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1、金融市场场微观结结构理论论杨长汉 文章出处：中国企业年金投资运营研究 杨长汉 著杨长汉，笔名杨老金。师从著名金融证券学者贺强教授，中央财经大学MBA教育中心教师、金融学博士。中央财经大学证券期货研究所研究员、中央财经大学银行业研究中心研究员。金融市场场微观结结构理论论是证券券投资理理论中的的一个新新兴的理理论分支支，并且且在诞生生以后就就得到了了迅速的的发展。金金融市场场微观结结构理论论要说明明的就是是在一定定的市场场微观结结构下，证证券资产产的价格格是如何何形成的的，从而而揭示证证券市场场中的微微观结构构如何对对证券资资产价格格的形成成过程产产生影响响。我们们知道，一一般的市市场结构构指整个
2、个金融市市场的组组织结构构，并具具有不同同的划分分方法，比比如金融融市场按按照期限限可分为为资本市市场和货货币市场场、按照照地域可可分为国国内金融融市场和和国际金金融市场场；按照照交易对对象可分分为债券券市场、股股票市场场、外汇汇市场、黄黄金市场场、期货货市场以以及期权权市场等等等。而而这里所所说的金金融市场场微观结结构从狭狭义上来来讲是指指资产价价格的发发现机制制，但金金融市场场微观结结构也有有广义的的概念，包包括价格格的发现现机制、信信息的传传播机制制以及清清算机制制等方面面。一、金融融市场微微观结构构理论的的发展历历程(美)莫林.奥哈拉著.杨之曙译.市场的微观结构理论M.北京：中国人民大
3、学出版社，2007年.(一) 20世世纪700年代以以前：金金融市场场微观结结构理论论的思想想萌芽我们知道道，金融融市场微微观结构构理论主主要说明明的就是是在金融融市场上上，既定定的交易易规则以以及微观观主体的的行为如如何对证证券价格格的形成成过程产产生影响响。因此此，金融融市场微微观结构构理论的的思想渊渊源应该该是微观观经济理理论中的的价格理理论。微观经济济理论中中价格理理论主要要包括古古典经济济学派的的的供求求价格论论和新古古典经济济学派的的均衡价价格论。1 古典典经济学学派的供供求价格格决定论论最早对供供求价格格论进行行论述的的是古典典经济学学派的斯斯密(SSmitth)和和李嘉图图(R
4、iicarrdo)，他们们在配第第(Peettyy)劳动动价值论论的基础础上，提提出了价价格决定定的供求求学说。随后，法法国经济济学家古古诺(CCourrnott，18838)发展了了供求价价格理论论，他认认为经济济中的需需求和供供给都可可以用一一定的数数学模型型来表示示，它们们都与价价格存在在一定的的函数关关系。古古诺的论论述是后后来微观观经济理理论中价价格理论论的重要要思想来来源。在在19世世纪以后后，西方方经济学学理论体体系是新新古典经经济学派派的天下下，随着着统计学学、数学学等学科科的发展展，边际际分析和和统计分分析开始始进入微微观经济济学中价价格决定定理论的的研究，因因此微观观经济理
5、理论逐渐渐形成了了以价格格理论为为核心的的理论体体系。在在价格供供求决定定论的研研究中，主主要的代代表人物物就是奥奥地利学学派的庞庞巴维克克。2 新古古典经济济学派的的均衡价价格决定定论新古典经经济学派派的马歇歇尔(MMarsshalll)提提出了“均衡价价格决定定论”。均衡衡价格决决定论是是在供求求决定论论、边际际效用论论和生产产费用论论的基础础上形成成的。均均衡价格格就是市市场中商商品的供供求达到到均衡时时价格，这这时商品品的供给给量和需需求量相相等。马马歇尔认认为，商商品的供供给价格格是由提提供该商商品所付付出的边边际生产产费用决决定的，而而需求价价格是由由买方所所获得的的边际效效用决定
6、定的。马歇尔的的均衡价价格决定定论除了了以古典典学派的的供求决决定论为为基础，还还吸收了了边际效效用论、生生产费用用论等理理论思想想，同时时还吸收收了一些些数理分分析和希希克斯(Hiccks)的一般般均衡分分析的理理论方法法。但是是马歇尔尔进行分分析时认认为经济济现象是是非常复复杂的，只只有采用用“假定其其他事物物不变”的办法法才能在在一定的的时间内内集中分分析其中中的某一一部分，然然后通过过对这些些局部分分析的整整理和综综合才能能得到研研究结果果。因此此可以看看出，马马歇尔在在对商品品的价格格进行分分析时采采用的是是局部均均衡分析析方法。3 微观观经济理理论中的的厂商理理论上述学者者对价格格
