新三板交易制度改革路径分析.doc

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1、 年第 期中旬刊 时 代 金 融 ， （总第 期） （ ） 新三板交易制度改革路径分析 何 婧 （四川广播电视大学高职院，四川 成都 ） 【 摘要 】 近两年来新三板市场出现流动性不足 、 结构性分化明显的问题，现行交易制度与投资者交易需求不匹配是造成上述情况的原因 之一 。 随着新三板市场分层管理的推进，交易制度在不同层级出现自发聚集的特征，说明新三板交易制度可遵循分层实施的路径进行改革， 以满足不同层级投资者的交易需求促进新三板市场健康发展 。 【 关键词 】 新三板 交易制度 分层管理 精选层 2013 年 1 月 16 日全国中小企业股份转让系统（俗称 “新三板 ”） 手率均超过 18

2、0%而协议交易的换手率则普遍低很多，占比 83. 7% 正式揭 牌运行， 2014 年新三板经历了爆发式发展但 2015 年下半年 的协议交易公司年总成交额低于做市交易总成交额，数量不到协议 以来新三板市场长期被流动性不足 、 结构性分化明显困扰 。 交易制 交易企业 20%的做市企业年融资金额达到协议交易公司的一半 。 度与市场活跃性息息相关，研究新三板市场交易制度改革路径对促 第二，内幕交易频发 。 协议交易制度成交不遵循 “价格优先 ”原 进市场健康发展具有重要意义 。 则，因此价格发现功能不明显 、 内幕交易频繁 。 协议成交价受众多主 一 、 新三板现行交易制度 观因素和非量化因素影

3、响，例如，股权激励条件下的低价成交 、 利益 （一）协议转让制度 输送式的低价交易 、 以及非主观意愿的误操作 “乌龙事件 ”等 。 另外， 协议交易制度因无中介手续费 、 成交价格无涨跌停限制 、 指定交 协议交易制度可以指定交易对手方的交易特征使得挂牌公司存在 易对手等优势在现行新三板市场中广泛使用 。 我国新三板协议转让 利用该制度进行 内部股权调整达到合理避税或减少工商变更手续 制度具体分为 3 种模式：投资者发布定价委托模式 、 对手方点击成交 的目的，这也是目前市场中很多 1 分钱交易频频出现的动因这一 。 的 “一对多 ”改良模式 、 以及未成交定价委托的收盘自动匹配模式 。 1

4、 第三，股价操纵 。 在 2017 年 3 月 25 号前协议交易制度不存在 （二）做市交易制度 涨跌停交易限制，在交易量低迷的情况下，极小的资金量就会造成 2014 年 8 月 25 日，新 三板在协议转让制度基础上新增竞争性 挂牌公司股价的巨幅波动 。 例如， 2015 年 11 月 10 日，茶乾坤股价因 做市交易制度 。 新三板 “做市商 ”主要指证券公司和符合条件的非券 为 10 手 0. 01 元的股票交易而成为 1 分股，随后再无交易直至 2015 商机构，通过其不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格 年 11 月 26 日，该公司又因为 250 手 1 元股票交易成为 1

5、元股，当 （即双向报价），以其自有资金和持有的新三板挂牌公司股票与投资 天涨幅 9900%，成为当日新三 板股票涨幅第一名，而前后两次交易 者进行交易 。 竞争性做市交易制度是指每家挂牌公司必须由两家 的成交总金额分别为 10 元和 2. 5 万元 。 这种价格波动并不能反应 及以上的做市商为其提供做市报价服务 。 公司的基本面变化，也不能说明公司的真实价值，或是对其他投资 与协议转让交易制度相比，做市商价格评估体系具有客观性 、 者形成参考价值 。 此外，有部分不法分子利用协议交易制度信息不 连续性 、 可比性 、 可计量性，有效避免了协议交易制度中定价主观 对称 、 指定交易对手的 特征进

6、行恶意价格操控，人为制造短期行情 性 、 随意性 、 不可计量性的缺点 。 做市商报价有效的减少了信息不对 误导普通投资者跟风交易最终蒙受损失，例如 2015 年中山广安居 称，降低交易者信息搜寻成本，更好的体现了新三板市场价格发现 案件就是自买自卖操纵股价获得非法收益的典型案例 。 的功能 。 此外，由于做市商双向报价存在 5%的限制，有效避免了协 （二）做市交易制度存在的问题 议交易制度中价格巨幅波动 、 恶意操纵价格 、 乌龙指 ”、 1 分钱交 第一，增加交易成本 。 做市交易制度存在中介费用增加了 交易 易 ”等行为的发生，促进了市场稳定，降低了公众交易者在暴涨暴跌 双方的成本 。

7、做市交易制度下投资者之间不能直接进行交易必须 4 行情中利益受损等恶劣事件的发生，保护了投资者利益促进新三板 通过做市商账户进行交易，无形中增加了投资者的成本 。 健康稳健发展 。 第二，做市商垄断价格 。 虽然做市商对挂牌公司的价格发现能 （三）竞价制度 力强于普通投 资者，但是挂牌公司的两家做市商容易形成价格同盟 竞价交易是指产权出让时通过公开征集，产生复数以上的意愿 误导投资者，影响价值发现机制的正常运转 。 受让人，采用竞争交易的方式，通过价格或受让条件的差异来选择 第三，做市商向下做市风险 。 做市前做市商必须持有一定数量 受让方的过程 。 竞价转让分为集合竞价和连续竞价两种方式 。

