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1、上海杜会科学院研究生毕业、 学位论文单位代码； 专业代码： 学号 我国股票市场 定价效率研究专业； 西 方经 济 学研究方向；金 融 与 资 本 市 场攻读学位：硕姓名 ：魏 乃 平指导教师；韩 汉 君研究 所；经 济 研 究 所完成日期： 二零一六年月上海化会科学院研究生毕业、 学位论文单位代码： 专业代码： 学号： 我国股票市场 定价效率研究专业： 西 方 经 济 学研究方向： 念 融 与 资本 市场攻读学位：硕姓名：魏 乃 平指导教师：韩 化 君研 究所：经济 研 巧 所完成日期：二零一六年月摘要为了防止对新股非理性的炒作， 年 月上交所和深交所同时推出新股在二级市场的交易新规， 新规虽
2、然限制了新股在二级市场的首日涨跌幅， 却无法改变我国股市一直来就存在的新股二级市场的交易价格远高于发行价格的现象。 年 月重启 来，我国股票市场的一级市场发行定价和二级市场交易价格差异极大， 吸引了大量资金集结于一级市场， 带来种种弊端， 因此探讨我国股票市场的 定价效率十分必要， 因为发行定价的合理性既关系到投资者的经济利益，又关系到发行企业的融资成本（ 即发行相同数量的股票能否获得更多飄资 ） 。国外大量研究直接将 抑价率当作衡量 定价效率的标准 ， 然而由于中国的股票市场并非有效市场， 化抑价率可能更多的是由于二级市场的盲目追捧造成的， 因此仅用该绝对效率标准来衡量我国股票市场的 定价效
3、率可能有失偏颇。 本文将采用 年 月 日至 年 月 日期间首次公开发行的 只股票数据， 同时结合相对效率和绝对效率两种衡量标准展开研究 ， 探讨我国现阶段的 定价效率， 并找出导致该阶段一、 二级市场定价差异巨大的影响因素。本文结合我国股票市场现阶段的运行状况， 发现 年重启至 年暂停 期间我国一级市场和二级市场的价格差巨大， 平均 抑价率高达 ，这是全球资本市场上较为罕见的。 具体而言， 从上市板块来看， 抑价率最高的为代表高风险高成长性的创业板上市企业； 从行业角度来看， 同样代表商成长高风险的信息传输、 软件和信息技术服务业平均抑价率最商。 由于我国个人投资者交易额占比过高， 同时，这期
4、间我国所处的金融环境较好， 大盘指数处于高位运行， 股投资者数量急剧上升， 因此投资者情绪较高， 故而来自二级市场的乐观情绪和部分投机因素也可能是造成本阶段 抑价率偏高的重要因素。通过相对效率的实证研宛， 本文认为我国股票市场在 年重启 至 年暂停 期间的 定价相对较为合理， 发行定价反映了较多关于企业内在价值的信息。 而绝对效率的实证研究表明 ，承销商声誉指标对本轮 抑价具有一定解释意义 ， 或许是出于避免诉讼的考虑， 或许是出于避免因定价较高而导致发行失败的风险， 总之主承销商有降低发斤价格的动机， 当然也可能是由于证监会对发行市盈率的窗口指导导致承销商认为发行定价越低则被证监会审核通过的
5、可能性越高。关键词： 抑价， 定价， 绝对效率， 相对效率 ，；打 别打打 了打打，：打；打化 ， 打 ，打，打 ，；） 打化打， 化化化化化化， 化 ， 化 ， 打化、化打，打打打 ， ， 化，打凸， 化化化， 化 化打打打，： 打，化巧 化化 ， 化 巧化打 ： ，打也 打化把化 ， ：， 化 化打 ： ， ， ， 目录第一章 前言 选题背景与研究意义 股票市场 定价效率的含义及衡量标准 研究思路与框架 可能的创新之处和不足之处第二章 相关研究成果评述 关于 抑价现象的研究成果 丄基于信息经济学的理论 丄承销商理论 丄股权结构理论丄 国内主要研巧成果 关于 定价效率的研巧成果 综合评述 第
