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1、2022 年化工行业 Q4 投资策略Q3 复盘：价格触底回升，行业需求改善主要经济体韧性仍在，国内需求有望触底反弹Q3 经济增速疲软，化工品需求下滑。受反复、俄乌战争溢出效应、美国大幅加息等因素影响，全球 Q3经济增速成疲软态 势。7-8月全球制造业 PMI 分别为 51.1%和 50.3%，9 月为 49.8%，跌落荣枯线以下。经济疲软影响化工品及下游需求，化工品价 格自高点回落。主要经济体韧性仍在，国内需求有望触底反弹。全球主要经济体中，欧洲受能源危机影响，PMI 在整个 Q3 均低于荣枯线。美 国和日本虽自高点回落，但仍体现一定韧性，三季度 PMI 指数仍维持在 50%以上，为化工品需求
2、提供了有力支撑。我国经济主 要受扰动，在此影响下，国内 PMI 明显回落，7-8月跌落 50%荣枯线，而随着逐步得到控制，国内需求有望在“稳经济”政策下触底回升，9 月最新 PMI 已回升至50.1%。下游开工率反弹，国内需求或将复苏下游开工率反弹，国内需求或将复苏。受国内外多重因素影响，2022 年我国经济增速下滑明显，而随着我国逐渐落实一揽子 稳经济政策措施和接续政策落地见效，我国经济总体延续恢复发展态势，9 月制造业 PMI 显著回升并重回荣枯线以上，表明企 业生产经营改善，经济增长的微观层面活力有所增强。受此影响，化工板块下游需求有望持续复苏，山东地炼开工率、织机 开工率和轮胎开工率在
3、 8-9月均呈现增长态势。随着管控逐步放松，进入到四季度，经济复苏态势有望进一步延续。化工板块指数优于大盘化工板块优于大盘。2022Q3基础化工（申万）和石油石化（申万）行业指数跌幅分别为 13.44%和 4.91%，沪深 300指数下跌 15.16%，基础化工和石油石化板块分别领先大盘 1.7和 10.3 个百分点。2022 年前三季度，基础化工和石油石化行业指数分别下 跌 17.98%和 9.56%，沪深 300指数下跌幅度为22.63%，基础化工板块领先大盘 4.7个百分点，石油石化领先大盘 13.1个百分点。受益于国际油价高企，石油石化板块大幅领先大盘走势。原油：Q4 迎来去库，边际催
4、化看涨三季度油价回落，多重因素影响全球碳中和背景下，供需博弈将原油带入新周期。全球能源转型背景下，美国页岩油企业现金流更多用于削减债务以及分红，加勘探开发资本开支无法大幅增加，短期页岩油增量有限。在此背景下，全球原油定价权重回沙特、俄罗斯为首的 OPEC+减产 联盟。再此背景下，国际油价自 2020 年 4 月低点以来持续复苏，进入 2022年之后，俄乌冲突引发全球原油供给恐慌，国际油价 持续暴涨，3 月 8 日一度超过 137美元/桶，创下 2010 年以来最高油价记录，据 Wind，2022 上半年Brent 平均油价为 105美元/桶，同比增长 66%。多重因素叠加，2022Q3 油价回
5、落。今年三季度，国际油价有所回落，根据 Wind，9 月 29日 Brent 原油期货价格收于81.23美元/桶，较 6月 30日下降 26.32美元/桶，降幅22.9%。我们认为，压制油价的主要因素有以下几个方面：（1）美联储大幅加息；（2）美元指数强势；（3）原油需求低迷；（4）原油供给处于高位；（5）伊核协议反复；（6）美国大量抛售 SPR。美国加息影响经济，美指强势抑制油价美国通胀高企，美联储大幅加息。从 2021年起，美国新一轮通胀态势逐步浮现。今年 2月份开始，美国月度 CPI 同比增长 8%以上，PPI 同比涨幅一度超过 20%。为遏制通 胀，美联储在今年 3 月、5 月、6 月
