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1、2022年唐人神主营业务及竞争优势分析一、唐人神：农业产业化重点龙头企业，专注生猪全产业链经营（一）把握饲料生产优势，实现养殖全产业链发展1、养殖价值的服务商，工业化养猪的践行者集团创立于 1988 年，形成“品种改良、安全饲料、健康养殖、肉品加工、品牌专卖”五 大产业发展格局，打造“生猪育种、饲料营养、健康养殖、生猪屠宰、肉品加工、餐饮连锁” 的生猪全产业链核心竞争力，位居中国饲料和肉类行业前十，同时也成长为中国制造业和价值 品牌 500 强企业。2011 年，公司在深交所上市，目前拥有 100 多家子公司覆盖全国二十多个 省（市、自治区）， 旗下“唐人神”、“骆驼”牌均为中国驰名商标。2、
2、股权结构相对分散，陶一山先生为实控人截至 22 年 2 月 14 日，公司前三大股东持股占比为 24.92%，分别为湖南唐人神控股投资 股份有限公司、大生行饲料有限公司、湖南财信精信投资合伙企业，股份占比分别为 10.66%、 8.13%、6.13%。其中，湖南山业投资咨询有限公司持有湖南唐人神控股投资股份有限公司 69.25% 股权，陶一山先生及其子陶业各持有湖南山业股份 70%、30%，两者为一致行动人。陶一山先 生为公司的实际控制人和最终受益人。（二）营业收入稳健增长，生猪养殖业务占比提升2011-2020 年，公司营业总收入逐年增长至 185.27 亿元，CAGR 达到 13.99%。
3、 同期公司 归母净利润波动上行至 9.5 亿元（十年高点），同比+369.64%，CAGR 达 25.81%。截至 2021 年第三季度末，公司营业总收入达 162.55 亿元，同比+22.49%；但受猪周期下行影响，养殖行 业盈利能力下降，再加之饲料成本压力上行，公司归母净利润-3.98 亿元。从营收构成来看，21H1 公司核心业务为饲料和生猪养殖，合计占营收比为 96.6%。近年 来公司重点布局生猪养殖产业，产能持续扩张，预计未来收入占比将会进一步扩大。在毛利构 成方面，21H1公司实现毛利11.13亿元，其中饲料产业是公司稳定的利润来源，贡献毛利66.1%； 生猪养殖产业对公司业绩影响较
4、大，由于 21H1 猪价下行，该业务毛利贡献下降至 28.2%。公 司毛利率基本保持稳定，2015-20 年年均综合毛利率为 10.13%。2021Q3 公司综合毛利率显著 下降（7.14%），主要源于生猪价格大幅下行带来的收入下行。图：21H1 公司养殖产业毛利 3.12 亿元，同比-40.24%二、唐人神发挥种猪繁育优势，积极布局生猪养殖（一）生猪出栏快速增长，24 年目标 500 万头21 年生猪出栏+50.56%，六年 CAGR+55.95%。2015-2021 年公司生猪出栏量连续攀升， 从 10.72 万头稳步增加至 154.23 万头，CAGR 达 55.95%。除 2019 年
5、受到非洲猪瘟的影响产能 有所下降之外，公司生猪存栏量均实现正向增长；2020 年公司生猪存栏 51.46 万头，同比 +150.78%，五年 CAGR 为 34.07%。2021 年公司月均出栏生猪 12.85 万头，出栏结构以仔猪和 商品猪为主。出栏节奏集中在上半年，三季度略有下滑，年末小幅走高。随着公司产能的稳 步扩张，预计 22-24 年公司出栏规划为 220 万头、350 万头、500 万头，同比+29.68%、+75%、 +42.86%。跟随猪周期走势，公司养殖毛利率呈现大幅度波动状态，21H1 该值为 21.58%，同比 -41.78pct；目前依旧处于回落阶段。头均养殖毛利方面，
