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1、 第五章第五章 证券估值证券估值 主讲人主讲人 肖作平肖作平第五章 证券估值第一节 债券及其估值第二节 股票及其估值第一节 债券及其估值一、债券的概念二、债券的种类三、债券价值评估四、债券的收益率五、债券投资的风险一、债券的概念1.债券2.票面价值3.票面利率4.债券到期日及付息日二、债券的种类1.按照发行主体划分，债券可以分为政府债券、地方 政府债券、金融债券和公司（企业）债券、国际债券。2.按照债券的发行期限进行划分，债券可分为短期债券、中期债券和长期债券。目前国际上尚无统一的划分标准。3.按照利息支付方式进行划分，可将债券划分为贴现 债券、零息债券、固定利率债券和浮动利率债券。二、债券的
2、种类4.按照债券是否记名进行划分，债券可分为记名债券和无记名债券。5.根据债券是否可上市流通进行划分，债券可分为上市债券与非上市债券。三、债券价值评估（一）债券价值评估的基本思想 债券的价值是发行者按规定从现在至债券到期日所支付的所有款项的总现值。其中n为债券剩余年数；m为债券年付利息次数；CF1,CF2,CFm,n为根据债券合同每期债券偿还的现金金额；r为与债券风险相对应的年名义折现率，又称必要收益率三、债券价值评估u计算现值时所使用的折现率，取决于当前的利率水平及现金流的风险水平，一般采用当时的市场利率或投资者要求的最低报酬率。三、债券价值评估（二）债券价值的确定 1.贴现债券 贴现债券是
3、以低于面值的贴现方式发行，到期按面值兑现，不再另付利息的债券n 为债券剩余年数M 为面值R 为与债券风险相对应的年折现率三、债券价值评估【例5-1】天俞公司发行1年期贴现债券，其面值为100元，期内不计利息，到期按本金偿还。与天俞公司发行的贴现债券风险类似的市场利率为4%。请问，发行价格应该是多少？天俞公司的贴现债券价值三、债券价值评估2.零息债券 零息债券是到期时和本金一起一次性付息的债券N N 为债券剩余年数为债券剩余年数M M 为面值为面值I I 为每年应支付利息为每年应支付利息R R 为与债券风险相对应的年折现率为与债券风险相对应的年折现率三、债券价值评估【例5-2】小李正在考虑购买风
4、阳公司正在发行的零息债券。债券期限为2年，面值为100元，票面利率为4%，认购价格为99元。小李经过调查研究，认为风阳公司发行的此期债券的折现率应为5%。请问，根据小李的判断，小李是否应该投资此债券？三、债券价值评估l风阳公司的零息债券价值 零息债券价值小于认购价格99元，因此小李不应该投资此债券。三、债券价值评估3.固定利率债券 固定利率债券是定期支付固定利息，到期支付本金的债券。利息支付的频率可能是一年一次、半年一次或每季度一次。三、债券价值评估【例5-3】光火照明公司欲发行票面价值为100元，票面利率为8%，每年付息一次的10年期固定利率公司债券。圣琪证券作为此债券的主承销商，需要确定债
5、券发行价格。经过研究，与光火照明公司此期欲发行的债券的风险类似的折现率为7%。根据以上资料，请替圣琪证券决定债券发行价格的大致范围。三、债券价值评估解：光火照明公司此期债券价值:因此，圣琪证券应该将发行价格定在107.02元左右。三、债券价值评估【例5-4】接【例5-3】，经过一番调查，圣琪证券发现，每半年付息一次的固定利率债券更受市场欢迎，故建议光火照明公司更改债券属性。光火照明公司接受了此建议，将付息频率调为每半年付息一次。假设名义折现率为7%（即每半年折现率为3.5%）请再次为此债券定价。三、债券价值评估解：光火照明公司半年付息一次债券价值三、债券价值评估4.浮动利率债券 浮动利率债券是
6、指在既定的基础利率上，上浮N个百分点作为每次定期支付的利率，并于到期时支付本金的债券n为债券剩余年数m为债券年付利息次数M为面值 为每期支付利息r为与债券风险相对应的年名义折现率三、债券价值评估【例5-5】王小姐购买了吴氏制药公司发行的浮动利率债券50张，每张面值为100元，5年后到期，到期偿还本金，每年付息一次，目前债券利率为5%。令王小姐高兴的是，在她购买此债券后，人民币存款利率上涨了0.25%，根据此浮动利率债券的合同规定，利率将同样上浮0.25%。假设债券的折现率维持不变，维持在5%的水平，请问，此次人民币存款利率上升对王小姐手中债券价值有何影响？三、债券价值评估解：人民币存款利率未上
