机构投资者与股市波动性.doc

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1、洲巧 年第! #期 % & + , ( ( )& 总 第 期 今 扮 研 忆 七 旧 % ! #机 构 投 资者 与 股 市 波 动 性 ,祁侧】! .斌 黄,明.陈 卓 思, /义 中国证监会 北京 康奈尔大学 美国 清华大学经管学 院 北京 0 摘 要,2 本文在3 5 ) 和峙7 5 9 : ; 6 5 = ? (! 方法 的基础上 采用规范 的实证、研究方法 利用 ( 年,至 仪 年期间在上交 所上市的 股每 日 机构投 资者持股 比例了流通市值 和复权价格数据 对 中国资本市场 中机构投资者与股市波动性之 间的关系进行比实证研究 研究发现 在控 制了公 司规模 的前提下比 机构投 资

2、者持股一 例 与股票波 动性之间存在显/ 抖 两著的负相关关系和更深人的研 究 较了从。( 年到 加,个时间段之间 高机构持股 低机构持股的股票波动率的下降程度而结果表 明 高机构持股 的股票波动性在两。个阶段之间有明显的下降 低机构股票 的波动性下降不够显著。本文的实证结果 支持 了机构投资者具有稳定市场功能的观点关扭 波动性 机构投资者 资本市场中 分类号 几! 献标识 章 编 号 2 ( 一 1 ) 【仪拓】的一 ( # 一 口 门 , 日。在全球 范 围内 机 构投 资者在 资本 市场 中扮演 着 越来 越重 的 角色以中国 资本 市 场 自( 年开 始超 常规发 展机至 已构 投 资

3、者 来 机 构投。资者 的数量及 在资本 市 场 中的 比重 都迅速增 加,今 经成 长为一 支非 常重要 的力 量 与机 构投 资者大 发展 伴 随而来 的一个 问题 就 是 机 构投 资者到底 给 我 国的资本 市场 带来 了些 什 么是稳 定 了市场 还是 加 剧 了市场 的波动带着这 个 问题 , 本文在比3 5 夕) 和 7 8 9 : 5,; 6 5 = ? ( ! 方 法 的基 础上, 探讨了机 构 投 资者 持股 例与 股票 波 动性 之 间 的关 系 通过 规 范 的实 证研 究 本 文 发现 在 我收稿 日 期 22以拓 一 肠一01一 , , , 士 , 于 .作者简介

4、祁 斌 ! 一 ,男 北京人, ,博 供职,中国证监会.黄 明 0 男 湖北人一 , ,金融学博士,康奈尔大学终身教授士 生,。 , ,。 ,2 . . 去,。陈卓思 于 男 北京人 清华 大学 数量经 济学博”研究“ 和本文属”上海证券交易所联合研究计划。第 十二期研究课题 中的 证券市场有 效性。机构投资者发展研究 课题 的研究成果 本文不代表作者所在单位的观点# 1“/ 拓 年第,期比机构投资者与股市波动性比 比 ,国股 市 中 机 构投 资 者持 有 例 较 高 的股 票 的波 动 性 相 对,较 小了并 且 机 构 投 资 者 对降低 市场 整 体波 动性 具有 明显 的推动作 用

5、这 些 证 据 有力 支 持 我 国机 构 投 资 者对 稳 定资 本市场 的积极 作用以, 从而肯 定 了管理 机构 大 力发 展机构 投四 回资者 战略 的效果于。本 文 下的 内容 分 为.个 部 分 第 一 部 分 顾 国 内外 关.机构 投 资 者 与股 市 波 动.性的相关 文 献四第 二 部。分 描述 原始 数据 及加 工 方 法 第 三 部分 介 绍 检验 方 法及 实 证 结 果第 部分 为总结一 、 文 献 回 顾,在 现有 关 于机构 投 资 者 持 股,比 例 与 股 票 波 动 性 关 系 的 文 献 中, 一部 分研 究 结 果 表明 这二 者之 间 存 在 负相