6、18 年至 20 年呈现逐步提升趋势，由 23 元增长至 1227 元。但随着 21 年猪价持续下行，叠加成本上行压力，行业亏损加剧，公司 头均毛利亦呈现下行走势，21H1 头均毛利下降至 359 元。（二）掌握核心育种群，实现楼房养殖新模式打造核心育种猪群，提效率与降成本并举。公司从 2008 年开始从事种猪繁育业务，与美 国 Whiteshir 育种公司合作，在湖南和河北建立了通过美国国家种猪登记协会 NSR 认证、国家 生猪核心育种场认证的现代化 GGP 原种猪场，包括 4 个 GP 扩繁场以及 7 个 PS 父母代场，整 体育种水平与美国同步。经过持续的研究选育，公司成功培育出了拥有高
7、瘦肉率、高屠宰率、 高繁殖率、高健康度和低料肉比等特点的“美神”种猪。完整的种猪繁育体系建立，有利于公 司不断改善种猪的繁殖性能、生长速度和猪肉品质，实现养殖效益的提升。2016 年开始往下 游育肥延申，规模逐步扩大。目前公司拥有两个种猪体系，一是 07 年引进的美系种猪（主要使用），特点是体型好、生 长速度快、料肉比低、环境适应能力较强，但是产子数相对较少；二是 20 年引进的丹系种猪 （约 1400 多头），PSY 可达 30 头；其对猪舍条件、营养要求、管理要求较高，符合公司未来发展需求。在发展模式方面，公司坚持以“自繁自养”为主，“公司+农户”为辅。近年来，公司陆 续在湖南、广东等地区
8、自建现代化生猪养殖基地，实现母猪、仔猪和肥猪的全过程自养，饲养 员人均可饲养肥猪达到 3000 多头。在其他部分地区，“公司+农户”模式向农户提供种苗、饲 料、疫苗等，农户按照专业养殖标准与要求将仔猪育成后，收到按照市场价格支付的代养费， 再由公司统一对外销售生猪。完善的育种体系和复合型发展模式，一方面保证了养殖的生物安 全和繁殖存活率，另一方面也有助于降低资源浪费，减少外购仔猪数量，控制养殖成本。创新养殖技术，楼房智能养猪降成本。2021 年 1 月，龙华农牧果园楼房养猪大楼正式竣 工投产，包括 5 栋五层楼的楼房、1 栋五层楼的洗消间等。该项目总投资 2 亿元，规模为 1.12 万头母猪，
9、预计可出栏 25 万头仔猪。公司实现楼房智能养猪的新模式，并已经较为熟练地掌 握了楼房养殖技术，解决了通风、防疫、环保等技术难题。21 年公司支持龙华农牧兴建 100 万头全自繁自养楼房猪舍，采用两点三段式模式；同时公司在湖南、广东、海南等南方重点区 域的在建项目以楼房养猪为主。从实践角度看，楼房养殖项目能够节约土地面积，适应南方区 域丘陵、山地等地形，提升养殖效率，减少生猪中转环节费用。（三）美神+龙华双助力，产能扩张显著在生猪养殖业务上，公司具备长期发展规划，生猪产能主要布局于猪肉消费区域，长期出 栏目标为 1000 万头生猪。在产能布局规划方面，公司核心发展区域包括湖南、广东、广西、 海
10、南，设计产能分别为 350 万头、300 万头、100 万头、50 万头；另外河南、河北、云南、甘 肃等地合计产能目标为 200 万头。从养殖团队来看，公司拥有美神、龙华两大养殖子公司为 充足产能、高效养殖提供坚实保障。1）“美神”是公司重点打造的生猪养殖品牌，在姚家坝、淦田、群丰、茶陵和岳阳等地有 20 多个种猪和商品猪养殖基地。同时与云南禄丰、四川雅安、湖南攸县、渌口等签约多个 100 万头生猪绿色养殖项目。21 年公司生猪出栏中，美神占比约 80%。受 21 年外购仔猪成本高的 影响，美神的肥猪完全成本略高。22 年美神预计出栏占比约 70%（包含自繁自养以及公司+ 农户两种模式）；成本
11、方面，因无高成本仔猪，叠加效率提升等因素，美神完全成本有较大幅 度下行。2）公司于 2017 年以 4.9 亿元收购龙华农牧 90%股权，公司与其管理团队采用事业合伙人 机制。龙华农牧率先实现生猪自动化、智能化、环保化养殖，拥有四个现代养殖基地和一个大 型饲料厂，同时也是港、澳地区生猪的供应基地。截至 2021 年 H1 末，龙华农牧存栏母猪 3.79 万头，营业收入与净利润分别为 4.01 亿元、0.94 亿元；收入占公司生猪养殖收入的 27.7%。 22年3月公司公告将继续支持龙华农牧新增产能50万头，从而实现整体产能200万头的规划。21 年公司生猪出栏中，龙华占比约 20%，完全成本表
