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1、 2012年第 21期 . 科技管理研宄 Science and Technology Management Research 2012 No. 21 doi: 10. 3969/j. issn. 1000 -7695. 2012. 21. 008 我国新三板现状分析及发展对策 熊三炉 (中国科学技术信息研究所，北京 100038) 摘要：通过比较研宄美国三板市场，回顾并分析我国新三板的发展历程，它促进中小高新技术企业发展，也完 善风险资本退出体系，最后提出发展我国新三板市场的对策。 关键词：场外交易市场；转板机制；新三板市场；三板市场；发展对策 中图分类号： F276.44; F723 文献
2、标识码： A 文章编号： 1000 -7695 (2012) 21 -0034 - 04 Situation Analysis and Development Countermeasures for Chinas New OTC Market XIONG Sanlu (Institute of Scientific & Technical Information of China? Beijing 100038， China) Abstract: Through the comparison study of USAJ s OTC market ChinaJ s national new OT
3、C market can be developed based on Zhongguancun agency stock transfer market? it caters to the financing need of most high - tech SMEs. The paper focuses on the new national agency share transfer system including its history, operation functions and dysfunctions， and final development countermeasure
4、s. Key words: over - the - counter market； board transfer； agency share transfer market； new OTC market； third market； development countermeasure 国际上一般谈到的三板市场，又叫场外交易市 场 （ 0TC)或者柜台交易市场，是指非上市证券市 场，也指 在主板、创业板（二板 ） 市场之外，专为 有发展潜力、处于初创期和扩张期（成长期）的创 新企业提供融资服务，同时又为创业风险资本提供 股权转让和企业并购方式的退出途径，这是一个以 证券公司为中介、以场外电
5、子柜台交易为典型交易 形态的新型资本市场 1。在我国，三板市场又叫代 办股份转让系统，由于发展阶段不同而分成老三板 市场和新三板市场。老三板市场成立于 2001年 7 月，其目的要解决 STAQ、 NET两个网络系统历史遗 留问题以及主板退市公司的股份转让问题。而被业 内俗称为新三板市场成立于 2006年 1月，是指中关 村科技园区的非上市股份有限公司进入代办系统进 行股份报价转让试点，其设立的初衷在于为高成长 的科技型中小企业提供投融资服务，源源不断地为 创业板市场甚至中小板市场输送优质企业，起到蓄 水池或孵化器的作用，因而吸引了众多科技型中小 企业的关注。 1美国三板市场发展历程 美国针对
