成强有力的支撑。风电行业进入平价时代，长期拉动玻纤需求增长。根据关于完善风电上网电价政策的通知， 2021 年 1 月 1 日开始，新核准的陆上风电项目全面实现平价上网，国家不再补贴。风电进入平价 时代后，将逐渐取代传统能源，打开长期发展空间。汽车轻量化以及新能源汽车将促进玻纤在汽车行业渗透率以及单车使用量稳步提升。受疫情影响， 汽车产量出现下滑，2021 年 1-9 月份，全国汽车产量 1,855.2 万辆，同增 10.2%。主要是一季度 低基数影响下同比增速较高，实际上 5 月份以来汽车销量就持续同比负增长，其中 9 月份产量 218.6 万辆，同减 11
25、.2%。同期，全国新能源汽车产量 216.1 万辆，同增 205.2%，占汽车产量占比 11.6%。 参考东方证券汽车团队观点, 在芯片短缺等不利因素逐渐缓解后，被抑制需求叠加 2022 年实际需 求，预计 2022 年狭义乘用车销量同比增速在 5%左右。同时新能源汽车仍处于渗透率快速提升阶 段，在汽车轻量化趋势下，新能源汽车玻纤使用量将高于传统汽车。汽车轻量化与新能源汽车推进下，热塑类玻纤复材与制品消费量仍将保持增长。我们认为 2022 年 汽车产量小幅增长，新能源汽车以及汽车轻量化仍将保持快速增长，考虑到 2021 年新能源汽车产 量已经超过 200%，产量占比从 2020 年初的 4%提
26、升到当前的 16%，距离 2025 年政策目标仅相 差 4pct，因此汽车领域玻纤需求仍将保持增长。预计 2022 年 PCB 行业增长情况。PCB 下游需求较为分散，根据 Prismark 数据，2019 年 PCB 下 游 应 用 中 ， 手 机 / 电 脑 / 消 费 电 子 / 基 础 设 施 / 汽 车 / 储 存 设 备 / 工 业 / 国 防 / 医 疗 分 别 占 比22%/21%/15%/12%/11%/8%/4%/4%/2%。受物联网/汽车电子/工业 4.0/云端服务器/存储设备等行 业驱动，PCB 行业持续增长，截至 2019 年末，全球/中国 PCB 产值分别为 613
27、/323 亿美元。2020 年疫情以来，国内 PCB 需求仍表现较为强劲，根据 Prismark 估算，2020 年全球和中国 PCB 产值 将分别达到 639.8 和 339 亿美元，同比分别增长 4.4%和 4.9%。受益于 5G/服务器行业的蓬勃发 展，根据 Prismark 预测，21 年全球与中国 PCB 产值增速分别有望达 5.1%与 5.6%。PCB 行业增长持续拉动电子纱行业高度景气。电子纱是印制电路板（PCB）成本中主要构成，根 据深南电路招股说明书，PCB 成本中覆铜板占比约 37%，而覆铜板成本中电子纱占比 22%-26%。 随着 PCB 行业的增长，将拉动电子纱需求的提
28、升。受益 PCB 需求回暖，电子纱价格从 2020Q3 开 始有所回升，根据卓创资讯，截至 11 月 11 日，泰山玻纤/重庆国际电子纱价格为 16,500/17,000 元/吨，分别较低点价格提升 114.3%/112.5%。PCB 行业增长持续拉动电子纱行业高度景气。我们认为 PCB 行业仍将保持高度景气，主要需求来 自四方面：1.汽车 PCB，汽车智能化和电动化趋势下，单车 PCB 需求量提升；2.服务器 PCB，数 据流量爆发环境下，服务器需求放量在即；3.Mini LED 用板，Mini LED 加速在电视、PC 等产品渗 透，背板采用 PCB 作为主流方案；4.XR 用板，可穿戴设
