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1、2022年微创电生理公司研究报告1.微创电生理：三维电生理国产领军企业1.1.国产电生理领军者，突破海外技术限制1.2.持久性盈利模式，持续性创新发展产品布局完整。公司作为微创医疗从事电生理领域的联营公司，成立于2010年，十几年创新发展，公司已完成电生理板块相对完整的产品布局，产品涉及电生理介入诊疗和消融治疗板块，介入诊疗产品包括标测设备和标测导管；消融产品主要为消融导管，包括射频与冷冻消融。公司在高密度标测导管、磁定位消融导管、压力感知消融导管、冷冻消融设备及导管等海外领先的产品上均有布局，突破海外技术限制。持久性盈利模式。2019-2021年，公司销售收入分别为1.17/1.41/1.9
2、0亿元，主要营收来源为标测导管与三维消融导管，2021年收入占比分别为33%、40%，带动2021年电生理导管类耗材收入占比78%，有持久性盈利模式。2.成长能力：2021-2024年收入CAGR或达54.7%2.1.市场规模CAGR42.3%，公司领军国产三维电生理未来三年，电生理手术量复合增速有望达到23.3%。电生理手术主要用于治疗快速性心律失常（主要为房颤、室上性心动过速等），由于人口老龄化带来患者数量的增长以及手术渗透率的提升，电生理手术量从2015年的11.8万例增长到2020年的21.2万例，frost&sullivan预计2024年将达到48.9万例，年复合增长率23.3%，持
3、续快速增长。艰难起步，2020-2024年国产化率有望由9.6%提升至12.9%。我国电生理板块竞争厂家不多，90%以上市场被海外龙头占据。我们认为，国产厂家与海外龙头的差别主要在于两个方面：（1）产品创新及产品线完善度的差异。强生占据我国电生理市场规模的59%以上，主要得益于市场空间较大的高端产品（主要为三维电生理产品）及高难度手术（主要为房颤治疗）领域的完善布局。（2）多年市场教育带来临床接受度的差异。海外龙头经过多年临床教育，已经构建了医生的使用习惯，国内厂家需要较长时间的市场培育以及临床数据验证。国产厂家多年积极创新探索与临床磨合，国产电生理逐渐起步，frost&sullivan预计2
4、020-2024年国产化率有望由9.6%提升至12.9%。公司作为国内电生理布局相对前瞻的公司，在产品上已逐步追赶海外龙头，从三维电生理产品来看，公司在设备、标测导管、消融导管等板块均开创多个填补国产空白的产品，解决卡脖子技术；在房颤领域，公司拥有国产唯一完成持续性房颤临床实验的导管，并具有较高价位优势。我们认为，随着临床数据的完善，公司市占率提升加速。公司积极布局三维电生理产品，2024年公司整体市占率有望达3.4%。公司主要布局三维电生理产品。从手术量看，2020年公司在中国三维心脏电生理手术量为6806台，在国产厂家中排名首位，占比约为4%，但由于国产产品主要应用于相对简单的室上性心动过
5、速以及室性早搏等方向，价位相对较低，从整体市场规模看，2020年占2.7%，2021年市占率2.4%；我们认为，得益于公司多个三维产品的获批以及国产化率的提升，公司三维手术量占比有望提升至2024年的7%，带动2024年市占率3.4%。2.2.产品线丰富，逐步追赶海外龙头2.2.1.标测设备：2021-2024年收入CAGR44.2%补齐三大模块，进一步对标海外领先产品。全球三维电生理的领先代表为强生的CARTO3系统及雅培的EnSitePRECISION系统（2020年国内三维电生理手术量占比分别为65.2%和27.2%），均推出了三维心腔快速建模、高密度标测及压力感知三大模块，拉开与国内厂
6、商的差距。公司实现了三维心腔快速建模（又称“快速标测”），并进一步补齐了高密度标测模块及压力感知模块，但由于后两个模块对应的导管尚未获批，国内尚无厂商实现商业化。我们认为，随着公司产品的陆续上市，将进一步缩小与海外龙头的产品差距，依赖于价格优势与服务优势，逐渐实现高端产品的，放量可期。2024年有望实现双倍放量，2021-2024年设备收入CAGR44.2%。国内标测设备主要以跟台与投放为主，公司2019-2021年销售占总装机量的比例仅为18%、18%、23%。我们认为，只有实现产品功能完善与突破，才有望增加医院接受度，实现销量与销售额的提升。2018年公司二代产品上市，2019年销售额同比
7、增长544%；2020年公司三代产品上市，2021年在降价推广前提下，收入同比增长77%。我们看到，公司持续进行设备的迭代，已完善海外核心差距的三大模块，解决部分卡脖子技术。在对应的高密度标测导管、压力感知导管上市后，新一代设备也有望更新上市，参考公司设备2-3年更新一代的节奏以及对应导管的上市时间，我们认为2023年公司新一代设备有望上市，参考2019与2021年的销售情况，我们认为2024年设备销量有望翻番。2.2.2.标测导管：2021-2024年收入CAGR42.3%唯一国产磁定位标测导管厂商，高密度标测导管在研，缩小与海外差距。通常行业内评价标测导管产品特性包括产品功能模块、产品结构
