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1、 第一财经日报 /2018 年 /1 月 /25 日 /第 A05 版 金融 全国股转总经理李明：新三板制度改革再突破 建设新型现代 化交易场所 记者 周宏达 沉寂了两年的新三板，在 2017 年 12 月 22 日，终于迎来了市场期待的重大改革，从交易制 度调整到分层管理 “ 新规 ” 落地，这一系列的动作被视为 “ 新三板改革的重启 ” 。 短短五年里，新三板接纳了大量创新型、创业型中小企业，挂牌公司总数迅速增长到 11600 多家，成为全球最大的基础性资本市场，显示出了中国在经济转型升级、动能转换的过程中，实 体经济与资本市场深度结合的巨大爆发力。 未来的新三板将向何处去，最新一轮改革有
2、怎样深远的意义？市场关注的流动性低迷、定价 机制不完善等难题能否迎刃而解，如何满足万家企业的差异化需求？就这些焦点问题，全国股转 系统总经理李明接受了第一财独家专访，进行了全面解读。 交易改革第一步相当成功 今年 1 月 15 日开始，新三板告别了盘中协议转让，正式实施集合竞价交易，这是新三板 2014 年引入做市交易以来的又一次交易制度改革，标志着新三板进入了竞价时代，向场内市场更进一 步。 李明告诉第一财经，新三板的集合竞价有别于沪深交易所的连续竞价，是符合新三板市场实 际的一种交易制度。 在他看来，过去由于挂牌公司交易不活跃，协议转让就满足了其基本需求，但如今新三板很 多企业的股东数量增
3、加了，需要有更妥善的交易制度。此外，协议转让屡屡出现异常的交易价格， 妨碍了公允价格的形成，一些交易行为钻了制度的空子，是监管者不愿意看到的。 交易制度改革后，原协议转让企业集体变更为集合竞价交易，基础层企业一天撮合一次，创 新层企业一天撮合五次。对于仍须在协议转让下进行的交易，新规增加了盘后大宗交易环节，不 影响盘中价格形成，同时也受到价格涨跌幅限制。 李明指出，基础层企业外部股东数量少、可交易股份的数量有限，交易活跃度相对低，集合 竞价一天撮合一次就能满足其需求。而创新层公司通常规模较大，流通股份和股东人数相对更多， 所以给他一天五次撮合。未来，只要有需要，股转公司平时都可以调整撮合的频次
4、。 上周是新三板启动集合竞价的首周，集合竞价一周的交易量 2.37 亿股，成交总金额 12.8 亿 元，成交均价为 5.4 元，这些指标都高于做市交易。 关于集合竞价能否提高新三板市场的流动性，李明对第一财经表示， “ 集合竞价应该说本身 不一定带来市场的流动性，但是对于流动性较好的公司，集合竞价是对他是有非常大的帮助，所 以不是说交易方式决定了流动性，应当说是流动性决定了交易方式。 ” 他认为，近期各市场都存在交投萎缩，集合竞价对新三板交易量的效果刚开始还看不出来。 但是，价格的公允性这一点得到了市场的好评，没有出现畸形的价格，虽然个股集合竞价首日不 设涨跌停板限制，但股票价格比较理性，应当
5、说第一步是相当成功的。 “ 至于应该怎样评价，包括它和做市制度的关系怎么来看、创新层五次效果如何，我估计还 需要一点时间。 ” 李明表示。 新一轮交易制度改革对做市交易也进行了完善，包括增加盘后大宗交易，以及完善收盘价曲 线，从原来最后一笔交易价格改为最后 15 分钟交易的加权平均价，使得做市收盘价更稳定、抗 操纵性更强。 第 1 页 共 3 页 做市在国内股权类资本市场属于新鲜事物。新三板面对众多难以估值的创新型、成长型中小 企业，率先引入专业的做市商进行报价。不过，三年试点以来，做市交易正面临挑战。今年以来， 已经有 300 多家做市企业变更为协议转让。 “ 很多公司从做市转到了协议，其实
6、和做市制度本身没有太大的关系，可能是基于别的考量， 比如说前期一直困扰着新三板市场的三类股东问题没有得到解决，（做市企业）为了防止三类股 东介入，所以就把从做市转成了协议。 ” 李明表示。 他认为，目前看来，做市制度运行效果较好，虽然做市本身不会单纯地带来很大的流动性变 化，但做市作为一种很多企业需求的交易方式，不仅要积极保留，还是要继续做好。随着三类股 东问题已经得到解决，企业做市的障碍已经清除。 他透露，股转公司正在对做市制度进行课题研究，包括如何评判做市、以及对做市进行新的 制度安排都将会得到结论。 分层标准更贴合实际 李明表示，新三板的设立有两大目标，最 主要的是解决中小企业融资难这一
7、直长期困扰各经 济体的世界性课题。其次是金融改革的任务。我国经过 20 多年的资本市场建设，有必要在一个 新型的交易场所里，解决已有交易所发展中存在的遗憾和历史难题。 全国股转公司于 2012 年成立，正值 “ 十八大 ” 召开，李明认为，过去五年来，新三板很好 地实现了这两个目标，取得了重大的成就。 首先，是一大批企业在新三板挂牌，实现了融资的目标，实施了并购重组，中小企业如何理 解和利用资本市场，目前看在新三板已经趟出了一条路。 另一方面，新三板一系列新型的制度设计，比如说股份发行的市场化，实行事后备案制度、 主办券商持续督导，等等，能够保证企业更好地规范运行，为发挥资本市场功能提供了制度