29、备轻薄多功能趋势明确，进一步催生 FPC 用量提升且向多层精细化升级。多重因素催化下，我们预计2022年PCB产值同比增速将超过12%， 保持较高增速水平。玻纤景气向上，22 年有望持续。当前玻纤行业景气度处于历史高点，未来有望得以持续。站在当 前时点，玻纤全行业库存天数仅为 11 天，达到历史低点，价格仍处于历史高点，产能仍处于增长 通道中。根据前文预测，我们认为 2022 年玻纤行业有望延续 2020Q4 至 2021 年全年的高度景气。 需求端有望保持高速增长，高端品放量值得关注；供给端稳步增长，集中度仍将进一步提升；供需 保持紧平衡，行业高度景气有望得以持续。行业高度景气背景下，考虑
30、1.产能规模，2.单位投入，3.能耗指标，4.铂铑合金四点因素，行业产 能仍将稳步增长，龙头集中度进一步提升。随着行业保持高度景气，行业总产能仍将保持稳步增长， 但考虑到 1.能耗指标越来越难获取；2.智能产线普及下，单位产能资本开支水平逐步提升；3.产能 规模逐步扩大；4.铂铑合金价格目前仍处于高位，中小企业进入门槛明显提升，新增产能仍将以龙 头企业为主，行业集中度将进一步得以提升。高端产品将会是未来行业的主要驱动力，龙头企业技术与客户储备深厚，未来将率先受益。随着风 电、电子、汽车轻量化以及新能源汽车等领域快速发展，我们将这些下游应用的玻纤称为高端产品， 这些将成为玻纤行业未来持续发展的重
31、要驱动力。参考图 30，我们预计 22 年风电/汽车/电子的玻 纤需求量达 52.9/85/116.3 万吨，而 19 年上述三类产品的需求仅为 38.6/57.8/77.1 万吨。预计 2019- 2022 年，国内高端玻纤需求量将从 173.5 万吨增长至 254 万吨，CAGR 达到 13.6%，占国内需求 占比从 44.6%提升到 50.9%。龙头企业在高端产品有较为深厚的技术储备和客户储备，将在高端 品的增量市场中率先受益。3 玻璃：22H1 仍有机会，22H2 需求端或承压2021 年玻璃需求旺盛，价格屡创新高。竣工需求驱动下，2021 年玻璃价格屡创新高。回顾 2021 年，平板
32、玻璃价格走势超出了 2020 年底市场预期。2020 年底市场对玻璃价格走势分歧较大，多 数机构和企业预计乐观情况下全年均价维持含税 100 元/重箱左右的水平。实际上在房地产竣工需 求推进下，平板玻璃价格屡创新高，从年初的 115 元/重箱持续上行，到 5 月份突破 140 元/重箱， 7 月份突破 150 元/重箱，并一直维持到 10 月份上半月。近期玻璃价格有所回落，假设 12 月价格 稳步下行，全年含税均价依然可以维持 130 元/重箱。随着玻璃价格屡次刷新市场预期创新高，玻 璃板块企业盈利有较大弹性，同比提升幅度较大。我们认为玻璃价格屡创新高的主要原因来自与需 求端，房地产竣工增速在
33、 5 月份开始走强，6 月份达到最高点，同增 66.6%，6-8 月份持续维持同 比增速 25%以上。伴随着竣工增速 10 月份回落，玻璃价格开始出现下滑态势。在产产能达到 16.8 万吨日熔量，达到最近几年历史最高水平。随着玻璃行业 2021 年全年保持高 度景气，厂商或延迟冷修或加速复产，行业在产产能全年持续快速提升。历史正常水平全行业在产 产能约为日熔量 13.5 万吨，到 10 月份下旬，全行业在产产能增长为 16.8 万吨，相比正常水平提 升 24.4%，在最近几年中也属于最高水平。全年库存处于低位，三季度末库存天数回升目前略高于往年同期平均水平。2021 年全年玻璃厂商 库存水平偏
34、低，供需两旺环境下，平板玻璃供应紧张。从一季度末二季度初开始，竣工数据上行， 需求高增，玻璃价格开始启动，体现在库存就是库存天数持续下行，从 3 月底的 13.8 天下降至 5 月中旬的 4.5 天，达到历史最低水平。5-8 月份，全国平板玻璃库存天数依然维持在 4-5 天的水平。 8 月份后房地产竣工增速开始出现下行的态势，玻璃库存水平开始回升。8 月底至今，全国平板玻 璃库存天数从 5.9 天增长至 14.4 天，略高于历史水平（10-12 天），也略高于往年同期平均水平 （10.9 天）。预计 2022 年竣工需求下行压力较大，供给增长空间不大。考虑竣工数据整体滞后于开工 36 个月，