6、关关 系,例如“; + 等”0 的实 证研 究 发 现 机 构投 资者 对7 9 : ;波动性较 大 的股 票不 太感 兴趣5并 借助以刃谨 慎 性 保本 假设 解 释 了上 述 现象,5比53 5,幼 ! 通 过 对 市 场。年 熊 市 的研 究 发 现 机 构 投 资 者 相 个 人 投 资者,更 多地持 有低 波 动性 的股 票同时 一 些研 究 从 侧 面 间 接 证 明 了 机 构 投: ; 资 者 与 波 动性 较 小 的 股 票 的关 联 性比。 例如 等 0,和 5 ( 发 现 机 构投 资者 持 股 例 与 股 票 规 模存在 正相 关关 系 对 于这种 相 关关 系 的一

7、个 可能 解 释 正 是机 构 投,资 者 对 风 险较 大 通 常。规模较小 的公 司的 拒 绝除 了出于 波动 性 原因 而 回2从 而 间接 说 明机 构 投 资 者更 多地 选 择 了 波动 性 较 小 的公 司避 小 公 司之外 机 构投 资 者 回 避 规模 较 小 的公 司 的原 因还 可 能. 比 . 以包括 避免 较 小公 司 的流动 性 限制 避免 持股4 5 例过 高 产 生 的 内部人 报 告。及 避 免 对 小公 司 过高 持股 比例4 5 )引起 的管 理介 人 , 比 ,还 提 出 较 高机 构投 资 者持股,例 的股票 通常 会带来 更 多 的分 析 者 跟进从

8、 而带 来关 于这 支 股票 更多 更好 的分 析,信 息 而 更 多更 好 的分 析。信息 将 会使 对 该 股票 的估 值偏误 程 度更 小 &其结 果就 是该 股票 更低 的波动 性+ 6 1 比 于 。 : + 另 一方 面加 & 等 比 提 出机 构投 资 者,个 人投 资者 更 加 富以理 性。 49+ # 认 为机 构投 资者 相个 人投 资 者来 说 对 经 济 及 定价 过 程 更加 了解 =! 和 肠 9 等 (。提 出机 构投 资者 通过 冲销个 人投 资者 的非 理性 交 易行 为从 而3 5 起 到稳 定证 券 价格 的作 用 根 据这 些论 断 提 出 机构 投 资

9、者更 少 的噪音 交 易。和稳定价格 的功能 产生 的结 果 就是 被机 构投 资 者主 导的那 些股 票会 具有 更低 的 波动性但 是 另外 一些 实证 研 究发 现机 构投 资 者持 股 比例 与 股票 波 动性 之 间存 在 正 相 关关高。5。5, , 25, , ! . 三 有些 基金 经理 人 寻找 黑马股 的努力会 得他 们更 青 睐, ,.75 , ), 。 &第 资具有 较 高波 动性 的股票 , 第 机构 投 资者 的羊 群 效应 有 可 能 但是 未必 加 剧价 格波 动 4 等 1 国 内学 者对 机 构投 资者 与股 市 波 动性 稳 定性 关 系 的研究 主要 集

10、 中在论 述 分 析 方,小。扮 研 佑 总第 ! # 期面“目前 还没 有规 范的 实 证 检 验研 究” ,施 东 晖 (。 认 为 国 内投、资 基 金存 在 较 严 重 的!羊 群行 为 在 一定 程度 上 加 剧 了股 价 波 动 孙 兆斌 ( 吴 婕 和 叶正 样 (, 班耀波 和奇 春宇 ( ! 等 认 为我 国机 构投。资者 的行 为特征 发生 了一 定 的扭 曲“ ”在 一定 程度“上还加剧 了市 场 的波动性”刘 亮 ( !。认 为机 构 投 资者 的王 ( ( !反馈 效 应 与 知情 者 下注效应 的不 对 称 造成 了 资本 市场 的波 动/ 岗 认为 我国基 金业现

11、 阶段 稳 定市 场 的功能 还未 能得 到充分 的发 挥。戴 辉 认 为机 构投 资 者稳 定 股 市作 用 的发 挥 最 根本/ 科在于规 范 它的投 资行 为。戴 志 敏 和郑 洁 认 为机 构 投 资 者 本 身并 不应 该 为证 券 市场 的稳 定 承担责任总体来 看 国外 的理论及 实 证研究 对于 机构 投资 者 与股 市波 动性 的关 系并 没 有一 个资支持二 、 数据 及 加 工 方 法一 原 始数 据本 文研 究使用 的数 据包 括比加 年 至。/ 抖 年 上交 所上 市 的所 有 股 每 日 流通 股市值 机 构投 资者 持股, !例 # ,及 复权 股价 这里 机构