7、的决定定进行分分析时有有一个很很大的局局限性，就就是他们们是在“市场完完全竞争争”的框架架下进行行的，其其中厂商商的行为为被假定定为完全全一致，他他们都是是价格接接受者。但但实际上上很多厂厂商都具具有一定定的垄断断力量，他他们通常常依照自自己的垄垄断力量量来对商商品进行行定价。厂厂商的这这种依照照自己的的垄断力力量对商商品进行行定价的的理论就就叫做“厂商理理论”。这些理论论主要包包括“不完全全竞争论论”和“垄断竞竞争论”，主要要的代表表有张伯伯伦和罗罗宾逊夫夫人等。他他们在分分析中运运用了“边际收收益等于于边际成成本”的核心心分析思思想，并并提出了了“个人均均衡”和“集团均均衡”等概念念，使价
8、价格决定定理论很很好的反反应了市市场情况况，并通通过对厂厂商收益益和成本本的分析析，深刻刻揭示了了厂商利利润最大大化的价价格和产产量是如如何决定定的。厂厂商理论论中的一一些概念念、原理理和方法法对于金金融市场场微观结结构理论论的形成成有着十十分重要要的作用用。(二) 20世世纪700年代到到80年年代中期期的金融融市场微微观结构构理论最早真正正对金融融市场微微观结构构进行研研究的学学者是德德姆塞咨咨(Deemseetz，119688)，他他于19968年年发表的的交易易成本正正式标志志着金融融市场微微观结构构理论的的诞生。德德姆塞咨咨(19968)主要的的研究领领域是产产权理论论，他认认为产权
9、权种类对对交易时时的交易易成本有有很大的的影响。同同时，德德姆塞咨咨(19968)也对证证券市场场中证券券价格的的形成和和变化进进行了研研究，并并第一次次提出了了买卖报报价价差差的模型型，他认认为证券券交易中中买卖双双方供求求的不平平衡是产产生买卖卖报价差差价的重重要原因因。200世纪77080年年代的金金融市场场微观结结构理论论以德姆姆塞咨(19668)的的研究为为标志，在在这段时时间的早早期主要要集中在在对交易易系统设设计特征征和做市市商在市市场上作作用的研研究，同同时做市市商在市市场中的的作用主主要是设设定买卖卖报价，这这些问题题都是金金融市场场微观结结构理论论早期主主要关注注的问题题。
10、在这这段时期期的后半半阶段，金金融市场场微观结结构理论论的研究究对象有有了进一一步的发发展，研研究对象象不仅包包括买卖卖报价价价差，还还包括其其他金融融市场中中的行为为，比如如价格的的波动性性、价格格的序列列相关性性等，这这些理论论都以德德姆塞咨咨(19968)关于交交易成本本的研究究为基础础，而在在交易成成本中主主要研究究的是存存货成本本，因此此这些模模型又被被统称为为存货模模型。存货模型型有许多多种，我我国学者者戴国强强和吴林林祥(119999)戴国强、吴林祥著.金融市场微观结构理论M.上海：上海财经大学出版社，1999年.将其其分为三三类。第第一类存存货模型型以加曼曼(Gaarmaan，
11、119766)为代代表，他他们着重重分析指指令流的的性质在在证券交交易价格格决定中中的作用用。加曼曼(19976)假设全全部市场场中的主主体依据据的是服服从泊松松分布的的随机市市价指令令流，同同时提出出一个描描述资产产市场的的“时间上上的微观观结构”模型。第第二类存存货模型型以斯托托尔(SStolll，119788)等人人为代表表，这类类模型着着重分析析做市商商的决策策最优化化问题来来考察交交易成本本和存货货成本对对证券市市场价格格的影响响。由于于做市商商设定证证券的买买卖报价价，因此此可以将将做市商商的这一一行为看看作是选选择最优优化定价价策略以以使效用用最大化化的过程程，因而而市场中中的报
12、价价是做市市商最优优化行为为的结果果。第三三类存货货模型以以斯托尔尔(19983)为代表表，鉴于于前述模模型只分分析一个个做市商商的行为为，这类类模型着着重分析析多名做做市商对对证券价价格的影影响。前前述的存存货模型型中认为为做市商商是风险险中性的的，并且且模型在在分析时时假定只只存在一一个做市市商。但但在存在在多名做做市商的的情况下下，对存存货头寸寸的预期期和对其其他做市市商行为为的预期期都会影影响做市市商设定定的买卖卖报价和和差价。(三) 20世世纪800年代中中期到990年代代的金融融市场微微观结构构理论随着新凯凯恩斯经经济学派派信息经经济学的的建立和和发展，从从20世世纪800年代中中
