微创电生理深度报告.docx

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1、1 .微创电生理：三维电生理国产领军企业国产电生理领军者,突破海外技术限制微创电生理，首个获批的国产三维电生理标测系统厂商。微创电生理布局心脏电生理手术相关产品，包括电生理介入诊疗和电生理消融治疗产品。电生理手术主要用于快 速性心率失常（常见房颤、室上性心动过速等）的治疗，正处于三维替代二维的时期， 市场主要被海外龙头占据，2016年公司三维电生理标测系统获批，作为首个获批的国产 厂商，产品技术突破了海外龙头垄断，随公司配套产品的完善、市场教育的推进和国产 替代的进行，未来三年销售逐步放量。血管穿刺CohmbmM雄心U 电三维手术二维手术7r/ /PathBuilder1可调技1，:1娘Pit

2、hBuilder1 0力PathBuildcr1 可谓专导外刻炽术后复殳.BnAbbte , 澧注泉图1 ：微创电生理产品以及在电生理手术中的应用资料来源：公司招股书，12持久性盈利模式，持续性创新开展产品布局完整。公司作为微创医疗从事电生理领域的联营公司，成立于2010年，十几年创新开展，公司已完成电生理板块相对完整的产品布局，产品涉及电生理介入诊疗 和消融治疗板块，介入诊疗产品包括标测设备和标测导管；消融产品主要为消融导管， 包括射频与冷冻消融公司在高密度标测导管、磁定位消融导管、压力感知消融导管、 冷冻消融设备及导管等海外领先的产品上均有布局，突破海外技术限制。持久性盈利模式。2019-

3、2021年，公司销售收入分别为1.17/1.41/1.90亿元，主要营收来源为标测导管与三维消融导管，2021年收入占比分别为33%、40%,带动2021年电生 理导管类耗材收入占比78%,有持久性盈利模式。惠泰VV锦江电子VVV 心诺普一v _4电生理J在研VVVVV在研V在研 在研JJ资料来源：公司招股书,22产品线丰富，逐步追赶海外龙头221,标测设备：2021-2024年收入CAGR44.2%国产首个磁电双定位标测系统，技术优势鲜明。2020年公司自主研发的第三代Columbus三维心脏电生理标测系统获批上市，为首个获批的国产磁电双定位标测系统， 打破海外龙头垄断。2015年，公司第一

4、代Columbus三维心脏电生理标测系统进入“绿 色通道”，是目前国内唯一进入绿色通道的三维心脏电生理标测产品，并于2016年获 NMPA批准，此后，公司持续进行产品更新，2018年第二代产品获批，2020年磁电双定 位的第三代产品获批。我们认为，三维标测系统表达了心脏电生理医疗器械的核心技术 水平，公司持续的研发迭代与对于海外先进产品的持续追赶，充分显示了公司的研发与 技术优势。第一代产品2016.02多路-定位导管可视化快速心腔模型构电史为究*的多道事件记录功能 三维定位与多道信号同步被合 心电信号模块智葩匹M识别第三代产品2020.09OOEv*rfc基于双发传离定位的导管全考段才再显示

5、多道记录功葩集成2018.05第二代产品C突破电触合技术C新增环肺虚模,实现快速心做 模型构龙利用心电与定位信息杷结合. 实现快itPVI补点图16 :微创电生理三维标测设备开展历程资料来源：公司招股书，补齐三大模块，进一步对标海外领先产品。全球三维电生理的领先代表为强生的CARTO3系统及雅培的EnSitePRECISION系统（2020年国内三维电生理手术量占比分别 为65.2%和27.2%）,均推出了三维心腔快速建模、高密度标测及压力感知三大模块，拉 开与国内厂商的差距。公司实现了三维心腔快速建模（又称“快速标测”）,并进一步 补齐了高密度标测模块及压力感知模块，但由于后两个模块对应的导

6、管尚未获批，国内 尚无厂商实现商业化。我们认为，随着公司产品的陆续上市，将进一步缩小与海外龙头的 品差距，依赖于价格优势与服务优势，逐渐实现高端产品的国产替代，放量可期。表4 ：公司三维标测产品与竞品比照资料来源：公司招股书,产品EnSitePREHT-90003DingColumbusCARTO3CISIONRHYTHMIA生产厂家强生雅培波科惠泰锦江电子电生理电阻抗定位电阻抗定位电阻抗定位电阻抗定位电阻抗定位导航技术+磁定位+磁定位+磁定位+磁定位电阻抗定位+磁定位定位误差1mm1mm=1mm1mm- 74.8%o3 .盈利能力：高销售与研发投入或将持续销售费用或将持续较高。公司2022-

7、2024年有多个新品上市，如高密度标测导管、组 织测温导管、一次性使用磁定位微电极射频消融导管（原组织测温导管）、压力感知磁 定位灌注射频消融导管、冷冻消融导管等，新产品推广将带来销售费用的提升，考虑到 2022年疫情的局部影响,我们给出2022-2024年公司销售费用90/140/190百万元，对应 销售费用率 31.5%、3L3%、27.0%o研发费用持续高投入。2021年公司研发费用主要用于三维标测系统优化升级、标测 导管规格新增、附件改进、设备与导管新技术预研等，我们看到2021年高研发支出工程 短期或将不会全部进入临床，且电生理板块新品迭代仍将持续，2022-2024年高研发费用 率