12、投资 者只包括 金融 类机 构投。资者 主要 是投 资 基金 包 括 。而不包 括企 业类 机 构投 资者型复权 价 格 的计 算是 在 现 金红型利再投 资 的假设 下得 到 的“ ” ,按照 关 系“数据 库” ,注 在 关 系型数 据库 中 数据 表 的每 一行称为一 条以记 录 每一 列称 为一个,字 段 这里 不用 关 系了数 据库 这 个 说法 也应 该 是可天的 用是 为 了说 的更 清楚 些“ ” ,可 能 适 得其 反 的 术语& 我 们 把 每 支股 票 每一(& ) +,的 信息” 。看作 一条 记 录 本 文研究 使用 的数据 样本 共包 含 支股票 的 条 原 始记

13、录二 数据 的加工我们 将整 个样本 的时间区 间 ) ) , 年 巧月,日 至.) 科 年 / ,月 + 日 按日日 历 季度 顺序划 分为日个 季度% 分别标 号 为/ / 1 / 1第、季 度包 含(/个 交易,则所 有交 易的序号 排列 为, , 一, ,一, ,一,再 为了符 号简 明 记二 二 补,1% 分 ,.其 中 。 二 , , 日, ( 、 二,”% .日也就 是说的序号猛 表示 第3 )季度第 一 个交 易& (的序 号%豁表 示第日季度 最 后 一个 交 易日对某 支股 票 3股 票 的复权价 格 为 只 ,流通 5股市假设机 构投为资者 在 对 其持 股 比例 为 拭

14、 在 该、。, , 乏。、% , ,“, , , , , , , 。, , , ,。值 以每 日于的机构投资者持股以比 例数据 由上海证券交易所信息 中心提供一。,# 由,一些历史原因 及 受交易所数据精确程度 所限,些 其他金融机构 投资者 的持股 数据 例 如券 商委托,理财资金 在很多情况下是通过个 人帐号进行交易的 并没有全部包含在本研究的金融类机构投 资者中 这样会造成后 面对 于金触机构投资者的统 计数据偏 小 但是偏差 的相对 比 例是 比 较小 因此并 不影 响本 文的整体结 论 同样川, , 。 , , 。人 以 而 比 以也 不影/ 巧 年第 期宜机构投 资者 与股 市波动

15、性比对于 股票艺肠,机构 投 资者 的季 度平 均持 股,日例 为, 日护 表示 股票波动 率 即.丁 二在第2含 ,:季度 中的 收益 率 的标 准差 也 就是该 股票 在 第 个 季 度 中 的+ , 一 ,石心肠州十 、, 4, 值为我2们用流 通工气 际,股 的 市 值嘿代 表 公 司 规 模,对 于 股 票 其第 季 度 平 均 流 通“股 市” 2“扩至此。 ,对 每 一 支 股 票 的即 ,每,一 个 季 度 )我 们 得 到 的 一 条 加 工 后 记 录” ,为根 据对 原始 样 本 的整理 结果#我 们 共得 到/ 抖 1( 条 加 工 后 记 录0 ) ,平 均 每个 季

16、 度 包含 )支股 票最 多 的 一 个 季 度 # 。年 第 季 度 包含 股 票 支 最 少 的 一 个 季 度( 年第 季度 包含 股票 三支、 检验 方 法 及 结 果比本 文 在 3 5 和 7 5。9 : 5 ; 3 5 ? ( ! 方 法 的 基 础 上 , 研 究 机 构 投 资者 持股 例 与股 票波 动性 的关 系一 波动率 与公 司规模 之 间的关 系根 据 已 有文 献 的研究 结 果 我们 首先 检验 波动 率 与公 司规模 之间 的关 系 巧。, 我 们将 加工 所 得 的 1( 条 记 录 按 照 ,排序 分 为 从 小 到大 的,个 组 合 组 合为公 司规模