13、期以后后，金融融市场微微观结构构理论的的研究进进入信息息模型时时代。信信息模型型以Gllostten和和Millgroom于119855年发表表的一篇篇论文为为标志。信信息模型型的基本本特征是是用信息息不对称称现象产产生的各各种信息息成本来来解释市市场中的的价差现现象，而而不是用用交易成成本。这这一模型型的长处处在于其其可以动动态的考考察市场场问题，即即对市场场价格的的动态调调整进行行分析。另另外信息息模型还还能对市市场中不不知情交交易者和和知情交交易者的的交易策策略进行行分析和和解释。到到目前为为止，信信息模型型仍是金金融市场场微观结结构理论论中发展展最为迅迅速的理理论，也也是用于于解释市市
14、场差价价现象的的主要模模型。最早对信信息模型型进行论论述的学学者是特特雷诺，他他于19971年年以波耶耶特的名名义发表表了一篇篇信息模模型的论论文，该该论文首首次尝试试用信息息成本来来对市场场差价进进行解释释。在该该论文中中，他首首次将市市场中的的交易者者分为知知情交易易者和不不知情交交易者，同同时认为为知情交交易者由由于具有有更多的的信息，他他们在与与做市商商的交易易中往往往能够获获利，并并且对于于做市商商来讲，为为了冲销销破产，做做市商不不得不与与不知情情交易者者进行交交易来冲冲销其损损失。真真正引入入信息成成本概念念的学者者是Coopellandd annd GGalaai(119833
15、)，同同时，他他们还建建立了一一个关于于做市商商定价问问题的单单期模型型。随后后，Miilgrrom (19985)第一次次以动态态的角度度考察了了信息模模型，提提出了将将市场中中的交易易视为信信息传递递信号的的观点。自Millgroom (19885)的的动态信信息模型型问世以以后，金金融市场场微观结结构理论论的研究究重点转转移到了了对做市市商的动动态交易易以及信信息如何何影响价价格决定定的分析析中。EEaslley andd Haara(19887)提提出了交交易规模模对价格格行为影影响的观观点，他他们认为为做市商商的定价价策略会会依赖于于交易规规模，同同时Eaasleey aand Ha
16、rra(119922)提出出了影响响价格行行为的另另一个观观点，即即交易的的时间性性，他们们认为交交易的时时间间隔隔会对价价格的差差距产生生影响。随后，信信息模型型的研究究对象将将做市商商的行为为扩展到到知情交交易者和和未知情情交易者者的交易易策略。KKylee(19984，119855)考察察了知情情交易者者的交易易策略，同同时采用用理性预预期方法法进行分分析。BBackk(19992)比较全全面的分分析了单单个知情情交易者者的交易易策略，它它采用的的是连续续时间框框架下的的分析方方法。AAdmaati andd Pffleiiderrer(19888，119899)分析析了在一一个交易易日
17、内，未未知情交交易者交交易策略略的时间间性问题题。Foosteer aand Visswannathhan(19990)对对未知情情交易者者选择交交易策略略的能力力进行分分析。(四) 20世世纪900年代至至今：金金融市场场微观结结构理论论的迅速速发展在前面的的论述中中，“金融市市场微观观结构”这一概概念并没没有在学学术界形形成，比比如在119877年出版版的新新帕尔格格雷夫经经济学大大词典中中还没有有对“金融市市场微观观结构”这一条条目进行行论述。220世纪纪90年年代之前前关于金金融市场场微观结结构理论论的论述述更像一一堆模型型的堆砌砌，并没没有形成成系统的的理论体体系。但但是自从从进入2
18、20世纪纪90年年代以后后，金融融市场微微观结构构理论有有了迅速速的发展展，几乎乎在每年年都有许许多大量量的研究究成果诞诞生，并并且理论论的发展展比实践践更加迅迅速。HHaraa(19995)年出版版的市市场微观观结构理理论标标志着金金融市场场微观结结构理论论框架的的基本形形成。同同时，经经济学领领域的各各种权威威的杂志志，比如如金融融学杂志志(JJonrrnall off Fiinannce)、金金融经济济学杂志志(JJourrnall off Fiinannciaal EEconnomiics)、金金融中介介机构杂杂志(Jouurnaal oof FFinaanciial Inttermm
