市场微观结构理论综述.pdf

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1、 1994-2010 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. 市场微观结构理论综述 李 平,曾 勇,唐小我 (电子科技大学管理学院,成都610054) 摘要:近20年来,金融学的一个新兴分支 市场微观结构理论发展十分迅速.市场微观结构 的研究有助于揭示金融资产的价格行为,可直接应用于市场规则的制定,新交易机制的设计和 规范.文章系统回顾了国内外有关市场微观结构理论的研究现状,从市场微观结构理论的角 度,分析了中国股票市场的市场微观结构,并对中国股票市场的发展提出了一些可行的建议. 关键词:

2、市场微观结构;价格行为;交易机制 中图分类号:F830. 91 文献标识码:A 文章编号:1007 - 9807(2003)05 - 0087 - 12 0 引 言 市场微观结构理论(market microstructure theo2 ry) 是金融学一个重要的新兴分支,主要研究在既 定的市场微观结构下金融资产的定价过程及其结 果,揭示市场微观结构在金融资产价格形成过程 中的作用1.市场微观结构理论产生的历史并不 长,但由于近20年来世界范围内金融市场的交易 量大规模膨胀,电子网络通信技术迅速发展和金 融衍生产品的不断创新等原因,学术界对市场微 观结构的研究产生了浓厚兴趣. 1987年全球

3、金融 市场的大振荡与1997年的亚洲金融危机进一步 推动了人们对市场微观结构的深入研究.许多实 证分析和实验研究表明,不同交易机制下市场参 与者的行为对资产价格的形成过程影响不同.因 此,从理论、 实证和实验的角度深入阐释金融资产 价格行为的形成机理、 市场组织结构和市场交易 机制的设计等微观层面的内容,对于发展和完善 现代金融理论具有重要的科学意义,对于政策制 定者进行正确的市场监管和交易机制设计也有重 要的参考价值. 本文将系统介绍近20年来市场微观结构理 论的主要进展,展望其未来的发展方向,并对这一 前沿理论予以简要评述. 1 市场微观结构及其理论的研究框架 市场微观结构有狭义和广义之分

4、.狭义的市 场微观结构仅指价格发现机制,广义的市场微观 结构是各种交易制度的总称,包括价格发现机制、 清算机制、 信息传播机制等.一般,市场微观结构 由五个关键部分组成:技术(technology)、 规则 (reg 2 ulation)、 信息(information)、 市场参与者 (partici2 pants)和金融工具 (instruments) .市场组织者的主 要作用是将上述五个部分合理地组织起来发挥最 大的效用.市场通常采用流动性(liquidity)、 波动 性(volatility)、 交易成本(transaction cost)和透明度 (transparency)四个指

5、标反映市场质量(market quality)或者市场效率 (market efficiency) .从市场微 观结构理论来看,如果市场组织者改变一个或者 一组市场微观结构的组成部分,这种改变的效果 可以通过评价新的市场组成是否增加流动性和透 明性,以及减少风险和交易成本来衡量. 最早涉及市场微观结构的文献是Demsetz的 交易成本 2. 他用一个简单的需求供给框架表 明即便是同一种金融资产,市场上通常也存在两 第6卷第5期 2003年10月 管 理 科 学 学 报 JOURNAL OF MANAGEMENT SCIENCES IN CHINA Vol.6 No. 5 Oct. , 2003

6、 收稿日期:2002 - 05 - 27;修订日期:2003 - 07 - 01. 基金项目:国家杰出青年科学基金资助项目(79720052) . 作者简介:李 平(1977 ) , 男,四川青神人,博士生. 1994-2010 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. 个价格:一个是急于卖出的价格(ask price) ,另一 个是急于买进的 价 格( bid price) ,买 卖 价差 (spread)作为均衡结果出现.虽然他没有解释为什 么希望及时交易的投资者的市场指令会对价格施 加

7、压力而市场在均衡价格上又缺乏无限的供给弹 性,但他明确指出当买卖的市场指令在时间上不 能同步和在数量上不能匹配时,即时性(immedia2 cy) 或流动性就有价格.做市商(market maker)提供 即时性并赚取买卖价差,而这个差额的大小取决 于交易商的成本和市场力量.他的实证分析表明 资产的交易频率越高(买卖的人数和股东人数越 多 ) , 买卖价差越小. 由于大量使用博弈论和信息经济学的理论与 方法,市场微观结构理论看起来好像是一堆模型 的集合,少有共性,而更多是偏重于分析具体问 题.然而在这些研究的后面,却共同关注市场数据 的隐含信息和如何将这些信息转化成价格的学习 过程.即市场微观

