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1、 第 21卷第 1期 2006年 1月 审 计 与 经 济 研 究 AUDIT& ECONCMY RESEARCH V l21, N? 1 2006 资本结构决定因素的实证研究综述 岳中刚 (上海财经大学国际工商管理学院，上海 200433) 摘要 1本文对国内外企业资本结构决定因素的实证研究进行了综述，并在此基础上比较中外上市公司资本 结构决定因素的差异，进而提出需要进一步研究的问题。 关键词 1资本结构；股票市场；上市公司 中图分类号 1玫 75. 1 文献标识码 1 A 文章编号 1 1004- 4833 (2006川卜 0092- 04 一、引目 企业资本结构又称为融资结构，是指企业取
2、得长期 资金的各项来源、组成以及相互关系。对资本结构影响 因素的实证研宄，起源于巴克特和卡格。此后，国外学者 开始对影响企业资本结构的各种因素进行综合考察。早 期有塔布、马什所做的研宄，影响较大的是 Titnarp We& se咕1988年所做的研宄。 Titnan和 wesse時是出，影响 企业资本结构的因素包括 8个方面，即抵押资产价值比 例、非负债类税盾、企业的成长性、独特性、行业因素、企 业规模、盈利的波动性、盈利性 1。之后的其他关于资本 结构影响因素的研宄，基本上都是从他们的分析框架扩 展开来。Harri輝卩 Ravi%来自美国公司的许多实证研究 进行了总结，指出： “ 杠杆（资产
3、负债率 ） 随着固定资产比 率、非债务税盾、成长性和公司规模的増加而增加，随着 变动性、广告费用、破产可能性、获利能力和产品独特性 的增加而减少 ” 2。 最近， RajM卩 Zingale对主要工业化国家公司资本 结构进行了研宄 3; Waldi周查了法国、德国、日本、英国和 美国 5个国家公司资本结构的影响因素 4; 等分析 了 10个发展中国家和地 区的公司资本结构，发现有一些 相似的系统性因素决定了不同国家的资本结构 5。 作为在转轨经济中政府行为主导下发展起来的中 国资本市场，具有与发达国家市场显著不同的特怔，如 上市公司以国有企业为主；近 2 /3的股份不可流通；上市 丨收稿日期丨
4、 2005- 09- 09 丨修订日期丨 2005- 12- 23 资格是稀缺资源等 。那么 ，中国上市公司的资本结构与 发达国家公司的资本结构有差异吗？宄竟什么因素影 响中国上市公司资本结构的选择？本文试图系统地对 国内外企业资本结构决定因素的实证研宄结果进行综 述，并在此基础上比较中外上市公司资本结构决定因素 的差异，进而提出需要进一步研宄的问题。 1.盈利能力 迄今为止，人们还无法对公司的盈利能力同财务杠 杆的关系达成一致的看法。基于税收理论模型的观点 认为，给定的其他条件不变，高盈利能力的企业应该会 举债更多，因为它们有更强的动机利用债务合法避税。 但是基于非对称信息的融资优序理论的观
5、点却认为，公 司会优先选择未分配利润作为投资的资金来源，只有在 必要的时候才考虑债券和股票融资。因此，高盈利的公 司通常会选择较少的债务。代理理论也给出了两种截 然不同的结论， JenseiU为负债是对经理层的一种约束 手段，对于一个具有充足的现金流或者盈利能力很强的 企业来说，较高的负债率可以约束经理层的任意决 策 M。 但 Changjy指出公司内部投资者和外部投资者 的最优契约可以被解释成债务和股权的一个组合，盈利 能力强的企业通常会选择一个较低的债务水平 7。 Tit man W esse择 Rajan和 Z ingalq W aid B th等人的实 证研究发现盈利能力与杠杆负相关。