17、最小 的 1 巧条 记 录 组 合 到 组合 的公 司 规模。依次 递 增 每 个 组,合 包 含条 记 录 组 合 为 公 司规模 最 大 的日1 支股 票 在 每一 个 公 司 规模 组 4合 中 我 们 分别统 计 机构 投 资者 持股 比例 和股 票 波 动率 的统 计 中 值 ; 5 然 后 分别统 计公 司规模 组合 与机 构投 资数 结 果见 表 者持 股 比例 的 中值 以 及 股 票 日 波动 率 的 中 值 的 0 户绍 ”团 旧 + 秩 序 相 关 系衰 公 司 规椒与投 资衡 持服比侧及般,比该动性的关 系日按公司规模划 分的组 合公 司规模最小 的组合机构投资者(,

18、2翻, , , , ! ),: 一、,匆, , , , , , ,4 0 ) , , !“, 。( 持股( !例的中值股票(波动率的中值优拼乡料夕闭组合组合 !1(仪冲抖的#)0 !( 0( 卯 组合 1 ( 1小 扮 研 铂 总第 ! # 期按公 司规模 划分 的组 合 比 日续表组合组合组合组合组 合组合组合组合组合#)0机构投 资者持股( ( )#( ( # !( ( 0( ( # ( ( ! !1( ( 1 0( ( # 0!( ( 少场 ( ( ) #例 的中值 股票(波动率 的中值( !0( ( 0#胶加 ( (! #( 侧书岭( 1 ( 科( 以抖!( 卯! 组合 ( )0 !

19、( ( 0 !0公司规模最大的组合秩序相关系数 ,(# 0#卯研(一( 0 #( 0 正从表,最后 一行 的相 关系数 数日值 来看 公 司规 模 与机构 投 资者 持股。 , ,比 例的 中值 显 著相 关 与股票,波 动日率 的 中值。显 著负相 关 也 就 是说 公 司规模 越 大 机构 投 资者 持 股,比例 越 高 股票 波 动率越 小 由于 公 司规 模 与比其股 票波 动 性 之 间存 在 着 紧密 的 联 系,因此 我们 考察 机构投,资者 持股 例 与股票 波 动性 之 间关 系时 必须 把公 司规 模 控制 在 相以同的水平 上司规 模 的影也就是 在 同一 个公 司规 模

20、 组响合 中考 察 二者 之 间 的关 系 这 样 就 可 剔 除 公二 控制 公司规 模 的前 提 下机 构 投,资 者持股 与波 动 率 的关 系的关基 于前文 的考 虑系参数本部 分研 究控 制公 司规模 的 前提 下机 构投于资 者持 股 与,股 票波 动 率我们,首先 采取非 参数 方法!具体 为,对 每 一 个公 司规 模组 合“我们 再根 据、的 大小排 序 分为从 小 到大 的“个组和合 分 别为 低机构 投 资者“持有 组”合。低组 合, 中机构 投资者持 有组 合,中组比合 , 高机 构投 资者 持有 组合 “ ”高组合 然后 我们 在 同一个 公“司规 模组 ” 合 中

21、较 低机 构投 资者,持 有 组 合 低 组 5 + ,。, ,合 和 高机构 投。资者 持 有组合 高组合结果 2 的波动 率有无 显 著差别 检验 方法采 用 4 & & 秩和 检验法 表 总结 了检验 的仪拓 年第板块 期衰“控制公”司机构投资者与股市波动性规模 的前提下 机构投资者持股与股机构投资者持 股比“ ” “ ” “波动 率的关例2系#按公 司规模 高组合 低 组合 中值 高组 合”与 低 值 显著性水平划 分的组 合公 司规模最 小的组合( ( 0 ( ( 田叉/】组合 的大小关 系大 于 1 巾 巾组合组合组合组合组合组合组合组合组合组合组合组合组合!1#)0:(! 0(#

22、 0 !价 #价#( # (的粼为的 !的!)1( !) ) # ) 0(减幻 0以洲为 1 !0( 印的0 (的 0( !( !( 以只( !以孙仪辫, #( #麟大大大大大大大大大大大大大于于于于于于于于于于于于于1!巾申巾申 巾巾 巾 巾 公 司规模最大的组合( # 0 ( ( ! ( 大 于 一 ! 二板块公 司规模( ( 公 司规模 的中值(千圆人 民币 于 最小 的组合组合!# !#0 # (1 ! 0(!1 ) (#(大大 于 ! , 组合组合 1#1( , 闭1#( 0(大于夭于 #( 1 一 姐合)# # # ( 大 于一(组合组合 份均,印0(研0, ( 大 于一( !(!