6、一些小公司在发展初期需要资本市场 的支持，但达不到主板市场上市要求，部分券商建 收稿日期 ： 2012 -02 -06，修回日期 ： 2012 -05 - 15 立了一些地区性的、区域性的分散市场，即 0TC市 场。 1990年 6月，为了便于交易并加强 0TC市场的 透明度，美国证券交易委员会 （ SEC)根据 1990年 低价股票改革法的要求，命令全美证券商协会 (NASD)为场外证券交易市场设立电子报价系统， 开通了 0TCBB (Over the Counter Bulletin Board)电 子报价系统，可译为场外证券交易行情公告榜，它 是由全美证券商协会 （ NASD)所管理的一
7、个场外证 券交易市场报价服务系统，是为不在纳斯达克、纽 约交易所挂牌交易的证券，提供即时报价、成交价 和成交量等信息的报价系统。 0TCBB的证券包括全 国性、区域性和外国权益证券 （ Equity Issues)、认 购权证 （ Warrants)和美国存托凭证等有价证券， 并将一部分在粉单 （ Pink Sheets)上场的优质股票 转到 0TCBB上来。 1997年 4月，美国证交会批准了 0TCBB的永久运营地位。 0TCBB的管理方主要以监 管做市商来规范市场，在 0TCBB挂牌公司必须申报 其财务季报和年报，达不到要求的，摘牌的公司降 级到次一级粉单市场。 0TCBB市场的公司通过
8、一段 时间积累扩张，只要标准达到 NASDAQ挂牌要求， 即可向证交会提出申 请，升级为 NASDAQ小型股票 市场；而当上市公司不符合相关条件时，又可从 NASDAQ小型股市场退市到 0TCBB市场 2。美国证 熊三炉：我国新三板现状分析及发展对策 35 券市场还有一个鲜明特点：上市容易，退市率也高。 根据 1998 2004年间的数据，每年约有 20%的股票 从 NASDAQ、 NYSE退市到 OTCBB市场进行交易； 而转版也很便利，只要达到 NASDAQ、 NYSE等市场 标准之后，经申请，最快一周就能实现转板。 2我国新三板市场现状分析 2.1我国新三板总体数据分析 2.1.1历年挂
9、牌数量。2006年 1月 23日，两家中 关村科技企业世纪瑞尔和中科软在新三板市场首批 挂牌；目截止 2011年11月，中关村代办股份转让 系统挂牌公司达到接近 100家，总市值只有 200多 亿。挂牌公司涵盖了信息技术、生物制药、新材料、 新能源、节能环保、文化传媒等战略新兴行业。 表 1挂牌进度表 (单位：家 ) 年度 2006 2007 2008 2009 2010 2011 家数 10 14 17 20 16 22 2. 1.2新三板股本规模。新三板企业挂牌前股本最 小的是 500万元，股本最大的是 1.1亿元，平均股 本为 2764. 35万元。区间分布如下表（不含己转板 公司）所示
10、。 表 2股本规模区间分布 (单位：万元 .含上限 ) 股本 500 1000 2000 3000 4000 5000 6000 规模 1000 2000 3000 4000 5000 6000 以上 家数 18 25 18 13 8 4 8 2. 1.3定向增发情况。截至 2011年 12月， 32家挂 牌公司进行了 38次定向增发股份。新三板定向増发 融资额共计 17. 1亿元，单次最大融资额为 2. 12亿 元，单次最小融资额为 780万元，单次平均融资额 为 5097.61万元。新三板企业定向增资平均每股价 格为 6. 26元，最高为 21.1元，最低为 1.73元。定 向增发摊薄后的
11、静态市盈率平均为 20.61倍，最大 为 39倍，最低为 4. 95倍。 2. 1.4转板情况。新三板己经有 5家企业成功转板 到中小板或创业板。股东大会通过转板议案的有 10 家企业，发审委正式受理的 3家，主动撤回申请文 件的 3家，发审未通过重新启动转板程序的 2家 2 3。 2. 2新三板中关村试点的成熟经 验 目前中关村科技园区代办股份转让试点初步显 现良好效果，为下一步深化试点、扩大到全国其他 高新园区和建设统一监管下的全国场外市场积累了 经验，也为多层次资本市场建设进行有益探索。 2.2.1股份转让和定向融资功能。新三板开办的初 衷就是为科技园区挂牌企业提供股份转让的便利， 因此
