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1、第二章第二章 价值评估原理与方法价值评估原理与方法o 第一节第一节 资产的内在价值与评估方法资产的内在价值与评估方法o 第二节第二节 股权现金流量折现模型股权现金流量折现模型o 第三节第三节 企业自由现金流量折现模型企业自由现金流量折现模型o 第四节第四节 经济利润估值模型经济利润估值模型o 第五节第五节 调整现值模型调整现值模型o 第六节第六节 非折现估值模型非折现估值模型o 第七节第七节 估值模型的选择与评价估值模型的选择与评价第一节第一节 资产的内在价值与评估方法资产的内在价值与评估方法o 一、债券的内在价值与评估方法o 二、股票估值模型 一、债券的内在价值与评估方法一、债券的内在价值与
2、评估方法o 债券及债券的未来现金流量o 债券内在价值计算o 利息计息期改变与债券价值n 债券利息的计付方式发生变动时，债券的价值随之也会发生变动n 按半年计付利息时，实际利率要高于名义利率o 到期时间与债券价值n 随着时间逐渐向到期日靠近，债券的价值也逐渐接近于票面价值 二、股票估值模型二、股票估值模型o 股票的现金股利和资本利得n 投资收益 = 股利所得 + 资本利得（损失）o 股票的估价模型o 股利增长率类型n 零股利增长率n 固定股利增长率o模型o增长率的决定n 两阶段股利增长模型 二、股票估值模型（续二、股票估值模型（续1）o 成长机会与公司价值n 新股价是由两个部分组成：即无增长机会
3、时公司的股票价值、和成长机会净现值（NPVGO）组成。 )()(110grrrROEbEPSrEPSP第二节第二节 股权现金流量折现模型股权现金流量折现模型o 一、股权现金流量及其计算方法一、股权现金流量及其计算方法o 二、股权现金流量折现模型二、股权现金流量折现模型一、股权现金流量及其计算方法一、股权现金流量及其计算方法o 股权现金流量n 股权现金流量是指公司的股权资本投资者（股东）对公司现金流量所拥有的权利，是对公司产生的全部现金流量的剩余要求权，即对公司在履行了包括偿还债务在内的所有财务义务和满足了再投资需要之后的全部剩余现金流。 一、（续一、（续1）o 股权现金流量的计算方法n 无财务
4、杠杆的公司股权现金流量的计算n 无财务杠杆的公司就是没有任何债务，因此也就无需支付利息和偿还本金。而且这样公司的资本性支出和营运资本也都全部来源于股权资本。 o 折旧和摊销o 资本性支出o 营运资本追加n 有财务杠杆的公司的股权现金流量o 股权净现金流（ECF）将是负债比率的增函数 一、（续一、（续2）o 股权净现金流量与净收益的关系n 计算经营现金流量时，所有的非现金费用都被加回到净收益中，如折旧与摊销。所以，那些已经从当期收益中扣除了非现金费用的公司财务报表中，净收益一般要低于现金流量。n 股权净现金流量是在满足了资本性支出和营运资本追加之后的剩余现金流量，而净收益则没有扣除这两项。于是，
5、那些需要大量资本性支出和营运资本追加的高成长性公司（如高新技术公司）的净收益为正，且不断增长，但股权净现金流量却可能为负。 二、股权现金流量折现模型二、股权现金流量折现模型o 固定增长率ECF增长模型o 两阶段ECF折现模型o 三阶段ECF折现模型 第三节第三节 公司自由现金流量折现模型公司自由现金流量折现模型 o 一、自由现金流量及其计算一、自由现金流量及其计算o 二、自由现金流量折现模型二、自由现金流量折现模型一、自由现金流量及其计算一、自由现金流量及其计算 o 自由现金流量的涵义n 自由现金流量（Free cash flow，FCF）是指公司产生的可以向所有资本供应者（包括股东和债权人）
6、提供的现金流量。 n 自由现金流量就是在支付了经营费用和所得税之后，向公司权利要求者支付现金之前的全部现金流量。 一、自由现金流量及其计算（续一、自由现金流量及其计算（续1）o 自由现金流量的计算方法n 一种是把公司不同的权利要求者的现金流量加总在一起，包括股东、债权人和优先股股东，他们在公司的现金流量要求表现为 o 自由现金流量（FCF） EBIT（1税率）折旧和摊销资本性支出营运资本追加额 n 另一种方法是从息税前收益（EBIT）开始计算，但得到的结果与第一种方法相同 o 自由现金流量（FCF）EBIT（1税率）折旧和摊销资本性支出营运资本追加额二、自由现金流量折现模型二、自由现金流量折现
7、模型o FCF稳定增长模型o 两阶段的FCF模型o 三阶段FCF模型第四节第四节 经济利润折现模型经济利润折现模型o 一、经济增加值的涵义n 经济增加值等于税后净营业利润减去资本（债务和股本）成本n 衡量公司盈利能力的指标o 二、经济增加值折现模型grICrROICICTVrTVrEVArEVAICVWnWnnnnWnnWnW)()1 ()1 ()1 (11100第五节第五节 调整现值模型调整现值模型p 提出背景p 为了应对资本结构改变导致的资本成本变化对公司价值评估的影响，我们选择了与此情况相对的估值模型，调整现值模型（Adjusted Present Value, APV）。 p 调整现值