7、调时，此浮动利率债券价值三、债券价值评估人民币存款利率上调之后，此浮动利率债券价值每只债券价值上涨101.93100=1.93(元)，因此，王小姐手中债券价值上涨 96.5(元)四、债券的收益率（一）到期收益率u债券的收益水平通常用到期收益率来衡量u到期收益率是指以特定价格购买债券并持有至到期日所能获得的收益率；它是使未来现金流量现值等于债券购入价格的折现率u到期收益率是指导选购债券的标准 如果高于投资人要求的报酬率，则应该买进该债券，否则就放弃【例5-6】小张于2010年5月1日平价购买一张票面价值为100元的固定利率债券，其票面利率为6%，每年5月1日支付利息，并于5年后的4月30日到期。
8、求该债券的到期收益率。四、债券的收益率四、债券的收益率由于是平价购买债券，可以发现，当r=6%时，上述等式成立。因此，此债券的到期收益率为6%。四、债券的收益率【例5-7】接【例5-6】，假设小张是溢价购入此债券，购买价格为107元，其他条件不变。请求此债券的到期收益率。四、债券的收益率可判断r 5%。降低贴现率再计算，给定r=4%，求解上式r可用试误法：给定r=5%，四、债券的收益率验证结果表明，r=4.42%是此溢价债券的到期收益率。由上可以判断，到期收益率r处于4%5%，用插值法计算：得到r=4.42%，将r=4.42%代入，得四、债券的收益率 （二）当前收益率1.当前收益率衡量的是债券
9、当前获得的收益；相比到期收益率，当前收益率更强调短期收益率2.计算方法是将债券的年利息额除以市场价格四、债券的收益率3.债券当期收益率与到期收益率l 当投资者买入折价债券时，当前收益率小于到期收益率；l 当投资者买入溢价债券时，当前收益率大于到期收益率；l 当投资者买入平价债券时，当前收益率等于到期收益率。四、债券的收益率（三）到赎回时的收益率 到期赎回收益率是当前市场利率远远低于债券票面利率，则此债券很可能在锁定期后发生赎回情况，即债券持有人不可能将此债券持有到期获得全部的到期收益，投资者应该按照到赎回时的收益率计算其期望收益率四、债券的收益率p为债券当前市场价格；C为可赎回债券的赎回价格；
10、It为每期支付利息金额；m为每年支付利息次数；n为当前至锁定期结束时的年数四、债券的收益率（四）利率期限结构u短期利率和长期利率之间的关系称为利率期限结构，反映了任一到期期限的无风险、纯折现债券的名义利率u期限结构的形状大致有：向上倾斜、向下倾斜、倒U型 （先上升后下降）、下凹、上凸等u对于期限结构形状的形成机制的理论假设：市场预期假设、市场分割假设、流动性偏好假设 五、债券投资的风险（一）违约风险 债券的违约风险是指债券发行人无法按期支付利息和偿还本金的风险，是债券的个别风险违约风险形成的原因有政治、战争、自然灾害以及企业自身的管理等。投资者可以直接对债券发行人的偿债能力进行分析，以评价其违
11、约风险五、债券投资的风险（二）购买力风险 债券的购买力风险是指由于通货膨胀而使投资者到期收回本息的购买力下降的风险。这也是系统性风险，所有债券均会面临这一风险。减少购买力风险的方法是，投资于预期报酬率会上升的资产。五、债券投资的风险（三）变现力风险 债券的变现力风险是指投资者期望获得资金而卖出债券时，无法在短期内以合理的价格将资产变现的风险。五、债券投资的风险（四）利率风险 债券的利率风险是指由于市场利率变动而使投资者遭受损失的风险。这是一种系统性风险，所有债券都会面临此风险。五、债券投资的风险（五）再投资风险 债券的再投资风险与利率风险相对，是指投资者持有短期债券到期时，通过再投资可获得的收