8、结构理论主要研究在特定的交 易机制下资产交易的结果.一方面,它研究特定的 交易机制如何影响价格的形成过程.另一方面,它 研究具体的交易过程:信息的产生和传播,交易指 令的到达情况,价格变化的分布,管理和放松管制 的效果.通过对市场微观结构的研究,不仅明白了 交易机制可以影响价格的形成,而且懂得价格特 殊的时间序列特性. 市场微观结构理论的早期文献侧重于研究与 供给和需求的特性相联系的问题,如存货模型;后 来的研究则侧重于资产价格的变化与信息的产生 和传播相联系的问题,如信息模型;市场微观结构 理论还研究金融市场的流动性、 存活性、 稳健性和 市场设计等一系列问题. 2 存货模型 基于存货的研究

9、方法将市场交易过程看作是 一个匹配问题,做市商利用价格来平衡供给与需 求的矛盾.在这一方法中,做市商的存货状况很关 键. Garman3研究了指令流在决定证券交易价格 中的作用.在Garman的模型中,指令流被假定服 从泊松(Poission)过程,存货状况决定了做市商是 否破产,但不直接影响做市商的价格决策. Amihud 和Mendelson4拓展了Garman的分析,假定指令 流为半马尔可夫(Semi2Markov)过程,认为存货状 况影响做市商的价格决策. Stoll5,Ho和Stoll6研 究了基于风险规避(risk aversion2based)的存货问 题. Stoll首先采用一

10、个两期模型考察了存货怎样 影响交易商的优化决策,然后用一个多期动态规 划方法来刻画交易商的最优决策. OHara和Old2 field1研究了具有风险规避倾向的交易商同时收 到市价指令(market orders)和限价指令(limit or2 ders) 并且无法确定这些指令和存货的真实价值下 的动态价格决策 问 题. Cohen、Maier、Schwartz、 Whitcomb7等则分析了多个流动性提供者的效 果,提出了 “重力推动”(gravitational pull)理论.在 他们的模型中,交易商可以选择市价指令或者限 价指令,但交易成本将影响交易商的决策.这些方 法的核心是指令流的

11、不确定性问题,由此引出了 专业证券商或交易商对存货问题的执行问题.存 货模型的不足在于缺乏实证研究的支持.事实上, 基于存货的研究方法逐渐被其它方法所替代. 3 信息模型 尽管基于存货的分析方法为研究市场价格行 为提供了若干重要的洞察角度,然而这些模型暗 含着这样的假定:交易成本仍然决定买卖价差.基 于信息的研究方法则将交易过程看作是一个非对 称信息博弈过程.这种分析模型从逆向选择理论 的视角展示了在无显性交易成本的竞争市场中买 卖价差继续存在的原因.市场微观结构研究的焦 点也因而转移到分析做市商是如何从交易中获取 信息,而又如何在一定时间后反过来影响价格变 化.尽管特定市场对于这一问题的解释

12、可能不同, 但所有基于信息不对称的市场微观结构模型都必 须求解一个学习模型. Bagehot8是最早用非对称信息而不是交易成 本来解释买卖价差的研究者.他把市场上的投资 者分成知情者(informed traders)和不知情者 (unin 2 formed traders) .做市商在和不知情者交易时能赚 取利润,而在和知情者交易时会遭受损失.买卖价 差至少应大到平衡这种得失. Copeland和Galai9 用一个不完全信息静态博弈模型表明只要市场上 存在非对称信息,即便是有众多的风险中型的竞 争性做市商,买卖价差也会存在.这种差额会因市 88管 理 科 学 学 报 2003年10月 19

13、94-2010 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. 场参数(投资者的分布参数和需求弹性)的差异而 不同. 在非对称信息情形下,知情者的交易行为作 为一种信号传递了与资产价值有关的信息. G olosten和Milgrom10,Easley和OHara11等的序 贯交易模型(sequential trading model)研究了这种 信号传递博弈.市场微观结构理论的重心开始转 向研究市场上的学习问题和短期价格变动. G olosten和Milgrom指出在动态的序贯博弈(即每 次每个交

