新三板交易制度改革路径分析.docx

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1、 ， 、 ） ， 、 、 、 、 “ ” 、 ” 、 、 “ “ ” 3 、 、 、 、 等 ” 1 年第 期中旬刊 （总第 期） 时 代 金 融 （ ） 新三板交易制度改革路径分析 何 婧 （四川广播电视大学高职院，四川 成都 ） 【 摘要 】 近两年来新三板市场出现流动性不足 结构性分化明显的问题，现行交易制度与投资者交易需求不匹配是造成上述情况的原因 之一 。 随着新三板市场分层管理的推进，交易制度在不同层级出现自发聚集的特征，说明新三板交易制度可遵循分层实施的路径进行改革， 以满足不同层级投资者的交易需求促进新三板市场健康发展 。 【 关键词 】 新三板 交易制度 分层管理 精选层 2

2、013 年 1 月 16 日全国中小企业股份转让系统（俗称 “新三板 ” 正式 揭牌运行 2014 年 新三板经 历 了爆发式 发 展但 2015 年下 半年 以来新三板市场长期被流动性不足 、 结构性分化明显困扰 。 交易制 度与市场活跃性息息相关，研究新三板市场交易制度改革路径对促 进市场健康发展具有重要意义 。 一 新三板现行交易制度 （一）协议转让制度 协议交易制度因无中介手续费 成交价格无涨跌停限制 指定交 易对手等优势在现行新三板市场中广泛使用 。 我国新三板协议转让 制度具体分为 3 种模式：投资者发布定价委托模式 对手方点击成交 的 一对多 改良模式 以及未成交定价委托的收盘自

3、动匹配模式 。 1 （二）做市交易制度 2014 年 8 月 25 日，新三板在协议转让制度基础上新增竞争性 做市交易制度 。 新三板 “做市商 主要指证券公司和符合条件的非券 商机构，通过其 不 断向公众 投 资者报出 某些特定证券的买卖价格 （即双向报价），以其自有资金和持有的新三板挂牌公司股票与投资 者进行交易 。 1竞争性做市交易制度是指每家挂牌公司必须由两家 及以上的做市商为其提供做市报价服务 。 与协议转让交易制度相比，做市商价格评估体系具有客观性 、 连续性 、 可比性 、 可计量性 ，有 效避免了协议交易制度中定价主观 性 随意性 不可计量性的缺点 。 做市商报价有效的减少了信

4、息不对 称，降 低交易者 信 息搜寻成 本 ，更好 的体 现 了新三板 市场价格发现 的功能 。 此外，由于做市商双向报价存在 5%的限制，有效避免了协 议交易制度中价格巨幅波动 、 恶意 操 纵价 格 、 乌 龙指 ”、 1 分 钱交 易 等行为的发生，促进了市场稳定，降低了公众交易者在暴涨暴跌 行情中利益受损等恶劣事件的发生，保护了投资者利益促进新三板 健康稳健发展 。 （三）竞价制度 竞价交易是指产权出让时通过公开征集，产生复数以上的意愿 受让 人，采 用竞 争 交易的方 式 ，通过 价格 或 受让条件 的差异来选择 受让方的过程 。 竞价转让分为集合竞价和连续竞价两种方式 。 现今 我

5、国主板市场均采用连续竞价方式为主体，集合竞价撮合开盘价 、 部分收盘价的交易制度 。 虽然在 全国中小企业股份转让系统业务 规则（试 行） 中 规定 我 国新三板 的 交易方式有竞 价交易制度 ，但 截 止目前我国新三板暂未正式运行连续竞价交易制度 。 二 新三板交易制度存在的问题 （一）协议交易制度存在的问题 第一，成交效率低下 。 协议交易制度由特定交易双方协商成交， 在新三板挂牌 公 司过万的 情 况下 ，由于 信 息不对称 、 搜寻成本高造 成协议交易制度成交效率低下 。 以 2016 年全国中小企业股份转让 系统数据来看， 2016 年新三板挂牌公司中 83. 7%的公司为协议交易

