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1、下载 第1章 投资决策导论 1.1 引言 企业的各级决策者都要经常面临财务方面的重大选择。不 仅越来越多的私营企业决策者如此，公共部门也是这样。财务 决策和财务计划是任何商业企业成功的关键。任何一项商业运 作计划都必须有一个保障运作细节得以实施的财务计划与之相 适应。例如，某家具制造商计划在来年的每个月都能生产和销 售2 5套特别样式的三件套组合家具，那么企业必须考虑满足生 产所需原材料、机器设备和人工。显然，有许多影响计划实施 的重要因素，包括产品设计、劳动力和市场营销活动。然而， 要想使运作计划得以实施，最重要的是财务方面的考虑。如果 不能在适当的时间取得适当数量的资金，就不可能采购到所需
2、 原材料、雇佣到所需劳动力和购买到合适的机器设备。一项财 务计划不能正确实施，商业计划就得随之做出调整。因此，虽 然商人们要做出许多重要的决策，尤其是那些与他们所在企业 的成败休戚相关的决策，但对企业来说最重要的是财务计划和 财务决策。 如果说财务管理的所有方面对企业运作成功都很重要的话， 那么与资本投资相关的决策无疑是最重要的。在面临资本投资 决策时，必须在不同方案之间做出一个选择。例如，可能有三 种性能相同的设备，只是在诸如采购价格、工作寿命、运行成 本以及故障率方面存在差别，该企业只需其中的一种，这样就 得决定购置哪一种是最合适的投资。即使只有一种具有特殊性 能的专用设备，也同样存在不采
3、购该设备的方案。不能在各种 方案之间做出正确选择，可能会使企业的成本增加很多，从而 影响企业的盈利能力。 更确切地说，投资决策的意义可归结于下面几个因素： 资本投资一般要占用企业大量资金。 资本投资通常将对企业未来的现金流量产生重大影响， 投资评价 投资评价2 下载 尤其是那些要在企业承受好几年现金流出之后才可能产生现金 流入的投资。 很多投资的回收在投资发生时是不能确知的，因此，投 资决策存在着风险和不确定性。 一旦作出某个投资决策，一般不可能收回该决策，至少 这么做代价很大。 投资决策对企业实现自身目标的能力产生直接影响。 从上述几点可以看出，投资决策可以决定企业的未来。糟 糕的投资决策能
4、置企业于死地，所以，根本的办法就是经过深 思熟虑并在正确原理指导下作出正确的决策。另外，由于每年 投资活动的规模非常庞大，投资决策对整个经济体系会产生重 大影响。例如， 1 9 9 1年英国制造业净资本支出额高达 1 3 0亿英 镑。 本书旨在提供一些方法以帮助决策者进行投资决策。另外， 我们还要讨论使用这些方法可能会碰到的问题以及各种方法使 用的限制条件。本书提供的方法不能保证每项投资都能成功， 但它们确实能使投资决策与企业目标保持一致，并将决策建立 在大量信息的基础上。尤其是投资评价方法给决策者提供了对 各种投资机会进行评价、排序和比较的严谨的分析框架。如果 每年都要进行投资活动，那么这些
5、评价方案的严谨分析框架是 很重要的。 1.2 企业的目标 为便于在不同方案之间做出明智的选择，我们首先需要知 道进行投资选择的企业的目标。在做投资决策时，我们通常假 定进行投资决策的企业是私人所有的企业 (要么归进行日常经营 活动的个人所有，要么归股东所有 )，并且企业的目的是为所有 者谋利，也就是私有企业。我们在本书中采用这一假定。所以， 投资决策导论第1章 投资评价3 下载 讨论的评价方法和运用这些方法得出的决策建议都是针对私营 企业而言的。但此处所讨论的方法稍加修改也适合于公有制企 业和追求公共目标的其他企业。这样的企业同样希望最大限度 地利用可自由支配的资源。 为了提供决策建议，我们需
6、要弄清公司的所有者或股东想 从所有权中得到什么。对大多数股东来说，持股的目的就是为 了增加财富，他们宁愿放弃现金而买进股票或者放弃能够得到 的红利以便(希望)将来收到更多的资金回报。因此，企业将用 实现股东财富最大化目标来评价不同投资机会。如此说来，决 策应该使股东财富最大化。当然，我们并不主张股东财富最大 化是企业的唯一功能。显然，成功的企业能满足消费者的需要、 提供就业机会、有利于技术进步，它们还可以赞助文化和体育 事业等。当然，这些贡献只是副产品，如果做出的决策不能满 足公司股东的要求，这样的决策就很可能被否决。归根到底， 股东们拥有公司最终的控制权，他们有权选择公司的管理者， 管理者代
