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1、聚焦中国中国资产负债表中的“灰犀牛”地方融资平台的巨额债务中国持续上升的杠杆率水平一直是投资者和政策制定者关注的焦点。以非金融部门债务占GDP的比例衡量，2018年 中国的宏观杠杆率水平2012年来第一次与前一年持平，没有上升（图表l）o但是对表外和地方融资的大幅收紧引发 了金融条件的过度收缩，企业（尤其是民企）经营情况恶化，国内投资和消费数据明显下滑，宏观经济再次滑向通缩 的边缘。今年开年以来，中国政府对于去年矫枉过正的政策组合做出了明显调整，债务（尤其是地方政府）融资增速 回升，经济活动指标和工业品价格也随之出现企稳的迹象。然而，投资者对于用增加基建和给国有部门加杠杆的方法 稳增长依然充满
2、疑虑，对于经济是否可以持久企稳依然缺乏信心。中国如何在稳增长、控风险、调结构的诸多政策目标中取得平衡？如何防止去杠杆的政策组合最终事与愿违？为回答 这些问题，我们曾经对中国杠杆率居高不下的结构性原因做过一系列分析，指出中国奇高不下的储蓄率，叠加将储蓄 转化为投资的投融资体制的制度性缺欠是问题的核心。1在本篇报告中，我们聚焦地方融资平台一一这一中国国有企业中的特殊群体，通过对他们发债时公布的资产负债表的 分析，对其经营情况、偿债能力进行评估，并与其它非金融企业，包括民企和非城投的国企，进行比照，以便更深入 地理解中国的债务风险和精准去杠杆的政策选项。-、地方政府融资平台中国国有企业中的特殊群体相
3、比于那些有明确盈利模式或盈利要求的国有及国有控股企业，地方政府融资平台是一类特殊的国企，他们是由地方 政府创立、主要为其融资需求服务的企业。根据国务院2010年6月10日发布的关于加强地方政府融资平台公司管 理有关问题的通知2,地方政府融资平台是指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资 产设立，承当政府投资工程融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。审计署2013年审计结果显示，融资平台公司是当时地方政府债务最大的举债主体。迄今为止，有关地方政府债务最 全面的数据来自2013年12月30日审计署公布的全国政府性债务审计结果。2013年审计结果显示，截至2013年 6月底，地
4、方各级政府负有归还责任的债务规模为10.9万亿元，政府或有债务7万亿元3。其中，以融资平台公司为举 债主体的地方政府负有归还责任的债务4.1万亿元，地方政府或有债务2.9万亿元，合计7万亿，约占地方政府债务 和或有债务总量的39%0 （图表2）地方政府融资平台数目众多，哪些企业算作地方政府融资平台没有统一标准。2013年审计署审计了 7170个融资平台 公司，但是没有公布名单。银监会每个季度披露地方政府融资平台的名单。最近一期融资平台名单包括11566家企业 4o财政部2014年地方政府债务清查时对融资平台的认定主要基于审计署口径。2018年8月财政部再次清查地方政府 债务，采取了更为宽泛的口
5、径，要求清查的融资平台包括但不限于：银监会认定的融资平台名录；财政部2014年清理甄 别存量政府债务时认定的融资平台名录；2016年以来统计地方政府承诺归还或提供担保的融资平台债务、通过签订合 同承当的财政支出事项时，地方自行上报的融资平台名录。1参见中金宏观研究报告：2018年11月11日用作“加法”的改革走出当前经济困境和2014年11月13日为什么近年来中国的杠杆率加速上 升？。2 : 1627195.htm,国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知，2010年6月10日。3政府或有债务包括：政府负有担保责任的债务和政府可能承当一定救助责任的债务。4 Wind数据库收录。请仔
6、细阅读在本报告尾部的重要法律声而欢迎关注公众号7k微信搜一搜Q冷眼看A股|7k微信搜一搜Q冷眼看A股|报告存在问题或需求其他报告加微信文档出现排版、乱码等问题，可加上面微信，凭 下载记录，获取PDF版本文档出现排版、乱码等问题，可加上面微信，凭 下载记录，获取PDF版本图表1:2018年非金融部门债务率基本持平图表2:2013年审计结果显示融资平台是地方政府最大的 举债主体资料来源：财政部、审计署、CEIC.2013年6月地方政府债务（含政府或有债务）构成自收自支事业其他单位_公用事业单位单位2% /2%3%-国有独资或控_股企业18%融资平台公司39%经费补助事业单位13%政府部门和机构23