8、工艺、临床适用部位等。公司为国产唯一磁定位标测导管厂商，且产品使用部位、电极数量及间距选择多样，满足多种临床需求。国产厂商在高密度标测方面仍与国际同类先进产品存在一定差距，公司高密度导管在研，公司在招股书中预计该产品2022年上市，获批后有望进一步缩小与海外龙头差距。量价齐升，2021-2024年收入CAGR有望达42.3%。公司为国产唯一磁定位标测导管厂商，2021年随着磁定位标测导管、环肺静脉标测导管销量占比提升，产品均价有提升趋势，2018-2021年收入CAGR22.5%。我们认为2022年公司高密度导管获批后，随公司创新产品占比提升，均价有望进一步提升，结合表7的量价假设，得出202
9、1-2024年该板块收入CAGR42.3%。2.2.3.消融导管：2021-2024年收入CAGR53.4%“射频+冷冻”双向突破，攻克多功能集成产品。在消融导管板块，公司实现了对“射频+冷冻”两大主流消融能量技术的突破，并逐步追赶海外龙头，实现了功率控制、温度控制、盐水灌注、压力监测及微电极表面测温等多功能集成产品的研发。国产厂商与海外龙头的差距主要体现在“磁定位消融导管”及“压力感知消融导管”的缺失，公司在国产企业中消融导管产品线相对先进和完善，且多个缩小与国际差异的产品（磁定位微电极射频消融导管、压力感知导管、冷冻消融导管等）在研，获批后将进一步突破海外技术垄断，实现国产产品的赶超。技术
10、优势鲜明，2021-2024收入CAGR有望达53.4%。我们认为，无论上市产品还是在研产品，公司三维消融产品板块技术优势鲜明，2018-2021年收入CAGR51.8%。公司预计2022年磁定位微电极射频消融导管（组织测温导管）上市，2023年压力感知射频导管、冷冻消融导管上市，均为填补国产空白的产品，该板块放量可期，参考表9中的量价假设，我们预测2021-2024年消融导管收入CAGR53.4%。2.3.产品优势鲜明，领军进程早期，产品有效性与价位优势至关重要。电生理板块技术难度高，国产还在赶超海外的早期阶段，如我们在2.1节中所写，2022-2024年率有望由由9.6%提升至12.9%，
11、提升虽然较快，但占比依然较小。我们认为在期，国产厂商至少需要具备相对优质的产品质量、相对完善的产品线以及相对高的性价比。（1）优质的产品有助于提高临床接受程度。我们认为电生理产品技术并未完全成熟且渗透率不高，三甲医院主要被海外龙头教育，产品可接受价位依然较高，并未到完全比价阶段，若要实现，国产至少能与海外龙头产品同质对比，产品质量至关重要；（2）完善的产品线是推广的前提。电生理手术是一个诊断与治疗类设备、耗材同时使用的手术，闭源设备是趋势，与耗材协同性强，我们认为能够满足临床多样化需求的完善产品线是产品推广的前提；（3）高性价比有助于提高渗透率。2020年我国房颤、室上性心动过速（两大主要快速
12、性心律失常）患者近1500万人，而电生理手术例数仅21万例，渗透率不足。电生理手术价位较高（以强生为例，单台电生理手术患者负担约7万元左右）且市场教育不足，我们认为随着国产产品的兴起，高性价比以及更好的市场教育，有助于提升渗透率，从而扩大市场规模。有效性高、适用性强、价位优势鲜明，公司或将领军。（1）公司产品临床优势鲜明。冷盐水灌注射频消融导管研究结果显示，手术即刻环肺静脉隔离成功率100%，术者满意度高达94.61%。远期随访成功率67.10%，远高于药物对照组22.78%。（2）与海外龙头相比，价位优势显著。与强生相比，公司房颤治疗产品组合患者负担的手术费用约4.5万元，约为强生的62.2
13、1%，有效降低治疗费用；（3）产品布局完善。从整体市场看，国内与海外在产品先进性、完整性、尤其是临床使用数据和评价上还是有所差距，但正如我们在本文2.2节中分析的，公司无论是在标测设备、标测导管还是消融导管板块，均有完善的产品布局并逐步赶超海外龙头，随着产品临床推广的强化和数据的完善，竞争优势显著。综上，考虑到产品完善性、产品质量以及价位优势，我们认为公司有望领军电生理进程，随产品完善，加速。2.4.收入成本拆分，2021-2024年收入CAGR或有54.7%关键假设：（1）导管类：包括消融类导管与标测类导管，2022-2024年收入分别为2.15/3.35/4.87亿元，分别同比增长45.5%、56.3%、45.1%，对应毛利率75.4%、76.9%、78.0%。（2）设备类：如表5量价假设所示，2022-2024年该板块收入0.13/0.16/0.34亿元，分别同比增长，对应毛利率。基于上述假设，我们预计公司2022-2024年总收入分别为2.85/4.47/7.03亿元，分别同比增长50.2%、56.7%、57.2%，对应2021-2024年收入CAGR54.7%；对应毛利率73.2%、74.4%、74.8%。