6、、7 月、9 月，分别加 息 25、50、75、75、75个基点，今年累计加息幅度达 300个基点。大幅加息导致大宗商品价格普遍大跌。加息或将影响经济增速，衰退预期造成原油需求恐慌。历史经验，若政策制定者误判了适宜的中性利率水平，那么GDP 增速放缓或将成为代价。在美国之前几次加息 周期过后，往往伴随着美国乃至世界经济增速放缓，而 经济衰退通常伴随原油消费水平的下降。此次美国加息 导致的经济下行预期给原油需求端造成一定的恐慌情绪，影响油价水平。需求端：美国旺季不旺，欧洲衰退危机美国旺季不旺，Q3 汽油需求不及预期。夏季为欧美国家的传统出行旺季，但今年在油价高企、新能源车替代与 极端炎热天气的影
7、响下，美国夏季出行旺季预期未能兑 现，6 月起汽油需求同比转负，6-8月汽油消费量同比 2021年分别下滑0.23百万桶/日、0.56百万桶/日和 0.25 百万桶/日，降幅2.5%/6.0%/2.7%。成品油裂解价差自 7 月份开始逐渐下降，汽、柴油裂解价差自历史高点连续 回落，截止 9 月 16日，美国汽油裂解价差降至 23美元/桶 左右，回落至正常区间，而今年 6月曾高达近 62美元/桶。供给端：供给水平处于高位，伊朗入市冲击市场Q3 供给端平稳增长：根据 EIA，Q3全球产量为 101.03百万桶/日（9 月产量为预测值），相较 Q2 环比增长 2.2 百万桶/日，具体 来看：OPEC
8、，8 月实际产量为 29.65百万桶/日，其中沙特产量 10.9百万桶/日。美国，8月份美国原油+NGL 等其他液体总产量为 20.43百万桶/日。沙特和美国总产量已达历史高点。俄罗斯，8月俄罗斯原油产量为 10.88百万桶/日，较俄乌冲突前（2022年 2月）产量仅下降 0.46百万桶/日。SPR 支撑下的商业储备累库今年 3月，美国政府宣布，将在未来 6个月每天释放 100万桶战略石油储备，共释放 1.8 亿桶石油，这是 1974 年美国建立 SPR 制度 以来，最大规模的一次储备释放。按计划释放1.8亿桶原油后，美国剩余 SPR 仅为 3.883亿桶，逼近 IEA 所规定的最小 SPR
9、储备量。截止 9 月 9 日，美国 SRP 仅 4.3 亿桶，释放储备量接近 1.4 亿桶。需求端：冬季来临+气价高企，Q4 需求环比改善原油需求呈季节性变动，夏季和冬季为需求旺季。夏季是汽油消费高峰，冬季则是取暖油需求高峰，这两个阶段，原油需求 量通常都会达到年内高位。四季度采暖季，美国馏出燃料油需求有望增加。美国馏分油需求季节性变动较为明显，以 2017-2021年均值为例，7月份馏出 燃料油消费量约为 3.76百万桶/日，而需求最高的 11月消费量达到 4.13百万桶/日，差值接近 40万桶/日。和 Q3相比，馏分油 Q4 的需求增长较为明确。供给端：OPEC 产量已达高位，高油价诉求仍
10、继续OPEC 主要国家原油产量已恢复至历史较高位置。据OPEC 月报统计，截止 2022年 8月，OPEC 主要产油国沙特、阿联酋、伊拉克 等国原油产量已恢复至本轮减产前水平，产量分别为 10.9 百万桶/日、3.2 百万桶/日和 4.5百万桶/日，其产量已接近历史高点，增长空间有限。总结：2022Q4原油供需平衡表去库原油价格底部已现，Q4 供需平衡表或将去库。进入四季度，随着冬季消费高峰到来以及气转油对需求的提振，原油需求端将 有明显改善；供给端，OPEC、美国已达产量高点，短期或将无法大幅增产，俄罗斯方面，受年底禁令的影响，俄原油供给存 在极大不确定性。我们认为，原油价格底部已现，相比于