7、%资料来源：审计署、二、地方政府融资平台债务状况城投债发行企业披露的资产负债表提供了一个分析地方政府融资平台债务情况的视角。地方政府融资平台发行的债券一般称作城投债，我们利用Wind数据库提供的城投债发行 主体所公布的资产负债表5对地方政府融资平台的债务状况、偿债能力等指标进行评估。 并且将这些地方政府融资平台企业的资产负债表和其他非金融企业进行比照。我们的分 析显示，过去五年中（2014-2018年）债务上升最快、投资回报最差、偿债能力最差的部 门是地方融资平台：1 .截至2018年底，地方融资平台的带息负债超过30万亿人民币，占GDP的比例为 34%。企业部门负债扩张最快的是房地产企业和地
8、方政府融资平台。按可比增速计 算6, 2005年以来，地方政府融资平台负债累计增长14倍，远高于其他非金融发债 企业的9倍。其他非金融发债企业中，房地产企业负债累计增长44倍，剔除地方政 府融资平台和房地产企业后的非金融企业负债只增长了 7倍。（图表3）.中国非金融部门债务占GDP的比率从2014年的214%上升至2018年的245%,上升 了 31个百分点（图表4和5）。其中：a）实体企业部门（民企加上非城投的国企）债务占GDP的比率邙了 7个百分点； b）居民部门债务的比率上升了 17个百分点；c）政府部门显性债务的比率（不含融资平台及企事业单位）上升了 15个百分点；d）地方融资平台债务
9、的比率上升了 6个百分点。考虑到16万亿的地方债务辂换已 经基本完成，而地方融资平台债务比率却不降反升，其实际债务比率上升的幅 度可能高达19个百分点，年化的增速在过去五年在20%以上，远高于社融或信 贷的增速。这个分析显示，2014年以来中国宏观债务率的上升是靠给居民、房地产企业、政府、Wind数据库对城投债有三个划分标准，分别是Wind 口径、银监会口径和中债口径。其中，银监会口径对应银监会公布的融资平台名单中发行债券的 企业；中债口径是中央国债登记结算有限责任公司2014年5月19日推出中债城投债收益率曲线时设定的标准；Wind 口径自2014年12月29日 期直接采用中债口径，在此之前
10、Wind按照类似方法自己进行判定。从包含企业样本看，银监会口径包括1000家左右企业；Wind 口径和中债口径 接近，都包括2000家左右企业，Wind 口径略多于中债口径。我们采用的是Wind 口径。6每年发行债券并公布资产负债表的企业样本不同，计算可比增速时选取前后两年都公布了资产负债表的企业，累计涨幅用计算的可比增速推算。请仔融资平台加杠杆，而非房地产的实体企业(民企和非城投国企)显著降杠杆来实现 的。这样的结果难言符合政策设计的初衷。图表3地方政府融资平台负债涨幅超过其他非金融企业图表4:近五年政府和居民债务率上升，企业债务率下降2005=1002005=100债券发行企业负债总额累计
11、涨幅2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E资平台债务平台债务注：参见图表5注资料来源：CEIC,万得资讯、注：2018年数据根据上半年同比增速估计 资料来源：万得资讯、图表5:中国分部门债务率2014-2018|2014-201820142015201620172018变化(百分点)CAGR (%)分部门债务政府债务(1)万亿元141824293324.3中央政府债务万亿元101112131511.8地方政府债务(1)万亿元4712151843.4企业部门债务(2)万亿元10011112113
12、21408.6融资平台带息负债(3)万亿元182124283113.9融资平台带息负债+地方债辂换累计万亿元182432384323.6居民部门债务万亿元232733414819.9非金融部门债务总量万亿元13715517820122112.6地方债路换量万亿元3.14.82.81.3地方债辂换量累计万亿元3.17.910.611.9分部门负债率(债务比GDP)政府债务率%222632353715企业部门债务率%156161164161155-1融资平台带息负债%29313334346融资平台带息负债+地方债辂换累计%293644474719居民部门债务%363945495317非金融部门债务