7、表股东从事经营活动。因此，任何决策，包括资本投 资决策，都应该把股东们的利益放在首位。 1.3 什么是投资 我们已经讨论了投资决策应该以股东财富最大化为目标。 货币本身是没有价值的，话虽如此，但股东们可以用它来购买 或消费商品和服务，商品和服务体现出货币的价值。所以，用 消费水平而不是用货币来衡量投资是很自然的。 投资可定义为任何涉及牺牲一定水平的即期消费以换取未 来更多预期消费的活动。 当一名股东买进某公司股份或者放弃红利分配而将其保留 下来用于再投资时，该股东将放弃现在用这些钱进行消费的机 投资评价 投资评价4 下载 会。除此之外，股东确切地知道他放弃了多少消费。股东之所 以愿意这么做，是
8、因为他或她希望 (或期望)在将来获得更高的 股息报酬，从而能够在那时得到更多的消费。当然，由于投资 的结果是不确定的，股东不知道将来能带给他多少额外消费。 因此，一笔确定的资金将变成一种预期收益，所以每项投资都 可看成是赌博。即使对投资进行正确的评价也不能排除投资的 赌博性质，只不过它使得这种赌博建立在良好的信息基础之 上。 从上述投资的定义中引申出来的另一点是，一项投资的规 模和期限可以是任意的。例如，是否更换设备上损坏螺钉的决 策，严格地说就是一项投资。采购螺钉要用钱 (放弃消费)，而 从采购螺钉中得到的利益将在未来一个时期内累积。而花2亿 英镑建一个现代化的新工厂也是一项投资。实际上，上
9、述定义 没有真正区分现金与资本支出，因为企业的所有支出都是为了 获得未来的预期收益。 本书关心的是那些涉及巨额开支并将在相当长的时间里带 来收益的资本支出决策。因此，像更换损坏螺钉的决策就不是 本书所要讨论的主题，这样的决策琐碎、例行而且也不太费事。 本书要讨论的方法与那些对企业未来的成功影响很大，需特别 慎重对待的规模巨大的投资，也就是与战略性投资有关。显然， 投资规模大小的标准因企业而异。比如，花 2亿英镑建一家工 厂需要慎重考虑，它可能对公司将来的发展产生重大影响。同 样的，一名女个体户老板花7 000英镑购买一台电脑也应该说达 到了投资规模标准。换句话说，战略性投资在规模上将根据从 事
10、投资企业的性质、特点而定。 从上述定义中得到的最后一点是，投资并不只是与采购、 建造或设备有关。任何形式的资产投资都是可以的，例如，把 钱用于研究开发或广告宣传就是投资。类似地，曼切斯特联队 花7 0 0万英镑请安迪科尔加盟可视为一项投资，购买一匹赛 投资决策导论第1章 投资评价5 下载 马用的马或政府债券都可以看成是投资。但我们还是希望区分 不动产(如土地、机器设备、足球运动员等 )投资与金融资产(如 股票、债券)投资。从本质上讲，它们都是同一类活动。当需要 放弃眼前消费换取未来更高消费预期时，就叫投资。它们都应 该经过正确的投资评价。当确定这些投资的预期收益存在困难 时，决策者应该努力对它
11、们进行评价并且考虑该投资是否能够 增加股东财富。 1.4 投资决策制订过程的特点 投资决策的制订过程涉及许多阶段，并且需要企业的许多 个人和部门参加。投资决策过程从确定待选方案开始，例如， 一家经营设计事务的公司可能需要决定是保持现状还是对其进 行改变。这样可能得出三种可能性：一是使用计算机辅助设计 ( C A D )；二是既使用计算机辅助设计 ( C A D )，也使用计算机辅 助制造( C A M )；最后一种可能性是关闭内部绘图室，从外部购 买所需要的服务。 投资过程的第二阶段是把第一阶段确定下来的待选方案转 换成可行的方案。换言之，在第一阶段确定出来的非常粗略的 想法，必须经过来自公司
12、内外有关专家的设计规划，对其作出 更确切地界定。例如，公司对设计工作的需求必须十分明确， C A D、C A D / C A M的技术可能性都需要确定好。这些信息必须 在确定每个投资方案的财务数据之前得到。 在得出四种可能性 (保持现状加上三种可能性 )并把它们变 成经过具体界定过的项目方案之后，投资过程的下一个阶段就 是要对到底采取哪一方案进行决策。为此，需要我们进行投资 评价活动。投资评价要决定从待选投资方案中获得的收益是否 足以补偿初始投资支出。这就意味着我们必须得到每一方案的 现金流量。有时现金流量不容易弄清楚，例如，曼切斯特联队 投资评价 投资评价6 下载 如果请安迪科尔加盟所产生的