11、 Q3，Q4的供需格局或将呈现紧平衡态势，供需平衡表重新进入去库 阶段，原油价格有望迎来上涨，或将重返 100-120美元/桶区间。欧洲能源危机蔓延，关注化工品机会复盘：欧洲 TTF 天然气价格自去年秋季以来持续高企近一年欧洲 TTF 天然气价已发生三轮飙涨。去年 11月以来，TTF 气价历经三轮飙涨：1）2021 年年底，俄罗斯“亚马尔-欧洲”管道的突然断供拉动欧洲天然气价大幅上涨；2）2022年 2月，随着俄乌冲突的爆发，俄罗斯同欧盟、英美等国政治博弈不断 加剧，管道气输送波及明显，TTF 气价随之飙升；3）2022年 6-7月，能源供给方面，美国 Freeport 液化站突发爆炸、挪威等
12、国 不断面临停电、罢工、生产事故等困境、俄罗斯“北溪 1号”输气进一步减少，造成欧洲市场短供情绪高涨；6 月以来，欧洲 多地出现罕见高温、干旱等极端天气，多重叠加因素下导致 TTF 气价再度应势上涨。根源：“过激去碳“导致的能源结构性问题欧洲是全球能源变革的“急先锋”。根据 Our World inData，欧洲能源生产的碳强度于 1984年后出现明显拐点，单位能源 生产所排放的二氧化碳数量由 1984年时的 4.03kg/kWh降至 1985年的 0.25kg/kWh，自此实现“碳达峰”，此后年间，欧洲地区 的能源生产的碳强度基本维持在 0.2-0.25kg/kWh，欧洲一次能源消费结构不断
13、向“去碳化”转型。然而，过于激进的能源转 型为当下的欧洲带来严重的能源问题，风能和太阳能在低碳环保的同时，也在成本、可靠性上存在不足。随着煤电、核电等 逐步淘汰，传统能源难以在短期内补齐，天然气资源稀缺程度不断加剧。根据 BP，欧洲地区煤炭人均需求占比从 1985年的 28.23%降至 2021年的 10.93%，天然气占比由22.97%提升至 33.83%，可再生能源占比由 0.11%提升至8.24%。应对：开源增储、限价补贴并行自产气：恐无增量。荷兰为欧盟内部最大的天然气供应来源。根据 BP，2021 年荷兰共生产 181亿方天然气。格罗宁根气田为其主要的天然气生产地，但由于其开采导致周围
14、出现小范围地震以及地表不稳等情况，荷兰本希望于 2023年关闭该气田。然而由于俄乌冲突的爆发，荷兰 自身也面临着天然气紧缺的问题，因此其决定暂缓格罗宁根气田的关闭，但由于其安全性待考量，荷兰尚未有增加产量的打算。因此，欧盟内部预计自产气基本无增量。预计欧盟自产气在最好情况下约能维持此前同期的 448亿方。征收暴利税：“劫富济贫”收效甚微。对能源公司征收“暴利税”。当地时间 9月 14日，欧盟委员会提出从 2022 财年起，使用原油、天然气、煤炭等化石燃料发电 的企业若今年和明年的利润超过 2018年以来年平均利润的 20%，将被要求为其应税盈余利润的 33%缴纳“团结捐款”，收取的 资金将重新
15、分配至家庭用户、能源密集型产业以及受到能源危机波及的企业。9月 30日，该草案正式获欧洲理事会通过。不仅 如此，意大利、英国等大量欧洲国家也纷纷针对能源企业出台系列政策以征收“暴利税”。然而，征税措施的具体落地时间 和落地效果依旧存疑：1）征税将直接对利用化石燃料发电的企业带来打击，强行征税或抑制企业投资并引发石油、煤炭等化石燃料价格的新一轮高涨；2）征税后的补贴再分配机制难保绝对公平，如何有效地在各成员国中具体实施存在较大的不确定 性。总结：冬季或维持紧平衡，明年补库季仍有风险库存水平有所回升但仍处历史低位。2021 年以来，欧洲地区天然气库存水平始终位于历史低位区间，长期持续的偏低库存水平