14、易者只能交易一个单位的资产)中做市 商通过贝叶斯学习过程(Bayesian learning process) 最终会知道知情者的私有信息,他的报价会收敛 于资产的期望价值.在他们的分析中,买卖价差并 不依赖于外生(exogenous)的交易成本,而且交易 价格服从一个鞅(martingale)过程.此外,在极端的 情形下,逆向选择问题会导致市场的崩盘. Easley 和OHara的模型假设投资者可以选择不同的交 易量和存在信息的不确定性,这意味着做市商在 学习的过程中不仅要判断信息的 “方向性”,还要 判断信息的 “存在性”.事实上,在这样一个不完全 信息动态博弈中可能存在混合均衡(pool

15、ing equi2 librium)也可能存在分离均衡(separating equilibri2 um) ,均衡的类型取决于市场参数(投资者的分 布 ) . 他们的分析表明把买卖价差小作为判断一个 市场好的标准很可能是一个误导.当市场上的知 情者的人数较少时,知情者很可能隐藏他们的动 机以求获得混合均衡价格;相反,当市场上的知情 者的人数较多时,知情者很可能通过交易量作为 信号把自己和不知情者区别开来,即便这样会面 临一个较差的分离均衡价格.来自于实证的分析 部分地支持这个解释. 与资产价值有关的私人信息的存在意味着知 情者有动力采取有效的策略最大化自己的收益. Kyle12的批量交易模型(

16、batch trading model)分析 了一个基本的最优策略问题.首先,仅考虑单阶段 (静态)情形:私有信息单阶段有效(short2lived) ,知 情者和不知情者同时递交指令.后来他分析了序 贯竞价拍卖(sequential2auction)和连续竞价拍卖 (continuous2 auction)情形下的知情者的策略.假定 做市商对信息的反应是线性的,在一个理性预期 的框架下,知情者的最优指令数量和期望收益取 决于不知情者的指令流的方差.方差越大,越能隐 藏私有信息,信息的传递速度越慢,但经过多轮交 易,价格将收敛于完全信息条件下的资产价值.在 假定不知情者的指令流服从布朗运动(B

17、rownian motion)的情形下,他的序贯模型和连续模型表明 知情者必须权衡现在和将来的交易时机和收益以 谋求跨时期收益总和最大化.Back13对连续市场 进行了更为正式的分析.在他的模型里,知情者和 不知情者的指令流及净指令流均服从布朗运动并 且所有的知情者的指令流的分布完全相同. Back 指出最优的定价准则具有价格的变动和指令流的 规模成比例的特征.如果资产的价格呈正态分布, 则定价准则是线形的;如果资产的价格呈对数正 态分布,则定价形式虽然不尽相同,但仍然是指令 数量的函数. H olden和Subrahmanyam14,Vayanos15, Chan、LeBaron、Lo、Po

18、ggion16等进一步拓展了K yle 的模型,研究了存在多个知情者情形下的价格调 整问题.在Kyle的模型中,若知情者是风险中性 的,那么人数的增加会导致价格更具信息性。但 Holden和Subrahmanyam指出,若知情者是风险规 避的,那么人数的增加也许会降低市场的流动性. Vayanos指出随着交易间隔时间的缩短,由策略行 为引起的福利损失会越来越大. Chan、LeBaron、 Lo、Poggion则用计算机仿真技术模拟双向拍卖市 场,用人工智能方法模型化交易者的学习能力,分 析了交易者在不同环境下的动态策略. 在前面提到的文献中,博弈是在做市商与知 情者之间进行的,不知情者在博弈

19、中的反应是严 格被动的,他们的指令流只是一个外生变量.事实 上,部分不知情者仍然可以通过贝叶斯学习过程 获得相关信息,选择最优的策略尽量减少损失. Admati和Pfleiderer17研究了一天内不知情者的 交易的时间决策.在Admati和Pfleiderer的模型 中,不知情者被分为自主交易者(discretionary traders)和非自主交易者(undiscretionary traders) ,知 情者的私人信息单阶段有效.给定价格的线性反 应形式,知情者的最优指令数量依赖于知情者的 人数、 私人信息的方差、 不知情者的指令流的数量 和方差.自主交易者的策略是最小化交易成本,而

