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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 美国 2020 大选：现状、演变与影响 大选大选全全景观察景观察：当前情形、演变路径、观测方法、与如何交易大选结果：当前情形、演变路径、观测方法、与如何交易大选结果 美国总统大选是下半年海外市场重要事件之一，潜在政策变化对全球都 将带来重大影响。 为给投资者提供一个全景， 我们从多个维度梳理如下： 现状现状：特朗普民调大幅落后，：特朗普民调大幅落后，10 月月是关键是关键。目前距大选（11 月 3 日） 仅剩 3 月，特朗普特朗普在在民调、博彩赔率和工作支持率民调、博彩赔率和工作支持率上上均大幅落后均大幅落后， 6 月
2、因疫情复发、复工停滞、示威活动差距拉大，直到近期略有改善。 目前得克萨斯、宾夕法尼亚、佛罗里达等 15 州二者处于相持状态， 将是争夺焦点。重要时点上，8 月底党内代表大会前，拜登将提名其 竞选搭档；10 月月三轮总统辩论对于选情三轮总统辩论对于选情走向也走向也至关重要至关重要。 规则：选举人团、各州独立、赢者通吃规则：选举人团、各州独立、赢者通吃。美国独特的选举人制度是以 州为独立竞选单元， 而并非全国一人一票式的普选。 赢得州内普选票赢得州内普选票 的候选人将赢得该州的所有选举人票的候选人将赢得该州的所有选举人票 （赢者通吃）赢者通吃） ， 而赢得选举人 538 票中的半数（270）即可当
3、选。选举人制度是为防止纯粹简单多数和 保障小州利益，也使得选举人票多的摇摆州成为选举人票多的摇摆州成为决定决定结果的胜负手结果的胜负手， 因为在稳固州赢得再多普选票也不会增加选举人票。不过，类似于类似于 2016 年赢得普选但输掉大选的情形并不常见年赢得普选但输掉大选的情形并不常见，历史上仅有 5 次。 影响因素：影响因素：1）疫情与复工：疫情与复工：单纯疫情对选情影响不显著，疫情复发 州共和党民调领先居多；复工进展更重要，红蓝州进展泾渭分明、逆 转则以摇摆州为主。2）游行示威游行示威：弗洛伊德事件明显改变了非裔占 比较高州的民调且均支持拜登， 不过也可能增强特朗普在多数族裔选 民中的支持。仅
4、就疫情和示威游行而言，今年与 1968 年大选有诸多 “形似”之处，值得比较。3）此外，经济增长、就业和金融市场经济增长、就业和金融市场表 现三者都不好的时候，通常也意味着更大的竞选连任压力。5）我们 还注意到，总统所总统所属属政党更替后美元指数通常有短暂政党更替后美元指数通常有短暂的的走弱现象走弱现象。 如何观测如何观测？民调虽然存在样本偏差和准确度问题， 但整体靠谱， 只不 过其所反映的普选票比例不能等价基于选举人票的大选结果， 但这并 非民调的问题。更为精准的更为精准的方法是以州为观测单位、特别是摇摆州方法是以州为观测单位、特别是摇摆州， 这样既可以反应基于普遍结果的州内选举人票归属，
5、又可以避免跨州 加总的偏差。摇摆州在决定大选结果上至关重要，此次更是如此。摇摆州在决定大选结果上至关重要，此次更是如此。 不过当前摇摆州可能对特朗普不利不过当前摇摆州可能对特朗普不利，如佛罗里达、宾夕法尼亚、俄亥 俄等，均是拜登领先；共和党传统票仓也不稳固共和党传统票仓也不稳固，如得克萨斯等。 如何交易大选过程与结果？节奏上如何交易大选过程与结果？节奏上，目前到大选前的 3 个月内，10 月有三轮总统辩论，最为关键也充满变数；历史经验显示，大选年的 10 月往往表现偏弱，因此提示投资者关注因此提示投资者关注 10 月潜在波动月潜在波动。 结果上结果上，1）若特朗普胜选，若特朗普胜选，一般性规律
6、下连任年份风险资产表现更 好，且特朗普减税、基建、金融监管放松、财政赤字扩张的主张也有有 利于风险偏好抬升、利于风险偏好抬升、美股、美债美股、美债利率走高和美元走强利率走高和美元走强（但若国会两 院均为民主党控制可能会使其大打折扣） ；潜在风险是中美关系进一潜在风险是中美关系进一 步紧张步紧张。2）若若拜登当选，拜登当选，一般性规律下政党更替后美元短期走弱美元短期走弱， 且拜登更倾向于依靠盟友而非单边关税解决贸易问题也或压制美元。 政策层面，除了也支持基建外，拜登的加税、医保、金融监管、甚至 可能提名 Warren 为财长都对风险偏好不利，因此对市场和风险资产因此对市场和风险资产 中性偏空中性
