《金融市场的微观结构理论综述.doc》由会员分享，可在线阅读，更多相关《金融市场的微观结构理论综述.doc（4页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。
1、金融市场的微观结构理论综述金融市场的微观结构理论综述 摘 要：本文首先从宏微观的角度定义融市场的微观结构，对市场的微观结构的相关理论和主要研究进行了综述，最后介绍了研究金融市场的微观结构的两个主要模型：存货模型和信息模型。 关键词：市场的微观结构；存货模型；信息模型 一、金融市场的微观结构的定义 Mark Garman（1976）最早提出市场的微观结构的概念，关于这一课题的研究由此开始。证券价格是金融的研究重点之一，其影响因素很多，如何理解交易的内在过程和这些因素如何影响价格尤为重要，故也产生了新的研究领域，市场的微观结构理论是在这个背景下诞生的。金融市场的微观结构理论以微观经济学中的价格理论
2、和厂商理论作为其基础，综合运用到了边际成本、边际收益、局部均衡、一般均衡、市场连续性、博奕论、存货理论、等多种理论与方法。 关于金融市场的微观结构的定义，Hara（1995）将其界定为，给定资产交易的规则，对它的过程和结果进行的研究。Madhavan（20XX）也认为微观结构研究的是一个过程，一个将投资者的隐形需求转化成实际交易的过程。国内学者熊德华（20XX）认为对市场微观结构的研究，是研究证券市场里所有与交易相关的机制。包括宏观和微观两层含义：宏观指的是交易地点的外在环境以及将来的发展趋势。随着金融越来越全球化和各项信息技术的进步与发展，证券市场间的竞争日益激烈，并且呈现出一体化的趋势。微
3、观针对具体交易地点的内部机制设计，比如系统、交易的规则、信息的披露制度等等。它们不仅对交易者的交易的行为有影响，还会影响价格产生。 二、金融市场的微观结构理论模型 金融市场的微观结构理论主要有两个模型：存货模型和信息模型。这两个模型有助于理解不同的市场结构下的交易的形成过程以及对价格行为的影响，特别是信息在价格中的反映程度，为现实市场中的相关现象提供了丰富的理论基础。 （1）存货模型 存货模型关注做市商接受的买入与卖出指令。由于指令的随机性，买入指令和卖出指令之间存在不平衡性。针对这种不平衡性，做市商需要预先持有一定数量的股票和现金，从而避免破产。然而这种方法会不可避免地由此产生存货成本，买卖
4、报价价差也就由此产生。买入卖出指令流是存在不确定性的，而存货模型的中心内容就是考察这种不确定性对价格可能产生的影响。 存货模型有三类三类：第一类以Garman为代表，关注指令流对证券交易价格的影响。Garman的模型重点考察了定价和指令到达方式之间是否相关性。依据做市商的存货现金头寸的不确定性问题来解释做市商的行为以及对证券价格的影响，在研究个体交易者交易意愿的基础上，他研究了价格受随即的指令流的影响大小，分析了市场的出清方式。 第二类是主要分析做市商的最优化问题。Stoll（1978）和Ho-stoll（1981）是最杰出的代表，他们考察的是交易成本对价格的影响。Stoll（1978）主要从
5、做市商决策的角度来分析市场交易制度。做市商是风险规避者，价差可以看成是市商为了提供及时交易而承担的风险的补偿。做市商的成本包括：持有成本，指令成本，信息成本。Stoll主要分析了持有成本对做市商的影。Ho-Stoll模型（1981）有了相当的改进，改进地方为：一、在存货收益不确定性的基础上，增加了交易的不确定性。二、把做市商的定价策略从一期扩展到多期。三、不仅考虑做市商的供给，而且引进公共需求函数。 第三类主要分析当存在多名做市商时，其对价格会产生的影响。Ho-Stoll（1983）讨论了多只交易股票，多名做市商和多个时期的市场下，价格和价差是如何产生的。与此同时，Ho-Stoll（1983）
6、还研究了做市商之间的博弈，通过分析在多个不同的市场内，做市商的效用和成本函数，推导做市商的定价的策略。 根据存货模型，存货效应会产生价格的均值回归现象。因为，做市商在存货少时，更愿意买入，而在存货多时，更愿意卖出，但是从实践来看，存货模型所解释的价格行为并未得到肯定的检验。 （2）信息模型 通过信息模型，可以观察做市商报价的调整过程。信息的不对称会产生信息成本，而信息模型就是依此来解释市场价差的。 Glosten和Milgrom（1985）首次将动态因素引入信息模型，他们运用序贯交易模型，并将交易相关数据看作是传递信息的信号，这是一个巨大的创新。Glosten和Milgrom（1985）考在研