35、预计 2022 年竣工增速仍将保持中高水平，但应注意政策监管风险。房地产竣工增速在 5 月份开始 走强，6 月份达到最高点，同增 66.6%，6-8 月份持续维持同比增速 25%以上。伴随着竣工增速 10 月份回落，玻璃价格开始出现下滑态势。我们认为影响房地产竣工的最强约束依然是项目交付时间。 回溯以往地产开工和竣工数据，竣工面积增速一般滞后于新开工增速 36 个月左右，基本和项目施 工时间吻合。从这个角度来看，目前时间对应的是 2018 年年底地产开工增速最高的时候;同时考虑 竣工面积在 2021 年快速释放，而新开工项目数量持续减少，预计 2022 年房地产竣工将面临较大 的下行压力。参考
36、东方证券房地产团队观点,2022 年房地产竣工预计同比下滑 10%。玻璃行业供给端政策收紧。工信部在水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿）的征求意见中 提出明年开始累计停产两年以上的产线将不得用于产能置换，而根据卓创资讯的统计，到 10 月底 全国浮法玻璃生产线共 307 条，其中 265 条在产，停产的 53 条中有 30 条处于正常冷修状态，剩余 23 条产线如果停产时间较长且产能指标还未转让的话明年将彻底退出市场，这些产线占比行业 总产能 23/299=7.7%，因此未来行业的总产能有望继续收缩，同时集中度也可进一步提升。从总产能的角度来看，新增产能继续增加的空间也不大。虽然 17 年产
37、能置换政策出台后企业不能 再新建产线，但由于在环保等因素下部分厂向外搬迁、退市进园，以及部分产能指标提前实现转让， 因此 17 年至今陆续还是有新产线建成点火。今年以来，在玻璃价格持续上涨、企业盈利达到阶段 性高位的推动下，企业新产线点火意愿高涨，部分原计划到 21 年点火的产线也抢在今年 Q4 提前 点火，因此可以看到截至 10 月底新点火产线共 11 条（产能 8080t/d），我们预计到年底仍有两条 新线点火，则全年新点火产线将达到 13 条。2021 年玻璃库存异于往年，目前高于正常年份平均水平，预计库存累积将对未来玻璃形成一定压力。正常年份库存一般是年初春节累库存，后续全年逐步消化春
38、节累计的库存。从全年库存走势来 看，我们认为前三季度表现较好，尤其是 3-8 月份库存数据远低于正常年份平均水平。不同于往年 三四季度库存加速消化，三季度中后期库存逐步累积，当前已经高于正常年份平均水平，库存的累 积将对玻璃价格形成一定压力。2021 年全年玻璃价格高于往年同期，行业龙头业绩加速释放。2021 年玻璃价格走势同样异于往 年，全年高开高走。9 月份后，伴随着竣工需求增速放缓，玻璃价格出现回落，目前降至 112 元/ 重箱，是年内的相对低点，但相比历史价格依然处于高位。2021 年全年玻璃平均价格水平都高于 往年同期，对应行业龙头业绩进入快速释放期。预计 2022 年全年玻璃价格存
39、在较大下行压力。考虑北方冬季停工，春节假期等因素，我们认为未 来一段时间玻璃价格仍将出现季节性的下滑。从供需和当前库存水平来看，我们认为 2022 年玻璃 价格整体低于 2021 年，但不会比 2018-2019 年上半年差。需求端来看，我们认为 2022 年房地产 竣工需求有较大下行压力。供给端来看，我们认为当前玻璃产能已经达到历史高位，而且超过 10 年窑龄的产线数量也相对较多，全行业存在集中进入冷修期的可能性，因此 2022 年玻璃行业供给 侧收缩的可能性较大。总体来看，2022 年玻璃供需两侧都是边际减弱的，预计全年平均价格回落。 从库存来看，当前全行业库存出现了异于常年的持续增长，在