6、 LQn鮮 D Malt卿勺 丨作者简介丨岳中刚 （ 1979- X男，河南南阳人，上海财经大学国际工 商管理学院博士研究生，从事产业组织与公共政策研究。 92 研宄发现获利性和杠杆正相关，但关系不显著 8。 2有形资产比例 已有理论认为，有形资产比例同财务杠杆正相关。 Jensen与 Mecklin哥旨出，就债务而言，也是存在代理成本 的。因为公司可以将债务融资所获得的资金用于具有较 高风险的投资项目，利用股东权益的期权性质将财富从债 权人向股东转移。如果公司的有形资产较多，这些资产可 以用作抵押，从而可减少债权人承担上述代理成本的可能 性 6。 L n鮮卩 MaltifRajan和 Zin
7、ga转 WakJB 鸠人的 实证研究都发现有形资产比率和财务杠杆正相关。 3. 公司规模 大部分研宄显示，财务杠杆同公司规模之间存在正 相关关系。 Zingales认为，如果规模较大的企业 向外部的投资者披露更多的信息，根据融资优序理论，大 公司会倾向于更多地选择股票融资而非债券融资。在其 他条件给定的情况下，大公司破产的概率要小于小公司。 因此，公司规模应与财务杠杆正相关 3。关于公司规模 与财务杠杆的实证研宄并没获得一致的结论， Ch ap lin sky 和 NiehaufeTitna， Wesselfe1的研宄发现，公司规模 和财务杠杆负相关。 4. 非债务税盾 DeAngeo与 Ma
8、sulis认为，折旧、投资税贷项和税务 亏损递延等非债务税盾可以取代债务融资的税收优惠， 在给定的其他条件不变情况下，拥有较多非债务税盾的 公司应更少地使用债务融资 1 。实证研宄支持了这一 假设，Wal拥折旧同总资产的比例 4、 ChaPlinsk和 Ni已 hauW折旧费用加上投资税收抵免再除以总资产来衡 量非债务税盾，得出财务杠杆大小同非债务税盾规模负 相关的结论 9。Bradley等人发现财务杠杆同非债务税 盾的规模正相关 11，然而，他们的研究却没有控制有形 资产比例，而非债务税盾与公司的有形资产比例高度相 关，因此有形资产比例也会影响财务杠杆。 5. 成长性 与低成长性的公司相比，
9、高成长性的公司通常会为 未来的投资持有更多的实际期权。如果高成长性公司 需要额外的权益融资才能在未来执行这种期权，有外部 债务的高成长性公司就可能放弃该投资机会，因为这种 融资行为事实上会导致财富由股东向债权人转移。因 此高成长性的公司不会将发债作为首选的融资途径，由 此可以预期财务杠杆与公司 的成长性负相关。许多学 者对此进行了研究，并采用不同的指标衡量成长性，譬 如 W a l c用销售收入增长的 5年平均值， Ra ja n和 Zin g a le噪 用托宾 QB ti采用权益市场涨面值，T i t n a n 和 Wessel嗓用资本支出总资产和研究开发费用销售 收入 1。 6. 行业
10、特征 在对美国国内企业的实证研宄中，有些研究发现不 同行业公司的资本结构具有显著差异。 Bradley的研宄发 现，同行业企业具有相似的资本结构，不同行业的资本结 构则确有差异，并且具有时间上的稳定性 111。在对其他 国家和地区企业的实证研宄中， Aggaiwa岍宄了亚洲 12 个国家和地区中 940家大公司的资本结构，发现这些公司 的资本结构具有显著的行业差异 12。 7. 经营风险 经营风险可以衡量一个公司出现财务困境的可能 性，通常认为它同财务杠杆负相关。已有文献对经营风 险采取了许多不同的衡量指标，包括销售收入的标准 差 5，营运现金流对总资产比率的一阶差分 119 4，经营 收入变
11、化率的标准差 1。这些实证研宄都表明经营风险 同财务杠杆负相关。 三、资本结构的决定因素：中国上市公司的经验证据 我国学者对资本结构决定 因素的研究还是比较全面 的，既有从盈利能力、公司规模等企业特征方面进行的分 析，也有从股权结构等公司治理方面进行的研宄。从研 究结论来看，现有研究一致认为各行业间的资本结构存 在差异，约 9. 5%的公司间资本结构差异可由公司所处行 业门类的不同来解释 13;盈利能力、非债务税盾与资本结 构负相关，企业规模与资本结构正相关，但在有形资产比 例、成长性等方面未能取得一致结论。这种结论上的差 异除了源于各自选取样本不同之外，也源于上述研宄对 变量的不同定义，如吕
