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1、浅析市场微观结构理论浅析市场微观结构理论 摘要：本文梳理了外汇市场微观结构理论的观点、内容和实证研究成果，并通过比较传统的宏观的汇率理论，探讨以订单流为基础的微观结构理论对传统理论的突破和未来展望。 关键词：市场微观结构理论;外汇市场;订单流 一、前言 当前流行的传统金融理论，是从宏观的视角来看待金融产品价格的决定因素的。近年来，市场微观结构理论逐渐兴起，如一位学者所说：“一个相对长的时期内，在一个经济基本面正在发生变化的经济体中，宏观经济基础如相对货币供应量或者相对货币流通速度等低频率宏观经济变量看起来是汇率运动的最重要决定因素。而同时又存在着大量的而且持久的汇率运动，在很大程度上无法用宏观
2、经济变量来解释。”（Frankel and Rose，1995;Taylor，1995;Flood and Taylor，1996） 对此，本文针对汇率市场这一方面，先总结主要的传统汇率决定理论，然后比较微观结构理论，分析传统理论的不足之处，并对理论的未来发展做出展望。 二、传统汇率决定理论回顾 （一） 购买力平价理论 作为经典的汇率理论之一，购买力平价理论包括绝对购买力和相对购买力平价。绝对购买力平价是指，本币与外币之间的均衡汇率应等于本币与外币购买力之间的比率。该理论认为：一国货币的价值和人们对其的需求由单位货币在国内所能买到的商品或劳务的量决定，即由它的购买力决定，因此两国货币的汇率相当
3、于两国货币的购买力之比。而购买力的大小是通过物价水平体现出来的。 相对购买力平价是对绝对购买力平价的发展，其主要观点是：两国将根据各自通货膨胀率的差异而相应地调整货币的汇率。换言之，两国之间的相对通货膨胀决定两国货币的均衡汇率。 从总体上看，购买力平价理论为汇率的形成机制提供了较为合理的解释和逻辑基础，但是其忽略了国际资本流动、运输成本、贸易壁垒等其他因素，与现实世界的情况有较大差异，因此难以正确预测汇率的变动。张晓朴（20XX）通过实证研究表明，购买力平价理论对人民币不适用。他将原因归结为人民币汇率制度存在的缺陷，中国和美国的经济发展水平、消费结构等的不同等因素。 （二） 利率平价理论 该理
4、论由凯恩斯等著名学者提出，认为均衡汇率是通过国际抛补套利所引起的外汇交易形成的。若两国利率存在差异，人们便有动机将资金从低利率国抽出，并投向高利率国，以获取更高的利率。套利者在利用两国不同利率进行套利时，往往与掉期业务相结合，从而规避汇率风险。大量掉期外汇交易会带来低利率国货币的现汇汇率下浮，期汇汇率上浮;高利率国货币的现汇汇率上浮，期汇汇率下浮。远期差价为期汇汇率与现汇汇率的差额，由此低利率国货币就会出现远期升水，高利率国货币则会出现远期贴水。随着抛补套利的不断进行，远期差价就会不断加大，直到远期差价正好等于两国利差，即利率平价成立。 这一理论存在一些缺陷。首先，利率平价说没有考虑交易成本。
5、然而，交易成本却是很重要的因素。如果各种交易过高，就会影响套利收益，从而影响汇率与利率的关系。如果考虑交易成本，国际间的抛补套利活动在达到利率平价之前就会停止。其次，利率平价说假定不存在资本流动障碍，假定资金能顺利，不受限制地在国际间流动。但实际上，资金在国际间流动会受到外汇管制和外汇市场不发达等因素的阻碍。目前，只有在少数国际金融中心才存在完善的期汇市场，资金流动所受限制也少。第三，利率平价说还假定套利资金规模是无限的，故套利者能不断进行抛补套利，直到利率平价成立。 其他的传统汇率决定理论还有国际收支说、资产市场说等都是通过宏观的视角来看待汇率的变化的，且由于模型建立在大量的假设之上，导致太
6、过理论化。这些理论模型只能判断汇率的长期变动，不能解释短期变化，具有局限性。 三、市场微观结构理论和订单流 （一） 市场微观结构理论的兴起 市场微观结构理论起源于20世纪60年代后期。自1987年全球股市动荡以来，市场微观结构理论发展迅速，逐渐成为金融经济学领域的重要分支。1991年，Adamati将不对称信息资产市场及其交易机制归因于微域研究对象;1995年，奥哈拉的“市场微观结构理论”将市场微观结構定义为既定规则下的资产交易、过程和结果，系统地讨论了金融的微观领域;几年后，随着理论的不断发展，Madhavan引入信息不对称模型对存货模型进行分析，并进行实证研究 ，为学术界带来了一个分析市场