40、北方停工、春节假期即将来临之际， 持续增长的库存给玻璃价格带来进一步的下行压力。总体来说，我们认为从当前到 2022 年全年， 玻璃价格均存在较大的下行压力。华北作为全国主产区，库存累积明显，未来区域内价格下行压力加大。根据卓创资讯数据，2020 年底至今，全国玻璃库存天数从 7.4 天增长至 14.3 天，增幅为 6.9 天。分区域来看，西南和西北 变化较小；东北，华东，华中变化情况适中。华南和华北库存增长幅度较大，其中华南库存天数从 5.8 天增长至 12.7 天，涨幅为 7 天；华北库存天数从 2.2 天增长至 17.7 天，涨幅为 15.4 天。我们 认为在当前价格下行的环境下，玻璃区
41、域间流动，价格传导难度加大，华北和华南作为我国玻璃主 产区，目前已经开始出现累库存的迹象。特别是华北成为库存堆积的地方，未来区域内价格下行压 力会比较大。成本上行空间有限，盈利韧性强。2021 年全年纯碱演绎量价齐升的行情。2021 年全年，全国纯碱 价格超预期上涨，吨单价从年初的 1,471 元上涨至 10 月份高点 3,800 元/吨，涨幅达到 2,329 元， 对应每重箱成本变动超过 20 元。其中 1-7 月份，纯碱价格在下游玻璃较为旺盛需求下，保持温和 上涨，7 月份后纯碱价格加速上行，从 1,932 元上涨到 3,800 元。从产量的角度来看，2021 年纯 碱价格保持平稳较快增长
42、，当月增速从春节后逐月上升，7 月份增速达到高点 6.0%。近期增速出 现小幅回落。总体看 7 月份纯碱产量达到高点，10 月份价格达到高点，全年总体呈现量价齐升的态势。玻璃占纯碱需求的三分之二，考虑 2022 年玻璃供给端放开可能性较小且有一定收缩可能，预计 2022 年纯碱价格水平将有所回落。从需求结构来看，玻璃占纯碱下游需求的 42%，因此 2021 年 玻璃行业的景气直接带动的纯碱的景气。2021 年，玻璃在产产能从 13.5 万吨日熔量提升到 16.8 万吨，增幅为 24.4%，对应对于纯碱的需求增长为 1-2%；而纯碱产量增长最高仅为 6%，出现了 较为明显的供需缺口，直接导致了成
43、本的上行。如上文所分析，我们认为 2022 年玻璃供给侧大概 率呈收缩态势，产能数量可能随着玻璃价格回落出现下行，相应对纯碱需求也会出现回落，因此 2022 年纯碱价格有望回落到相对正常的水平。预计 2022 年燃料价格上涨的态势有望得到缓解。玻璃的主要燃料包括石油焦、天然气和重油。石 油焦和重油目前依然相对较为普遍，天然气成本相对较高。石油焦和重油作为原油裂解产物，其价 格和原油价格高度相关。2019 年年底至今，石油焦价格已经从 1,000 元/吨上涨至 3,300 元/吨，对 玻璃成本造成一定的冲击。我们认为当前原油价格已经恢复到正常偏高水平。随着后续部分主要产 油国逐步释放储备以及增产
44、，未来原油价格有望企稳甚至回落。对应我们认为天然气和石油焦等燃 料价格上涨的趋势有望得到缓解。预计 2022 年玻璃未来成本价差压力可能会比较大。按照目前玻璃均价 112 元/重箱，成本 70 元/ 重箱算，税后毛利仍可接近 30 元/重箱。我们认为尽管 2022 年竣工需求仍有一定韧性，但是当前 至 2022 年开春的时间内玻璃价格仍将逐步下行，如果恢复到往年 80 元/重箱左右的水平，且届时 燃料和纯碱成本还没有明显的回落，则对应玻璃企业税后的单箱毛利可能会受到非常大的压缩。4 水泥：需求依然处于平台期，行情存在于季节性波动2020-2021 年水泥行业总体需求比较疲软。2020 年疫情以