6、章股票定价的影响因素分析及 抑价现状 影响股票定价的因素分析 丄 公司内在价值的影响因素 丄股票定价的其他影响因素 我国股票市场 抑价率现状分析 第四章 定价绝对效率实证研究 祥本和数据来源绝对效率指标 模型设定 信息经济学理论指标 承销商理论指标 股权结构理论指标 二级市场过度反应指标 反映企业特质指柄 实证分析 第五章 定价相对效率实证研究 反映企业内在价值的指标 盈利能力指标 盈利质量指标 营运能力指标 规模指标 资本结构指标 偿债能力指标 成长能力指标 乂每股指标 对企业內在价值指禄提取主成分 数据标准化 主成分分析 发行价格与市场价格的相对效率比较 发行价格作为被解释变量的回归结果
7、市场价格 作为被解释变量的回归结果 加入二级市场因素后的回归结果 巧第六章 结论和政策建议 文章主要结论 相关政策建议参考文献 致谢 第一章 前言选题背景与研究意义 年 月， 中共十八届兰中全会审议通过了 中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定 提出推进新股发行制度向注册制改革的大方向 ， 同年 月 日 ， 证监会出台 中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见 ， 促进监管转型， 就新股发行制度制定了指导性意见， 为注册制的推出奠定基础。 同年 月 ， 配合证监会的新股发行体制改革， 上交所、 深交所分别调整新股上市的交易规则 ， 加强首次公开发行股票上市初期的交易监管工作 ， 防控
8、新股炒作， 维护市场交易秩序， 月 日 ， 上交所发布 关于进一步加强新股上市初期交易监营的通知、 深交所发布关于首次公开发行股票上市首日盘中临时停牌制度等事项的通知。 交易规则的主要变化体现在股票上市首日实施临时停牌及涨跌幅制度， 新股交易首日涨幅最高限制为。可看出， 我国的新股发行和流通工作一直来都受到我国政府的重视， 因为它们关系到我国的资金配置效率高低和证券市场能否健康发展， 然而我国股市一直来就存在新股在上市首日的交易价格远高于发行价格的现象。 年 月上交所、深交所关于新股交易规则的改变虽然有效限制了新股上市首日的涨跌幅， 却仍然无法改变新股在交易市场和发行市场存在巨大价格差异的局面
9、。 自 年 月重启 来， 新规则的实施导致新股上市首日换手率极低， 有效报价几乎均为当 日有效报价的上限， 并且常常出现新股在上市之后的连续几个甚至十几个交易日均 涨停价收盘并且交易日当天涨停板均未打开的现象（ 即当日最低成交价为当日有效报价上限） ， 其中 年 月 日创业板上市的乐凯新材发行价为 元， 更是连续 个交易日每个交易 日的最低价都为涨停价格，在上市后的第 个交易 日 ， 即 年 月 日才打开涨停板 （即当日最化成交价低于当日有效报价上限） ， 元收盘， 涨幅高达 。 年 月 日重启 来至 年 月暂停 期间上市的 支新股在上市当日平均换手率为 ， 平均涨幅为 。 考虑到上交所、深交
10、所关于新股交易规则的改变导致的这些新股在上市首日涨幅受到限制 ， 因此上市首日的交易 中化中央关于全而深化改革若千重大问题的决巧人氏日报， 中国证监会 中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意化巧 ： 权 ， 上海证券交易所关于进一巧加强新股上市初期交易监巧的通知巧 ： ， 深圳证券交篡所关于首次公开发行股票 首円盘中雁时停牌廊度等事项的通知巧 ： 化乂巧 ， 情况不能完全反映交易市场对这些新股的实际需求情况， 从而其收盘价也不能完全反映二级市场对新股的价格定位。 若新股首次打开涨停板当天的收盘价作为二级市场对新股的价格定位来计算， 年 月 日 来在股上市的新股在二级市场和一级市场的平均价