7、微观结构的新方法。 由于传统宏观模型难以解释和预测中短期汇率以及设计出合理的市场交易机制，学者们逐渐青睐研究汇率决定的微观结构方法。该方法认为，外汇市场主体的预期纷繁复杂，因此，研究采用的大多是预期的直接测度，其数据来源于金融服务公司所提供的有关市场参与者的调查结果，并引入两个重要的变量，即订单流和价差。 （二）外汇市场中的订单流 现货外汇市场是全球交易量最大的金融市场，且电子化已成为其重要特征。每次交易者在线上交易平台进场下单时，订单都会以电子化的方式进行成交。根据国际清算银行公开报告的估计，现货外汇市场的每日的成交额达5万亿美元。对于大额交易订单，交易双方通常以协商来完成，且买卖双方一般是
8、银行和其他大型金融机构。 目前，在外汇市场中，大公司大都以提交订单作为市场参与方式，订单流由此成为外汇市场的显微镜，直接反映了不同货币的供求关系和资源配置过程。近年来，随着高频数据应用日益广泛以及对限价订单流研究的深入，学者们对价格发现的认识开始出现了新的变化。从高频微观视角下限价订单流的变化入手研究信息作用于报价变化，从而推进价格趋势的过程是价格发现研究的热点和创新。 （三）订单流与价差的理论模型 不少学者致力于以订单流和价差的数据构建模型和寻找规律，来预测汇率走势。其中，Lyons（20XX）提出的著名的资产组合漂移模型具有较强的代表性。作者对美元市场进行研究，通过资产组合漂移模型分析市场
9、的信息集合问题。该模型取得较为显著的成功，对日汇率的波动解释水平在美元/马克市场上达60%和在日元/美元市场上也超过了40%，远远高于传统模型的解释力度。 理论在Evans和Lyons（20XXa）努力下得到进一步发展。他们通过对九种主要货币的实证研究，在信息的整合基础上提出了多货币组合漂移模型，并得出结论在信息分散结构下，外汇市场订单流的个体变化与其他市场的货币价格显示出较强的正相关。 对于另一个重要因素价差，学者们也通过大量外汇市场微观结构研究对其进行关注。1996年，Jorion研究了价差与交易量和波动的关系，发现风险与价差正相关，并与预期交易量负相关。这表明，价差反映了人们的持仓成本，
10、且这种持仓成本是由价格不确定性和交易活动引起的;同年，Goodhart， Ito和 Payne选取的银行交易数据，分析了汇率波动和价差的联系。他们引入了滞后一期的模型 ，且模型表明，当新的或具有不确定性的信息被市场参与者知晓时，交易商将会扩大价差，以减少未来可能的极端价格所带来的风险。因此，价差与报价报酬波动有一定的联系。 这些关于市场微观结构的理论模型多种多样，并且不断发展完善。它们可以解释汇率短期变化的规律，突破了传统理论的局限。但是，它们的合理性并没有得到学术界的一致认可，仍然存在争议。 四、订单流理论模型的可行性和展望 对于订单流是否能够预测未来汇率，以及交易商能否利用订单流的预测能力
11、获取超额利润的问题，不同的学者具有不同的看法。 Evans&Lyons（20XX）通过对花旗银行美元/欧元的内部终端客户订单数据的研究，发现订单流可以预测未来即期汇率，且订单流模型在1-20天内的汇率预测能力超过了随机游走模型，但这种结果仅限于样本内数据检验。利用 Reuters D20XX-2提供的20XX年2月至20XX年2月客户订单流和交易商最优报价数据，Rime et al.（20XX）发现无论是样本内还是样本外，订单流的预测能力在欧元、英镑、日元与美元的汇率上都通过了检验。 虽然 Rime et al.（20XX）证明了订单流的汇率预测能力，但学术界也有许多相反观点的研究结果。考虑到
12、信息融入汇率和订单流信息传递的滞后性，Sager&Taylor（20XX）和 Cerrato， Sarantis&Saunders（20XX）使用分布滞后模型，并采取JP摩根和皇家苏格兰银行（RBS）1999年1月1日至20XX年6月9日共1151个交易日的订单流数据，检验订单流对下一期即期汇率的预测能力，但结果显示，滞后模型对美元、欧元、英镑、日元和瑞士法郎的汇率预测能力并不显著，而且不具统计意义上的准确性。此外，Cerrato， Sarantis&Saunders（20XX）参照Evans&Lyons（20XX）的利差、订单流混合模型，并选取瑞士联合银行（UBS）的周订单流数据，来进行回归。样本包括八种主要国际货币，时间跨度从20XX 年2月11日到20XX年11月23日。他们的结论与Sager&Taylor相似，认为订单流模型不具有汇率预测。 因此，微观结构模型和混合模型未能就订单流是否具有汇率预测能力取得共识，此方面的研究在理论和实证方向都有待发展。 5