12、益率低于原先收益率的风险。五、债券投资的风险（六）税收风险 债券的税收风险是指投资者投资于免税政府债券所面临的风险，一种是税率波动风险，税率越高，免税的实际收益越大，税率越低，免税的实际收益越低，因而债券价格越低；另一种是免税优惠取消风险。第二节 股票及其股价一、股票投资的有关概念二、股票价值评估三、市盈率分析四、优先股价值评估一、股票投资的有关概念股票 股票是股份公司为筹集资金而发行的一种有价证券，是股票持有人（股东）拥有公司股份并借以取得股利的凭据。股票价格 股票的市场价格由预期股利和市场利率所决定即股利现值。股利 股利是公司从税后利润中分配给股东的对股东投资的一种回报。股利包括现金股利、
13、股票股利、财产股利和建业股利等。一、股票投资的有关概念股票的预期报酬率 股票的预期报酬率=预期股利收益率+预期资本利得收益率普通股所有权产生的现金流特征 股票产生的现金流包括现金股利和资本利得两部分。二、股票价值评估股票的价值是指股票预期提供的所有未来现金流量的现值，又称为“股票的内在价值”。它是股票的真实价值。股票预期的未来现金流入包括两部分：每期预期的股利；出售时得到的价格收入。二、股票价值评估（一）股票价值的基本模式 股票的内在价值由一系列的股利和将来出售股票时售价的现值所构成。二、股票价值评估 （二）零增长股票的价值 零增长股票的价值假设未来股利不变，其支付过程是一个永续年金，则股票价
14、值为：二、股票价值评估（三）固定增长股票的价值当g固定时，可简化为：二、股票价值评估【例5-13】某投资者考虑购买某上市公司的股票。该股票从现在起的一年内将按0.3元/股支付股利，并且预计未来股利将按每年10%的比例增长。投资者基于对该公司风险的估计，认为应得的报酬率为15%，那么该公司股票每股价格是多少？二、股票价值评估若假设g=12.5%，那么股票价格变为，股价翻了一倍。可见对g的估计对股价的影响很大。二、股票价值评估（四）非固定增长股票的价值 如果公司股利是不固定的，首先假设公司以非持续增长方式增长N年，此后又以持续增长率g继续增长，N通常称为到期日或终止日。二、股票价值评估按以下三个步
15、骤就可求出现在的股票价值：求出非持续增长期内股利的现值；求出非持续增长期末股票价格，并将其折现;将两部分相加即得到股票价值。二、股票价值评估（五）实物期权估值理论 实物期权的标的资产是某个具有潜在增长机会的风险型投资项目，不存在交易市场。实物期权不仅考虑了项目的现金流量现值，而且考虑了项目投资的管理柔性价值和减少不确定信息所带来的价值，是对投资项目整体价值进行评估的一种更加科学的方法。二、股票价值评估 由于公司股票可以被视为看涨期权，因此根据实物期权估值理论，利用Black-Scholes期权定价模型对股票价值进行评估。三、市盈率分析1.市盈率又叫P/E比率，即股票的每股市价与每股收益的比率由
16、于，市盈率（P/E）=每股市价/每股收益所以，股票价格=该股票市盈率 该股票每股收益 三、市盈率分析2.市盈率的作用：如果某股票的市盈率远高于行业平均水平，而其成长性并不比同行业其他公司突出时，则意味着其股票市场价格过高。如果某公司的市盈率大大低于其历史平均水平，可能表示股票被低估，尤其当该公司的成长性和风险不变且行业的市盈率保持不变或增长时。三、市盈率分析3.市盈率分析法的计算步骤:计算出每个市场的整体市盈率或者不同行业上市公司的平均市盈率;再用全部上市公司的市价总值除以全部上市公司的税后利润总额，即可得出这些上市公司的平均市盈率。股票价值股票价值 =行业平均市盈率行业平均市盈率 该股票每该
17、股票每股收益股收益三、市盈率分析4.市盈率的优缺点：优点:市盈率把股价和企业盈利能力结合起来，其水平高低更真实地反映了股票价格的高低;缺点:但是它依赖于报告会计盈余。市价与现金流市价与现金流量比率或市价量比率或市价与销售比率与销售比率四、优先价值评估优先股是指在有关利益分配等财产权利上，如分配盈余、分配公司剩余财产等方面享有优先权的股份。四、优先价值评估优先股的优先权主要表现在两个方面：优先股有固定的股息，不随公司业绩好坏而波动，并可以先于普通股股东领取股息；当公司破产进行财产清算时，优先股股东对公司剩余财产优先于普通股股东的要求权。四、优先价值评估 优先股是没有到期日，并且定期得到固定金额的优先股利。因而优先股的价值评估就是一个永续年金问题。其中，P0为优先股的价值；Dp为优先股每期的股息；Kp为优先股股东的要求回报率。