20、这取决于总的指令数量.当不知情者的指令流的 方差最大时进行交易,自主交易者的交易成本最 小,这意味着自主交易者的最优策略是联合起来, 增大他们的方差,以便把他们和知情者区别开来, 98第5期 李 平等:市场微观结构理论综述 1994-2010 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. 减少交易的损失.均衡结果是自主交易者联合在 一起,知情者跟着他们,特定的交易模式出现.当 私人信息是长记忆时,Foster和Viswanathan18研 究了自主交易者的日间交易策略.他们认为博弈 存在多个均衡

21、是可能的,但在每一个均衡中,周一 的交易量总是很低,因为自主交易者会推迟交易 以避免知情者的信息优势.基于这样的交易行为, 周一的收益方差与其他几天显著不同.他们的模 型部分地解释了证券市场上的 “周一效应”. 在存在非对称信息的市场结构中价格除了具 有出清市场的作用外,也许还有传递信息的作用. 价格作为传递资产价值的信号表明价格序列所包 含的信息比个别人的私人信息更有价值.在价格 的调整过程中,不知情者通过观察市场数据来学 习,这种学习过程将使得价格最终反映全部信息. Brown和Jennings19, Grundy和McNichols20, Siegel和Karim21,Romell22等

22、研究了上述问题. 在信息模型的早期文献中,价格和交易量的 联系并不太清晰.在Kyle的批量交易模型里,交 易量不是影响价格调整的因素;在序贯交易模型中, 交易量也不是传递价值的信号.后来Pfleiderer23, Campbell、Grossman、Wang24,Harris和Ravio25, Wang26,Blume、Easley和OHara27等在带噪声 的理性预期框架(noisy rational expectations frame2 work)下研究了交易量的问题. 在这些基于理性预 期的方法中主要有两种处理方式 :1) 把交易量的 变化作为不同的交易信号 ;2) 关注交易量的统计

23、信息.在均衡情形下,Blume、Easley和OHara指出 交易量是价格的严格凸函数,交易量的较大变化 通常伴随着价格的较大变化.吴冲锋、 王承炜、 吴 文锋28回顾了国内外有关交易量的研究文献,提 出了基于交易量进程的股价动力学分析方法以及 两种构造交易量进程的股价序列方法. 在Kyle的批量交易模型和序贯交易模型中, 时间也不是影响价格的因素.然而,若市场参与者 是通过观察市场交易时机的选择来学习,那么价格 的调整过程便会依赖于时间.把时间作为信号来研 究是Diamond和Verrecchia29,Easley和OHara1等 人的工作.Diamond和Verrecchia的模型指出是否

24、 存在卖空约束会影响交易的特征.没有交易或交 易量非常小的现象也许传递了利空的消息,但禁 止卖空的约束减慢了价格调整的速度. Easley和 OHara的模型表明知情者交易时机的选择同时 揭示了信息的 “存在” 和 “方向”.市场参与者可以 通过观察知情者的交易时机的选择来学习,交易 的缺失也许传递了没有新信息的信号,基于信息 的交易的可能性大大降低. 现有的信息模型虽然可以较好地分析拥有不 同信息的交易者之间的交易策略,但理性预期均衡 的存在通常要求所有的市场参与者完全理性,交易 者必须知道做市商的定价规则且定价规则必须是 线性的等假设条件.事实上,基于理性贝叶斯学习 过程的交易模型的实用性

25、并不广,因为交易机制的 变化有可能使均衡发生变化,甚至连均衡的存在性 都会变化.因此,从交易者不完全理性学习的角度 分析不同市场微观结构下的金融资产的价格行为 是市场微观结构理论未来的发展方向之一. 4 市场的存活性和稳定性 竞争市场中的不完全信息效应首先引起了 Grossman和Stiglitz等人的注意.一些早期的文献 指出不完全信息的存在改变了完全竞争市场的特 征,价格除了具有出清市场的作用外,也许有传递 信息的作用.对价格的双重作用的研究引出两个 问题 :1) 市场交易者是否总是有动力去收集那些 没有被价格及时消化的信息 ? 2) 在什么条件下市 场是有效的,即价格反映了全部市场信息?