12、，股份转让首当其冲成为新三板的核心功能。 新三板也为创投机构和私募股权提供了最初的股权 退出渠道。 科技型中小企业融资难一直是企业发展的瓶颈， 受限于资产规模、盈利能力等硬性条件，其进入主 板市场直接融资困难重重，而三板市场相对宽松的 准入门槛，很适合成长型中小型高新技术企业，让 其提前接触资本市场。新三板市场的价值发现功能 必将吸引风险投资机构及私募基金的关注。新三板 市场挂牌公司属于非上市公司性质，因此，科技企 业融资只能是定向融资，方便引入战略投资者，甚 至并购企业，从而扩大企业资本规模。 2006年 10 月，中科软和北京时代在新三板挂牌半年后公布了 定向増资的结果，成为通过定向增发而
13、实现直接融 资的首批企业。九恒星公司定向増资 450万股，收 购深圳思凯公司 100%的股份，凯英信业公司通过 定 向增资 1250万股，收购了北京中电亿商公司 100% 的股权，以定向增资为手段进行并购扩张，实现快 速发展和做大做强 4。总之，新三板己逐步成为科 技型非上市股份公司股权流转平台，创业投资和股 权私募基金的剧集中心。 2.2.2转板机制。中关村代办股份转让系统作为上 市公司孵化器和蓄水池的作用逐步显现。借鉴国外 成熟的多层次资本市场体系，在我国新三板市场与 创业板、中小板市场之间逐步设计一整套升降转板 机制，成为多层次资本市场中的衔接桥梁。通过升 板机制，新三板市场为创业板或主
14、板市场提供庞大 的待上市企 业，初创期高新企业进入新三板后可以 转板至创业板，甚至中小板；而降板机制通过优胜 劣汰的选择，则可保证创业板、中小板市场的上市 公司的整体质量，同时促进上市科技型企业不断自 我完善和改进。在新三板挂牌公司中， 2009年 10 月，北陆药业通过正常 IPO流程已经成功在深圳证 券交易所挂牌上市，它是首家由新三板公司成功转 型为创业板的公司；世纪瑞尔、佳讯飞鸿和紫光华 宇也分别进入创业板，相继成功实现了转板。 2009 年8月，久其软件通过 IPO方式上市，成为了新三 板中首个成功转向中小板的案例。 2.2.3方便风险资本和私募股权退出。创投机构最 看重退出机制，新三
15、板开创了非上市股份公司股权 转让渠道，为创业风险资本提供了一个早期的退出 渠道，解决了高科技企业原始风险投资和私募股权 的退出通道问题，即通过股份报价转让而兑现。这 有利于完善资本退出机制，反而促进了科技型中小 企业的私募融资和早期创业风险资本的进入，改善 了中小高新技术企业的投融资环境。 2.2.4改善公司治理。新三板挂牌公司己经成为公 众企业，初步进入资本市场，将接受投资者、客户、 监管机构、社会公众以及舆论的关注和监督，必将 促使科技型企业建立 现代企业制度，健全治理结构， 运作规范，规范信息披露，致力于打造企业核心竞 36 熊三炉：我国新三板现状分析及发展对策 争力和创新能力，提升了公
16、司资产运营效率，具备 了更强的责任感和自我约束意识。同时，通过挂牌 公司价值得到提升，公司的资信得以提高，也有利 于将来向银行间接融资。 2.2.5对各地高新园区的影响。各地国家高新园区 对新三板扩容充满期待，积极储备项目资源，充当 资本市场蓄水池的储备功能。有的高新园区甚至参 与一部分创投业务，并加大对企业挂牌的奖励，如 武汉东湖高新区修改奖励政策，将对新三板挂牌企 业的奖励从 50万元提高到 150万元。 2.3新三板目前存在的问题 2.3.1市场规模小，流动性差。目前中关村科技园 是新三板市场的惟一试点，挂牌企业 2011年年末刚 突破 100家，总市值只有 200多亿，市场总体交易 规
17、模偏小，交投不活跃，经常性的零成交，甚至某 些挂牌公司可能会出现长期无成交的现象，市场处 于清淡状态。具体原因有：目前只在中关村园区试 点，还没有扩大到全国范围；企业不了解新三板， 参与挂牌的主动性不够，参与热情不足；券商不积 极，单一的主办券商 制度运行效率低下；投资者的 关注度也低于预期水平，对个人投资者准入有限制。 总之，以上各个因素造成市场流动性不足。 2.3.2缺乏绿色转板通道。美国形成了从主板市 场、创业板市场到三板市场多层次资本市场之间有 序流通，越往底层企业数量就越多，形成互通金字 塔结构，很大程度得益于其完善的升降转板机制， 由市场实现优胜劣汰、决定企业升降与否。目前， 我国