19、ediiatiion)都刊登登了不少少关于金金融市场场微观结结构理论论的学术术文章。在在这一时时期，金金融市场场微观结结构方面面的理论论有了很很大的进进展，并并诞生了了许多有有意义的的理论模模型，但但在实践践方面的的发展则则比较慢慢，只有有很少量量的实证证研究结结果诞生生，并且且大部分分都是对对金融市市场微观观结构的的演进过过程进行行实证分分析，同同时对证证券市场场上的一一些交易易规则提提出设计计建议，主主要的原原因就是是金融市市场微观观结构的的实证分分析对数数据的要要求比较较高，数数据的获获得有很很大的难难度。因因此，相相比实证证研究，理理论方面面的创新新发展还还是比较较快一点点。二、金融融
20、市场微微观结构构理论的的主要内内容(一) 金融市市场微观观结构理理论的理理论基础础德姆姆塞咨的的交易成成本理论论金融市场场微观结结构理论论的思想想渊源是是微观经经济理论论中的价价格理论论，但真真正对金金融市场场微观理理论有所所涉及的的是德姆姆塞咨(19668)提提出的交交易成本本理论 Demsetz,H.,1968,The cost of Transacting, Quarterly Journal of Economics 82,33-53.，他他于19968年年发表的的交易易成本(Thee coost of Traansaactiing)正式标标志着金金融市场场微观结结构理论论的诞生生。德
21、姆姆塞咨(19668)在在研究中中最早关关注的是是科斯建建立的产产权理论论，他认认为交易易成本的的产生和和大小与与产权的的种类有有很大的的关系。随随后，德德姆塞咨咨在对产产权研究究的基础础上探讨讨了市场场上证券券交易价价格的形形成与变变化，同同时研究究了需求求方的买买入报价价和供给给方的卖卖出报价价之间的的价差形形成过程程，并提提出了一一个买卖卖报价差差价的模模型。该该模型在在对交易易者买卖卖行为的的论述中中考虑了了买卖数数量、买买卖意愿愿以及买买卖时间间跨度等等因素。德德姆塞咨咨认为，在在证券市市场的交交易中，如如果一方方想交易易，另一一方则未未必想交交易，也也就是说说供给方方想即刻刻出售，
22、而而需求方方则不急急于购买买，或者者需求方方想急于于购买，而而供给方方未必想想急于出出售。同同时，如如果买卖卖双方都都达成了了即刻交交易的愿愿望，但但他们之之间的买买卖数量量有可能能不匹配配，这些些情况都都有可能能导致市市场失衡衡，从而而市场中中无法形形成一个个有效的的出清价价格。另另外，德德姆塞咨咨还认为为，在市市场上的的任何时时点，供供给者和和需求者者都存在在两种情情况，即即希望即即刻出售售或者想想出售但但不急于于出售的的供给者者，以及及希望即即刻购买买或想购购买但不不急于购购买的需需求者。如如果在市市场中，那那些急于于购买的的需求者者没有找找到希望望立刻出出售的供供给者做做匹配，那那么这
23、些些需求者者就有可可能抬高高买价，从从而诱使使那些并并不急于于出售的的供给者者提前出出售。同同时，如如果那些些急于出出售的供供给者没没有找到到希望立立刻购买买的需求求者做匹匹配，那那么这些些供给者者就会压压低卖价价，从而而促成即即刻交易易。德姆塞咨咨(19968)分析了了市场中中供给和和需求在在时间上上的不一一致对市市场价格格的影响响。他认认为在以以前的研研究中对对市场价价格的分分析忽略略了所谓谓的“即时性性”问题，也也就是说说市场中中的许多多需求者者和供给给者并不不是即时时交易的的，这导导致交易易中会产产生交易易成本。交交易成本本就是供供给者需需要承担担的由于于要满足足那些需需求者即即时交易
24、易的成本本，因为为市场上上需要有有人对即即时交易易的卖出出指令和和买入指指令进行行匹配，这这时即时时性的需需求者必必须抬高高证券的的买价，这这样证券券的提供供者就会会以高于于他们的的买入价价格卖出出证券，这这会导致致需求曲曲线和供供给曲线线分别向向下和向向上移动动，如图图所示：股票数量股票价格DSSD A B如上图所所示，在在存在交交易成本本的情况况下，供供给曲线线和需求求曲线分分别会向向上和向向下移动动，A就就是即时时的需求求者能够够实现购购买时的的买价，BB就是即即时的供供给者能能够实现现出售的的卖价。AA-B就就是德姆姆塞咨(19668)所所说的买买卖报价价差价。德姆塞咨咨(19968)