6、制度 交易额前十的企业中有 6 家采用协议交易制度 。 但从交易数 据来看， 2016 年交易额前十的企业中采用做市交易制度的公司年换 手率均超过 180%而协议交易的换手率则普遍低很多，占 比 83. 7% 的协议交易公司年总成交额低于做市交易总成交额，数量不到协议 交易企业 20%的做市企业年融资金额达到协议交易公司的一半 。 第二，内幕交易频发 。 协议交易制度成交不遵循 “价格优先 ”原 则，因此价格发现功能不明显 内幕交易频繁 。 协议成交价受众多主 观因素和非量化因素影响，例如，股权激励条件下的低价成交 、 利益 输送式的低价交易 以及非主观意愿的误操作 “乌龙事件 ” 。 另外，

7、 协议交易制度 可 以指定交 易 对手方的 交 易特 征使得挂牌公司存在 利 用该 制 度进行内 部 股权调整 达 到合理避 税 或减 少工商变更手续 的目的，这也是目前市场中很多 1 分钱交易频频出现的动因这一 。 第三，股价操纵 。 在 2017 年 3 月 25 号前协议交易制 度 不存 在 涨跌 停交易限 制 ，在交 易量 低 迷的情况 下 ，极小 的资 金量就会造成 挂牌公司股价的巨幅波动 。 例如， 2015 年 11 月 10 日，茶乾坤股价因 为 10 手 0. 01 元的股票交易而成为 1 分股，随后再无交易直至 2015 年 11 月 26 日，该公司又因为 250 手 1

8、 元 股票交易 成为 1 元 股，当 天涨 幅 9900%，成 为当 日新三板股票涨幅第一名 ，而 前后两次交易 的成交总金额分别为 10 元和 2. 5 万元 。 3这种价格波动并不能反应 公司的基本面 变 化，也 不能 说 明公司的 真 实价 值，或 是对其他投资 者形成参考价值 。 此外，有部分不法分子利用协议交易制度信息不 对称 、 指 定交易对 手 的特征进 行 恶意价格操控 ，人 为制造短期行情 误导普通投资者跟风交易最终蒙受损失，例如 2015 年中山广安居 案件就是自买自卖操纵股价获得非法收益的典型案例 。 （二）做市交易制度存在的问题 第一，增加交易成本 。 做市交易制度存在

9、中介费用增加了交易 双方的成本 。 4做市交易制度下投资者之间不能直接进行交易必须 通过做市商账户进行交易，无形中增加了投资者的成本 。 第二，做市商垄断价格 。 虽然做市商对挂牌公司的价格发现能 力强于普通投资者，但是挂牌公司的两家做市商容易形成价格同盟 误导投资者，影响价值发现机制的正常运转 。 第三，做市商向下做市风险 。 做市前做市商必须持有一定数量 的公 司股份俗 称 “库存 股 ，通 常做市商以库存股成本双向价差 5% 开始做市 。 由于新三板流动性较小，做市商在处理完库存股之后普 遍存在低价促量的策略来刺激交易量从而获得价差收益，造成部分 优质企业做市越久跌幅越大的现象 。 截至

10、 2016 年 12 月，做市 公司 股价跌破每股净资产的占比超过 8%，企业质量较好 、 做市数量较多 的创新层整体估值低于基础层 。 此外，做市商库存股的来源主要有 挂牌公司 定 向增 发 、 挂牌 公司股份 在 全国股转 系统转让 、 股份在挂 牌前转让 。 在现今市场运行中，数量众多的挂牌公司为吸引做市商 做市 ，通常 以折 扣 定增方式 将 股票卖给 做 市商 ，做 市商利用一二级 市场价差便可轻松盈利失去了在二级市场做市盈利的动力，也是导 致二级市场股票价格不断下跌的原因之一 。 （三）竞价交易制度存在的问题 竞价交易制度可以有效避免内幕交易 、 更好的形成公允的价 但迄今 止 三