13、预期现金流量是怎样的？ (大致 可考虑额外的门票收入和诸如球衣等商品的销售收入 )；一家准 备为其雇员建体育和社会活动中心的公司怎样通过雇员士气的 提高及其对公司的贡献来评价其对公司现金流量的影响？尽管 如此，为了作出明智的选择，我们必须努力量化这些因素。幸 运地是，大多数商业投资的现金流量都较明确。 投资过程的第四阶段是决策的实施。这涉及对项目进行计 划、组织工程建设和采购设备材料等。投资过程的最后阶段需 要对项目和决策过程进行评审。这个阶段可使企业吸取经验并 改进以后的决策。例如，如果某公司发现建新工厂比预计的时 间要长，那它今后就应该更加合理地确定建设周期。 投资决策过程的每一阶段都很重
14、要，对企业的成功都扮演 着重要角色。然而本书讨论最全面的是第三阶段，即决定选取 哪一方案进行投资。 1.5 投资评价的作用及方法 当存在几种不同的投资方案，其结果又不确定时，决策者 必须尽力作出选择：哪一方案与企业的目标和宗旨一致？企业 的决策者可能对个别项目存在感情上的偏好，或者由于某种原 因希望追求一个与企业所有者目标无关的项目。回到上面讨论 过的绘图室的例子，一名经理可能不是因为它对所有者最有利， 而是因为他或她希望与“高科技”公司挂上钩以提高自己的影 响而决定采用C A D和C A M。另外，考虑到许多方案的复杂性， 特别是在决定未来现金流量时，部分决策者可能存在一种不经 过正式评价过
15、程、没得到所需要信息就做出选择的倾向。 投资评价的作用在于力图避免那些陷阱。一个正式的投资 评价过程对于确保收集到与方案相关的、适宜的信息是有用的。 它可使决策清楚地体现对公司的目标和所有者的愿望。因此， 投资决策导论第1章 投资评价7 下载 即使投资评价过程不能阻止决策者作出非理性的决策或选择 “宠爱”项目，它也能确保决策者们不得不考虑所做选择的后 果，从而减少盲目或带有个人情绪的决策。投资评价过程因此 可看成一种有助于使股东与他们在公司里指定代理人的利益达 成一致的重要手段。 本书我们将讨论四个主要的、对决策者有帮助的投资评价 方法。我们还将诊断在应用这些方法时所出现的问题以及各种 解决方
16、法。我们将要讨论的投资评价方法是投资评价过程的关 键部分。这些方法在是否选取某一特定项目、是否需要进行项 目排序、哪一个项目排在最前面等方面给出明确的决策建议。 但我们必须记住，评价方法只是给出建议，不应把它们当作一 成不变的教条。原因很简单，投资项目未来产生的现金流量、 项目的寿命以及其他许多因素都具有相当不确定的特点。投资 评价方法要求对现金流量进行估计以提供决策建议。然而所用 的现金流量毕竟是估计值，它可能会出现错误。因此，虽然投 资评价方法有助于决策者了解投资决策的制订过程、原则和分 析框架，但评价方法不应该代替决策制订过程。最重要的是， 决策者通过这些方法，同时加上自己的判断、经验和
17、专门知识 就可以得到更多的决策建议。 1.6 项目现金流量的确定 以后各章讨论的所有评价方法都要求输入项目现金流量的 有关数据。如前所述，评价方法将确定待选项目的现金流量是 否足以保证收回项目的初始投资。实践中，确定现金流量，特 别是那些涉及尖端技术的项目或“独一无二”项目的现金流量 并不容易。例如，由一些法国、英国公司联合投资 2 0多亿美元 开发的协和式( C o n c o r d e )飞机，原来预计能售出 3 0 0架，后因出 现航空燃料价格飞涨、噪声污染等问题，结果只售出了1 3架。 投资评价 投资评价8 下载 再近一点的例子，英法之间海底隧道的遭遇就突出反映了“独 一无二”投资所
18、存在的问题。建造海底隧道的投资已大大超出 了预算，而且隧道开始运营之前所需要的时间比预计的长。显 然，这不仅影响运营成本，还影响项目的收入。 实际上，大多数企业投资的现金流量比起协和式飞机或英 法海底隧道来问题要少一些。尽管如此，获得相关、可靠的现 金流量数据仍然存在由时间、销售收入和成本导致的很大的困 难。不确定性引起的问题连同帮助决策者解决这些问题的评价 方法在第5章和第6章中讨论。届时，我们将集中讨论投资评价 过程所需现金流量数据的特点。 有句格言“进来的是垃圾，出去的也是垃圾” ，它道出了投 资评价过程的真谛。投资评价所给出的建议的质量只能取决于 所使用的现金流量数据的质量。问题在于搜
19、集可靠数据的代价 特别大。举个例子，一家正准备开发一种新休闲食品的公司， 它需要估算生产成本、月销售额等等。准确的估算产品的成本 相对要容易些，而精确的销售预测需要进行详细的市场研究， 要花很多的钱。在初步讨论新产品设想阶段，花这么多钱是不 值当的。因此，在开始阶段，一般只作粗略的估算。如果要继 续对项目进行详细的论证就需要调整、完善初步估算，到这时 再进行详细的市场研究就比较合适。同样地，当项目继续通过 投资评价过程时，需要更详细的工程、生产和财务方面的数 据。 获得可靠的数据，而且只将相关的数据输入到投资评价计 算过程中也是很重要的。需特别注意的是，要避免使用基于财 务惯例的现金流量，就像