7、偏空；极端风险来自特朗普败选后其和支持者对结果的质疑极端风险来自特朗普败选后其和支持者对结果的质疑。 个股 分析员 刘刚，刘刚，CFA SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867 分析员 王汉锋，王汉锋，CFA SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454 相关研究报告相关研究报告 市 场 策 略 | 美 股 机 构 仓 位 现 在 有 多 高 ？ (2020.08.02) 市场策略 | 7 月 FOMC：政策维持宽松，市场犹豫中 上涨 (2020.07.30) 市场策略 | 1H20 业绩预览：同比下降但趋势继续好
8、 转 (2020.07.29) 市场策略 | 美债实际利率大幅走负的影响和启示 (2020.07.19) 市场策略 | 美股二季度业绩会如何？年内最差、但 或好于预期 (2020.07.14) 市场策略研究 2020 年 8 月 5 日 海外策略海外策略 中金公司研究部中金公司研究部: 2020 年年 8 月月 5 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 当前情况：特朗普民调仍大幅落后，当前情况：特朗普民调仍大幅落后，10 月是关键期月是关键期 . 4 现状：特朗普民调仍大幅落后于拜登；近期略有改善 . 4 关键节点：8 月拜登竞选搭档与
9、10 月三轮总统候选人辩论 . 6 背景信息：拜登如何从党内脱颖而出. 7 大选规则：选举人团、各州独立、赢者通吃大选规则：选举人团、各州独立、赢者通吃 . 8 什么是选举人制度？各州独立、赢者通吃、270 票获胜 . 8 选举人票 vs. 普选票：赢得普选票但输掉大选仅有 5 次 . 9 各州分布：红州、蓝州、摇摆州 . 10 未来演变：大选议题与影响因素未来演变：大选议题与影响因素 . 12 疫情与复工：疫情影响不显著，复工进展更重要 . 12 游行示威：弗洛伊德事件加大选情分化. 14 宏观环境：高增长、高就业对现任总统更有利 . 16 历史经验：奥巴马与小布什竞选连任的宏观政策环境 .
10、 18 如何观测：民调并非不靠谱，但摇摆州更重要如何观测：民调并非不靠谱，但摇摆州更重要 . 20 民调：不考虑样本偏差，民调更多反应普选支持率 . 20 摇摆州：摇摆州选情起决定性作用 . 20 政策差异：大选结果将如何影响美国与市场？政策差异：大选结果将如何影响美国与市场？ . 23 市场影响：市场影响：10 月偏弱；连月偏弱；连任年份更好；货币政策趋缓任年份更好；货币政策趋缓 . 26 美股市场：年度无明显差异，但 10 月偏弱；连任年份更好、风险资产跑赢 . 26 货币政策：大选年无显著差异，但变化明显放缓 . 29 注：除特别说明，本文中数据均截至 2020 年 7 月 31 日。
11、图表图表 图表 1: 民调数据显示拜登目前支持率高于特朗普 . 4 图表 2: 博彩赔率数据显示拜登在 6 月后实现了反超 . 4 图表 3: 特朗普支持率与不支持率近期持续拉大 . 5 图表 4: 公众对特朗普处理疫情的不满意度也在持续上升 . 5 图表 5: 近期弗洛伊德事件的发生也使特朗普在支持率上与拜登逐渐拉开差距 . 5 图表 6: 从公共交通出行来看，美国 5 月中旬以来基本持平，明显落后于其他欧洲国家 . 5 图表 7: 目前拜登整体更具优势，但摇摆州的情况仍是制胜关键 . 5 图表 8: 2016 年特朗普和希拉里在三次总统辩论前后的民调支持率 . 6 图表 9: 总统大选未来
12、关键时间节点 . 7 图表 10: 民主党党内初选各候选人民调支持率变化 . 7 图表 11: 美国人口密度热力图 . 9 图表 12: 美国各州选举人团人数配额方法 . 9 图表 13: 美国历史上仅共 5 次赢得普选票，但最终输掉大选的情形 . 10 图表 14: 18922016 年历次大选各州最终获胜党派统计 . 11 图表 15: 美国各州疫情、复工与民调情况（注释：红州 RE、蓝州 DE、摇摆州 NA） . 12 图表 16:美国疫情从 6 月中旬以来再度复发，近期呈现筑顶迹象 . 13 图表 17: 复工进展前后的支持率变化 . 13 图表 18: 疫情复发并未造成两党的支持率差