26、 Grossman和Stiglitz30 ,31, Grossman32的工作主要 是研究价格信息是怎样从知情者传递给不知情 者.在其中的一个交易模型里,交易者可以选择风 险和无风险资产,获取风险资产的信息需要成本. 如果风险资产的价格不能完全揭示所有的信息, 那么有些交易者就有动力收集信息成为知情者以 获得超额利润.如果所有的不知情者意识到在和 知情者交易时会遭受损失,那么逆向选择问题将 导致市场不存在. Garleanu和Pederson33的研究 进一步证实了逆向选择能导致资源的无效配置, 严重影响资产的定价过程.如果在交易过程中增 加供给的不确定性,让价格反映信息时存在噪音, 那么有可

27、能部分解决逆向选择问题. G losten34指出专营商垄断地位的存在能提 供市场的稳定性,在某些环境下,给予专营商一定 的市场力量反而有助于提高整个社会的福利. 09管 理 科 学 学 报 2003年10月 1994-2010 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. Madhavan35在考察市场的存活性时比较了报价 推动( quote2driven)的 交 易 机 制 和 指 令 推 动 (order2 driven)的交易机制(定点市场 ) . 如果所有 的交易能在定点市场出清,那么

28、由非对称信息造 成的市场失灵(market failure)就不会出现,但这种 市场的稳定性是以一定的成本为代价的.如果提 供某种机制的成本较高,那么Madhavan的模型表 明在由报价推动的系统里只能维持一个垄断专营 商,然而连续市场的框架却能允许多个做市商 并存. 在G losten和Madhavan的分析中,交易机制的 选择和市场的表现是无关的.进一步的分析表明因 为非对称信息导致了价格的扭曲,当这种由信息引 致的逆向选择问题比较严重时,一种完全竞争的交 易机制也许并不稳健.克服这种困难的一种方法是 对交易进行平均定价而非单独定价.平均定价机制 可以在G losten的垄断框架和Madh

29、avan的定点市场 框架下实施,但只能在比较严格的条件下才可行. 事实上,如果各个子市场是分割的且分别定价,那 么最初的 “混合均衡” 不可能维持,而这意味着由平 均价格机制提供稳定性是不现实的. Rock36考察了场内交易商和限价指令交易 商之间的交易情形. Rock主要关注那些递交限价 指令的交易商面临的逆向选择问题.指出减轻这 一问题的因素是做市商的存货风险暴露. Easley 和OHara1,Kaniel和Liu37分析了止损指令簿 的存在对价格行为和市场稳定性的影响.价格行 为的一个有趣现象是初始价格与后续价格的背 离:相对于没有止损指令簿的情形,止损指令簿的 存在导致更低的初始价格

30、和更高的买卖价差,但 后续价格的调整速度则更快.因此,这里存在一个 两难冲突:较小的买卖价差但较慢的价格调整速 度与较大的买卖价差但较快的价格调整速度.他 们的分析表明:如果市场设计的目标是价格的有 效性,那么做市商系统似乎比较理想;如果市场设 计的目标是最小化价格的波动,那么大厅交易商 (floor brokers)机制比较可取.如果交易机制不同, 那么特定的交易类型或交易策略会导致不同的市 场价格行为甚至可能导致价格的剧烈变化. G ennotte和Leland38,Jacklin、K leidon、Pfleiderer39, Maheu和McCurdy40等研究了这些问题.他们的 分析都

31、涉及了市场流动性与未预期到的价格依存 的套期保值(unexpected price2contingent hedging)之 间的关系,主要思想是未预期到的套期保值能对 市场施加价格压力,使得部分流动性提供者离去. Gennotte和Leland用一个两阶段的理性预期模型 讨论了 “价格压力” 问题.在他们的模型中,交易者 分为不知情者、 供给知情者和价格知情者三种类 型.当交易者忽视套期保值的需求时,价格的波动 最大;即便是套期保值的需求水平较低,这种忽视 仍会导致价格的跳跃(jump) . Gennotte和Leland 认为这种跳跃引起的价格 “熔化(meltdown)” 与 1989年