8、或将持续，我们给出2022-2024年公司研发费用率30%、33%、30%。管理费用率相对稳定。公司销售团队与新产品有序拓展，对应管理费用稳定提升， 管理费用率或将维持相对稳定状态，参考2019-2021年管理费用率水平，我们给出 2022-2024年管理费用率16%-17%。图20 : 2019-2021年公司研发费用与费用率资料来源：wind,图21 : 2019-2021年公司销售费用与费用率资料来源：wind,表12 :微创电生理三大费用率核心假设2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E假设依据2022-2024年新产品商业化，需要较大销售费用（百万元）4

9、5.043.570.8 90.0 140.0 190.0市场数自我人，销售费用增长较大销售费用率（）38.3% 30.8% 37.2% 31.5% 31.3% 27.0%研发费用（百万兀）40.640.963.0 85.6 147.6 210.9新产品持续研发投入，研发费用率或将维研发费用率（）34.6% 28.9% 33.2% 30.0% 33.0% 30.0%持粕对检定管理费用（百万元）18.326.133.9 45.7 76.0 112.5管理费用率（）15.6% 18.5% 17.8% 17.0% 16.0% 16.0%管理费用率维持相对稳定状态资料来源：公司招股书，基于上述假设，我们

10、计算出2022-2024年公司归母净利润分别为5.98/-4.20/32.65百 万元。综上，考虑公司多个新产品的上市放量，我们预计公司2022-2024年总收入分别为 2.85/4.47/7.03亿元，分别同比增长50.2%、56.7% 57.2%,对应归母净利润分别为 5.98/-4.20/32.65 百万元。4 .风险提不.产品获批及商业化不及预期的风险。公司采用科创板第五套上市标准申报上市，2021年公司收入较低，业绩为负，未来的开展主要依赖于产品的研发、迭代与推广，如 果公司新产品获批及商业化程度不及预期，将对公司开展产生重大影响。1 .产品临床评价或市场接受程度不及预期的风险。我国

11、电生理处于国产替代早期，从整体市场规模看，2020年国产化率缺乏10%,公司市场占有率和整体实力与国际行业 巨头相比仍存在较大差距。随着公司产品获批，公司在产品线的完善程度与先进性上将 渐渐追赶海外龙头，但临床评价对于产品推广至关重要，假设公司产品获批后临床评价不 及预期或者市场接受程度不及预期，将显著影响公司产品的推广，影响公司业绩。2 .市场竞争加剧的风险。公司大多数产品仍处于产品导入阶段，需要较长的临床评价时间和推广周期，假设在公司推广阶段，国际龙头厂商持续涌入、加大推广力度或者与 国内企业合作生产推广，将加剧市场竞争，影响出厂价格及市场规模，对公司的销售收 入及市场占有率造成较大影响。

12、3 .行业政策变动的风险。医疗器械企业受政策影响较大，假设电生理板块出现较大的 政策变动，包括但不限于集采大幅降价、招投标政策变动较大等，将对公司的收入及业 绩造成较大影响。4 .供应商变动的风险。公司用于电生理设备生产的核心原材料磁线圈定位单元及电生理导管核心原材料传感器，为单一供应商N orthern D i gi t al I nc供货。NorthernDigitallnc. 总部位于加拿大，国内外知名电生理器械厂商均向其采购，市场份额占比约为90%。假设 国内外政策变动或合作变动影响供货，或者出现较大提价，将对公司造成较大影响。5 .新冠疫情持续的风险。电生理手术为择期手术，且疫情持续

13、封闭也对公司设备类 产品的进院推广与服务有较大影响，假设新冠疫情持续，医院持续封闭，将对公司的销售 造成较大影响。资产负债表2022E2023E2024E单位：白万兀2021流动资产50857755659现金430482437500交易性金融资产0000应收账项26313643其它应收款1112预付账款6101625存货45536888其他0000非流动资产160102147131金额资产类0000长期投资7687固定资产65707478无形资产2116116在建工程0000其他68105440资产总计669679706790流动负债476294144短期借款0000应付款项14152239预

14、收账款0000其他334772105非流动负债33212122长期借款0000其他33212122负债合计7983115166少数股东权益00C0归属母公司股东权益590596591624负债和股东权益669679706790现金流量表单位：白万兀20212022E2023E2024E经营活动现金流21441净利润(12)6(4)33折旧摊销16101011财务费用(10)(11)(12)投资损失3101营运资金变动1292C34其它9(11)(19)(26)投资活动现金流(35)42(52)10资本支出(9)(9)(9)长期投资31(2)1其他(29)50(41)18筹资活动现金流61112短期借款00C0长期借款0000其他(5)61112现金三大报表预测值2(45)63利润表单位：白力兀20212022E2023E2024E营业收入190285447703营业本钱5277114177营业税金及附加112：3营业费用719014019C管理费用344972113研发费用6386148211财务费用(10)(11)(12)资产减值损失1(1)(0)0公允价值变动损益0000投资净收益(3)(1)(0)其他经营收益16131414营业利润(12)6(4)33营业外收支(0)(0)(0)(0)利润总额(12)6(4)33所得税000