23、 0组合组合组合 0+肠0 # (卯 0 ( ( !0 !0匆小 于大于小 于大于1(一(一()# 0#组合 ) 小 于 0 ) 今 扮 研 忆 总第 ! 巧 期板块 “ ” “ ”机构投资者持股“ ”比“例2续表按公 司规模划分 的组合高组合 低组合 中值 高组合”与 低 值 显 著性 水平组合 ! !加 !# ! 组合 的大小关系大 于 1 !组合组合砧# 加 )!) 0 大小于于 一 ( !0公 司规模最大的组合如 #) (肠 日大 于 一 1 1 板块公 司规模最小的组 合组合组合 !(! 倪科!汉! !#(! (!#(,股票 波动率 的中值小于小于小于一一一#,凡 ,!组合组合组合组

24、合组合1#)0!%&% %佣 (小小小小小于于于于于一一飞 组合组合 ! )%(小小于于 一一 % # %( % 二组合组合组合组合!%,#,% &小小大大于于于于一!%#公 司规模最大的组合) “! ! &) 和 , “ 6 “大 于不 两一 &8说明 + 值 指的是 私 7 秩 检验法的统计,吸的值 值 的符号)9反映 个样本的中值大小的比较关系, & +统计检验 的原假设为上两个样本 的!中值相等9 表 示 在 的显著性 水平上拒绝 原假设。二 表示 在 9的显若性水平从 板块比拒绝原假设: 来看 在”表示在的比的显 著性水平上拒绝原假设著性 水平 下 所 有 & 个公 司 规模 组显

25、于 比合 中 的机构 投,资者持股 例 高组 合 的持 股巧例 中值 著 高可 以低 组 合 的 持股 例 中值 说 明我 们 把 所有记 录按 照公 司规 模分 为比个 组 合,保证组 合 内有 效分 离 高机 构投可 以 比资者 持股 比例 的股“ ”票 和低 机构 投 资 者持股 例 的股 票 从 而 通 过 较 高组 合 股票 与 低 组 合。股 票在波 动性方 面 的差异 来对 机 ; 及在第二阶段中的平均机 构投资者持股 日例 取统计 中值 假设股票比在第 ,阶段 4的平均 流通市值 为 一 即波动二率为 夕 平均机构投2资者持股占 ,例为同时定义股票 ,在第 二期相比第,期 1

26、( # 波动率的变化率为“ , ,和本文 前 面的处理 方法 相 同) 对 于 首先 我 们 将,支股 票 按 照 砂#排 序 分为从 小 到大 的,个 组合 组合 为公 司规模 最 小 的 )条记 录 组 合 (到组 合。的公 司规于模依 次递增 每个 组合 包含 ),条记 录组合,为公 司规模 最大 的!支股 票,对 每一个公 司规模 组合 我“们 再根 据”、的大小 排序 分为 从小 到大 的“ ”个组 合 分 别 为低机 构投资者持有 组“合” 。低组 合 中机 构投 资 者持 有 组 合,中组合比 和 高机 构投 资 者持 有组“合 高组”合 然后 我 们 在 同一个 公 司规 模

27、组“ ”合 中 较 低 机 构投“资者 持有 组 合,低组 合 和 高机 构投 资者持 有组合 高组 合 的波 动 率 变化 率 别 。 有无 显著差 别 检验方 法 仍 然采 用 4 & + 秩 和检 验法6。 检验结果 见表 1 。8 9 )衰 机构 投资者持股对 股 7 波动性变化的影晌按 公司规模划分的组合公 司规模“ 高组合7” “ 低组合7”波动率变化率的中值 高组合 与 低组 合 的大小关 系%7值 显著性水平最小的组合一 6 ):7一 , :,小 于 76组合 ) 一一】&76: 一一,72 : 小 于 ( ,7组合组合+6,一一+ +:( +:7一一+ , :2 :7大大于于