32、市场危机那天的市场行为是一致的. Ma2 heu和McCurdy则认为价格的跳跃是由新信息引 起的,不同的信息类型和强度对价格的收益和波 动带来不同的冲击. Grossman41建议实施 “阳光 (sunshine)” 交易程序,即不知情者在交易之前向 市场透露自己的价格依存的交易指令.Admati和 Pfleiderer42研究了阳光交易的效应,指出:出于套 期保值的目的,阳光交易有助于提高市场的流动 性进而增加交易者的效用;如果出于投机的目的, 阳光交易的实施将适得其反. 引进大宗交易机制也可部分地促进市场的稳 定.许多大宗交易利用楼上交易商(upstairs market maker)提

33、供的服务实现,即楼上交易商设法组成 一个买(卖)方辛迪加(syndicate)与卖(买)方进行 大宗交易.Burdert和OHara1用一个具有内生寻 找成本的寻找模型(search model)分析了楼上交易 商怎样组成辛迪加的策略;Grosssman43考察了相 对于专营商,楼上交易商的信息优势问题. Seppi44 ,45则关注楼上交易的实名制是怎样影响 大宗交易者的动态交易策略,他的分析表明:当大 宗交易者为重新平衡投资组合进行交易时,选择 与楼上交易商进行大宗交易;当大宗交易者是利 用私有信息进行交易时,选择与专营商进行交易. 我国的深交所虽然推出了大宗交易制度,但由于 有关信息披露

34、的规定,使得该制度在实践中缺乏 可行性,处于事实上的停用状态(仅完成一笔交 易 ) . 因此多样化的大众交易制度的设计问题需要 进一步研究. 5 流动性、 市场绩效与设计 一个流动性较高的市场通常被认为是交易行 19第5期 李 平等:市场微观结构理论综述 1994-2010 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. 为对资产的价格影响较小的市场.在证券市场上, 测度流动性的一种可能较好的标准是买卖价差, 买卖价差越小被认为流动性越高;另一种观点认 为价格的时际运动(intertemporal

35、 movement)最能测 定市场的流动性;还有一种观点认为流动性是指 “跨区域(cross2sectional)” 交易的能力,即交易者可 以自由选择在不同的市场进行交易.一般而言,市 场的流动性通常被概括为4个部分:一是宽度 (width) ,即交易价格偏离市场中间价格的程度; 二是深度(depth) ,即在不影响市价的情况下可能 的成交量;三是弹性(resiliency) ,即交易引起的价 格波动的消失速度;四是即时性(immediacy) ,即以 极快的速度促使成交.因此可以对流动性做出这 样的界定:在极短的时间内促使成交而价格变化 极小.它有两层含义:一是可以迅速成交,不存在 时间上

36、大的间断;二是价格波动极小,不出现大的 振动.流动性对效率的影响是通过影响市场价格 的不确定性来传递的.这种不确定性会使价格不 能反映可以获得的信息,或使市价暂时偏离市场 的均衡价格,从而影响到效率.在金融市场上,在 现金和证券两者之间进行资产选择的投资者,总 是会估价流动性的价值并且愿意为流动性付费 的,而流动性的缺乏或丧失都会直接导致市场的 动荡. 1987年10月席卷世界的金融市场的股灾, 以及1997年的亚洲金融危机,流动性突然从世界 主要国家的金融市场上消失,就曾给世界经济带 来了严重的创伤.因此,一个有效的金融市场必须 建立在流动性的基础上. Chowdhry和Nanda46以 及

37、Dunne47等对流动性的研究表明,证券市场也许 有一种内在的自然垄断倾向; Kumar和Seppi48, Subrahmanyam49对 指 数 期 货 研 究,以 及John、 K oticha、Subrahmanyam50, Biais和Hillon51, Easley , OHara , Srinivas1,Back52等对期权市场 的研究表明,衍生产品的交易会影响标的产品市 场的流动性.纪路和陈伟忠53以中国股票市场为 对象分析了市场微观结构对市场流动性的影响, 得出以下结论 :1) 市场流动性的重点不是交易的 迅捷,关键在于价格的波动 ;2) 拍卖市场的交易机 制有较强的平衡供求能

38、力,为市场提供了较好的 流动性 ;3) 做市商和限价指令交易者为市场提供 了流动性.庄新田和黄小原54利用交易者群体可 变的动态模型,分别在确定与不确定性金融环境 下,研究离散交易状态下市场的形成过程,并分析 了交易者群体变动的混沌条件,结果表明市场流 动性的最低标准是买卖双方的交易者群体要有一 个恰当的比例,市场达到稳定流动性的时间与描 述离开股市交易者的参数有关,通过交易制度对 交易者群体参数的影响,可实现对市场过程的控 制.事实上,市场微观结构与流动性之间的本质关 系到现在仍然存在很大的争议,特别是现有的理 论无法令人信服地解释多个市场中的多个流动性 提供者的存在如何影响价格调整过程.