11、格差为发行价格的 。由此可见， 年重启来， 年 月份实施的新股交易规则并未改变新股在一级市场和二级市场的巨大价格差异现象。 回顾我国股票市场的发展过程， 我们发现我国新股在一级市场和二级市场的价格差异远远超过了国外成熟市场， 其中 年 月至 月上市的股票在发行市场和交易市场的价格差异是中国自 年实施询价制度来最高的一年。这种发行市场和交易市场价格差异悬殊的现象， 会引发种种弊端。例如 ，一、二级市场巨大的价格差带来的套利机会将导致投资者在短期内进行大量套现， 从而影响股票市场的资金流向并引起股票市场的波动； 再如 ， 当申购新股带来的预期收益远高于市场利率时， 便会吸引大量其他领域的资金进入证
12、券市场进行新股申购， 这将导致全国范围的资金配置效率低下。 发行价格的确定不仅关系到投资者的利益， 也关系到发行企业的利益，与股票价值相比 ， 发斤价格过高则在价值回归时意味着申购新股的投资者将面临损失， 而过低的发行价格意味着发行相同数量的新股， 企业只能筹集到更少的资金。 目前我国的发行体制正在朝着注册制的方向改革， 新股发行工作正如火如茶的进行， 资本市场的股票发行规模不断加大， 因此， 针对目前我国新股定价一、二级市场分化严重的现象， 我们有必要进一步研究我国 定价效率， 并探讨这种一、二级市场价格差异的内在原因， 寻求解决之道， 促进证券行业的发展。股票市场定价效率的含义及衡量标准股
13、票市场 定价效率的主要研巧对象是上市企业在首次公开发行时的新股发行价格与其内在价值之间的关系， 用于检验企业发行定价的合理性。 由于价值是价格的制定依据， 因此股票市场 定价效率的衡量标准即为首次公开发巧的新股发行价与上市公司内在价值的吻合程度， 吻合程度越高意味着 定价效率越高。 鉴于公司的内在价值常常无法准确度量， 因此目前衡量这种吻合程度， 通常用下面两种方法： 一是将市场价 （新股上市首日二级市场的收盘价） 当作新股的内在价值， 从而衡量发行价与市场价的绝对差异； 二是选取体现公司内在价值的各种指标信息， 用实证的方法验证发行价是否充分反映了这些信息。根据上述两种方法， 学者们将衡量股
14、票市场 定价效率的标准分为绝对效率标准和相对效率标准两个： 陈悦巧国创业板 定价效率实证分析 浙江大学， 首先是绝对效率标准， 即将市场价 （通常采用新股发行首日的收盘价） 当作新股的内在价值， 那么定价效率高时， 新股的发行价应当与市场价格非常接近。在这个标准下， 发行价与市场价的偏离程度越低， 说明 的定价效率越高。学者们衡量定价效率通常采用指标 抑价率 化 （ 广 ）化， 其中为发行价， ， 为交易市场价格， 通常采用上市首日收盘价） ， 定价效率与该指标负相关。之前采用此标准的学者的研究对象通常是成熟的证券市场， 因而他们在研究 定价效率时常常仅研巧 抑价程度即可， 因为在有效市场中，
15、 市场价格反映了股票的全部信息， 因此把新股市场价格当作其内在价值较为合理。 然而考虑到我国的股票市场发展历史较短， 尚未泣到有效市场的程度， 因此二级市场价格并不能完全等同于新股的内在价值， 上述绝对效率指标化可分解为两部分：化）（其中 为企业内在价值。 真正体现定价非效率的部分应该是上式的后半部分， 即（ ， 而前半部分（）所体现的是二级市场的非效率部分。国内 目前仍有大部分学者沿用前人研究， 采用抑价率化来作为国内股票市场定价效率的衡量指标。另一个是相对效率标准， 即选取能够充分体现公司内在价值的各类信息（通常采用各项可度量的财务指标及其他特征指标等） ， 通过分析如果发现制定的发行价充