45、后，全国水泥价格总体下行，表现不及 市场预期。2020 年疫情以后，全国水泥价格总体趋势向下。具体呈现 1.价格中枢持续下行，2.淡 旺季价格波动加大，3.外部因素对水泥行业扰动增加三大特点。2020 年疫情以来，地产和基建总体需求偏弱，水泥价格持续下行。我们认为 2020 年以来，水泥 价格持续下行的首要原因就是下游基建和地产需求不足。首先是地产，地产在三条红线、集中供地、 贷款集中度限制等因素影响下，资金面偏紧，拿地、销售、新开工数据在 2020 年四季度之后都呈 现单边下行的态势(剔除 2021 年疫情低基数影响)。其次是基建，2020 年下半年至 2021 年全年经 济增速绝对值应该处
46、于中高速水平，因此基建经济托底的重要性被延后，从数据上看我们可以看到 2020 年四季度之后基建投资增速同样呈现单边下行的态势。需求疲软环境下水泥价格在 2020- 2021 年持续下行。能耗双控政策一定程度扰动 2021 年四季度水泥市场。2021 年 9 月份开始各省份加紧推进能耗双 控政策，部分地区执行较为严格的限产措施，导致长江中下游和珠三角水泥价格暴涨，达到历史新 高。而后政策出现反复变动，对水泥价格造成较大的扰动。而实际上 2021 年四季度基建和地产投 资需求依然呈现疲弱的态势。供给侧进一步趋严，外部熟料冲击有望减小。环保政策进一步收紧，2021 年各省份错峰停窑时间 相比 20
47、20 年加长。冬季错峰停窑实际上对水泥行业供给影响比较大，从 2021 年情况来看，多数 省份错峰停窑力度相比2020年要加大的，除了青海省之外，其他省份错峰时间均持平或有所延长。 参考过去几年错峰停窑时间，我们认为供给侧收紧的趋势依然不变。2021 年版水泥玻璃行业产能置换实施办法进一步约束产能置换指标。2021 年水泥玻璃行业 产能置换实施办法发布，行业总体产能约束进一步加强，首先是继续严控新建产能；其次是置换 比例标准提升，减量置换成为必须；第三是鼓励固废综合利用，白色硅酸盐水泥熟料指标减半。 我们可以看到新的实施办法配合错峰停窑，从总产能，开工率两个方面全面压缩产能增长。同时能 耗双控
48、政策执行给各省份碳排放进一步加强约束。东北和东南亚进口熟料对华东冲击减少。从区域价差的角度来看，我们可以发现东北和华东的水泥 价差进一步走弱，背后原因是东北水泥格局改善，以海螺、冀东等龙头为代表的大企业介入东北， 行业格局改善，价格回升，东北华东价差消失，对水泥传统核心区域华东的冲击有所减少。同时海 外熟料进口也呈现减少的趋势，主要原因是水泥龙头也开始介入越南等东南亚国家改善当地竞争 格局，同时疫情导致的海运费上涨减少了进口熟料冲击的盈利空间。我们认为东北和东南亚格局的 变化是可持续的，进口熟料对华东的冲击未来有望逐步消除。总体看，无论是错峰停窑、进口熟料 还是产能置换，都从不同角度可持续的约
49、束了水泥行业的供给。地产政策表态边际改善，但实际效果或有限。近期，央行多次释放宽松信号，地产融资链条或有望 边际放松：三条红线实施一年以来，房地产企业融资难与销售难问题成为困扰房企的最核心难题， 地产链下游的建材行业同样承压明显。而近期，央行三季度货币政策例会、央行数据发布会、金融 街论坛、等均释放了一定信号。但我们应注意到市场趋冷带来销售压力以及购房者对房企信用进行 甄别，烂尾楼成为购房者担心的重要问题之一，销售遇冷导致即使开发贷数量出现边际改善房企资 金来源仍总体偏紧。十月社融企稳，专项债显著加速，但基建投资提升空间依然有限。10 月社融增量为 1.59 万亿元， 比上年同期多 1970 亿元，比 2019 年同期多 7219 亿元，其中，对实体经济发放的人民币贷款增 加 7752 亿元，同比多增 1089 亿元。10 月社融存量增速企稳，地产资金链压力或放缓。730 政治 局会议后，专项债发行显著提速，9 月发行 6013 亿元，速度显著加快。但考虑到 2021