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1、案例：案例：要住房还是拿房贴？要住房还是拿房贴？张博士是成功海龟人士，国内某领域的知名专家，某日接到一家张博士是成功海龟人士，国内某领域的知名专家，某日接到一家上市公司的邀请函，请他作为公司的技术顾问，指导开发新产品。邀请上市公司的邀请函，请他作为公司的技术顾问，指导开发新产品。邀请函的具体条件如下：函的具体条件如下：、每月来公司指导工作一天；、每月来公司指导工作一天；、每年聘金万元；、每年聘金万元；、提供公司所在城市住房一套，价值万元；、提供公司所在城市住房一套，价值万元；、在公司至少工作年。、在公司至少工作年。张博士对以上工作待遇很感兴趣，对公司开发的新产品也很有研究，张博士对以上工作待遇
2、很感兴趣，对公司开发的新产品也很有研究，决定应聘。但他不想接受住房，因为每月仅到公司工作一天，住公司招决定应聘。但他不想接受住房，因为每月仅到公司工作一天，住公司招待所就可以了。因此他向公司提出，能否将提供的住房改为发住房补贴。待所就可以了。因此他向公司提出，能否将提供的住房改为发住房补贴。公司研究了张博士的请求，决定可以在今后年里每年初给张博士支付公司研究了张博士的请求，决定可以在今后年里每年初给张博士支付万元房贴。万元房贴。收到公司的通知后，张博士又犹豫起来，因为如果向公司要住房，收到公司的通知后，张博士又犹豫起来，因为如果向公司要住房，可以将其出售，扣除售价的契税和手续费，他可以获得万元
3、现可以将其出售，扣除售价的契税和手续费，他可以获得万元现金，而若接受房贴，每年可获得万元。假设银行存款利率，则金，而若接受房贴，每年可获得万元。假设银行存款利率，则张博士应该如何决策？张博士应该如何决策？如果张博士本身是一个企业主，其资金的投资回报率为，则他又该如果张博士本身是一个企业主，其资金的投资回报率为，则他又该如何决策？如何决策？10/25/20221存款利率时：存款利率时：投资回报率为投资回报率为32%时：时：10/25/20222第三章有价证券估值教学目标：教学目标：理解现金估价模型的基本原理及其影响因素；掌握债券、股票的估价模型及其实际应用。10/25/20223 教学内容：教学
4、内容：第一节估价模型介绍；第二节股票估价；第三节债券估价；10/25/20224一有价证券估价应考虑的因素：1未来的现金流入和持续的时间；2所有现金流的风险；3投资者要求的收益率k。二证券的投资价值V现金流入大；可见，证券的价值高意味着风险低；要求的收益率低。同一证券在不同投资者看来，价值一样吗？估价模型介绍估价模型介绍第一节第一节 10/25/20225 债券估价 1债券面值债券面值M 2票面利率票面利率i 3 期限期限 n年年 若债券按每年付息，若债券按每年付息，则每期利息则每期利息=Mi 若债券按每半年付息，则每期利息若债券按每半年付息，则每期利息=4 其他保护性条款其他保护性条款第二节
5、第二节一一 债券要素债券要素10/25/20226二债券的价值10/25/20227决策：决策：若债券的市价=，按此价格购买刚好能获得要求的收益率（可购买）若债券的市价,按此价格购买获得的收益率小于要求的收益率（不可购买）10/25/20228例一美国政府发行面值1000元的债券，息票利率12%，期限25年，如果对该债券的要求的收益率为12%，利息每年支付一次，该债券目前的价值如何？若要求的收益率为16%，则若要求的收益率为8%，则10/25/2022910/25/202210三债券的预期收益率10/25/202211美国政府发行面值1000元的债券，息票利率12%，期限25年，利息每年支付一
6、次，该债券目前的市价是元求：以此价购买持有到期可获得收益率？若要求的收益率小于或等于16%，则可按此价购买。若要求的收益率为大于16%，则此价不可接受。例二10/25/202212四债券估价中应明确的几种关系（一）债券发行价格的确定（一）债券发行价格的确定10/25/202213注意理解10/25/202214例三（说明价格为什么会随利率变化）某公司发行面值1000元，票面利率10%，期限10年的债券，问：发行时，1若市场利率为10%，发行价应是到少？2若市场利率为12%，发行价应是到少？3若市场利率为8%，发行价应是到少？以后10年公司每年应补付利息20元票面利息此时公司每年应付利息10/2