20、在公司各部门间分配固定管理费一样。 公司发生的任何固定成本不受潜在项目决策的影响。根据定义， 固定成本就是固定不变的成本，无论新投资决策的结果如何， 固定成本都一样。任何投资评价所用的现金流量都可定义如 下： 投资决策导论第1章 投资评价9 下载 任何投资评价计算所使用的净现金流量是仅仅由项目本身 引起的边际或增量收入、支出之和。 值得注意的是，这一定义未提及企业的利润而是注重于现 金流量。强调现金流量可能显得有些令人费解，因为商人们大 都把利润作为衡量企业业绩的主要标准。但是，由利润水平所 反映出的公司经营状况的良好指标只是对特定时间里公司业绩 的写照，它不反映公司长期业绩。 我们已经知道，
21、当讨论资本项目的投资时，公司关心的是 在某一时期放弃的消费 (资金)要换取未来更高的预期消费 (资 金)。尽管利润给出了公司所有者潜在消费的度量标准，但它不 能全面、精确地反映潜在消费。原因是，利润是个会计概念， 它要把一个连续的现金流量 (来自企业运营 )划分成离散的时间 段(会计年度)。实际上，虽然一项投资对公司股东的财富能产 生非常有益的影响，但它完全有可能在开始投资的时候导致利 润的减少，因为公司正在为投资而支出资金。假如股东们关心 的是他们的财富而不是某一年的利润增长，那么利润就不是一 个合适的投资评价概念。 上面给出的现金流量的定义强调了排除像折旧这样的会计 因素的必要性。折旧是个
22、会计惯例，用来摊销在预计的使用寿 命期内资产的成本。例如，花 5 2万英镑买来的某项资产，其使 用寿命为7年，7年后的残值为 3万英镑，年折旧额为 7万英镑。 但对公司而言，购买资产的现金流量不是 7年里每年都是7万英 镑，而是在资产购进时公司必须支付 5 2万英镑，在该资产当废 品卖掉时收到 3万英镑。只有两个现金流量与投资评价决策有 关。这样区分的重要性在我们下一章讨论现金流量的时间特性 时会更加明显。总之，会计惯例不应该影响投资评价的计算结 果，除非它们实际上影响了现金流量 (如，影响了公司必须支付 的税金水平)。 投资评价 投资评价10 下载 在提出投资评价计算所用现金流量的定义时，我
23、们把重点 放在了“增量”一词上。把任何别的现金流量用于评价计算可 能会偏离投资评价的结果，从而完全有可能导致不恰当的投资 建议。用一个例子可以说明这一点。 案例 我们讨论一个目前正在生产一种名叫“ Yu m m y t u m m y f i l l a” ( Y T F )休闲食品的企业。该产品卖得很好 (甭管它的名字)，而且 决定扩大生产。然而现在的工厂已经满负荷生产，因此决定新 建一个工厂增加产量。该工厂需投资 1 8 0万英镑。要指出的是， 已经决定进行该投资，但投资建造新工厂的成本尚未发生。 该公司现正考虑生产和销售一种新的休闲食品 (幸亏还没给 它起名)。建一个工厂生产新产品将花费
24、 1 2 0万英镑。但是如果 花2 6 0万英镑建一家大一点的工厂，可在生产 Y T F的同时把新产 品作为附带产品生产出来。预计新产品每年将实现销售收入 400 000英镑，但新产品的销售可能会使 Y T F的销售额降到每年 75 000英镑。 为了决定是否进行新产品的生产和销售，公司必须考虑 (除 其它因素外)建造工厂的成本和预期的销售收入，但只有增量收 入和支出可用于投资评价过程。如果决定上新产品，在扩大 Y T F产量的同时，在现有的厂房 (或更大的厂房 )生产新产品。 假如已经决定花 1 8 0万英镑建一个工厂，那么增量投资就是 8 0 万英镑( 2 6 0万-1 8 0万)，在投资
25、评价计算中要用到这一数字。数 字1 2 0万英镑(只包括生产新产品的新工厂投资 )是个不相干的数 据，评价中不能用它，也不能用两个工厂各自投资成本的任何 分摊数据。(例如，可能存在这么一种迷惑，说生产新产品的工 厂只花费两个工厂总投资的4 0，即1 2 0万英镑/ 3 0 0万英镑，因 此，应该用1 0 4万英镑，即2 6 0英镑的4 0这个数字。但是它不 代表增量投资。 其次，要考虑评价用的销售数据。因为新产品的销售会导 投资决策导论第1章 投资评价11 下载 致Y T F产品销售的减少，因此，评价计算用的销售数据应该反 映出来。销售新产品的增量销售收入为每年325 000 英镑 (400