28、一2 2 )7组合公 司规模最大的组合6 ,一) 2:)+ +: 一 ) :& 6:, 于 ) 、小小于于, 和) &,。, 。, , ,云 一 一 ,“ ” “”7 7 77 7,从表 来 看 第 二 期相 比第 一期“ ”对 组 合 组 合 组 合 ( 公 司规模 最 大 的组于合 机 构投 资者 持股 比例 高组合 对应 的波 动率 变动 率 的绝 对水 平显 著 小 低 组 合)为了节省篇幅 在表,6 中我们略去 了类似表, “) 中板块5 和板块 ; 中列示 的结果 事实“ ” 0:上 , 这 两 部分 的结果 与,表“是完全类似的 即在每个公 司规模组合中” “ ”高组合 的持股水

29、平。显 著高 于 低组合 显 著性水平 公司规模在 高组合 和 低组合 之间没 有显著差别 : 显 若性水平 “ ”7 ,/ 巧 年第 期 机构投资者与股市波 动性 叭 于) !对 应 的波 动率 变动 率 的绝对 水平 ! 1的显 著 水 平 比而 对 组 合 公 司规 模 最 小 的组“ ”合 组 合 和组合 机构 投 资者 持股 例 高组 合 对应 的波 动率 变动 率 与于低 组 合对应 的波动率 变 动率 没有 显 著差 别 的显 著水 平 ,由 所 有 的 波 动率 变 化 率 绝 对水平都 是负值 也 就 是说 市场 整体 的波 动性 是 下降 的 因 )因此 波动率 变 化 率

30、绝 对 水平 较 小 就,意味 着波 动率 下 降较 大 此 在 个 公 司 规 模 组 合 的 三个 公 司规 模 组 合 中于机 构 投,资者相对 主 导 的股票 的波 动 率下 降程 度要 大!散 户相 对 主 导股 票 的波 动 率下 降 程 度以而 在另外 个组 合 中 这 两 类股 票 的 波 动 率 变化比率没 有 显 著 差 别 所 总 体 来 说 机 构 投 资者相对 主 导 的股票 波 动性 下 降 的程 度相,散 户相 对 主 导 的 股 票 波 动性 下。降 的程 度 要 来得 大 机构 投 资者 对,降 低其 所持 有 的股 票 的波动性 具 有一 定 的作用2综上所

31、 述 我们 得 出 的主要 实证 结果 为比 , 日 。 公 司规 模了与机构 投 资者 持股,例 显 著正相 关比与股 票 波动 率显 著 负相 关关 系 。!在控 制了公 司规 模 之后,机 构 投 资 者持 股 例 与股 票 波 动 性呈 现 显 著 的 负 相 关的作用在 控制。公 司规模 之后 机 构 投 资 者 对降 低 其 所 持有 的股 票 的 波动 性 具 有 一 定,四 、 总结至 侃 瞬 日本 文采 用规 范 的实 证研 究方 法比利 用 ( 年,年期 间在 上 交所 上 市 的国股 每机构投 资 者持 股 例 流通 市 值 和 复 权 价 格数 据了 了对 中了资本 市

32、 场 中机 构 投 资 者 与 股,市 波动性 之 间 的关 系进 行比实 证研 究以得 出 在 控制 公 司规 模 之 后 机 构 投 资 者 持股例与股 票 波动 性显 著 负相 关了及 机 构 投 资 者 对 降低 其 所 持 有 的股 票 的 波 动 性 具有 一。定作 用 的结 论 支持 机 构投 资者 具有 稳定 市 场功 能 的观点2本文最 主要 的 贡献 在 于 ,首 次 对 中 国资 本 市 场上 机 构 投 资 者与 股 票 波 动性 之 间.的关 系进 行 了规 范 的实证 研究比填 补 了相关 领域 的学术 空 白, 发 现 了机 构投 资 者 持股。例 与股 票 波动