16、分反映了这些信息， 则说明定价有效。 在相对效率标准下， 通常采用实证分析的方法研究， 首先构建关于新股的发行价 和体现该公司内在价值的各类信息之间的回归模型：（ ， ， ）其中 ： 为 发行价格， 为反映公司内在价值的各类信息。通过实证分析， 如果发现各类内在价值信息对新股的发行价有显著性的影响， 并且贡献度较大， 而且显著的内在价值信息 个数较多， 就可说这个发行价格充分反映了企业的内在价值，合理性孩高， 说明 定价效率较高。这种方法是通过实证分析来比较新股的发行价格与公司内在价值之间的相关程度， 来衡量定价效率的， 然而价格与内在价值的相关程度高低与否却与二者的偏离程度并非完全等同 ，
17、因此送种方法只能考察定价的相对效率。 因为， 从计量经济学的角度看， 在不改变解释变量的条件下， 将被解释变量放大或者缩小若干倍数， 整个回归方程的 和显著的解释变量个数不会发生任何变化。 因此相对效率标准具有一定的局限性， 即即使回归模型结果显示新股发行价格 与公司的内在价值信息 之间的相关程度较高， 也不能排除二者之间有较大偏离的可能。 所不符合公司内在价值的定价， 也可能通过实证分析， 表明是符合相对效率标准的。 因此采用相对效率标准来考察股票市场的 定价效率在一定程度上是有缺陷的， 该标准通常不能作为唯一的衡量标准。 考虑到本文通过将发行价与市场价分别作为被解释变量同时进行实证分析，
18、来对比研究发行价格与市场价格分别对企业内在价值的反映程度， 从而判断 定价的合理性， 从这个角度来看， 使用相对效率标准是适用的。 研巧思路与框架本文重点研究我国股票市场 年重启 至 年 月暂停 期间的 抑价状况及 定价效率， 具体的研究思路和研究框架如下：根据前文对相对效率和绝对效率标准的分析， 由于绝对效率指标化可分解为两部分：（， ）（）前半部分（ ）所体现的是二级市场的非效率部分。 如果前半部分（） 在抑价率 化 中的占比可从忽略， 则绝对效率指标 化完全体现了的定价效率， 那么只需通过研巧绝对效率指标化即可； 如果前半部分对抑价率民 来说是重要的 ，那么用绝对效率指标考察定价效率则并
19、不合适。 因此本文将首先研究抑价率 是否受到导致二级市场非效率的各种因素影响， 从而决定是否能够直接采用绝对效率指标 （抑价率 化） 来衡量定价效率。 因此可通过实证分析的方法构建相应模型， 分析研究 抑价的影响因素， 如果分析表明的影响因素基本不包含那些导致二级市场非效率的非理性因素 （如投资者情绪等） ， 则可认为市场价格基本反映了公司的內在价值，那么就可采用绝对效率标准 （抑价率 民） 来衡量 的定价效率；而如果分析表明导致二级市场非效率的非理性因素对抑价率化产生了较大影响 ，那么绝对定价效率标准作为定价效率的衡量标准相对欠妥， 则考虑采用相对效率标准。 使用相对效率标准时，通过分别：发
20、行价和市场价格 作为被解释变量， 构建新股内在价值信息为解释变量的计量模型，观察回归模型的 民， 及新股内在价值信息指标变量的显著个数来对比发行价格和市场价格分别与新股內在价值的拟合程度， 更高而且湿著变量个数多的被解释变量， 其定价效率高于另一被解释变量，反之则反是。根据前巧研究思路， 本文首先探讨的问题是考虑能否仅用绝对效率指标（ 抑价率 瓜） 来考察新股发行的定价效率， 即首先根据本文所选取的研究阶段的股票样本， 分析其 抑价率 是否受到投资者情绪等导致二级市场非效率的非理性因素所影响。 根据肖闻逸（）对我国股票市场 年重启 赵巧科发行制度和发行方式与我国定价效率阿厘庆大学，之后几个月的