12、现相对优秀。随着龙华产能的逐步 扩大，22-24 年其出栏占比将逐步提升，我们预计 22 年龙华出栏占比约 30%，且完全成本有 进一步下降的可能。固定资产投资持续发力，募投项目产能亟待释放。2015-2021Q3 末，公司固定资产和在建 工程走势均呈逐年递增态势。截至 2021 年三季度末，公司新增固定资产 9.11 亿元达 41.45 亿 元，同比增长 60.98%；在建工程新增 11.02 亿元达到 22.55 亿元，同比增长 93.16%，大部分 属于生猪养殖投资增加；生产性生物资产增加 1.31 亿元达到 4.94 亿元，同比+28.96%，其中 外购和自行培育种猪新增金额各占到一半
13、。为进一步拓展生猪板块布局，扩大生猪养殖产业规模，并持续创造优质产能，公司在 2017、 2019 和 2021 年通过公开发行可转债和非公开发行股票募集资金，扣除各项发行费用，三次实 际募集资金净额共计人民币 29.86 亿元。同时，公司联合社会资本组建 10 亿元产业基金，叠 加饲料产业为公司带来较多的净现金流入以及公司具有银行授信额度 100 亿元，均可支持公司 实现生猪产能底部扩张。在募投项目方面，公司生猪养殖项目共有 11 个，拟投入募集资金共计 15.24 亿元。截至 2022 年 3 月初，龙华农牧东冲 12 万头无公害生猪养殖建设项目、河南南乐县年出栏 30 万头 良种苗猪养殖
14、项目、武山美神生猪绿色养殖全产业链一期养殖洛门镇邓家湾等 10 个项目均已 达到预定可使用状态，茶陵县严塘镇十里冲年存栏 3 万头繁殖基地建设项目仍在密集建设当中， 预计项目全部建成投产后将释放出可观的养殖产能。（四）资本投入稳步上行，财务表现稳健2016-2021Q3 末，公司新增资本投入总体呈现波动上行的趋势。通过对公司固定资产、在 建工程、折旧等数据的测算，我们估算 21 年前三季度公司新增资本投入约为 21.68 亿元，同 比 20 年增长 31.06%。从现金流量表的购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金这 个角度看，20 年、21 年前三季度公司分别支出 21.06 亿元、
15、11.4 亿元。基于上述资本投入测 算来看，公司这两年处于持续扩建产能的过程中，以实现生猪出栏等方面的增长。在持续扩张的背景下，公司财务状况相对稳健。纵向看公司资产负债率、带息负债投入比 呈增长走势，21Q3 末两者分别为 54.38%、41.88%，同比 20 年末+11.39pct、+12.08pct。我们 认为产能扩张必然带来负债率的提升，但同时保证财务状况可控是猪周期下行过程中养殖企业 的核心要务。横向对比上市猪企财务状况，我们认为公司的财务状况稳健性处于前列。12 家 上市养殖企业资产负债率均值为 62.32%，中值为 60.02%；速动比率均值为 0.6，中值为 0.47， 公司数
16、据为 1.31。三、唐人神围绕生猪养殖，大力开拓上下游产业链自成立以来，公司始终围绕“生物饲料、健康养殖、品牌肉品”三大产业，并将“收入增 长、成本降低、利润增加、组织成长”的“3+1 工作目标”作为三大产业板块和职能部门的工 作中心，构建了集饲料研发生产、种猪繁育、商品猪育肥、生猪屠宰、肉品加工于一体的生猪 全产业链。三大产业之间协同效益明显，盈利能力与抗风险能力显著提升。（一）扩充饲料产能，走产学研结合之路利用品牌优势，完善饲料产品结构。公司打造“骆驼”猪料、“湘大”水产料和“加乐” 禽料等优秀饲料品牌。2020 年饲料销量 490 万吨，位居全国饲料销量前十，销售范围覆盖全 国绝大多数地