39、什么样的交易机制较好,是一个很难回答的 问题.从市场的透明度和匿名性的角度分析也许 有助于理解市场的绩效.市场的透明度是指市场 参与者在交易过程中观察信息的能力,即指令流 的数量、 交易时机、 交易形式等信息能部分或全部 被市场参与者观察到. Madhavan35分析了当指令 流的信息能被价格设定者(price setters)和交易者 观察到时,指令流的透明性对市场的定价行为的 影响;Pagano和Roell55考察了只对价格设定者是 透明的指令流对知情者和不知情者交易成本的影 响;Biais56分析了报价的透明性怎样影响买卖价 差.匿名性是指交易时市场参与者只知道指令流 而不知道交易者的身

40、份.显然,知道交易者的身份 进而推断他的交易动机对市场参与者是一个有价 值的信息. Lindsay57,Forster和George58分析了 交易者的身份及未来交易的方向和数量等信息怎 样影响交易成本和价格的形成;Roell59,Fishman 和Longstaff60,Pagano和Roell61考察了双重交易 (dual trading)对市场绩效的影响.这些文献表明交 易者的身份或交易动机会影响市场的均衡. G arbade和Silber62, Cohen、Maier、Schwartz、 Whitcomb7, H o和Stoll63,Madhavan35, G losten64, Ch

41、ristie和Schultz65, Dutta和Madhavan66, Hendershott和Mendelson67,以及Jong68等对市场 设计问题的研究表明,有效设计一个令各方都满 意的交易机制几乎是不可能的.对交易所或自动 交易系统而言,设计的目标是最大化交易佣金;从 交易者角度来看,理想的市场是有最好的市场流 动性而交易成本又最低;对监管层来说,市场的稳 定性压倒一切;对整个社会而言,也许上面提到的 各个方面都重要,关键是增进整个社会的福利.一 般而言,市场设计的一个基本目标是使资产价格 29管 理 科 学 学 报 2003年10月 1994-2010 China Academic

42、 Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. 尽可能快地反映和消化市场上的相关信息,使市 场有效或至少是半强有效.然而,出于这个目的的 市场设计存在一系列的两难冲突.例如,什么是有 效仍存在争议.同样是价格收敛到资产的真实价 值,但收敛的速度(信息的发散速度)却可能大不 相同,若价格对资产的调整速度加快,则信息发散 加快,但这势必造成价格的较大波动,与出于市场 稳定性目的的设计冲突.此外,价格的调整速度依 赖于基于信息的交易行为,较明显的知情者的交 易引起较快的价格调整和信息发散.然而,知情者 进行较大交易的动力是较大的交

43、易所得,而这个 所得是以不知情者的交易所失为代价的.因此,以 最小化不知情者的交易成本为目的的设计与以增 加市场有效性为目的的设计也存在冲突.也许解 决市场设计中一系列两难冲突的一种方式是以长 远的眼光来看问题. 6 实证分析 随着计算机技术的快速发展,交易数据的获 取和分析处理变得更为容易,这使得对市场微观 结构进行实证分析成为可能. Wood、McInish、 Ord69,Lee和Ready70, Harris71, Hausman、Lo、 MacK inlay72等利用日内交易数据分析了短期价 格的形态. Wood、McInish、Ord截取19711972年 和1982年纽约股市6个月

44、的交易数据考察了短 期价格的行为和不同的交易特征,分别用正态分 布和自相关技术分析逐分钟(minute2by2minute)市 场收益数据.结论表明每天开市后的前30 min和 收市前30 min的交易回报与一天中其余时间内 的交易回报有显著差异,前者有较强的自相关性, 后者则近似服从正态分布. Lee和Ready利用日 内交易数据和报价数据试图对个人交易的买卖指 令进行分类以判断交易的方向.他们的分析证实 基于报价的指令可事前分类,而在买卖价差以内 的交易则很难区分.买卖价差的大小很大程度上 取决于大厅交易商所持有的流通指令(standingor2 ders) .事实上,有效的买卖价差总是小