13、率%21422724124524531融资平台调整后分部门债务政府债务加融资平台债务万亿元323948566418.7企业部门减融资平台债务万亿元8289971041097.3居民部门债务万亿元232733414819.9非金融部门债务总量万亿元13715517820122112.6融资平台调整后分部门负债率政府债务加融资平台债务%505765697121企业部门减融资平台债务%128130131127121-7居民部门债务%363945495317非金融部门债务率%21422724124524531注：地方政府债务不包括企事业单位承当的债务；(2)企业部门债务二旧口径社会融资总量-股票融资-
14、住户部门贷款+企业外债，其中外债为2018年3季度末数据;地方政府融资平台债务2018年数据根据2018年上半年同比增速估计资料来源：财政部、审计署、CEIC.万得资讯、请仔.2017年地方政府融资平台税后的净资产收益率约为2.4% ,远低于其他非金融发债企业的6.4% （图表6）,或其本身的发债本钱。3 .但最令人担忧的是，平台公司的偿债保障比率只有04倍，（图表7）即这些企业的 经营性现金流无法支付当年到期的债务和利息。偿债保障比率不到1倍意味着融资 平台企业经营性现金流无法支付当年到期的债务加利息，如果不能借新还旧，将面 临流动性风险。此外，地方政府融资平台利息覆盖率2017年约为2.9
15、倍，也显著低 于其他非金融发债企业的4.8倍（图表8）。4 .平台公司主要承当当地政府的基础设施投资，资金回收期较长，但其融资工具的久 期大多少于三年（图表9）,久期错配严重。很多工程资金本钱在6%以上，甚至在 8%以上（图表10）o同时，2017年地方政府融资平台存货约占总资产27%,远高 于其他非金融企业的15% （图表ll）o融资平台的存货资产中有不少土地储藏一一 地方政府用土地储藏给融资平台注资，获得抵押贷款。房地产价格和地方债务之间 的正反应机制加大了土地财政的系统性风险。图表6:地方政府融资平台缺乏盈利能力图表7:地方政府融资平台偿债保障比率低于1倍发债企业税后净资产收益率（ROE
16、）发债企业偿债保障比率图表8:地方政府融资平台利息覆盖率低发债企.业利息覆盖倍数图表9:城投债平均久期不到3年资料来源：万得资讯、请仔图表10:城投债平均利率55%左右图表1：房地产和融资平台存货占比高于其他非金融企业资料来源：万得资讯、.虽然只有8个省份地方显性债务加平台负债超过当地GDP的100%,但有23个省份 加总债务相对于地方财政收入比例超过300%,有10个省份超过500%o综合分析显 示，贵州、云南、天津、江苏等省的债务风险较高：a）从绝对量看，江苏、北京、浙江、四川、广东等地融资平台负债规模较大。江 苏省融资平台负债总量最大，2017年接近6万亿。北京、浙江、四川、广东融 资平
17、台负债都超过2万亿元。上述五省加上湖北、天津，七个省区地方政府融 资平台负债约占全国的一半。（图表12）b）北京、贵州、天津等地区融资平台负债相对于GDP比例超过100%,债务负担 较重。如果将融资平台负债和地方政府债务加总，贵州、北京地方政府债务和 融资平台负债相对于GDP比例超过160%,天津、云南、重庆、青海、新疆、 甘肃也超过100% （图表13）o贵州、青海、云南等省区地方政府债务加上融资 平台债务总量相对于地方政府收入（一般公共预算收入+政府性基金收入）比例 高（图表14）。c）天津、江苏等地融资平台面临较大的流动性压力。除了西藏、宁夏、广东，其 余大局部省区融资平台偿债保障比率都
18、不到1倍，其中，天津、江苏、黑龙江 偿债保障比率不到03倍,（图表2、15）请仔图表12:各地融资平台负债规模和偿债保障比率南京南京绍兴珊武汉长沙如华太仓仪征W+I重无锡盐城北京泰州宁波南 济偿债保隙比率（倍）:0 10.8岛 青.丁南ISB-y注：矩形面积大小代表地方政府融资平台负债相对规模；颜色深浅代表偿债保障比率，颜色越深偿债保障比率越低 资 料来源：万得资讯、图表13:贵州、北京、天津等债务相对于GDP规模大资料来源：CEIC、万得资讯、注：地方政府收入;一般公共预算收入+政府性基金收入 资料来源：CEIC.万得资讯、请仔图表15:地方政府融资平台负债绝对规模、相对于GDP规模、偿债保