26、000英镑-75 000英镑)。这第二个因素强调的是投资对公 司的整体影响而不是孤立的看待投资。所有者关心的是公司的 业绩，而不单是公司某一产品或部门的表现。因此，投资决策 对现金流量的影响才是决策者要考虑的关键。 上述例子说明，投资评价过程中输入的数据需要经过仔细 研究。所用数据的概念并不困难，但它与企业其他活动领域里 所使用的数据概念可能是不一样的 (如修理费或由公司各部门分 摊的管理费)。决策者关键的是要记住，在进行投资评价时首先 要使用项目实际现金流量，其次再用增量收入和支出。这样就 可以克服导致投资评价建议出现偏差 (因此得出不合适的建议 ) 的主要错误。 1.7 金融市场的效率 本
27、章已讨论过了以股东财富最大化为决策标准的私营企业 的目标。实际上，该目标是通过使企业或股票价值最大化的决 策来实现的。上市公司股票的价值取决于该股票的供给与需求。 公司决策者在进行财务决策时遇到的重要问题是“股市能正确 地评价公司及其股票的真实价值吗？” 。如果不能，决策者在 作财务决策时就要考虑这一点。例如，如果公司能够用一种不 影响公司真实价值的方式改变它的会计程序来提高公司股票价 值的话，决策者肯定会竭力以这种方式“玩弄市场”而不是追 求投资收益。另一方面，如果金融市场确实能够正确反映公司 的真实价值，那么财务经理们就用不着想方设法去操纵市场价 格，因为市场会知道公司的价值是高了还是低了
28、从而进行干预。 在此情况下，决策者应该把重点放在增加公司价值的投资决策 制定上。因此，关键的问题是“金融市场价格能反映公司的真 投资评价 投资评价12 下载 实价值吗？” 。如果回答是“能” ，那么该金融市场就称之为 “有效” ，否则就称为“无效” 。 对于无效的金融市场，市场参与者就有可能获取不到公司 的有关信息，或者错误地理解信息或受某些信息的误导。因此， 金融市场的有效性首先是市场信息的可用性。特别是，对于一 个有效的金融市场，市场参与者应该能够以较低的成本获得股 票交易的有关信息，股票价格也应该反映所有有关信息。实际 上，可以期望金融市场不提供错误的股票价格信息，尤其是在 金融市场具有
29、相当竞争性并且能提供良好信息服务情况下。关 于金融市场的竞争性，特别重要的是存在非常多的投资分析人 员，他们每个人的投资活动都是基于自己的行为或根据其他投 资者的行为而采取的行动。这些分析人员都抱有同样的目的， 就是要在任何一项投资中获得尽可能高的回报。因此，他们不 停地寻找价格偏低的股票对其进行投资，力图确定出价格偏高 的股票以避免对其投资。为了确定出价格偏低和价格偏高的股 票，分析家们要获取有关股票的信息以及对那些股票的预测。 我们来讨论像英国电信或 I C I那样的公司股票。显然，既使 是那些对金融市场知之不多的人，由于这些公司非常著名，他 们也可以获得很多的信息。另外，如果能够得到这些
30、公司的有 关重要信息(比如有关投资决策的信息 )这些信息能影响公司 的实际价值，那么很快就会有许多投资者买进或抛出股票。例 如，如果I C I公司正在进行一项投资，该投资将增加公司的实际 价值，那么人们就会希望在该股票价格上涨以反映其新价值 (新 消息)之前买进I C I股票。为了寻找有关公司的信息，人们或许 期望分析人员能够找到所有有关股票的价格及其变动情况，引 导股票价格反映其资产的真实价值。因此，寻找价格偏低股票 和避免投资于价格偏高股票的激烈竞争就会导致价格偏低或偏 高股票的消失。 如果金融市场有效，价格很快就会反映出有关公司真实价 投资决策导论第1章 投资评价13 下载 值的所有信息
31、，公司管理者就不可能玩弄市场以抬高股价。公 司股票在这样的市场上交易时，公司决策者要做的就是集中精 力做好投资决策，使投资收益大于投资成本。公司也将因此避 免进行市场误导的时间浪费，而是代之以作出正确的投资决策。 实际上，在大多数发达国家，金融市场是有效的，它涉及到了 相当庞大的投资者。可能会有一些人通过获取内部消息而买进 价格偏低的股票或卖出价格偏高的股票 (例如，在公司宣布已签 定一项大的新销售合同之前，靠内部消息买进该公司股票 )。但 此种行为在许多国家 (如英国、美国 )是违法的，并且对绝大多 数投资者来说也是不可能的。因此，财务经理们在作投资决策 时，应在金融市场的正确股票价格基础上