18、新三板市场挂牌企业晋级创业板 5或主板市场 的直接绿色通道还未成形，新三板挂牌企业达到了 创业板、中小板上市标准时，必须遵循主板、创业 板的市场准入规则，需要 先退市，再重新向证监会 申请 IPO,没有形成绿色通道，这种机制弊端主要 体现在转版非常耗时和企业费用成本增加两个方面 上，极大限制了科技中小企业向更高层次资本市场 有序流动。这也是导致新三板市场流动性差又一 根源。 2.3.3风险性控制问题。新三板与沪深两个场内股 票交易所相比，它是门槛标准较低的场外市场，这 使得新三板市场的风险更为突出，而投资者对其投 资风险往往意识不够。新三板除了场内资本市场的 普遍风险之外，还有如下几类风险：运
19、营风险、信 用风险、流动性风险和信息披露风险 6。这就涉及 到如何有效监 管新三板风险问题。 3我国新三板发展对策 3.1分步扩容，建设全国性场外市场 新三板扩容是指除了北京中关村科技园区以外， 逐步扩大试点范围，全国其它各地的科技企业有望 统一加入股份报价转让市场。目前，全国约有 16万 多家科技型中小企业， 2万多家高新技术企业。鉴 于国家级高新技术产业开发区相关基础准备工作相 对成熟，首先允许 80多个全国各地国家级高新区企 业进入市场，以带动地方科技创新、经济结构调整 和拉动地方经济发展的作用；其次，再扩大到全国 具备条件的科技中小企业。在此基础上推进全国性 场外市场建设，不断 扩大代
20、办股份转让系统的规模 和影响力。统一监管的覆盖全国的场外市场将有利 于提高非上市股份公司的治理水平，便利融资和股 份流转，为更高层次的市场培育充足的上市资源。 3.2引入做市商制度 美国的 OTCBB市场实行做市商报价驱动的交易 模式。在做市商制度下，买卖双方无须等待对方出 现，只要做市商出面承担另一方的责任，交易就算 完成，提高了交易的效率和市场的流动性7。做市 商通过不断买卖来保证市场的流动性，并赚取买卖 差价盈利。这一制度安排对于那些市值较低、交易 次数较少的新三板股票尤为重要，通过专业研宄队 伍来指导科技企业真实估值和定价，増强市场的透 明度、稳定性和灵活性，增强市场流动性，同时能 够
21、保护投资者的利益。 中关村代办股份转让系统目前采取了主办券商 制度，截止 2011年 12月共有 58家券商获得主办券 商资格，占国内证券公司的半壁江山。在新三板市 场引入做市商制度，与主办券商制相结合，建立多 种交易机制和方式。更主要的，主办券商要向做市 商的转型，给予主办券商更多的空间，例如准许主 办券商自营所代办的股份公司的股票，以发挥主办 券商的积极性和主动性；实行做市商登记制度。一 家科技企业不能只有一个做市 商，挂牌公司可以和 多家做市商达成协议，由多家做市商负责为其股票 做市，科技企业估值应由券商之间的市场竞争来确 定，引导投资者发现价值，实现价值投资。总之， 做市商制度引入能够
22、解决对高科技公司定价估值问 题和有效解决新三板流动性不足的问题。 3.3 统一市场监管 我国新三板可以通过加强监管来控制其风险性。 目前，各国对 OTC市场的监管己形成行政监管和行 业自我监管的综合监管体制。为保证投资者的合法 利益和场外交易的安全，我国新三板市场应采取全 国统一监管、协会自律监管与政府主管部门间接监 管相结合的模式，尤 其行业自律组织的监督是对新 三板市场监督不可缺少的组成部分。具体来说，证 券主管部门主要承担起制定全国统一的场外市场证 券准入规则、登记制度、发行规则、挂牌规则、交 易规则、结算规则、监管规则、退出制度和信息披 露等制度的宏观任务，而证券业协会应设立起具有 行