8、模型是针对公司的加权平均资本成本可能变化的应用背景提出的，是对现金流量折现模型具有可以相加性的一种应用。根据资本结构理论，公司的负债能够产生税盾，使公司减少所得税的交纳，从而增加公司的价值。 第五节第五节 调整现值模型（续调整现值模型（续1）p 调整现值模型下经营价值的构成n 全部由权益资本投资形成的价值（ ）n 实际负有债务及由负债产生的税盾收益为公司增加的价值（ ）1V2VgrFCFrrFCFVUnnUnttUt111)1 (1)1 (TDV2第六节第六节 非折现估值模型非折现估值模型 o 一、乘数法估价模型一、乘数法估价模型o 二、期权估价模型二、期权估价模型一、乘数法估价模型一、乘数法
9、估价模型o 乘数法估值模型n 乘数法估值模型也称市场法估值模型，是指通过在市场上发现一个或者几个与被评估公司相似的可比公司，利用可比公司的市场乘数，分析、比较被评估公司及合适的乘数，在此基础上，再通过修正、调整可比公司的市场价值，最后确定被评估公司的价值。 o 乘数法估值模型原理n 类比替代性假设o 即类似的资产应该有类似的交易价格 一、乘数法估价模型（续一、乘数法估价模型（续1）o 常用乘数n乘数o 乘数是指公司的市场价值与某个经济指标之间的比值。 n公司乘数o 公司价值与某个描述公司整体情况的经济指标n权益乘数o 权益价值与某个只与股东利益有关的经济指标2211XVXV1221XXVV二、
10、期权估价模型二、期权估价模型o 估值原理n 评估公司在行业或相关行业中的未来潜在业务的价值n 企业价值现有业务的价值未来潜在业务的价值n 企业价值未来现金流量折现值公司实物期权投资价值第七节第七节 估值模型的评价与选择估值模型的评价与选择 o 一、股利折现模型一、股利折现模型o 二、现金流量折现模型二、现金流量折现模型o 三、乘数法估值模型三、乘数法估值模型o 四、期权估价法四、期权估价法一、股利折现模型一、股利折现模型o 优点n 符合人们习惯的现值价值n 公司未来的股利预期相对较为简单、容易 n 折现率避免了其他折现模型对折现率的加权平均成本计算 o 缺点n 现金股利只是公司所实现收益的一部
11、分 n 公司长期的实现不分配股利政策其价值如何体现 二、现金流量折现模型二、现金流量折现模型o 优点n 由于净现金流量指标把不同时点现金流，按统一的合适的折现率折算到同一时点上，表明考虑了货币时间价值，包含了风险影响因素，因而这种方法能够反映企业真实的内在价值。 o 缺点n 预期的不确定性n 分阶段模型不符合公司权变理论n 折现率估算技术上的难度三、乘数法估值模型三、乘数法估值模型o 市盈率n 优点o 直接将资产的买价与资产目前的收益水平有机地联系起来 o 计算市盈率所需的数据容易获得 o 市盈率经常出现于各种商业出版物中，为广大投资者熟知 n 缺点o 市盈率容易受到会计计量的影响 o 企业的
12、收益有时为负值，由此致使市盈率法失效 三、乘数法估值模型（续三、乘数法估值模型（续1）o 市净率n 优点o 给投资者直观的判断 o 随着时间的变化，账面价值乘数的变化比较稳定，因此适合于历史分析 o 在公司发生亏损或净现金流量小于零时，仍然可以使用账面价值乘数，这就弥补了市盈率的不足 n 缺点o 忽略了企业智力资本因素的作用 o 账面价值因执行历史成本原则，难以反映现时情况 o 账面价值受所选用会计政策的影响非常大 三、乘数法估值模型（续三、乘数法估值模型（续2）o 市销率n 它的分母采用的是销售收入额，不受会计折旧、存货计价和非经营性支出等会计政策的影响，不会如同收益或账面价值那样存在人为因
13、素的影响，因而更加客观，适用面广，近年来已被越来越多的估价者所采用，可以说市销率对任何有营业收入的持续经营企业都是适用的。缺点四、期权估价法四、期权估价法o期权估价法重要性首先在于揭示出机会或承诺具有可能很高的价值。特别地，它还揭示了机会的时间价值意义，比如，根据现金流量折现法，如果项目净现值为正应采用，反之则放弃。而期权理论则说明，在某些情况下进行等待（持有期权而不急于行使）具有更高的价值。项目净现值为正不等于说就立即执行，如果耐心地等待更为有利的时机执行则可以获取更高的价值。o当然，期权估价法的缺点也是明显的，它要求对标的资产价格波动的标准差作出估计，而且假定标的资产价格服从对数正态分布，这对于在成熟的市场中大量进行交易的金融工具来说是合理的，对于不够成熟的市场中不存在大量进行交易的个别产品，比如以专利所对应的某种新产品来说，人们对这一假定合理性会产生质疑，在目前我国不够发达、尚未成熟的市场环境下运用该法可能会有明显的误差。