25、认为，市市场中的的行为就就像微观观经济理理论中厂厂商一样样，只有有通过深深入研究究这些市市场微观观主体的的内部结结构或组组织，才才能真正正把握市市场中微微观主体体的行为为。但德德姆塞咨咨(19968)的研究究还有一一些不完完善的地地方，比比如他只只考虑了了交易者者的简单单行为，但但其实交交易者之之间有非非常复杂杂的博弈弈行为，同同时市场场交易制制度的设设计对证证券价格格的决定定也会产产生影响响，这一一点德姆姆塞咨也也没有考考虑进去去。但德德姆塞咨咨(19968)毕竟是是第一个个对市场场中微观观主体的的行为进进行研究究的学者者，从而而为金融融市场微微观结构构理论的的后续研研究打下下了基础础。(二
26、) 金融市市场微观观结构理理论中关关于买卖卖差价问问题的研研究金融市场场微观结结构理论论在早期期的研究究就是针针对做市市商的，这这方面的的学者有有Stiigleer(119644)和SSEC(19771)等等。Sttigller(19664)研研究了作作为做市市商的经经纪人的的作用。他他主要研研究做市市商如何何通过他他们的交交易来向向市场提提供流动动性，从从而维护护市场的的稳定。SStigglerr(19964)认为在在竞争性性的均衡衡中正是是由于做做市商买买卖报价价价差的的存在，正正好使他他们的单单位成本本得到弥弥补。 最早对买买卖差价价问题进进行研究究的学者者就是上上面所说说的德姆姆塞咨。
27、德德姆塞咨咨(19968)第一个个提出了了对买卖卖报价差差价问题题进行分分析的理理论模型型，并认认为买卖卖报价差差价是在在有组织织的市场场中交易易行为的的即时性性支付的的加成形形成的，他他将买卖卖报价价价差看作作是即时时性提供供商的报报酬，这这里的提提供商也也被视为为做市商商。随后，在在金融市市场微观观结构理理论领域域中，对对买卖报报价价差差的研究究得到了了迅速的的发展，主主要有BBageehott(19971)、Saantoomerro(119744)、LLoguue(119755)以及及Hammiltton(19776.119788).。这这些学者者在对买买卖报价价价差的的分析中中导致了了
28、几种关关于做市市商行为为的看法法：第一一种观点点是认为为做市商商在从流流动性交交易者处处获利的的同时又又在知情情交易者者处遭受受损失；第二种种观点是是做市商商是买卖卖报价价价差的设设定者，同同时又是是即时性性的消极极提供者者；第三三种观点点是做市市商经常常根据其其存货头头寸的变变化来对对价格的的差距进进行调整整，并且且这一调调整行为为是积极极的。这这些观点点的相同同之处是是认为做做市商等等经纪人人的行为为能对价价差的大大小产生生影响，并并且能够够控制买买卖价差差，他们们认为做做市商是是市场流流动性的的主要供供给者。以上学者者的研究究并没有有对做市市商加以以区分，没没有考虑虑做市商商的不同同特征
29、。而而后来的的研究开开始考虑虑不同交交易商的的特征，从从而使模模型更加加细致，买买卖报价价价差的的决定因因素开始始转移到到交易商商的具体体特征上上。比如如斯托尔尔(Sttolll，19978)Stoll, H.,1978,The Supply of Dealer Services in Securities Markets, Journal of Finance 33,1133-1151.认为交交易商通通过对他他们自己己投资组组合的偏偏离来提提供流动动性，他他们必须须在买入入和卖出出价格之之间设定定一定的的差价，这这样才能能弥补其其损失。另另外，斯斯托尔(19881，119833)把存存货模型
30、型扩展到到多个相相互竞争争的交易易商的情情况。通通过对这这些相互互竞争的的交易商商的行为为进行分分析发现现，在没没有相同同报价的的情况下下，市场场差价会会因为交交易商使使用最优优交易策策略而存存在，交交易商会会迅速的的和另一一个交易易商达成成交易协协议，而而不是等等待指令令的发出出，同时时均衡的的价差也也是交易易商之家家供求不不均衡时时出现的的结果。科科恩、梅梅耶、施施瓦兹和和威特克克姆(CCMSWW，19981)对存货货模型作作了进一一步的修修正，他他们对个个别交易易商买卖卖报价价价差和市市场价差差之间的的区别作作了区分分，从而而发现在在竞争性性的市场场上，买买卖价差差可以视视为投资资者最优
31、优指令策策略产生生的冲击击，并且且对于交交易不太太活跃的的股票来来讲，这这一冲击击更大。这这被他们们称为“引力拉拉动效应应”，“引力拉拉动效应应”的存在在使买卖卖报价价价差在市市场加总总的情况况下也总总是存在在。上述学者者对市场场价差进进行分析析时采用用的是存存货模型型，这些些模型是是以德姆姆塞咨(19668)的的研究为为基础的的，他们们认为交交易成本本是决定定买卖报报价价差差的主要要因素。而而Baggehoot(119711)Bagehot,W.,1971,The Only Game in Town, Financial Analysts Journal 27,12-14.认为为，买卖卖价差