23、业自律组织性质的管理机构，直接监测市场的交 易并监督中介机构及其成员的活动。这种分层监管 熊三炉：我国新三板现状分析及发展对策 37 体制可以降低场外市场的组织成本和监管成本，提 高监管效率，同时根据场外市场的发展变化不断调 整与完善监管措施和手段。 3.4直接转板机制 所谓直接转板机制，也称绿色转板通道，即低 级证券市场的挂牌公司，如果符合高级证券市场的 上市条件，可以直接转至高级市场的制度。尽管建 立直接转板制度不可能一帆风顺，但可促使新三板 挂牌优质企业可以向创业板、中小板跳转。新三板 市场是整个资本市场体系中的基础市场，在新三板 与创业板、主板之间建立绿色转板通道，建立一种 相互连通的
24、升降机制，实现多层次资本市场的对接 己是必然趋势，也为新三板市场的发展找到突破口， 以此来激 发新三板的活力，更进一步促进科技中小 企业的发展。在新三板市场挂牌的公司成长壮大后， 一旦达到创业板或中小板市场的上市条件，就可以 自愿申请直接转板到创业板或中小板上市，例如， 给予挂牌公司的上市优先权，尽快安排其在场内上 市，或者，只是转移挂牌公司存量股份交易地点和 方式 8，而不再需要通过证监会发审委的审批，形 成类似于美国 OTCBB与 NASDAQ那样的市场关系， 促使新三板为高层次资本市场发挥起孵化器或蓄水 池的作用。 4结束语 新三板促进了科技与金融结合，具体探索利用 资本市场支持高新技术
25、企业、战略性新兴产业发展。 新三板扩容在中关村科技园区成功试点基础上再逐 步扩大发展范围，这有利于增强科技园区企业科技 自主创新能力，促进高新技术企业的发展。新三板 发展与高新技术企业的发展和现实需求密不可分， 对处于发展早期的高科技企业以及战略新兴产业具 有孵化、培育和助推器作用。现阶段发展新三板是 实现经济结构调整和转型的必然选择，也是建设我 国多层次资本市场的需要。最终目标，把我国新三 板建设成统一监管并为非上市中小科技企业、文化 创意企业以及商业模式创新等公司服务的全国性场 外市 场。 参考文献： 1 赵昌文，陈春发，唐英凯 .科技金融 M.北京：科学出版 社， 2009: 540-5
26、41 2 马达 .美国场外交易市场的发展历程及启示 LI.金融教学与 研宄， 2008 (2) : 45 -49 G北京市宝盈律师事务所 .新三板市场数据分析报告 EB/OL. (2011 - 12 - 08) 2012 - 01 - 19 . http: / /service, qianlong. com /48624 /2011 /12 /08 /60447558318. htm 4王妍 .新三板取得阶段性成果 N.金融时报， 2011-12-03 (07) B熊三炉 .论我国创业板推出将促进科技型中小企业发展 LJ. 科技管理研究， 2009, 29 (19) : 41 -43 6 北京
27、市道可特律师事务所，等 .直击新三板 M， 北京：中信 出版社， 2010: 95 -96 7 刘柯杰 .做市商理论及其在我国的应用 J.经济经纬， 2001 (4) ： 44-46 8 王璐 .新三板政策悬念待解 N.金融时报， 2011-08-18 (7) 作者简介： 熊三炉 （ 1968 ），男，江西人，高级工程师，硕士，研 宄方向为科技信息、科技金融、知识管理系统等领域。 (上接第 33页） 为的，也必须有所作为，通过政府的作为是可以在 一定程度上提高产学研合作效益的。 参考文献： 1 谢开勇，等 .论高校产学研及其运行机制 J.科学学研宄， 2002 (4) : 423 2 西华大学
28、管理科学研宄所 .成都地区产学研合作情况调查报告 D . 2008 3 杨得前，等 .产学研合作中的机会主义及其治理 D.科学学 与科学技术管理， 2006 (9) : 46-48 4 梅兆文 .论产学研合作中利益主体的行为困境与政府功效发挥 D.制度建设， 2010 (12): 36-38 作者简介： 谢开勇 （ 1959 ），男，四川开江人，教授，所长，研宄 方向为企业战略管理、组织行为与人力资源管理；张婷婷 （ 1988 ）， 女，四川广安人，在读硕士研宄生，研宄方向为组织行为与人力资源 管理；王倩 （ 1988 ），女，山东新泰人，在读硕士研宄生，研究方 向为组织行为与人力资源管理。