8、 现今 3 的公司股份俗称 “库存股 ”，通常做市商以库存股成本双向价差 5% 我国主板市场均采用连续竞价 方式为主体，集合竞价撮合开盘价 、 开始做市 。 由于新三板流动性较小，做市商在处理完库存股之后普 部分收盘价的交易制度 。 虽然在 全国中小企业股份转让系统业务 遍存在低价促量的策略来刺激交易量从而获得价差收益，造成部分 规则（试行） 中规定我国新三板的交易方式有竞价交易制度，但截 优质企业做市越久跌幅越大的现象 。 截至 2016 年 12 月，做市公司 止目前我国新三板暂未正式运行连续竞价交易制度 。 股价跌破每股净资产的占比超过 8%，企业质量较好 、 做市数量较多 二 、 新三

9、板交易制度 存在的问题 的创新层整体估值低于基础层 。 此外，做市商库存股的来源主要有 （一）协议交易制度存在的问题 挂牌公司定向增发 、 挂牌公司股份在全国股转系统转让 、 股份在挂 第一，成交效率低下 。 协议交易制度由特定交易双方协商成交， 在新三板挂牌公司过万的情况下，由于信息不对称 、 搜寻成本高造 做市，通常以折扣定增方式将股票卖给做市商，做市商利用一二级 成协议交易制度成交效率低下 。 以 2016 年全国中小企业股份转让 市 场价差便可轻松盈利失去了在二级市场做市盈利的动力，也是导 系统数据来看， 2016 年新三板挂牌公司中 83. 7%的公司为协议交易 致二级市场股票价格不

10、断下跌的原因之一 。 制度 、 交易额前十的企业中有 6 家采用协议交易制度 。 但从交易数 （三）竞价交易制度存在的问题 据来看， 2016 年交易额前十的企业中采用做市交易制度的公司年换 竞价交易制度可以有效避免内幕交易 、 更好的形成公允的价 3 1 时 代 金 融 迄 年 今 第 为 新 期 三 中 板在实 刊 际运行中没有实施竞价交易制度，究其 牌公司超过上万家，新三板市场的投融资矛盾显著 、 流 动 性 问 题 迟 （总第 期） （ ） 原因主要有：第一，新三板的挂牌公 司数量超主板市场近 3 倍，但新 三板市场投资者数量不足主板市场的千分一 。 2015 年新三板交易 高峰期的投

11、资者总数仅为约 22. 13 万人，而同期主板市场的投资者 为 7000 多万人 。 如果新三板实施竞价交易极可能出现无报价 、 或只 有单边报价无法撮合的情况 。 第二，根据全国中小企业股份转让系 统近 3 年数据看，新三板挂牌公司中 60%以上的公司股本低于 5000 万 、 80%以上的公司股东人数低于 50 人，股本和股东人数较少 、 股权 相对集中容易形成一致行为人，导致股价出现操控 、 一致卖出 、 买 进 、 惜售等阻 碍流动性的行为 。 三 、 新三板交易制度改革路径 结合我国新三板的现状，协议转让制度虽然存在诸多缺点但市 场认可度高 、 操作方便难以取代；从做市交易制度运营

12、2 年多的情 况看全面推行做市交易的难度也较大；当下全面推行竞价交易的条 件还不够成熟 。 因此未来我国新三板市场将是三种交易制度共存的 运行状态，即根据三种交易制度的优缺点，针对不同类型的公司实 施不同的交易制度 。 由于新三板挂牌实施非审核制并且挂牌门槛较低，现今我国新 三板万余家挂牌公司在发展阶段 、 行业周期 、 成长特点 、 公司规模 、财 务质量等方面存在极大的差异 性，对管理和信息披露体系建设提出 了重大的挑战，也对投资者的风险识别能力 、 公司评估能力提出了重 大的考验 。 为了有效解决上述问题， 2016 年 6 月我国新三板进行了分 层管理：创新层和基础层 。 分层标准主要

13、从盈利性 、 发展速度和潜力 、 市值和流动性 3 个方面对挂牌公司进行考核，只要满足其中一条标 准即可申请进入创新层 。 同时，以 “降级强制，升级自愿 ”为原则，创新 层和基础层实行动态调整的强制退出机制，进入创新层的公司不符 合维持标准的自事项认定之日起 20 个转让日内直接调整回基础层 。 从运行效果看，截至 2017年 3 月 11 日，新三板挂牌公司数量共为 10850 家，其中创新层 949 家，基础层 9901 家，创新层中 585 家采用做市交 易占比 61. 64%，基础层中 8862 家采用协议交易占比 89. 51%。 通过数 据可以发现：基础层公司出现了显著的以协议交