32、不不是依靠靠交易成成本的，而而是依靠靠信息的的作用，这这就是通通常我们们所说的的信息模模型。信信息模型型主要是是借鉴信信息经济济学中的的信息不不对称理理论，认认为即使使是在完完全竞争争的市场场中，如如果信息息不对称称现象存存在，买买卖价差差仍然会会存在。信息模型型有以下下两个非非常重要要的研究究成果：一是信信息模型型对交易易者进行行了更为为细致的的区分，即即将交易易者分为为知情交交易者和和不知情情交易者者；二是是在研究究中考察察了市场场的动态态调整，认认为买卖卖价差不不是一成成不变的的，而是是动态调调整的。(三) 金融市市场微观观结构理理论中关关于证券券价格波波动性问问题的研研究对证券价价格波
33、动动性的研研究是金金融市场场微观结结构理论论中的重重要组成成部分。BBarnnea(19774)和和Silllerr(19975)首先对对证券资资产价格格的波动动进行研研究，他他们认为为证券资资产价格格的波动动取决于于很多因因素。BBarnnea(19774)研研究了证证券价格格的短期期波动和和长期波波动之间间的关系系，从而而分析了了经纪人人对股票票价格波波动的影影响。SSilller(19775)从从市场深深度的角角度考察察了证券券价格的的波动性性，他认认为证券券的交易易量越不不活跃，证证券价格格的波动动性越大大。科恩恩、梅耶耶、施瓦瓦兹和威威特克姆姆(CMMSW，119799)根据据证券的
34、的交易量量对证券券的价格格波动进进行了实实证分析析，他们们也发现现证券的的交易量量越不活活跃，证证券价格格的波动动性越大大。(四) 金融市市场微观观结构理理论中关关于证券券收益的的序列相相关方式式的研究究关于证券券收益的的序列相相关的研研究，早早在对有有效市场场的检验验中就有有了一定定的成果果。证券券收益的的序列相相关方式式是证券券市场的的一个重重要特征征，也是是金融市市场微观观结构理理论的重重要研究究内容。从从一些研研究成果果中可以以发现，除除了证券券收益之之间的自自相关以以外，每每一种证证券收益益和市场场收益之之间也有有一定的的交叉相相关，也也就是说说在一定定的时期期内，证证券的收收益和其
35、其他证券券的收益益与市场场收益也也有一定定的相关关性。在对证券券收益序序列相关关方式的的研究中中，最为为著名的的就是科科恩、HHo、梅梅耶、施施瓦兹和和威特克克姆(CCMSWW，19980)的研究究。他们们认为，证证券收益益之间的的序列相相关或者者相关方方式是由由信息不不能及时时的反应应到证券券价格中中所引起起的，并并且由于于安排指指令的制制度不同同，新信信息的出出现会导导致滞后后交易出出现。同同时，CCMSWW(19983)还认为为，虽然然实证分分析表明明单个证证券与市市场之间间的自相相关和交交叉相关关是非常常弱的，但但是当根根据证券券的市场场价格的的某种测测度指标标进行排排列后，单单个证券
36、券收益与与市场收收益之间间的交叉叉序列相相关却显显示了与与市场价价值很强强的单调调关系。(五) 金融市市场微观观结构理理论中关关于信息息对交易易量和价价格的影影响的研研究众所周知知，信息息的出现现会对市市场中的的行为产产生影响响，其中中影响最最大的就就是信息息和交易易量。如如果市场场是有效效的，信信息就会会通过价价格和交交易量完完整的表表现出来来。因此此，信息息对交易易量和价价格的影影响也是是金融市市场微观观结构理理论中的的一个重重要研究究命题。在在大部分分金融市市场微观观结构理理论的研研究中，一一个显著著的特点点就是对对交易建建立一个个非均衡衡模型，建建立这种种模型的的原因是是由于信信息的出
37、出现是滞滞后的，到到无摩擦擦的市场场价格真真正出现现时，交交易者就就不能迅迅速的执执行他们们的指令令。最早对这这一命题题进行研研究的是是科普兰兰(Coopellandd，19976)。科普普兰(119766)建立立了一个个交易模模型，他他假定所所有的交交易者对对信息的的理解能能力是相相同的，因因此他在在对交易易量、交交易者数数量以及及信息强强度的衡衡量指标标取对数数后发现现市场中中交易量量的对数数是交易易者数量量的对数数和信息息强度衡衡量指标标对数的的增函数数。同时时，科普普兰(119766)认为为，在交交易者对对信息理理解不相相同并且且受到卖卖空的限限制时，他他用一种种模拟方方法证明明当交易