11、 实 时 代 牌 动 问 为 板在 倍 ， （ 机构 以 （总 要 ： 期） 、 、 、 、 、 、 财 、 、 5 “ ” 1 、 、 、 1 、 ” 9 、 、 、 、 ， 、 格， 年第 ，新 期中旬刊 际运行中没有实施竞价交易制度，究其 金 公司超过上万家，新三板市场的投融资矛盾显著 、 流 性 ， 题迟 原因主 第 有 第一，新 三板的挂牌公司数量超主板市场近 3 ，但 新 迟 得 不 到 有效改善 。 按照目前规章制度 类 投 资 者 中券商 类 ） 三板市场投资者数量不足主板 市 场的千分 一 。 2015 年新 三板交易 高峰期的投资者总数仅为约 22. 13 万人，而同期主板

12、市场的投资者 为 7000 多万人 。 如果新三板实施竞价交易极可能出现无报价 或只 有单边报价无法撮合的情况 。 第二，根据全国中小企业股份转让系 统近 3 年数据看，新三板挂牌公司中 60%以上的公司股本低于 5000 万 80%以上的公司股东人数低于 50 人，股本和股东人数较少 、 股权 相对集中容易形成一致行为人，导致股价出现操控 、 一致卖出 、 买 进 惜售等阻碍流动性的行为 。 三 、 新三板交易制度改革路径 结合我国新三板的现状，协议转让制度虽然存在诸多缺点但市 场 认可度高 、 操 作方便难 以 取代 ；从做 市 交易 制度运营 2 年多的情 况看全面推行做市交易的难度也较

13、大；当下全面推行竞价交易的条 件还不够成熟 。 因此未来我国新三板市场将是三种交易制度共存的 运行状态 ，即根 据 三种交易 制 度的优缺 点 ，针对 不同 类型的公司实 施不同的交易制度 。 由于新三板挂牌实施非审核制并且挂牌门槛较低，现今我国新 三板万余家挂牌公司在发展阶段 行业周期 成长特点 公司规模 、 务质量等方面存在极大的差异性，对管理和信息披露体系建设提出 了重大的挑战，也对投资者的风险识别能力 公司评估能力提出了重 大的考验 。 为了有效解决上述问题， 2016 年 6 月我国新三板进行了分 层管理：创新层和基础层 。 分层标准主要从盈利性 发展速度和潜力 、 市值和流动性 3

14、 个方面对挂牌公司进行考核，只要满足其中一条标 准即可申请进入创新层 。 同时，以 降级强制，升级自愿 为原则，创新 层和基础层实行动态调整的强制退出机制，进入创新层的公司不符 合维持标准的自事项认定之日起 20 个转让日内直接调整回基础层 。 从运行效果看，截至 2017年 3月 11日，新三板挂牌公司数量共为 10850 家，其中创新层 949 家，基础层 9901 家，创新层中 585 家采用做市交 易占比 61. 64%，基础层中 8862 家采用协议交易占比 89. 51%。 通过数 据可以发现：基础层公司出现了显著的以协议交易为主体交易制度 的特征，创新层出现了以做市交易制度为主体

15、的趋势 。 上述市场自发 形成的交易制度选择结果为我国新三板市场交易制度改革提供了启 示 。 我国新三板交易制度的改革路径为（见图 ）：在现有基础层和创 新层上设立精选层，各层级实施不同的交易制度 。 图 1 我国新三板交易制度改革路径 具体来看 ，基础 层 是入口为 众 多中 小创企业服务 ，挂 牌标准较 低 运行协议交易制度 。 基础层中经营良好 、 发展潜力得到认同 、 挂 牌后流动性较好的公司自愿升级至创新层 ，该 层运行做市交易制 度，通过做市交易合理评估公司价值 、 分散公司股权 、 增强交易流动 性 提高公司运营能力 、 规范公司信息披露质量 、 扩大投资者对公司 的认知度 。