14、易为主体交易制度 的特征，创新层出现了以做市交易制度为主体的趋势 。 上述市场自发 形成的交易制度选择结果为我国新三板市场交易制度改革提供了启 示 。 我国新三板交易制度的改革路径为（见图 1）：在现有基础层和创 新层上设立精选层，各层级实施 不同的交易制度 。 图 1 我国新三板交易制度改革路径 具体来看，基础层是入口为众多中小创企业服务，挂牌标准较 低 、 运行协议交易制度 。 基础层中经营良好 、 发展潜力得到认同 、 挂 牌后流动性较好的公司自愿升级至创新层，该层运行做市交易制 度，通过做市交易合理评估公司价值 、 分散公司股权 、 增强交易流动 性 、 提高公司运营能力 、 规范公司

15、信息披露质量 、 扩大投资者对公司 的认知度 。 创新层中经营状况 、 发展稳定 、 市值和流动性优良 、 投资 者信息了解较为充分的企业进入精选层，该层适当降低投资者门槛 并运行竞价制度，通过公开透明的交易 方式充分激活市场人气为精 选企业提供融资便利 、 以市场化方式对公司充分估值定价 、 督促企 业提高信息披露质量，最后精选层中达到主板上市条件的优秀企业 直接转板进入主板市场上市交易 。 四 、 我国新三板交易制度完善的建 议 （一）扩大投资者范围 、 放宽做市资金来源 现今我国新三板机构和个人投资者合计仅 20 多万但新三板挂 迟得不到有效改善 。 按照目前规章制度，机构类投资者中券商

16、类以 自营资金参与做市，但资金受风险指标 、 盈利性指标等约束未来增 长空间有限；个人投资者由于需达到 “500 万人民币的证券类资产市 值 1从近两年开户数增长来看空间同样有限 。 因此，新三板应从扩 大投资者范围和放宽做市资金来源两个方面增加资金供给从源头 上缓解投融资矛盾 。 在现行新三板分层管理的框架下，不同层级的 市场可以设置不同的交易门槛，适当降低交易门槛可以使更多的合 格投资者参与市场，为新三板市场带来增量资金同时也有利于挂牌 公司优化股权结构 。 引入新的机构参与新三板市场做市，准许公募 基金 、 社保基金 、 QFII 等资金投资新三市场等措施都将为市场注入 “活水 ”，带动

17、市场健康发展 。 （二）加快推出大宗交易制度 截止 2017 年 3 月，根据 Choi ce 数据统计共有 8349 只基金产 品涉及新三板，其中 91. 5%的基金成立于 2015 年和 2016 年，这些 产品的存续期多数为 2 3 年，因此 2017 年新三板将面临大量基金 产品到期赎回资金的压力 。 此外， 2015 年是新三板挂牌公司数量增 长最快的一年，巨量原始股份和参与定增股东在 2017 年纷纷达到 解禁条件 。 根据安信证券研报显示， 2017 年新三板市场单月解禁规 模除 5 月 、 9 月 、 10 月外其余月份均超过 100 亿股的规模 。 2017 年前 3 个月，

18、新三板月均交易 34. 57 亿股 、 月均成交金额 208. 79 亿元 。 因 此，现阶段二级市场几乎无法完成正常的解禁股流通问题，基金产 品到期退出 、 原始股和定增股解禁都将引起股价暴跌 。 主板市场也 存在基金产品到期和解禁股问题，为降低上述因素对二级市场价格 造成剧烈的负面冲击，深交所于 2002 年 、 上交所于 2003 年相继推 出了大宗交易制度，从 2016 年大宗交易运行情况看，中小板和创业 板 93. 2%的解禁股通过深交所大宗交易平台完成减持，对二级市场 股价波动的影响不显著 。 因此， 2017 年新三板应借鉴主板经验加 快 推出大宗交易制度，缓解上述因素对市场造成

19、的负面影响 、 为上述 机构和原始股东提供流动性，通过大宗交易制度吸引新的机构投资 者进入新三板市场，提高市场交易活跃度 、 增加新三板的吸引力 。 （三）适时实施连续竞价交易 现今运行的三种交易制度各有优劣，随着新三板挂牌公司数量 的增加已无法满足市场交易需求 。 新三板分层管理制度改革的推进 为新交易制度的推出创造条件，为不同交易层实施不同交易制度提 供了可能性 。 适时实施连续竞价交易制度有利于提高成交效率，更 好的发挥新三板市场价格发现功能，从而吸引更多的交易者进入市 场， 从根本上激活市场流动性，实现证券市场价格发现功能，促进挂 牌公司进一步发展 。 参考文献 全国中小企业股份转让系统有限责任公司 全国中小企业股 份转让系统业务规则 （试行） （） ： 马元月 一分钱考 问新三板 交易制度 北 京商报， （ ） 傅庚，张伟 新三板投融资策略 北京：电子工业出版社， ： 全国中小企业股份转让系统有限责任公司 全国中小企业股 份 转让系 统挂牌 公司分 层管 理办法 （试行） （） ： 作者简介：何婧（），女，汉族，云南昆明人，任职于四川广 播电视大学高职院，研究方向：证券投资 、 人民币汇率研究 。