16、对 于欧洲地区的天然气供给安全问题带来影响。进入 2022年，特别是俄乌冲突爆发后，为应对可能出现的天然气危机，欧洲各国纷 纷采取行动以期提升安全保障和储气调峰能力。据财联社，今年 5月底，英国正在谈判以重新开放其最大的天然气储存地 Rough天然气储存设施。6月 27日，欧盟理事会通过决议，要求成员国天然气库存今冬前至少达到其储气能力的 80%，并在下个冬 季前达到 90%，且成员国间可共享天然气。7月初，保加利亚能源部表示，计划明年底前完成奇仁储气库的扩建工作，建成后，该 储气库容量将从当前的 5.5亿方提升至 10亿方，每日注入能力将增加到 800万方，输出将增加到 1000 万米。尽管
17、欧洲天然气供给端 扰动不断，但持续走弱的需求使其提前两月（8月末）完成补库目标。截至 2022年 9月 26日，欧洲 GIE 库容率已达 87.97%，库存水 平整体显著回升。然而从结果上来看，当前的天然气库存量仍低于近五年的平均水平。民爆：行业结构优化，电子雷管东风起民爆：基础工业基石，资质壁垒高筑民爆是基础工业基石。民用爆破器材行业，素有“能源工业的能源，基础工业的基础”的称号。民爆行业主要涵盖民用爆破 器材及其装备的科研、生产、销售、储运，以及爆破工程设计、施工服务、质量检测、进出口等经济活动。工业炸药和雷管为产业链核心产品。民用爆破器材主要是包含工业炸药和起爆器材两大类，主要产品有工业
18、炸药、工业雷 管、工业导爆索等多个品种，其中乳化炸药为最主要工业炸药。根据中国爆破器材行业协会数据，从工业炸药主要品种的产 量变化来看，2022H1胶状乳化炸药产量占工业炸药总产量的 59.87%；从工业雷管品种产量来看，导爆管雷管产量约占雷管总 产量的 61.02%。下游广泛应用于煤炭、金属、非金属等矿山开采，公路、铁路、水利等基础设施建设，民爆行业的景气度与 宏观经济和基建行业息息相关。需求：采矿业投资底部反转，传统旺季需求有望加速民爆行业整体呈现周期性波动。民爆行业生产总值和采矿业的投资额具有相同波动趋势，2006至 2013年受下游采矿业迅速发 展拉动呈现稳定增长趋势，生产总值从 20
19、06年的157.8 亿元增长至 2013年的 339.4 亿元，2014年开始供给侧改革，2016年行业 生产总值下降至 251.9 亿元，“十三五”期间行业生产总值呈上升趋势，2021年行业生产总值达到 344.38亿元。供给：行业产能出清提速，电子雷管加速替代国家政策推动整合，民爆行业业态重塑。“十三五”规划提出培育 3至 5家具有一定行业带动力的民爆行业龙头，排名前 15家 企业生产总值在全行业占比突破 60%，“十四五”规划继续提出推动行业重组整合，将生产企业数量减少到 50家以内，排名前 10家民爆企业行业生产总值大于 60%。并形成 3-5家具有较强行业带动力、国际竞争力的大型民爆一体化企业。随着供给侧不 断改革，民爆行业 CR15的行业集中度从2010年的 34.45%提升至 2020E 的 59.5%，“十三五”期间，民爆生产企业数量从 145家减 少至 76家，排名前十生产企业生产总值占比达到 49%，根据“十四五”规划，预计未来行业集中度进一步提升。报告节选：