8、保障。 “ 这个体量的发展速度是惊人的，时间相当短，对于这么大的体量，我们如何为企业做好服 务，是一个很大的挑战。现在我们最基本的设想，就是通过分层，让企业在不同的层次中有不同 的发行、交易、信息披露、监管等制度安排，能够在各个层次里面各取所需。 ” 李明表示。 2016 年和 2017 年，新三板进行了两次创新层选拔，选出在盈利、成长性和市场认可度方面 突出的挂牌企业。股转公司在去年 12 月的一揽子改革方案中，对分层条件也进行了修改，降低 了规模型企业的盈利门槛，提高了成长型企业的营收指标。 李明表示， “ 分层对我国资本市场来讲，是不曾有过的，因此会经历一个探索、摸索，不断 的总结经验的
9、过程。今天看 2016 年的分层标准，它的思路、原则都是正确的，但是有一些不够 恰当的指标设计，被实践证明不是很完善的门槛，我们需要及时地调整，使分层标准更加切合实 际。 ” 值得注意的是，新的分层标准增加了 “ 合格投资者人数不少于 50 人 ” 的要求，要求做市和 竞价企业具有一定的股权分散度。 对此，李明指出，市场越高的层次里，交易理应越活跃，但交易能否活跃取决于是否有足够 可交易的股份和外部投资者。沪深交易所首次公开发行要求达到 25%的股份，就是为了活跃交易， 交易者基本是财务投资人，他们之间的交易才能出现公允价格。 “ 如果说股东数量过低，都是内部人，股票是无法形成活跃交易的，而且
10、有暗箱操作的可能。 基于五年的实践，我们得出结论，如果要到创新层的公司，股东的数量有一个最基本的要求还是 很必要的。 ” 李明说。 他透露，为了方便企业扩大股权分散度，未来可能会通过推动发行制度改革，让企业的股东 人数顺利达到 50 人。 “ 如果企业为了维持创新层的地位，费很大的力气，通过交易从外面拉投资 者，这是我们不愿意看到的。这可能只是一个短暂的现象，以后慢慢就会解决掉。 ” 虽然分层已经实施两年，但差异化的制度安排仍在有序推进当中。 李明告诉第一财经， “ 创新层信披质量要求高，违规受到的处罚更严。这种要求越高，企业 第 2 页 共 3 页 得到的市场服务越好，这也是投资者愿意投资创
11、新层企业的重要的基础条件。 ” 他表示，目前已经推出的两个主要的差异 化制度安排，一是交易制度中的竞价撮合频次区别， 一是信息披露的规范要求。股转公司将针对不同的行业，推出 14 个子行业差异化信息披露的标 准。下一步需要探索的，是给基础层相对的监管，给创新层更大一些的监管压力。 下一步考虑发行制度改革 新三板担负着服务中小企业，提高直接融资比例的历史使命，走在资本市场改革的最前沿， 因此被市场寄予厚望。新三板改革重启后，市场未来向何处去，如何定位，都受到市场的关注。 “ 跟有二十多年经历的沪深交易所相比，新三板市场建设的时间较短。新三板首先是定位在 多层次资本市场，和沪深交易所要形成差异化发
12、展，既有交易场所的一般特点，也要有自身的特 殊性，否则其经济社会价值都没有存在的基础。 ” 李明表示。 他指出，由于新三板改革的特殊性对于整个市场都是陌生的，所以推出改革措施要相当慎重， 要有要更充分的调研，更深入的思索，最后拿出一个经得起考验的方案，但也不会因为慎重而减 慢改革的步伐。 “ 我们这次的交易制度和分层改革，都是进行了非常充分的反复的论证才启动的，从目前看， 如果大家还感觉比较满意，只是觉得时间慢了点，那也是因为我们要把它做得更加充分。 ” 李明 表示。 2017 年，新三板市场股权融资达到 1336 亿元，重大资产重组和收购分别为 115 次和 336 次， 总交易金额分别高达
13、 167 亿元和 476 亿元。 李明表示， “ 这五年来，好的企业在新三板没有委屈，想融资融到了，融的价格并不低，这 是最令人欣慰的。接下来我们要把这五年的经验继续发扬光大，希望有特别多的代表着新经济、 新模式的企业，能够在新三板市场做大做强，有更多的好企业在新三板脱颖而出。 ” 不过，由于新三板和 A 股之间仍然存在流动性和估值的巨大差异，一些企业在新三板成长了 一段时间后，选择前往 A 股上市或寻求被上市公司收购。 对此，李明认为，新三板作为服务中小企业的市场，其对企业的帮扶作用体现在两个方向。 首先是发挥苗圃功能，企业在新三板做强做大后去 IPO 或被并购。 “ 如果企业确确实实在新三
14、板 融到了资，实现了他来到新三板的目标，熟悉了资本市场的规则，这也是一个令人欣慰的事。 ” 其次新三板应发挥土壤功能。李明表示，一些企业做大以后，还愿意继续留在新三板发展， 那么就应该为他们配备更有效的制度，对他们融资发行方式、交易方式的新需求，要努力满足。 “ 我们作为一个要素市场，企业的质量很显然是一个重要的考量因素，所以我当然渴望着有 更好的企业留在这里。 ” 他说， “ 我还是有点着急，如果这些好企业的需求在别的市场上得不到满 足，我们要尽可能满足他们。 ” 李明告诉第一财经，下一步，股转公司将落实全国金融工作会议、党的 “ 十九大 ” 精神，以 及最近的中央经济工作会议对资本市场建设的要求。 第 3 页 共 3 页