32、进行。 1.8 总结与要点 本章阐述了若干有关财务管理与投资评价这些对企业成功 关系重大的问题。在以后各章讨论的方法投入实际应用之前弄 清楚这些问题很重要。本章的要点如下： 财务决策与财务计划是任何商业企业成功的关键。不能 执行恰当的财务计划就必须改变商业运作计划。 资本投资决策非常重要。因为它要动用企业大量的资金， 它对企业未来的现金流量有重大影响，它还具有典型的风险性 和不确定性，它很难逆转或者逆转的代价昂贵，并直接影响企 业实现其目标的能力。 投资评价方法使投资建立在有根据的决策基础之上，使 投资决策与企业的目标能够保持一致。后面各章讨论的评价方 法提供了一种对待选投资方案进行评价、排序
33、和比较的理论框 架。 只有当决策者意识到决策是为企业的目标而作时，才能 在不同投资方案之间作出合理的选择。在私营企业里，投资机 投资评价 投资评价14 下载 会的评价应按照股东财富最大化目标作出。 投资可定义为牺牲即期、确定的消费换取未来更多的预 期消费的任何活动。 投资评价的作用在于确保搜集到所有方案的有关资料， 使投资决策在明确考虑企业的目标和所有者的愿望后作出。 投资评价方法只能给决策者提供建议，不应该把它当作 一成不变的教条。因为投资具有典型的不确定性特点。决策者 应该通过自身判断、经验和专门知识的运用获得更多的指导。 投资评价过程所给出的建议只能是与作为评价计算基础 的输入数据同样的
34、好。投资评价计算所用的现金流量只是项目 本身的增量收入和支出。 如果所有有关股票交易的信息能够完全反映股票的价格， 这个金融市场就称之为有效。如果金融市场有效，那么股票价 格能反映公司的真实价值，公司管理人员就不可能玩弄市场抬 高股价。 当公司股票在有效金融市场上交易时，公司决策者应该 把重点放在投资决策上，使投资收益大于投资成本。他们应该 避免误导市场的时间浪费，而是努力作出正确的投资决策以实 现企业目标。 1.9 思考题 1. 为什么投资决策对企业很重要？ 2. 为什么我们假定私营企业的目标是股东财富的最大化？ 3. 在通常情况下，以下采购哪一个值得进行投资评价？ (对 每种情形的回答作出
35、解释) (a) 买一套新的计算机系统。 (b) 为一台计算机购买软件。 (c) 购买一台洗相设备。 投资决策导论第1章 投资评价15 下载 (d) 采购洗相设备用的相纸。 (e) 对某工厂进行扩建。 (f) 对公司体育与社会活动俱乐部进行整修。 (g) 开展一项新的广告宣传。 4. 投资决策过程的主要阶段有哪些？ 5. 投资评价方法提供给决策者的决策建议，决策者应该严 格履行吗？为什么？ 6. 投资评价过程中应该在多大程度上遵循会计惯例？ 7. 从投资评价角度看，为什么说金融市场能准确反映股票 价格是至关重要的？ 投资评价 投资评价16 下载 下载 第2章 资金的时间价值、贴现及现值 0 1
36、- 9 9 - 1 0 8 8 投资评价 投资评价18 下载 2.1 引言 第1章我们明确了投资决策的目标应该是实现股东财富的最 大化。同时，我们还给出了投资的定义，并从投资定义出发得 出投资的特点，即为了在未来得到更多的财富而投入当前资金。 通过这一特点就引出了进行投资评价时要考虑的一个基本问 题，即决策者为了实现股东财富最大化目标，必须对现在能收 到的资金和以后能收到的资金进行比较。最重要的是，决策者 必须决定未来获得多少收入才能补偿投资者放弃的眼前消费 (即 资金)。除了要确定为了换取未来更多消费预期而牺牲当前消费 的数量，决策者还必须考虑不确定性因素对投资决策可能造成 的影响。关于不确
37、定性带来的一系列问题以及解决这些问题的 方法将在以后章节讨论。本章我们主要讨论怎样比较不同时点 获得资金收入的价值。我们将阐明一个道理：不仅流入、流出 的资金数额对投资决策很重要，资金流入、流出发生的时间也 很重要。为了对不同时期流入或流出的资金进行比较，本章将 引入一个非常重要的概念资金的时间价值，并介绍贴现和 复利的计算方法。 为了帮助读者理解这些概念和方法，我们假定投资在未来 获得的收益是已知的。我们还将忽略通货膨胀的影响，假定决 策者所处的经济环境的通货膨胀率为零，也就是说，今天的1 英镑和将来的 1英镑能买到同样数量的商品。作出确定性和零 通货膨胀假设只是为了方便读者理解，一旦弄懂了