45、于报价的买 卖价差. Harris利用计量经济模型估计了股价的 聚集和离散(clustering and discreteness)效应.如果 交易者用离散的价格集来简化他们的讨价还价, 股价的聚集效应就会存在,并且随着价格水平和 波动性的增大而递增,随着资产价值和交易频率 的增大而递减. Hausman、Lo、MacK inlay用指令概 率单位模型(ordered probit model)估计了逐次交易 价格变化的条件分布.假设交易价格变化是离散 的随机变量,概率单位可量化诸如交易量、 历史价 格变化及两次价格变化之间的交易时间等其它经 济变量对价格的影响.他们在美国股市随机抽取 100

46、种股票1988年的交易数据,用最大似然法对 概率单位模型进行参数估计,结论表明交易的顺 序会显著影响交易价格变化的条件分布.屈文洲 和吴世农73运用高频数据对我国深圳股票市场 的买卖报价价差的变动模式进行实证分析,同时 研究了股票买卖报价价差的影响因素和成因,并 建立和检验了相应的模型,揭示我国股票市场的 微观结构特征.杨之曙74 ,75分析了中国股市的市 场微观特征 :1) 对买卖价差的实证检验结果:买卖 价差和股权集中程度成正相关的关系.如果国有 股和法人股的比例较高,则买卖价差较大,反之则 较低 . 2) 买卖价差构成分解研究结果:买卖价差中 较高的逆向选择成本比例说明深市和沪市存在严

47、重的信息不对称 . 3) 规范中国股市的前提:国有股 和法人股的流通. Tinic76,Roll77,G losten和Harris78, Hasbrouk79,Madhavan和Smidt80, Easley、K iefer、 OHara81等对决定买卖价差的因素和存货与非 对称信息效应对价格行为的影响等问题进行了实 证分析. Tinic的实证模型是Demsetz提出的实证 分析思想的拓展,并且得出了相似的结论,即买卖 价差是提供流动性的成本. Roll则在一个完全信 息有效的市场假设下考察了交易成本的测定问 题,分析表明可以从价格变化的一阶连续协方差 (first 2order seria

48、l covariance)来推断有效的买卖价 差. G losten和Harris把买卖价差分解成两部分:由 非对称信息效应引致的;基于存货成本、 专营商的 市场垄断力量和市场出清成本.他们的模型截取 19811983年纽约股市的普通股交易数据,用线 性回归的方法分析了影响买卖价差的因素,实证 结果表明不能拒绝买卖价差是由非对称信息引致 的假设. Hasbrouk从实证的角度考察了交易与报 价的互动作用,试图辨识存货控制与非对称信息 效应的特征.主要结论 :1) 低交易量股票的交易呈 现与存货控制负自相关的现象 ;2) 对所有的股票, 39第5期 李 平等:市场微观结构理论综述 1994-20

49、10 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. 交易对报价调整有持久正的影响 ;3) 存货控制效 应对报价调整的瞬时冲击并不显著 ;4) 高交易量 股票的交易有持久的规模效应. Madhavan和 Smidt ,Easley、K iefer、OHara提出和实证检验了日 内价格形成的贝叶斯学习模型.结论表明证券市 场上有显著的非对称信息效应.汤海鹏、 金海 浩82从市场微观结构角度出发,对我国证券市场 进行分析,并与美国经验比较,发现中国证券市场 的交易具有信息量较大、 虚假信息多、 信息消化 快、 市场无效等特点. 7 中国股票市场的实践及问题思考 中国股票市场拥有世界先进水平的基础设 施,但其是否达到了弱式有效,至今还有争议.原 因是多方面的,其中的很多问题和现象和市场微 观结构有着不可分割的联系.例如,由证券交易所 和场外市场(OTC市场)构成的完整的市场体系可 以满足不同主体、 不同性质的交易需求,扩大资本 社会化、 证券化水平.场外市场在中小企业股票流 通、 高新技术企业上市、 债券流通等方面有着交易 所无法替代的功能.但我国至今没有建设起