33、性 显 著 负相关 关 系2具 有重 要 的理论 和政 策 意义参 考 文 献, , !班粗波 奇春宇 机构投资者 稳定市场还是加剧波动 经济评论戴 辉 对机构投资者稳定市场作用的再认识 经济问题 仪 于,)戊 峙,、 , “ ”。 , 。 ,、,、, , ,、1狱志敏 郑洁 关,机构投资者与证券市场稳定关 系的思考 浙江学刊于 )#梁宇峰 机构投资者是否有助,股市的稳定 上海综合经济和(, ! ) 刘 亮 机 构投资者行为与市场波动性,有效市场假说 武汉金融影 ( 施 东晖 证 券投 资基金的交易行为及其市场,响 世界经济,( 孙 兆斌王当议机构投资者在证券市场稳定 中的作用 现代管理科学以

34、 导!昊岗 机构 投资者与股票市场稳定正基金业为例 证券市场业报,!0 婕 叶, 样 机构 投资者的培育与证券市场的稳定 商, , , , , ,研究 ( , ,( :& ,& 52, #一5; 6 流 阅 4:5 介 6 0 ! + 6 4 8 & + 6 5 ; % , 9 , ; 74: 6 4 + + 蒯 耐 ”。 扣 滚 ! % ! # # ) !, , , , ,、 ,8)5 +5 , , , , ,小 ,扮,研龙6 。 + 6 8 & + _ ,+ , ,+ , ,总第 ! #,期川 ; : 山“# ”盯 5,; 5 0 ,: 4,4 5 肠 阮; 5 ; 5哪 :5,35? 一

35、 %, ,? , 646 8 & 而, 5 + 8 。 & #) %& 1 2,) # 一 ), + , + _ 8 + _ ,6& : 8 : 翻 5 “, 5 & & 2 一 : 5。 , 二 # , , ; 4 4; 吐 , + 6 8 & +服, 以 & 748+ , ,:68 2_ 一,6 % , &#,1,! : =, 5 ; : 。8 :,& 4 ,5 & 2 ;一5 ; 3,; ? : 溉 : 5 卿 : 6 4+ ! 4,+、 汉,、 止户, + , 1, %# # ! ), , , +, : 8 , 。 + & , 2 6 + + ,1 ,肠 ,9 83 4 74 5 45

36、 58触 ,刚 & &5=,& 七 +, ,& 50%?1 ( !6 8 ! 0& + _, 6 : & + 6 + 5 + + , 2 8 # 7 罗 : &5+; 6? ,(口“! 44 5 ; 玩 4, 5 + , ; 4 9 4 , 4 4 9 5 3 ; ?& %& ; 5,;: 9 4 4 5 : 5 ; 4 ? : 8 成: & 、 如 6 , 7 动旧+ 必 + ?“ 8 + 5 止 6 &, # ,%&, : ,2 1一 # !6 , , , & + +_ ,6 , + , 5 & + , , , 8月 幻 :0 【 &4 ,3 址&流,& 52; 4 服 + & 4 +,。

37、 , 1 % # # 1 # 0, , , , = +6 8 一& + & + , 8 ,6 , & & 2 3 : : 4 4 团 4 ; ; ; : 4 珑 砌 & 74 加 。 0 % ) 0, , : 2 6 4+ 9 ? 3 的 ! , 44, 54 4回 44 5 ; & : , 4 俘哪6 5 , # 5 # , 5 + + , 9 5 _ , 5 & + 6 , + + 6 8 & + + _ & + 5 + 6 _ 5 + & 44 4,= 4 , , & + 6 4 , , ; 6& 6 78 : _ , 6 : , : ,: + 6 48 & + + _ : + 9 6 6 + , & 一 = , + ,& 5 44 4+ & &+ : 己 ; , : , 4 5 ? , : & , & = , , 5 4 & : 4+ 6 “ & + 4+ 9 6 6 , & = + & ) 伴: & 6 + 邵: & , ,6 2 _& 5 ? + 6 4 & + + _ , 6& : , , 盯 & 川 44 4 4 5 4 叩 4 5& , 8 6 ,_6=848责任编 样 2 王鹤 校对2