7、究中虑了做市商的学习和成长，即做市商会根据从指令流中获得的信息，对价格进行调整。贝叶斯学习过程是序贯交易模型的分析工具。GlostenMilgrom提出交易指令的类型是具有信号作用的，做市商可以依据这一信息来设定买卖报价。在均衡状态下，在收到的卖出交易指令时，证券价值的条件期望值，即为做市商的买入报价。而收到买入交易指令时，证券价值的条件期望值则是做市商的卖出报价。因此，买入交易指令将导致买卖报价向上调整，而卖出交易指令将导致向下调整。该模型直观地描述了，做市商调整买卖报价的方式，帮助分析价格与信息之间的关系。 Bagehot在其发表的一篇论文中首次把交易者分类，包括知情的和不知情的，Bage
8、hot指出价差反映的是一种平衡，即用做市商用从未知情者处获得的盈利，去平衡其在与知情者交易时产生的损失。此后，针对知情的交易者和不知情的交易者，大量学者做了研究。Kyle（1985）研究了知情的交易者的策略，考察知情的交易者在获得信息的情况下，以利益最大化为目标的交易策略选择行为。Kyle首先建立单时期模型。让一个知情者（风险中性）和多个不知情的流动性需求者，向做市商（同样是风险中性）提出指令。之后，做市商制定一个价格出清市场，Kyle在研究中不允许做市商制定价格差，交易者也不能提高交易价格，但是知情者可以通过改变交易数量的方式来实现利润最大化。之后，Kyle建立多时期交易模型，加入知情的交易
9、者交易对后期价格的影响。Kyle在多期模型中证明了在离散的序贯拍卖模型存在理性预期均衡。知情的交易者信息对价格的影响是逐步的。最后，Kyle还提出在连续情形中，知情的交易者的盈利会加倍。而Hold-Subrahmanym（1992）分析了多个知情的交易者条件下的价格调整速度问题。认为，流动性需求是不知情的交易者交易的主要目的，在这种情况下，不知情的交易者的交易量，与资产的真实价值并不直接相关。而戴国强（1999）认为减少交易发生的损失是不知情的交易者制定其交易策略时的主要依据。 Admati与Pfleiderer（1988）共同针对不知情的交易者进行了研究。Admati与Pfleiderer（
10、1988）一起分析了不知情的交易者与知情的交易者，他们的交易策略的相互作用，与这种作用对交易量，对价格波动会产生的影响。Admati与Pfleiderer将不知情的交易者分为两类，相机选择的与非相机选择的流动性交易者。他们认为前者是根据自己的交易策略进行交易的，而后者因为流动性的需要进行交易，类似于噪声交易者。Admati与Pfleiderer分析了不知情的交易者和知情的交易者，他们的交易策略是否存在相互影响和相互作用。他们认为，给定定价规则（如线性），指令流的方差不但会对知情的交易者产生影响，影响其最佳的策略，对相机选择的流动交易者也会有重要的影响。由此可以看出，相机选择的流动性交易者采用的
11、交易策略，对知情的交易者的最佳策略也有一定的影响。 在达到知情的交易者的最佳交易策略时，市场有能力以很小的价格波动吸收大量知情交易。相机选择的流动性交易者可以通过它们的交易策略，更具体地说，是交易时间的选择，来影响价格行为。随着知情的交易者数目的增加，指令流对价格的影响反而会减小。这是因为在提交指令流时，多个知情的交易者之间是相互竞争的，因此，知情的交易者数目越大，单个知情的交易者的信息垄断优势就越小。他们的模型证明内生性的信息获得将进一步强化不知情的交易者集中交易这一均衡，但是，它会改变价格的变化方式及其信息量。这是因为更多的知情的交易者将会相互竞争，从而减少它们的总盈利，进而使流动性交易者的交易成本降低，从而使其能够更进一步集中交易。只要在每个时期都存在知情的交易者，那么流动性交易者将更愿意与更多的知情的交易者进行交易。 三、结论 近二十年来，金融市场的微观结构理论取得了长足的发展，有一定的深度也有一定的广度。市场的微观结构的研究表明，证券价格受市场的微观结构的影响，同时市场的微观结构也给理解交易成本，流动性、信息有效性等，提供了新的，并且有效的视角。现有的关于金融市场的微观结构研究存在一定程度的缺陷，但相信随着研究的不断深入，市场的微观结构理论会更加完善，更有实践运用价值。（作者单位：上海大学）7