38、易者的相相同看法法程度达达到最大大限度时时，交易易量将会会达到最最大值。贝耶和哈哈坎森(Bejja aand Hakkansssonn，19977)也提出出了一种种均衡的的和非均均衡的交交易模型型，这些些模型符符合市场场出清和和弹性的的要求。他他们通过过分配效效率、分分配效应应和交流流要求来来对这些些模型进进行比较较。贝耶耶和哈坎坎森(119777)认为为，由于于知情交交易者拥拥有未来来的最新新价格信信息，因因此他们们将从价价格的试试探过程程中获利利，即从从中间交交易中获获利。同同时他们们还认为为，在交交易者的的偏好不不断变化化的过程程中，这这一试探探过程是是不收敛敛的，并并且交易易者在某某些
39、价格格上的交交易将阻阻止可能能的帕累累托改进进。Beeja andd Gooldmman(B-GG，19980)提出了了价格调调整的微微分方程程模型，该该模型认认为证券券价格的的调整速速度取决决于两个个因素：一是由由非均衡衡投机所所产生的的额外需需求；二二是交易易者向当当前的瓦瓦尔拉斯斯交易者者提供指指令时存存在的超超额需求求。B-G模型型认为市市场中投投机性交交易产生生的需求求可能导导致内生生性的价价格波动动，同时时该模型型还推导导出了这这一价格格波动逐逐渐下降降并收敛敛于零的的条件。Glosstenn(19981)分析了了内幕信信息对交交易的影影响，他他的分析析表明金金融市场场微观结结构理
40、论论在发展展过程中中更加注注意对市市场交易易结构的的研究。GGlosstenn(19981)认为市市场中有有两种交交易者，即即知情的的交易者者和未知知情的交交易者。如如果信息息由内幕幕人掌握握，那么么内幕人人将在交交易中获获利。但但如果内内幕人之之间的竞竞争更加加激烈，则则信息就就会迅速速的被揭揭示出。因因此，GGlosstenn(19981)的研究究认为信信息的有有效性取取决于信信息公布布的概率率。Gllostten(19881)的的研究正正式将金金融市场场微观结结构理论论和有效效市场理理论结合合在了一一起。(六) 有关金金融市场场微观结结构理论论的实证证研究陈雨露等.金融学文献通论(微观金
41、融卷)M.北京：中国人民大学出版社，2006年.在金融市市场微观观结构理理论的不不断发展展过程中中，一些些相关的的实证分分析也在在不断进进步，这这些实证证分析的的目的也也就是为为理论研研究提供供现实中中的依据据，或是是对相关关的假设设条件提提出质疑疑，从而而促使理理论的改改进。在在金融市市场微观观结构理理论的实实证研究究中，最最主要的的就是对对存货模模型和信信息模型型的实证证分析。1 对存存货模型型的实证证分析学者们对对金融市市场微观观结构理理论中存存货模型型有很多多实证检检验方法法，主要要分为直直接检验验法和间间接检验验法。(1) 直接检验验法直接检验验法主要要是检验验做市商商或者交交易者的
42、的存货水水平对证证券报价价的影响响。Hoo annd MMacrris(19884)研研究了做做市商的的存货水水平对价价格的影影响，他他们通过过对AMMEX交交易所的的期权交交易做市市商的交交易数量量进行分分析发现现，买卖卖价差的的百分比比变化与与资产的的存货水水平有显显著的正正相关关关系。(2) 间接检验验法间接检验验法主要要从存货货模型的的范式中中，关于于做市商商是否具具有一个个最优的的存货水水平来考考察其对对证券价价格的影影响，具具体来说说就是如如果交易易者的实实际存货货水平高高于最优优存货水水平，他他们就会会选择卖卖出，如如果实际际存货水水平低于于最优存存货水平平，他们们就会买买进。M
43、Madhhavaan aand Smiidt(19991)、MManaasteer aand Mannn(119922)以及及Lyoon(119933)对股股票市场场、期权权市场以以及外汇汇市场的的存货模模型进行行了分析析，但它它们得出出的结论论是不相相同的：存货会会对股票票市场和和期权市市场产生生影响，但但在外汇汇市场中中没有发发现这一一影响。SSmiddt aand Mannastter(19991)发发现做市市商确实实存在最最优的存存货水平平，但他他们在长长时期内内一般会会偏离这这些最优优的存货货水平。2 对信信息模型型的实证证研究由于信息息不对称称是难以以衡量的的，所以以对信息息模型的