13、距明显拉大 . 14 图表 19:不同复工状态下，共和党与民主党的州领先数目 . 14 图表 20: 部分州暂缓或逆转复工情况 . 14 qNsOpNyQyQbRcM8OsQnNtRmMeRoOvNeRoOtO8OoPpQvPpPmPNZmQqR 中金公司研究部中金公司研究部: 2020 年年 8 月月 5 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 21:弗洛伊德事件发生以后 5 个州选举状态改变 . 15 图表 22:美国各族裔人口占比 . 15 图表 23: 历史上连任年（总统或政党）与 GDP 增速 . 16 图表 24:历史上连任年（总统
14、或政党）与失业率 . 17 图表 25: 美股市场、板块、美元与美国政治周期 . 17 图表 26: 特朗普与奥巴马、小布什同时期支持率情况 . 18 图表 27: 支持率反转时刻的经济增速 . 18 图表 28:支持率反转时刻的联邦基金利率 . 18 图表 29:奥巴马连任大选前的政策目标 . 18 图表 30: 小布什连任大选前的政策目标 . 19 图表 31: 美联储资产规模迅速上升 . 19 图表 32: 疫情之后财政赤字大幅增加 . 19 图表 33: 特朗普当前的工作支持率（Job Approval Rate）已降至 41% . 20 图表 34: 美国历史上的摇摆州投票选择 .
15、21 图表 35: 共和党和民主党传统票仓的当前选情 . 21 图表 36:当前美国选情接近州的民调支持率、疫情与复工进展 . 21 图表 37: 特朗普和拜登在得克萨斯的民调 7 月末曾一度持平，近期仍较为胶着（截止 2020 年 8 月 1 日） . 22 图表 38: 得克萨斯拉丁族裔的占比远超全国水平 . 22 图表 39: 拜登目前在佛罗里达的民调已超过特朗普（截止 2020 年 8 月 1 日） . 22 图表 40: 佛罗里达在过去几届大选的民调上较为摇摆 . 22 图表 41: 拜登与特朗普未来政策对比 . 24 图表 42: 拜登主张将目前企业税率由 21%提高至 28% .
16、 25 图表 43: 2018 年特朗普减税政策实施的前期有效提振了企业盈利增长 . 25 图表 44: 奥巴马执政期间，美国政府在医疗保健上的开支显著抬升，但自特朗普执政着力于削减医保开支 . 25 图表 45: 中美第一阶段贸易协议的执行进展 . 25 图表 46: 从年度表现来看，大选年的美股市场表现与正常年份差异不大 . 26 图表 47: 标普 500 指数大选年月度表现 vs. 1960 年以来平均月度表现 . 27 图表 48: 标普 500 指数大选年月度表现 vs. 1960 年以来平均月度表现 . 27 图表 49: 成功连任的大选年汇总，原油、美股、工业金属等风险资产跑赢
17、未成功连任的大选年；黄金跑输未成功连任 的大选年，债券表现差异不大 . 28 图表 50: 大选年金融、周期和科技板块表现好于非大选年 . 28 图表 51: 美股板块表现：大选年 vs. 非大选年 . 28 图表 52: 大选年的货币政策在变化幅度和加息/降息次数上与前后两年并无明显差异 . 29 图表 53: 但从季度变化的绝对值来看，大选年中三季度的货币政策变化幅度通常较低 . 29 图表 54: 美国大选年的货币政策变化 . 30 中金公司研究部中金公司研究部: 2020 年年 8 月月 5 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 当前情况：
18、特朗普民调仍大幅落后，10 月是关键期 2020年是美国总统大选年，其进程中和最终结果可能引发的政策变化都会给市场带来多 方面影响。美国近期疫情复发、弗洛伊德事件导致大范围示威游行、以及中美关系波澜 都为大选进程增添了许多不确定性。 目前距11月3日大选日仅剩3个月时间，市场关注度与日俱增。在此前报告大选年的 美股市场 基础上， 我们在本文中将主要从现状、 制度、 演变与影响几方面着手分析：1） 现状与未来重要时间节点；2）美国大选机制、以及历史情况（如蓝州、红州、摇摆州的 变迁） ；3）大选主要议题与未来可能演变；4）如何观测；5）政策对比与影响；6）大选 年资产价格表现经验。 现状现状：特