21、 抑价情况研巧， 发现巧 抑价率是由于一级市场的低定价与二级市场投资者情绪的盲目 乐观综合影响所致， 因此在 抑价率受到二级市场非效率因素较大影响的情况下， 如果仅凭 的抑价程度大小来衡量 的定价效率便有失偏颇， 因为极高的 抑价率可能是因为投资者的过度投机导致新股的二级市场价格过高所致， 而新股在发行时的定价本身可能却是有效的。本文将首先绝对效率指标 （ 即 抑价率 化） 作为被解释变量，可能导致发行定价非效率的指祿及二级市场过度反应的指标作为解释变量， 构建回归模型，通过实证分析的方法研巧 抑价率化是否受到股票二级市场过度反应等因素的较大影响。 如果研究结果表明如肖闻逸口 ）所述， 二级市
22、场的非效率因素对该阶段的 抑价率产生较大影响， 那么绝对效率指标， 即 抑价率 就不能作为衡量该阶段的 定价效率的唯一标准， 那么本文将使用相对效率的分析方法进行进一步的研究。对于抑价率化 的计算 ， 本文考虑到新股在交易所交易规则的改变， 因此在其他学者的基础上调整了抑价率化的计算过程。 由于 年来上交所和深交所实施新股交易新规， 新股上市首日有效报价区间变为发行价格的至 ，因此， 当二级市场绝大部分投资者对新股的估值超过其发行价的 或者低于其发行价的 时， 上市首日的交易便无法体现二级市场对新股的估值。 结合 年来巧股票在上市首日及之后数个交易日的交易情况表现，绝大部分股票在上市首日及之后
23、几日的交易价格均为涨停价， 上市首日的交易情况便很难反映出投资者对新股的实际需求， 从而上市首日的收盘价也很难反映市场对该股票的价格定位， 因此肖闻逸（）新股上市第五日收盘价格作为市场价格 来计算 抑价率 民。本文考虑到只有打开涨停板（ 即当天最低价低于涨停价）的交易 日 ，股票需求者才有机会购买其希望购买的股票， 因此在肖闻逸口）等其他学者的基础上，对 年重启 至 年暂停 期间的 定价绝对效率指标抑价率民 的计算公式进行了进一步调整， 即新股上市来首个打开涨跌停板的交易日当天的收盘价当作市场价格 ， 从而其相对发行价的涨跌幅即绝对效率的衡量标准化。 目 ：化 ）化其中 为发行价， 为市场价格
24、， 即上市来首个打开涨跌停板的交易曰当日的收盘价格。在使用相对效率的分析方法进行研巧时， 主要是通过实证分析的方法来考察新股的发斤价格对于公司内在价值的反映程度， 即通过构造回归模型 ， 如果回归结果显示方程拟合优度 及湿著变量个数较多 ， 则可认为新股的发行价格 肖闻逸我国 发巧定价机制与定价效率研究厦口大学， 能够充分反映公司的内在价值， 即认为发行定价效率较高。 如前文所述， 己有学者指出这种分析方法的局限， 即发行价格与内在价值的相关程度高低与否却与二者的偏离程度并非完全等同 ， 因为即使将发行价格同比例放大或者缩小， 整个回归模型的 和显著变量的个数并不会发生任何变化。 正式如此，
25、本文将借鉴王培勇（ ）、 陈悦 （ ）等的做法， 采用同一个回归模型， 选取不同的彼解释变量（发行价格 和市场价格 ）， 通过比较回归结果， 对比拟合优度 民和显著变量的个数 ， 比较不同的被解释变量对公司内在价值信息的反映程度，认为巧合优度较窩而且显著变量多的被解释变量对公司内在价值信息的反映程度较島， 从而认定其定价效率相对更高。在进行绝对效率的实证方法来分析研究 抑价率 民是否受到二级市场过度反应的较大影响时， 由于对于 抑价问题国内外学者运用了许多不同的理论来解释， 而不同的理论在中国股票市场是否适用却未能达成共识， 因此需要考虑解释变量如何选取的问题。 本文将采用江洪波 （） 、 陈