7、5/20221510/25/20221610/25/202217以后10年投资者每年应退给公司的利息20元3 市场利率市场利率8%10/25/20221810/25/202219甲债券面值1000元，票面利率10%，期限10年的债券，乙债券面值1000元，票面利率10%，期限20年的债券，若市场利率为6%,8%,10%，12%,14%，价格是多少？市场利率6%8%10%12%14%甲债券市价129411341000887791面值10001000100010001000调整额+40+200-205.650-40乙债券市价145911961000851735面值10001000100010001
8、000调整额+40（二）债券价格与市场利率10/25/202220当市场利率等于票面利率时，债券的市价都等于面值而与面值M和期限n长短无关.面值票面利率期限一定，市场利率上升，由于债券收益的不变性，持债人就会遭受机会损失。新成交价必须将低，才能使新的买债人按照目前高的市场利率获得收益率。反之，市场利率下降，价格升高。10/25/202221P-r0i市场利率rpM10/25/2022220i市场利率rpM对发债者有利对持债者不利对持债者有利对发债者不利10/25/202223（三）利率风险与债券期限长短之间的关系 0i市场利率rpM20年10年期限越长利率风险越大10/25/202224（四）
9、债券的价格随到期期限的变化 甲债券面值甲债券面值1000元，票面利率元，票面利率10%，期限，期限10年年 ,市场利率市场利率14%。到期期限到期期限 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0价格价格(元元)791.36 802.16 814.44 828.48 844.44 862.68 883.44 907.12 934.12 964.92 1000投资者：投资者：年末年末 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10债券价格债券价格应付利息应付利息 实际支付实际支付 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100到期收益率到期收益率%12.64 12.
10、47 12.28 12.07 11.84 11.59 11.32 11.02 10.71 资本收益率资本收益率%1.36 1.53 1.72 1.93 2.16 2.41 2.68 2.98 3.30 3.64 总收益率总收益率%14.00 14.01 10/25/202225nn-1n-23210溢价发行折价发行10/25/202226（五）请证明下面的结论总收益率=到期收益率=某期的资本收益率+某期的本期收益率第n年的资本收益率=(Pn+1Pn)/Pn第n年的资本收益率=本期利息(Mi)/Pn)10/25/2022270123-n-1nMiM10/25/20222810/25/202229
11、10/25/202230另一方法证明：另一方法证明：10/25/20223110/25/202232 甲债券面值甲债券面值1000元，票面利率为零，期限元，票面利率为零，期限5年年 ,市场利率市场利率14%。投资者：投资者：年末年末 0 1 2 3 4 5 价格（元）价格（元）519.37 592.08 674.97 769.47 877.20 1000.01 应付利息应付利息 72.71 82.89 94.50 107.73 122.81实际支付实际支付 0 0 0 0 0 0到期收益率到期收益率%0 0 0 0 0 0资本收益率资本收益率%14 14 14 14 14 14 总收益率总收益
12、率%14 14 14 14 14 14 另例另例10/25/202233普通股票估价投资者每年预计获得的股息投资者在出卖股票时预计的售价投资者要求获得的收益率持有时间预计现金股利增长率股票现在市价投资价值第三节第三节（一）股价应考虑的因素（一）股价应考虑的因素10/25/202234（二）普通股价值（1）（2）10/25/202235（2）代入（1）：10/25/202236（3）10/25/20223710/25/202238例一10/25/202239例二例二10/25/202240讨论：1股价走势如何？2各年的资本收益率？3各年的本期收益率如何变动？年份0123n-1n股利股价3030.