12、长江等以主营收入增长率来反映 企业成长性，以总资产对数反映企业规模 14;洪锡熙、沈 艺峰用 3年内主营业务收入的平均数表示成长性，用总资 产表示规模 15;而陆正飞等则以总资产增长率来反映企 业成长性，以主营业务收入自然对数来反映企业规模 16。 尽管政府仍然是大多数上市公司的控股股东，但其 他国家影响公司资本结构的因素在中国也产生类似的影 响 。一 个原因就是中国上市公司的治理结构在所有公司 里面是最好的，而且它们遵循了市场经济的基本规则。 尽管上述结果同发达国家的情况几乎相同，但中国公司 的资本结构还是有其特殊性。由于不同国家公认 会计准 则会有不同，严格进行资本结构的跨国比较是很难的，
13、但 是确有明显的证据表明，同其他国家（美国、德国、加拿 大、印度和土耳其等）相比，中国上市公司的长期债务比 率、资产负债率较低，股东权益比率则较高；中国公司与 其他发达国家相比，较多地依赖于外部融资，尤其是股权 融资。目前国内对资本结构决定因素的实证研宄仍处于 初步阶段，理论和方法上都存在不足，具体表现在：理论 基础主要依据国外传统的以资本市场有效为假设的资本 结构理论，基本上没有从企业所面临的资本市场融资条 件来研宄，而且往往把西方传统的资本结构和融 资选择 理论视为标准，把国内上市公司股权融资偏好视为反常， 或简单地把资产负债率低视为过度融资。企业融资行为 93 。 和资本结构在很大程度上
14、取决于企业的经济性质和外部 经济环境。从企业经济性质来看，由于 20世纪 80年代的 “ 拨改贷 ” ，导致许多国有企业背上了沉重的债务负担；又 如从我国的银行信贷体制来说，则经历了由 “ 贷款软约 束 ”向 “ 银行惜贷 ” 的转变；而从股市融资角度来看，由于 2000年前后股市市盈率达到高峰，许多公司纷纷选择股 市融资，但随着近年来的股市低迷，配股融资规模也在大 幅下降。显然企业所有制和外部制度环境方面的这些差 异，必然会对企业的资本结构产生影响，进而影响到研究 结果的有效性。如果在实证分析过程中没有控制这些外 部因素的影响，就很有可能得出有偏、甚至是错误的 结论。 从研宄方法来看，实证检
15、验的有效性取决于： （ 1)实 证变量是否为理论变量的良好替代指标？譬如，现有的 研究一般是以企业过去几年的总资产变化率或者主营收 入增长率为指标来反映企业成长性，但这些指标是否为 企业成长性的良好替代指标？ （ 2 )实证变量的测度是否 准确？譬如，由于我国上市公司现金流量表编制的随意 性，导致依据现金流量表计算的有关现金流指标在实证 分析中往往未能通过检验。这些问题的存在，使我们无 从知道检验未通过是因为理论不成立，还是由于变量选 取、测度有误而导致分析失效。 （ 3)数据的选择是否合 理？对于中国上市公司资本结构的研宄大多使用一年的 数据进行横截面分析，这就很容易产生异方差现象，使模 型
16、的可信度受到影响，而且一年的分析也很难保证结果 的稳定性，对资本结构变动的滞后性不予考虑或考察不 足 ;部分研宄使用若干年的数据，但是没有对时间特征效 应进 行控制。时间特征效应如通货膨胀等在大部分情况 下都是存在的，这使得对于不同的截面单元和个体因变 量的抽样分布不同，从而导致最小二乘数估计失效。 四、结论及进一步的研宄 从迄今的实证研宄成果来看，尽管某些经验证据似 乎与理论模型相冲突，但大部分的研宄结论与理论模型 是广泛一致的。然而，对于资本结构众多决定因素的重 要程度，实证研宄并没有给出明确的结论。进一步的实 证研宄有必要集中于检验特殊模型或模型的类别，试图 去发现特定环境下资本结构的决