26、悦 （ ） 等人的研究思路， 并不重点研究哪个理论或者模型更适用于中国的股票市场， 而是结合各类解释 抑价的理论， 广泛地选取指标， 通过逐步回归的计量方法来筛选出显著的指标变量， 最终确定对 抑价率 的影响因素， 这样能够避免相关指巧的遗漏。而在构建模型时对解释变量的具体选取， 将从种不同类型的指标进行选择。 第一类是基于其他学者关于解释 发巧定价非效率的各类理论和研巧成果， 选取的关于信息经济学理论方面的解释变量、 关于承销商理论的解释变量、 及关于股权结构理论的解释变量，这类变量也是正真反映新股发行定价非效率的部分； 第二类是与二级市场因素相关的指标， 主要体现投资者的情绪等因素， 检验
27、这种类型指标对抑价率化是否有重要影响是进行绝对效率实证分析的关键环节， 如果通过逐步回归 ，这坚变量能够进入模型， 并且这类变量对 抑价率的解释贡献度较高， 则认为造成 抑价率高的原因主要是二级市场因素造成的， 这时绝对效率标准 便不能作为新股发行定价效率的判断标准， 应进一步采用相对效率分析方法研究； 此外 ， 考虑到企业特质可能也会成为 、 二级市场价格差异的重要因素， 例如资质较好的企业可能在一级市场就给予较高定价， 则其抑价率可能就会更低， 因此第类变量主要选取一些反映企业特质的指柄。 本文在用相对效率进行实证研究时， 结合了王培勇口） 、 陈悦 （ ） 等的研究思路，主要研究对比新股
28、的发行定价及市场价格， 二者哪个能够更 周孝华，赵巧科，刘星巧国股票发行审批制与核准制下 定价效率的比较研巧叫管理世界， ： 王培勇 定价合理性及抑价因素分析 西南交通大学， 陈悦我国创业板 巧价效率实证分析 浙江大学， 江洪波 基于非有效市场的股 价格巧为分析川 金融研巧， ： 陈悦巧国创业板 【定价效串巧征分析巧浙江大学， 充分反映公司的内在价值信息， 故建立如下模型：（， ， ）其中 为反映企业内在价值的信息。对于反映企业内在价值的信息 ， 本文选取大量指标， 包括反映企业盈利能力、营运能力、规模指标、成长能力等各方面指标。 由于各指标之间可能存在严重的相关性， 因此本文采用张文形等 （
29、 ） 的分析方法， 首先对各个变量进行标准化处理消除量纲不同造成的影响， 并采用主成分分析的方法提出 个能代表企业大部分内在价值信息的主成分变量 。通过上巧主成分变量作为解释变量， 将新股的发行价 和市场价分别作为被解释变量进行线性回归分析， 如果对比发现发行价 作为被解释变量的回归模型其拟合程度较好而且显著变量个数较多， 则说明 定价具有合理性，反同理， 这一分析方法的理论基础是公司金融理论， 该理论认为公司股票价格应当是公司的内在价值的反映。在此基础上， 市场价作为被解释变量， 在上述模型中加入反映二级市场过度反应的因素指标作为解释变量进行回归分析。 从而可佐证我国股票市场 年重后 至 年
30、暂停 期间极高的抑价率是否主要是由于二级市场投资者情绪较高致使二级市场的估值偏高而造成的。本文的文章结构如下：第一章 前言。叙述文章的选题背景及研究意义， 点明股票市场 定价效率的含义及两个常用的衡量标准， 介绍文章的研究方法和思路框架， 指出文章可能的创新之和不足之处。第二章 相关研究成果评述。回顾国内外各类关于股票市场 定价效率及抑价现象研究的主要研巧成果， 为本文的研巧奠定理论基础。第章 股票定价的影响因素及抑价现状。分析影响股价的各种因素， 为后面的实证分析奠定基础， 并分析我国 年重启来的发行特点及关于 抑价方面的现状。第四章 定价绝对效率实证研究。通过实证研巧考察 年重启 至 年暂停 期间， 我国股票市场抑价率的影响因素， 重点分析二级市场是否对抑价率造成较大影响。第五章 定价相对效率实证研究。在第四章的基础上，通过实证研究对此发行价格和市场价格， 探讨我国 张文形，竺丽明，鲍培芬，王见义分类数据主成分分析法在多选题分析中的应用叫 中国公巧生， ：