13、3031.533.0834.73.资本收益率%55555.股利收益率%77777.总资本收益率%1212121212.例三例三10/25/202241讨论：1股价走势如何？2各年的资本收益率？3各年的本期收益率如何变动？年份0123n-1n股利22222股价16.67.16.67资本收益率%00000.股利收益率%1212121212.总资本收益率%1212121212.例四例四10/25/202242结论结论股票的总收益率=资本收益率+股利收益率10/25/202243一、企业价值及其形式一、企业价值及其形式企业：企业：具有能力生产产品或提供服务并能获取利润具有能力生产产品或提供服务并能获取
14、利润的实体的实体。企业价值：企业价值：就是企业在市场上能够值多少钱或者能就是企业在市场上能够值多少钱或者能卖多少钱。卖多少钱。企业价值评估第四节第四节从价值归从价值归属主体看属主体看整体价值权益价值债券价值从计量从计量形式看形式看账面价值内涵价值市场价值10/25/202244二、企业价值评估方法二、企业价值评估方法账面净值法账面净值法/成本法成本法直接比较法直接比较法/市场法市场法现金流量折价法现金流量折价法/收益法收益法10/25/202245公司价值公司价值=公司账面净资产公司账面净资产调整系数调整系数账面净值法账面净值法/成本法成本法每股股价每股股价=公司的每股净资产公司的每股净资产调
15、整系数调整系数 调整系数：调整系数：根据公司的行业特点、成长性、获利能力、并购双方讨价还根据公司的行业特点、成长性、获利能力、并购双方讨价还价的能力等因素确定。我们可以把价的能力等因素确定。我们可以把市净率市净率(PB)作为每股净作为每股净资产的调整系数来计算公司价值资产的调整系数来计算公司价值 公司价值公司价值=公司每股净资产公司每股净资产市净率市净率(PB)每股股价每股股价=公司的每股净资产公司的每股净资产调整系数调整系数10/25/202246 直接比较法直接比较法/市场法市场法 评估一项资产价值的一个最直接的办法就是找到一个刚刚进评估一项资产价值的一个最直接的办法就是找到一个刚刚进行完
16、交易的相同或者是类似的可比资产，这种评估方法被称之行完交易的相同或者是类似的可比资产，这种评估方法被称之为直接比较法。为直接比较法。直接比较法在运用时常涉及两个变量直接比较法在运用时常涉及两个变量：一个是价值变量，另一个是与价值相关的可观测变量。一个是价值变量，另一个是与价值相关的可观测变量。如果以如果以V表示价值变量的数值，以表示价值变量的数值，以X表示可观测变量的数值表示可观测变量的数值假设：假设：评估企业的评估企业的V与与X比例与可比公司的比例与可比公司的V与与X的比例相同的比例相同10/25/202247 V(目标公司目标公司)X(目标公司目标公司)=V(可比公司可比公司)X(可比公司
17、可比公司)V(目标公司目标公司)=X(目标公司目标公司)V(可比公司可比公司)X(可比公司可比公司)市盈率市盈率(倍数倍数)=股票市值净利润股票市值净利润=普通股每股市价普通股每股盈利普通股每股市价普通股每股盈利V(可比公司可比公司)X(可比公司可比公司)企业权益价值企业权益价值=估价收益指标估价收益指标标准市盈率标准市盈率特点特点：以投资为出发点，着眼于未来经营收益，既简单易懂，：以投资为出发点，着眼于未来经营收益，既简单易懂，又使用便利，容易得到股东支持，因而为各种并购价值评估所又使用便利，容易得到股东支持，因而为各种并购价值评估所广泛使用，尤其适用于通过证券二级市场进行并购的情况。广泛使
18、用，尤其适用于通过证券二级市场进行并购的情况。值得说明：值得说明：的是选择标准市盈率所出现的任何不恰当都会对测的是选择标准市盈率所出现的任何不恰当都会对测算结果产生较大影响，使结果大幅度高于或低于实际值，所以算结果产生较大影响，使结果大幅度高于或低于实际值，所以应用包括市盈率法在内的直接比较法的关键是公司间的可比性。应用包括市盈率法在内的直接比较法的关键是公司间的可比性。10/25/202248现金流量折价法现金流量折价法/收益法收益法基本思想：基本思想：企业未来产生的自由现金流量就是企业最真企业未来产生的自由现金流量就是企业最真实的收益。从本质上来说，资产评估就是估计资产所有者实的收益。从本
19、质上来说，资产评估就是估计资产所有者预计能够得到的所有现金流的现值及其累计价值。图预计能够得到的所有现金流的现值及其累计价值。图1说明说明了运用现金流量折现法的原理。了运用现金流量折现法的原理。10/25/202249（1）预计自由现金流价值取决于一项业务未来创造的自由现金流时间对一项业务创造现金流的预测必须涵盖该项业务整个生命周期风险业务现金流本身的风险决定必须以风险折现率来折现10/25/202250 运用现金流量折现模型的步骤：运用现金流量折现模型的步骤：(1)预测自由现金流量10/25/202251现金流量折现模型的特点：现金流量折现模型的特点：这种分析技术通常运用这种分析技术通常运用