38、这些基本问 题，我们在以后章节中就不再作这样的假设了。 2.2 资金的时间价值 为了对不同时点所获资金收入的价值进行比较，我们必须 认识资金具有时间价值，也就是说，同样一笔资金，早收到比 晚收到的价值大。原因很简单，早收到的资金可以再投资获利。 比如，每个投资者 (所有者或公司股东 )正在考虑下面的投资项 目：现在投入1 000英镑后，从明年开始获利。在决定是否进行 该项投资时，投资者肯定会关心未来几年能获多少收入。如果 知道收入低于1 000英镑，一个理性的投资者肯定不愿投资。我 们假定该项投资在未来获得的总收入为 12 000英镑。这时投资 者应该进行投资吗？到目前为止，要回答这个问题，我
39、们掌握 的信息还不够。我们缺少两个关键信息：收入发生的时间，以 及如果不进行该项投资，1 000英镑可以按照多高的利率获得利 息收入。如果利率为 1 0，12 000英镑的收入发生在 1年以后， 投资者这时就可以做出理性的选择了。投资者要么进行该项投 资，要么把1 000英镑按1 0的利率存入银行。为了进行选择， 投资者应该把投资获得的1 200英镑和按1 0的利率存入银行获 得的利息收入进行比较。如果把 1 000英镑存入银行，利率为 1 0，那么到年底，投资者可以得到的本利和为 1 100英镑。计 算过程如下： 式中，V1是1年后获得的收入；S I是投资额；r是利率。 显然，投资者会选择上
40、面的投资机会，因为投资能带来更 高的收益。但是，如果投资者必须等到两年后才能得到 1 200英 镑的话，他肯定不会选择这个投资机会。这是因为，如果把 1 000英镑按1 0的利率存入银行，两年后可获得的收益是： 式中，V2是2年后获得的收益；其他符号所代表的意义同上。 这个例子说明了现金流量发生时间的重要性，那种认为未 来获得的收入和现在获得的收入等值的观点是错误的。实际上， 如果1 200英镑的收入在5年后才能获得，投资者更不愿意进行 该项投资，因为把 1 000英镑按1 0的利率存入银行后， 5年后 可获得1 610.51英镑的收入(计算方法是：V5=1 000( 1 . 1 )5)， 资
41、金的时间价值、贴现及现值第2章 投资评价19 下载 而该项投资只能获得1 200英镑。决策者要决定是否进行某项投 资，或者要把不同投资项目进行排序，他就必须找到一种能比 较不同时期获得收入价值的方法。上面介绍的方法就是这类方 法中的一种，即把当期的资金价值换算成其他资金收入发生时 点的价值。上面计算1、2、5的方法可以加以推广，得到 计算任何数量的资金在未来任何时点价值的公式。计算未来值 的公式如下： 第年的未来值n0()n( 2 . 3 ) 式中，0是即期的资金价值。上例中0等于1 000英镑，r等于 1 0。当n等于1时，1的价值等于 1 100英镑；当n等于2时， 等于1 210英镑；当
42、n等于5时，等于1 610.51英镑。这说 明，如果利率为 1 0，1 000英镑1年后的价值是1 100英镑，2 年后的价值是 1 210英镑，5年后的价值是 1 610.51英镑。公式 ( 2 . 3 )可以用来计算任何数量的资金按任何利率在未来任何时点 的价值。例如，7 5英镑在2 0年后的价值按1 6的利率计算，结 果是： V2 0=7 5( 1 . 1 6 )2 0=1 459.56 (2.4) 2.3 现值与贴现 未来值是一个很有用的概念，它有助于理解资金的时间价 值。但决策者在考察投资项目时，往往面临的是流入和流出资 金组成的序列 (现金流量)，仅仅把现在投入的资金和未来某个 时
43、点获得的单笔收入进行比较是不够的，因此我们需要把发生 在不同时点的现金流量换算到一个共同的参考时点上，以便于 进行直接比较。 例如，一项投资要求现在投入 2 000英镑，在接下来的 5年 内可获得一系列的现金收入，见表 2-1。虽然我们可以把所有 的资金都换算到投资项目的最后一笔资金发生的时点上 (也就是 投资评价 投资评价20 下载 资金的时间价值、贴现及现值第2章 投资评价21 下载 第5年年底)，但最好把发生在未来的现金流量都换算成现在的 价值，也就是把现在当作共同的参考时点。我们只需要把计算 未来值的计算方法倒过来就可以了。上例中按 1 6的利率计算， 得到7 5英镑2 0年后的价值为
44、1 459.56英镑。那么反过来， 2 0年 后按1 6的利率计算，1 459.56英镑现在的价值，或者叫现值， 就是7 5英镑。同理，按1 0的年利率计算，5年后1 610.51英镑 的现值为1 000英镑。在比较寿命期不相同的多个项目时，把现 在(而不是未来的某个时间 )当作共同参考时点的方法更具有优 越性。例如，如果要对两个项目进行比较，一个项目的期望寿 命是5年(即现金流量将在 5年内陆续发生)，另一个项目的期望 寿命是9年， 那么把现金流量换算成现值比换算成未来值更容易。 因为如果把两个项目放在未来某个时点上进行比较，就需要把 5 年期的项目和9年期的项目的现金流量都换算成第9年的未