17、定因素及其重要程度。 将资本结构与产品市场竞争联系起来的研究尚不够充 分，并且缺乏将资本结构与产业组织变量 （ 需求和成本参 数、策略变量等 ） 相关联的实证研宄。 资本结构决定因素的实证研宄还存在的另一缺陷就 是盈利能力、企业规模、成长性等因素本身也受资本结构 的影响，即上述研究中的许多解释变量具有内生性。从 未来研究方向来看，有必要在深入分析各变量测度准确 性和有效性的基础上，结合考虑资本结构对企业盈利能 力、成长性等方而的影响，以更好地控制内生性问题。在 此过程中，还有必要控制不同行业、不同年度和不同所有 制对企业资本结构的固定效应影响。 发达国家如美国、德国的宏观法律制度比较 健全或
18、处于相对稳定状态，企业的外在法律制度和金融环境成 为一种既定的条件。在这种条件下，企业的资本结构主 要是企业各利益主体对收益和成本的权衡。我国上市公 司面临的制度环境和资本市场条件与西方成熟市场差异 甚大，其资本结构的形成将在某种程度上受到制度变迁 的影响。因此，对中国企业资本结构的研宄，需要揭示企 业在资本市场条件和监管约束变迁下的融资选择行为机 理，为监管机构采取更有效的措施及引导企业的行为理 性化、提高股票市场资源配置效率提供依据。 参考文献 | 11 Titnap W esse Is The detem giants of capital structure choice . j o
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24、） 排，在使会计客观真实地反映市场行为主体活动的前提 下，真正体现会计对税收的基础作用，如在收入和纳税扣 除方面尽量减少差异项目；增加强制性信息披露的义务 性规定如企业会计准则 一 涉税交易及事项的信息披 露规则傳等。 第三，对大中企业和小企业区别对待 。一 般来说，大 中企业特别是上市公司的资本规模大，股权较分散， “ 国 际化程度 ” （ 国际融资、国际采购和销售等等）较高，会计 信息使用者除了税务机关外，主要是企业投资者和债权 人，因此应建立比较彻底的 “ 税会 ” 分离模式；但对于小企 业，由于会计信息使用者中税务机关占主导地位，因此应 要求其依据税收法规进行会计处理，编制 会计报表，
25、即实 行 “ 税会 ” 统一模式。 参考文献 1 童锦治，乔彬彬 所得税会计模式国际实践与我国选择 】 税务研宄， 2004(1). 2 戴德明，周华 会计制度与税收法规的协作 ； !经济研宄， 2002(3). 3 盖地 .税务会计 上海立信会计出版社， 2003： 493- 503. 丨 4王华明 .论我国税务会计和财务会计适度分离 .税务研 宄， 2004(11). 5 邓力平，邓永勤 现代市场经济条件下的税收法规与会计制 度一差异和协调 税务研宄， 2 4(9). M de Choice of Relationship between Tax syston and Accounting
26、 Standards under ChinaM arketEconcmy DONG Za谷 Ping (Guangdong TechnicalN mal C leg， e Guangzh U5I 4Q China) Abstrac.t There is a cjpse relationship and distinction beween x and accountig Accounting is ihe basis of x levy while Ihe result of tax levy ji turn affects econanic benefits and accountjig pfDimation of enterprises Under 4ie acmal conditions of Chffiamaiket econan it is necessary to moderately separate and nanov gap beween tax and accountjig K e yW rd? W modes unjue separation moderate separation 95。 责任编辑：陆惠敏 1