19、障比率OOOOOOOOO 64208642 1 1 1 1OOOOOOOOO 64208642 1 1 1 1地方融资平台负债总量（2017年）海南0.10.20.30.40.50.60.70.80.91.01.11.21.52.02.53.C偿债保障比率（倍）资料来源：CEIC,万得资讯、三、精准去杠杆要求解决好融资平台债务的存量和增量通过对政府、居民、各类企业资产负债表在2014-2018年期间变迁的分析，我们认为精 准去杠杆的政策设计需要聚焦地方融资平台债务存量的化解和增量的控制，并注意缓解 在处理这一风险时对其他经营性企业，以及居民部门带来的次生影响。为了更好地应对金融业进一步对外开放
20、的挑战，可能需要通过一定方式对融资平台债务 进行再一次谿换，切除这个货币政策传导机制中的梗阻，让中国的银行体系可以重新轻 装上阵,更好地为实体经济服务。对融资平台债务存量进行谿换不但可以降低地方政府 的负债本钱、延长债务的久期使之与投资工程的久期更加匹配，同时也可以为商业银 行释放资本金，有利于商业银行为包括民营企业在内的其他非金融部门提供更多融资支 持。上世纪末以广国投破产和粤海重组为标志化解广东金融风险的经验今天仍然值得借 鉴。上世纪80-90年代，广东省凭借沿海优势和临近港澳、东南亚的便利获取大量国际 资本。然而，当亚洲金融危机来临后，广东省因为对外经济依赖度高遭受了更为严厉的 冲击，面
21、临严重的支付危机。在中央政府支持下，广东省政府对当时中国第二大信托投 资公司广东国际信托投资公司（即“广国投”）进行破产清算，但是对同样陷入危机的粤 海集团，在与债权人“共同承当经济损失”的前提下，通过注入优质资产来对其进行全 面重组。在广国投破产和粤海重组的同时, 广东省政府对上千家中小金融机构全部实施 停业整顿，最终退出市场的金融机构约400家，防止危机向更大范围蔓延。防止融资平台债务再度膨胀仍须在真正意义上推进财税体制改革。一再实施债务路换会 加剧道德风险，激励金融机构无视偿债能力为融资平台提供资金支持的行为，导致风险 进一步积聚。从过去几年经验看，简单实施债务珞换并不能约束地方政府融资
22、平台增量 债务扩张。地方政府一再通过融资平台举债的根本原因之一是地方财权和事权的不匹配。2018年一般公共预算收入中，地方政府收入占53.4%,地方政府支出占85.2% （图表16、请仔17）。地方政府财政收支平衡要靠中央政府转移支付和税收返还实现。过去几年虽然增加了 地方政府专项债券发行规模，仍未满足地方政府基础设施建设的资金需求。限制地方政 府违规举债的同时，也要平衡地方政府收支，为地方政府增加新的授予来源，同时让中 央政府承当更多社会保障、民生相关事务的支出责任。图表16:地方政府收入占比略高于一半资料来源：CEIC.地方财政支出占比中央财政支出占比图表17.地方政府支出占比超过80%1
23、00% 190% -80% -70%60%50%40%30%20%10%1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 20181978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 20180%资料来源：万得资讯、请仔附录：地方融资平台负债规模的统计口径城投债发行企业负债规模远超过审计署认定的地方政府融资平台承当的债务。Wind数据 库包括2000家左右城投债发行企业，数目远少于银监会披露的1万多家融资平台企业， 但是资产负债表规模庞大。2013年底这些城投债发行企业负债总额21万亿，远高于201
24、3 年审计署公布的地方政府融资平台债务总量7万亿元。（图表18）需要说明的一点是，利用财务报表数据只能看到表内债务，并不包括地方政府融资平台 表外债务情况。央行在2018年中国金融稳定报告中总结了地方政府隐性债务的复杂性 “（地方政府）隐性举债方式多样，地方政府通过平台公司、购买服务、PPP、各类开展基金和引导基金等进行融资，资金来源除传统的表内贷款，以及保理、银票保函等表 外授信外，还包括资管计划等表外类信贷融资，其中局部涉及明股实债、抽屉协议、承 诺回购等违规方式，导致隐性债务规模快速增长。” 7图表18:2013年发债的地方政府融资平台负债总额远高于审计署认定的地方政府债务融资平台债务：财务报表数据vs.审计结果2013年6月审计结果负责务府还债政府或有债务2013 年财务报表数据地方政府融资平台负债合计万亿元0510152025资料来源：审II署、万得资讯、7中国人民银行金融稳定分析小组，中国金融稳定报告2018，第30页。请仔