16、创新层中经营状况 、 发展稳定 、 市值和流动性优良 、 投资 者信息了解较为充分的企业进入精选层，该层适当降低投资者门槛 并运行竞价制度，通过公开透明的交易方式充分激活市场人气为精 选 企业 提 供融资便 利 、 以市场化 方 式对公司 充 分估 值定价 、 督促企 业提高信息披露质量，最后精选层中达到主板上市条件的优秀企业 直接转板进入主板市场上市交易 。 四 、 我国新三板交易制度完善的建议 （一）扩大投资者范围 放宽做市资金来源 现今我国新三板机构和个人投资者合计仅 20 多万但新三板挂 自营 资 金参与做 市 ，但资 金受 风 险指 标 、 盈 利性 指标等约束未来增 长空间有限；个

17、人投资者由于需达到 “500 万人民币的证券类资产市 值 ”从近两年开户数增长来看空间同样有限 。 因此，新三板应从扩 大 投资者范 围 和放宽做 市 资金来源 两 个方面增 加资金供给从源头 上缓解投融资矛盾 。 在现行新三板分层管理的框架下，不同层级的 市场可以设置不同的交易门槛，适当降低交易门槛可以使更多的合 格投资者参与市场，为新三板市场带来增量资金同时也有利于挂牌 公司优化股权结构 。 引入新的机构参与新三板市场做市，准许公募 基金 、 社保基金 QFII 等资金投资新三市场等措施都将为市场注入 “活水 ，带动市场健康发展 。 （二）加快推出大宗交易制度 截止 2017 年 3 月

18、，根据 Choice 数 据统计共 有 8349 只基金产 品涉及新三板 ，其 中 91. 5%的基金成立于 2015 年和 2016 年 ，这 些 产品的存续期多数为 2 3 年，因此 2017 年新三板将面临大量基金 产品到期赎回资金的压力 。 此外， 2015 年是新三板挂牌公司数量增 长最快的一年，巨量原始股份和参与定增股东在 2017 年纷纷达到 解禁条件 。 根据安信证券研报显示， 2017 年新三板市场单月解禁规 模除 5 月 、 月 10 月外其余月份均超过 100 亿股的规模 。 2017 年前 3 个月，新三板月均交易 34. 57 亿股 月均成交金额 208. 79 亿元

19、 。 因 此，现 阶段二级 市 场几乎无 法 完成正常 的 解禁股流 通问题 ，基 金产 品到期退出 原始股和定增股解禁都将引起股价暴跌 。 主板市场也 存在基金产品到期和解禁股问题，为降低上述因素对二级市场价格 造成 剧烈 的负面冲击 ，深 交所于 2002 年 、 上交所于 2003 年相继推 出了大宗交易制度，从 2016 年大宗交易运行情况看，中小板和创业 板 93. 2%的解禁股通过深交所大宗交易平台完成减持，对二级市场 股价波动的影响不显著 。 因此， 2017 年新三板应借鉴主板经验加快 推出大宗交易 制 度，缓 解上 述 因素对市 场 造成的负 面影响 、 为上述 机构和原始股

20、东提供流动性，通过大宗交易制度吸引新的机构投资 者进入新三板市场，提高市场交易活跃度 增加新三板的吸引力 。 （三）适时实施连续竞价交易 现今运行的三种交易制度各有优劣，随着新三板挂牌公司数量 的增加已无法满足市场交易需求 。 新三板分层管理制度改革的推进 为新交易制度的推出创造条件，为不同交易层实施不同交易制度提 供了可能性 。 适时实施连续竞价交易制度有利于提高成交效率，更 好的发挥新三板市场价格发现功能，从而吸引更多的交易者进入市 场，从根本上激活市场流动性，实现证券市场价格发现功能，促进挂 牌公司进一步发展 。 参考文献 全国中小企业股份转让系统有限责任公司 全国中小企业 股 份转让系统业务规则 （试 行） （ ） ： 马元月 一分钱考问新三板交易制度 北京商报 （ ） 傅庚 ，张 伟 新三板投融资策略 北京 ：电 子工业出版社， ： 全国中小企业股份转让系统有限责任公司 全国中小企业 股 份转让系统挂牌公司分层管理办法 （试 行） （ ） ： 作者简介 ：何婧（），女 ，汉族 ，云 南昆明人 ，任 职于四川广 播电视大学高职院，研究方向：证券投资 人民币汇率研究 。