44、的检验主主要是通通过间接接方法来来进行。学学者们主主要是通通过考察察证券的的交易规规模以及及证券收收益的方方差来进进行分析析。(1) 通过证证券的交交易规模模来考察察这方面的的研究主主要是GGlosstenn annd HHarrris(19888)进进行的，他他们在研研究中发发现证券券买卖中中发生的的各种信信息不对对称行为为和证券券的交易易规模有有关，并并且它们们之间存存在一定定程度的的正相关关。(2) 通过证证券收益益的方差差来考察察Frennch andd Rooll(19886)对对证券在在交易期期和非交交易期的的收益方方差进行行了比较较，从而而考察了了信息对对证券交交易价格格形成的的
45、影响。他他们将开开盘到收收盘的过过程视为为交易期期，而收收盘到再再次开盘盘的过程程视为非非交易期期，通过过研究发发现从开开盘到收收盘的股股票收益益方差，是是从收盘盘到开盘盘的股票票收益方方差的五五倍。因因此他们们认为在在交易期期收益方方差高的的主要原原因有：一是交交易期内内信息的的传递比比较频繁繁；二是是私人信信息能够够通过知知情者交交易传导导到市场场中去，从从而增加加波动性性；三是是证券的的交易过过程本身身就是波波动性的的一个来来源。3 其他他方面的的实证研研究除了以上上的实证证研究以以外，学学者们还还对金融融市场的的结构、价价格的形形成过程程、信息息披露以以及市场场的交易易机制进进行了研研
46、究。CChriistiie aand Schhulttz(119944)以纽纽约证券券交易所所和纳斯斯达克交交易所的的数据为为基础，从从而分析析了不同同的报价价方式对对买卖价价差的影影响。HHarrris(19991，119988)和WWernner(19998)分分析了市市场中的的最低报报价点对对市场流流动性的的影响。三、对金金融市场场微观结结构理论论的述评评(一) 金融市市场微观观结构的的理论贡贡献1 金融融市场微微观结构构理论是是从考察察金融资资产的买买卖报价价价差开开始的，学学者们从从做市商商持有存存货的成成本以及及交易者者信息不不对称两两个角度度来对金金融资产产的买卖卖差价进进行分析
47、析，其中中信息模模型是在在交易成成本理论论的基础础上来对对证券的的买卖价价差进行行分析。从从这些研研究中可可以发现现，虽然然不同的的模型认认为买卖卖价差的的决定因因素不同同，比如如存货模模型认为为买卖价价差存在在的原因因主要是是做市商商为解决决交易的的不确定定性而必必须持有有一定数数量的存存货，持持有存货货的成本本导致买买卖价差差的存在在；信息息模型认认为市场场中的信信息不对对称现象象导致买买卖价差差的存在在。但是是这两种种模型范范式均是是从微观观的角度度来对证证券价格格的形成成机制进进行分析析，并对对证券价价格的调调整过程程、市场场机构的的设计以以及信息息披露等等方面进进行了研研究，这这些研
48、究究成果为为提供了了一个连连接宏观观金融理理论和微微观金融融理论的的桥梁。2 在常常规的微微观经济济理论中中，不管管是价格格理论，还还是厂商商理论，都都是把市市场作为为一个整整体来进进行研究究，因此此整个市市场机制制就像一一个黑匣匣子，至至于市场场中的经经济主体体如何从从最优化化的角度度进行互互动博弈弈来影响响价格的的形成和和变化，微微观经济济理论并并没有涉涉及。而而金融市市场微观观结构理理论的研研究对象象是金融融市场的的内部结结构，该该理论体体系的研研究是通通过分析析市场参参与者之之间如何何利用信信息进行行互动博博弈，从从而导致致价格的的形成和和变化，因因此更好好的描述述了微观观主体的的行为。(二) 金融市市场微观观结构理理论的局局限性1 由于于金融市市场微观观结构是是分析市市场中微微观主体体行为的的理论，这这导致模模型的设设定非常常复杂。另另外由于于模型要要借助一一些复杂杂的数学学工具，为为了促使使数学推推导的顺顺利，模模型又要要以一些些简便的的假设条条件为前前提，这这导致一一些模型型抽象过过度，降降低了模模型的解解释力，从从而导致致模型与与现实的的差距太太远。从从实证分分析的角角度来讲讲，数据据上的论论证也经经常出现现与模型型不相符符合的方方面，这这说明这这些模型型还有很很多需要要改进的的地方。2 从金金融市场场微观结结构理论论的整体体