45、来值。 另外，站在现在的角度反映项目的价值更容易让人理解。 表2-1 年份现金流入() 12 0 0 24 7 5 36 0 0 46 5 0 58 0 0 在未来获得的一定数额收入的现值可用未来值除以 ( 1 +r)n， 计算公式如下： 现值=P=Vn/ (1+r)n( 2 . 5 ) 已知未来值，计算现值的方法又叫贴现。公式 ( 2 . 5 )不仅可 以将任何未来值贴现成现值，还能把不同时点上获得的资金收 入换算到同一参考时点上。我们可以把表 2-1列出的现金流入 贴现成现值，然后将它们的现值之和同需要投入的 2 000英镑的 投资进行比较。假如利率 (或贴现率)为1 0，现金流量的现值
46、如表2-2所示。 投资评价 投资评价22 下载 表2-2 年(n)现金流入()按( 1 +r)n贴现现值() 12 0 01 . 11 8 1 . 8 2 24 7 51 . 2 13 9 2 . 5 6 36 0 01 . 3 3 14 5 0 . 7 9 46 5 01 . 4 6 4 14 4 3 . 9 6 58 0 01 . 6 1 0 5 14 9 6 . 7 4 5年的现金流入现值之和为1 965.87 英镑。由此可见，虽然 5年内现金收入的总和为 2 725英镑，这些收入的现值却不足 1 966英镑。通过把现金流量换算成现值就能考虑资金的时间价 值，也就能将现金流量的现值和产生
47、现金流量所需投入的资金 进行直接比较。如果现值少于要投入的资金 (2 000英镑)，那么 就不值得进行该项投资。和不进行投资相比，进行投资会使投 资者损失3 4 . 1 3英镑(2 000英镑1 965.87英镑)。如果决策者不 考虑资金的时间价值，只是简单地把现金流量相加，那么他 (或 她)可能就会根据现金流量总和大于投入资金而错误地进行该项 投资。为了进一步明确进行该项投资并非明智之举，我们还可 以看一看，如果把 2 000英镑存入5年期计息存款帐户后产生现 金流量的情况。投资者可以在 5年中的每1年提取和该项投资所 产生的现金收入数额相等的利息 ( 2 0 0英镑、4 7 5英镑、6 0
48、 0英镑 和8 0 0英镑)，最后剩下大约5 5英镑，见表2-3。 表2-3 ( 1 )( 2 )( 3 )( 4 )( 5 )( 6 ) 年年初投资年利率为年末本利年末提年末剩 额()1 0%的利和()取资金余资金 息收入( 2 ) + ( 3 )额()额() ()( 4 )-( 5 ) 12 0002 0 02 2002 0 02 000 22 0002 0 02 2004 7 51 725 31 7251 7 2 . 51 897.56 0 01 297.5 41 297.51 2 9 . 7 51 427.256 5 07 7 7 . 2 5 57 7 7 . 2 57 7 . 7 2
49、 58 5 4 . 9 7 58 0 05 4 . 9 7 5 因此，如果不进行该项投资，投资者在第 5年年底多获得 5 4 . 9 7英镑，其现值为 3 4 . 1 3英镑( 5 4 . 9 7 / 1 . 15)，这个值正好是进 行投资后产生的现金流量的现值之和与投入资金的差额。 这个例子说明了考虑资金时间价值的重要性，同时还说明 在决定是否应该进行某项投资之前，把未来值贴现成现值具有 重要意义。资金时间价值的概念和把未来现金流量贴现成现值 的方法对投资项目的评价起着非常重要的作用。只有通过现值 的计算，决策者才能比较不同时点上获得收入的价值。如果不 考虑资金的时间价值，很有可能使决策者对投资项目的有利性 或不利性做出错误的判断。许多年来，人们一直非常重视贴现 的作用。例如，霍金斯 ( H a w k i n s )和皮尔斯( P e a r c e )在他们1 9 7 1 年出版的著作中指出： “对所有经济学家来说，在不同投资之 间做出选择的最值得称道的方法是贴现评价方法(第1 5 页)” 。 人们发现有两种建立在贴现基础上的方法可以帮助决策者 在进行投资评价时考虑资金的时间价值，即净现值法 ( N P V )和 内部收益率法( I R R )。第4