20、10年年“自由现金流量自由现金流量”模型模型(结合一个结合一个10年后的年后的“终值终值”)，以考察资产的基础价值，以考察资产的基础价值或内在价值；或内在价值；现金流量折现法通常只单独考虑公司本身情况；现金流量折现法通常只单独考虑公司本身情况；折现价值可能对贴现率及资产的期末价值的假设高度折现价值可能对贴现率及资产的期末价值的假设高度敏感。敏感。10/25/202252 1.若未来的经济形势看好，或者通货膨胀严重时，公司目前发行若未来的经济形势看好，或者通货膨胀严重时，公司目前发行长期债券对公司有利还是短期债券对公司有利？若未来的经长期债券对公司有利还是短期债券对公司有利？若未来的经济形势不乐
21、观济形势不乐观，公司目前发行短期债券对公司有利还是发行，公司目前发行短期债券对公司有利还是发行长期债券对公司有利？。长期债券对公司有利？。2下列不属于风险报酬组成分的是：下列不属于风险报酬组成分的是：通货膨胀溢酬、变现力溢酬、违约风险溢酬通货膨胀溢酬、变现力溢酬、违约风险溢酬、到期风险溢酬、到期风险溢酬3在无风险报酬的情况下，某证券的利率为在无风险报酬的情况下，某证券的利率为3.2%，纯利率为，纯利率为4%，则通货膨胀率为多少？，则通货膨胀率为多少？4若某公司债券利率为若某公司债券利率为4%，其违约风险溢酬为，其违约风险溢酬为1.2%，则同期，则同期国库券的利率为多少？国库券的利率为多少？思考
22、题10/25/202253 5对于同一家公司的股票，在不同的投资者看来，其投资价值一样吗？对于同一家公司的股票，在不同的投资者看来，其投资价值一样吗？6有人认为：债券溢价发行时对公司有利，对投资人不利；债权折价发有人认为：债券溢价发行时对公司有利，对投资人不利；债权折价发行对投资人有利，行对投资人有利，7同一市场上假定有同一市场上假定有A B两家公司债券且面值、票面利率相同，两家公司债券且面值、票面利率相同，A B公司收益风险等其他各方面均相当，所不同的是公司收益风险等其他各方面均相当，所不同的是A公司债公司债券比券比B公司债券的期限长，则公司债券的期限长，则A公司的债券的价格一定比公司的债券
23、的价格一定比B公司公司债券价格高。这种说法对吗？债券价格高。这种说法对吗？8折价投资某公司债券的投资者，随着到期期限的临近，各年的折价投资某公司债券的投资者，随着到期期限的临近，各年的资本收益率递增，各年得到其收益率递减。资本收益率递增，各年得到其收益率递减。9根据股票附加模型，若公司的现金红利每年以一定的增长速度根据股票附加模型，若公司的现金红利每年以一定的增长速度g稳定增长，则公司的股票价格也应以稳定增长，则公司的股票价格也应以g的增长速度稳定增长。的增长速度稳定增长。10某公司去年的底每股现金股为元，股利年均增长率为某公司去年的底每股现金股为元，股利年均增长率为5%，目前，目前市价。市价
24、。问：是否投资该股票？问：是否投资该股票？10/25/202254 1.习题见教材：5-35-45-52.1979年年2月，茂月，茂盛运输公司发行了票面利率为3.4%，30年期的债券，债券发行后，市场利率有所上升，随着利率的上升，债券价格下跌。13年后，即1992年2月，债券价格已由1000元下跌到650元。问题：（1）若债券以面值1000元出售，该债券发行时的市场利率是多少？（2）假定市场利率稳定在1992年的水平，并且在债券的剩余有效期内保持这个水平不变，那么这些债券在2004年2月的价值是多少？（3）到2009年，在这些债券到期日的前一天，该债券的价值是多少？（4）1992年2月和200
25、4年2月的本期收益率分别是到少？在上述时期，债券的年资本收益率和总收益率分别是多少？作业（提交）：10/25/2022553银溪矿业有限公司估计银溪矿业有限公司估计系数为系数为1.6,该公司正在考虑收购另一家具有系数为的公司。两家公司具有相同的规模。问题：（1）合并后预期的系数为到少？（2）若无风险收益率为7%，市场收益率为12%，银溪矿业有限公司合并前后投资者要求的收益率时到少?（3）该公司预计下一年付1元的股利，若和并不能成功，则股利的增长率为每年6%。若合并，则不改变当前的股利，但是未来的股利增长率为每年7%。该公司合并前的每股股票价值为多少？（4）假设合并能完成，则合并完成后的股票价值是多少？（5）你认为该公司是否应该进行公司合并？10/25/202256