19、朗普民调：特朗普民调仍仍大幅落后于拜登大幅落后于拜登；近期略有改善；近期略有改善 i. 整体情况整体情况： 虽然近期略有改善， 但虽然近期略有改善， 但特朗普民调特朗普民调仍仍大幅落后于拜登大幅落后于拜登。 综合各方面统计， 目前二者民调差距在7%（49.4% vs. 42.0%，RealClearPolitics，RCP） 、博彩赔率相差 25% （61.0% vs. 36.4%， RCP） 、 特朗普不支持率与支持率扩大至 13.6% （54.8% vs. 41.2%， fivethirtyeight） 。 ii. 演变路径演变路径：二者二者差距差距 5 月中旬开始持续拉大并下滑月中旬开始
20、持续拉大并下滑，这与美国本轮疫情复发、由此 引发的复工停滞（ 此轮疫情复发对美国复工造成了多大影响？ ） 、以及遍布全美各 地的游行示威活动基本同步，说明这些问题成为特朗普近期选情的主要拖累因素， 这一点从针对特朗普处理疫情问题的民调支持率上也可以得到体现（图表 4） 。 iii. 各州对比：各州对比：美国大选实行各州美国大选实行各州相对相对独立的选举人制度（独立的选举人制度（electoral college） ，因此各州） ，因此各州 特别是摇摆州的强弱对比相比特别是摇摆州的强弱对比相比整体民调更为关键整体民调更为关键。基于各州最新民调，拜登在包括 加州和纽约州在内的 8 个传统蓝州大幅领
21、先（solid Democrat，共 118 选举人票） ； 在包括伊利诺伊、新泽西、华盛顿等 5 个州也具有一定优势（likely Biden，共 51 选 举人票） ；而在弗吉尼亚以及康涅狄格等 7 个州小幅领先（lean Biden，共 43 选举人 票） ，总计 212 票（图表 7） 。 相反， 特朗普在包括田纳西、 阿拉巴马、 肯塔基在内的 11 个传统红州明显领先 （solid Republican， 共 63 选举人票） ； 在路易斯安纳、 密西西比等 6 个州有一定优势 （ （likely Trump，共 32 选举人票） ；而在印第安纳和南卡小幅领先（lean Trump，
22、共 20 选举 人票） 。共计 115 票（图表 7） 。 此外，还有包括得克萨斯、宾夕法尼亚、佛罗里达等在内处于相对胶着状态的 16 个 摇摆州，共计选举人票数 211 票，这也将是未来争夺的焦点（图表 7） 。 图表1: 民调数据显示拜登目前支持率高于特朗普 图表2: 博彩赔率数据显示拜登在6月后实现了反超 资料来源：RealClearPolitics，中金公司研究部 资料来源：RealClearPolitics，中金公司研究部 中金公司研究部中金公司研究部: 2020 年年 8 月月 5 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表3: 特朗普
23、支持率与不支持率近期持续拉大 图表4: 公众对特朗普处理疫情的不满意度也在持续上升 图表5: 近期弗洛伊德事件的发生也使特朗普在支持率上 与拜登逐渐拉开差距 图表6: 从公共交通出行来看，美国5月中旬以来基本持 平，明显落后于其他欧洲国家 资料来源：RealClearPolitics，fivethirtyeight，中金公司研究部 资料来源：RealClearPolitics，中金公司研究部 图表7: 目前拜登整体更具优势，但摇摆州的情况仍是制胜关键 资料来源：RealClearPolitics，中金公司研究部；注：缅因州和内布拉斯加州分为第一和第二国会选举区 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 13-Jan 20-Jan 27-Jan 3-Feb 10-Feb 17-Feb 24-Feb 2-Mar 9-Mar 16-Mar 23-Mar 30-Mar 6-Apr 13-Apr 20-Apr 27-Apr 4-May 11-May 18-May 25-May 1-Jun 8-Jun 15-Jun 22-Jun 29-Jun 6-Jul 13-Jul 20-Jul 公