17、区，子公司分布在全国 20 多个省份，尤其在湖南地区处于主导地位。 多年来，公司一直致力于完善饲料产品结构。2013 年，公司以 4.86 亿元收购山东和美集 团 40%的股权，成为其第一大股东；2016 年公司以 1.63 亿元收购深圳比利美英伟 51%的股权， 从而形成“以比利美英伟品牌做规模猪场、以骆驼品牌做家庭农场、以和美品牌做禽料”的品 牌区隔思路来开发市场。两大现代化饲料生产企业为公司饲料充能和多元化发展提供坚实基础， 满足不同客户的需求。饲料销量稳定增长，公司收入与利润的中流砥柱。2016-2021 年，公司饲料销量规模持续 扩张，CAGR 为 7.63%。2021 年公司饲料销
18、量约为 510 万吨，同比+4.08%。21H1 公司饲料收 入达到 90.24 亿元（同比+34.09%），毛利总额 7.32 亿元（同比+40.25%），毛利率为 8.11%（同 比+0.35pct）。在销售方面，公司采用“航空港（生产基地）+航空公司（销售公司）”运作机 制提升以水产饲料为首的销售规模，同时加强机制创新，多品牌独立运作；在现有经销商销售 基础上组建专业营销团队，着力推进家庭农场和规模猪场的开发和销售；在控制成本方面，公 司积极提升原料采购业务能力，管理体系优化，贯彻精益生产，使得饲料产业盈利能力大幅提 升。2022-24 年公司饲料外销目标分别为 560 万吨、620 万
19、吨、700 万吨，同比+9.8%、+10.71%、 12.9%。图：2021 公司饲料销量约为 510 万吨，同比+4.08%研发投入持续增长，专利技术成果显著。公司饲料事业部始终把应用基础研究和技术创 新作为持续发展的核心驱动力，打造国家认定的企业技术中心和院士工作站，并与国内多家高 等院所共同组建饲料联合研究所。公司专利数量连续 11 年实现正增长，截至 2020 年底已获得 72 项专利技术认证。2021Q1-3，公司研发费用为 1.51 亿元，同比+14.38%。公司重点发挥饲 料营养技术优势，开发液体发酵饲料产品提高仔猪的采食量和存活率。此外通过研究确定猪只 生长不同阶段可消化氨基酸
20、需要量，并据此设计出可消化氨基酸体系日粮配方，实现精准饲料 营养，从而降低饲料成本，提高产业经济效益。六大饲料项目，未来产能进一步充实。公司借助募集资金规划新建湖北武汉市年产 15 万 吨特种水产膨化料项目、清远市湘大生物年产饲料 24 万吨建设项目等六大饲料项目。其中， 清远市湘大生物年产饲料 24 万吨建设项目、武山湘大骆驼饲料年产 42 万吨高科技生物饲料研 产销一体化基地建设项目和重庆湘大生物动物营养生物饲料研产销基地建设项目已经达到预 定可使用状态，后续将陆续投产。目前新建项目已经有 50%达成了资金投入进度，预计未来 所有项目正式投产后能够为公司带来至少 159 万吨的饲料产能。（
21、二）农场直通餐桌，打造肉品知名品牌结束湖南无品牌肉历史，面向全国谋纵深发展。经过二十多年的发展，公司肉品依托各 研发中心和集团生猪产业链平台优势，在 2019 年荣获国家科技进步二等奖，并成功推出中式香肠、风味肉品、生鲜肉品、休闲食品等十几个品类一百多款产品，成功跻身中国肉类加工十 强企业。2021H1 公司肉类业务贡献收入 3.51 亿元，占总营收 3.24%，同比+5.16%。目前公司 肉制品业务处于由区域性产品向全国性产品发展的阶段，以经销商和网络销售为主要途径，并 通过直播带货等多种形式形成新的销售渠道，销售网络正逐步由湖南本土向全国辐射。从农场直通餐桌的小风唐中式快餐。公司在发展肉制品零售的同时，也将目光投向了食 品餐饮领域。小风唐是公司旗下的新餐饮品牌，从来自湖南茶陵严塘乡东冲湖里湿地的龙华牧 场的龙华上品猪肉，到所用食用油、大米、酱油，均作出了放心无添加、全程可追溯的承诺， 致力于提供健康餐饮美食，引领高品质休闲餐饮新风尚。