《女性董事、过度投资与绩效波动——基于谨慎性视角的研究-孙亮.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《女性董事、过度投资与绩效波动——基于谨慎性视角的研究-孙亮.pdf（14页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。
1、第28卷第7期2016年7月管理评论Management ReviewV0128，No7Jul，2016女性董事、过度投资与绩效波动基于谨慎性视角的研究孙亮1周琳2(1中山大学国际金融学院，广州510275；2。东莞市太粮米业有限公司，东莞523632)摘要：随着经济发展和女性地位的提高，女性董事在我国公司中普遍存在，其谨慎性特征对公司财务行为的影响成为一个亟待探讨的话题。本文以女性董事的谨慎性为视角，验证了女性董事对公司过度投资和业绩波动的治理作用。本文发现：(1)女性董事能够显著降低公司过度投资的概率；(2)女性董事对投资活动的抑制作用仅体现在过度投资的公司中；(3)通过抑制过度投资降低公
2、司的风险偏好，女性董事能够显著减少公司业绩的波动性；(4)女性董事谨慎性发挥作用的途径主要是事前预期情绪所引致的风险感知能力，而非事后对风险更严重的厌恶程度；(5)进一步的研究还发现，女性独立董事和女性董事长更擅长于事后监督，而女性执行董事的监督优势则体现在事前监督上。本文的政策涵义是，在日常经营中引A-k-性董事及提高其在董事会中的比例，对于提高我国上市公司的投资效率进而保护中小投资者的利益而言，是一种行之有效的治理方式。关键词：女性董事；谨慎性；过度投资；绩效波动引 言随着女性地位提高和公司治理多元化的需求，女性高管频频被社会各界关注。据新华网2013年3月10日报导，因新加坡公司女性高管
3、比重普遍偏低，政府拟采取强制性措施推动公司高管的性别多样化。例如，对公司高管的男女比例做出硬性规定。而挪威、西班牙、法国等欧洲国家则已经发布了有关女性董事比例的强制性规定，均要求女性董事应达到40以上。这引起了社会各界的广泛讨论，支持和反对的声音此起彼伏。研究者们也对此给予了极大的关注，并对女性董事的作用进行了一系列的探讨。概括起来，既有文献主要沿着以下三个方向展开：第一，已有研究或者采用跨国数据，或者选取西班牙等对女性董事数量有强制要求的国家进行深入探讨，从公司绩效的角度验证女性董事的存在价值。6J，但研究结论却并未达成一致。譬如，Chapple和Humphrey 07 J发现女性董事对公司
4、价值的影响在不同行业存在较大的差异性，在部分行业中表现为正向提升作用，而在另外一部分行业中则表现为显著的负面影响。第二，学者们从公司绩效角度逐渐向基金信托管理、股票投资组合以及并购等财务决策方向扩展，以期验证女性董事的价值，但仍未达成一致性结论一01。比如，虽然Levi等一1和Chen等叫均发现女性董事能显著减少并购次数和并购溢价，但EUwood和GarciaLacalle”J以及Chapple和Humphrey【7j分别运用英国国家卫生服务基金信托数据和澳大利亚的数据探讨女性董事在基金信托管理和股票投资组合中的功能，却均未发现女性董事的特殊价值。第三，已有研究还侧重于讨论女性董事对于董事会本
5、身监督及咨询职能的影响。例如，董事出勤率和撤换不称职经理人的频率旧1、制定高管薪酬激励计划的效率1|，防止高管操纵会计利润的可能性2”，以及战略制定和执行的效率鸳：14，15弋了o然而，上述文献大多直接验证女性董事与公司价值及董事会治理质量之间的关系，而这种做法由于忽略了女性董事发挥作用的途径和中间桥梁，所以很难恰当地观测到女性董事的治理功能1 6f，甚至常常得出相互收稿日期：20140606基金项目：教育部人文社会科学研究青年项目(13YJC790124)；国家自然科学基金青年项目(71302104；71402193)。作者简介：孙亮，中山大学国际金融学院讲师，博士；周琳，东莞市太粮米业有限
6、公司财务总监，硕士。万方数据管理评论 第28卷矛盾的结论j。并且，仅有为数不多的文献开始探讨女性董事发挥作用的途径117 J。Perraultll7认为女性董事发挥作用的途径是使公司获得实际或者象征性的可信赖度以赢得利益相关者的信任，进而提升公司价值，而LueasP6rez等川则认为女性董事通过提高董事会效率，并制定更有效的高管薪酬计划来实现其功能。更重要的是，与国外学者的热情相比，基于我国资本市场情境下的相关研究还非常少见8|，更遑论对其治理机制和功能途径的探讨。因此，女性董事尤其是我国的女性董事是否因其性别特征而具有特别的治理功能?在什么情况下具有治理作用?如果有，其发挥治理作用的机制和途
7、径何在?是女性董事、女性独立董事还是女性董事长在发挥作用?这些问题都亟待解答和检验。鉴于此，本文从女性董事的谨慎性特征视角出发，重点考察了女性董事本能的风险回避倾向对于公司过度投资和绩效波动的治理作用。以1999-2007年间我国A股上市公司为样本所展开的实证检验表明，女性董事能够显著降低公司过度投资的可能性，且其对于投资活动的抑制作用仅体现在过度投资的公司中。这说明女性董事既因其特有的谨慎性而能够提高公司的投资效率，同时也不会导致因盲目回避风险而抑制公司正常投资和发展的情形。更有趣的是，本文还发现，女性董事谨慎性发挥作用的途径更多的体现为预期情绪所导致的风险预先感知能力而非其事后风险厌恶程度
8、，女性独立董事和女性董事长更擅长于事后监督，而女性执行董事的优势则体现在事前监督上。并且，本文的研究也表明，通过有效抑制过度投资，女性董事能够降低公司的风险偏好，进而显著减少公司业绩的波动性。在此之前，讨论我国公司中女性董事治理功能的研究屈指可数821 J，因此我们的研究首先丰富了独立董事的相关文献。已有研究主要探讨经济发达国家中女性董事的治理效应，而我们则分析了转型经济下女性董事的治理作用。更重要的是，不同于已有研究侧重于探讨女性董事是否具有治理效应，我们在验证其治理效应的同时还特别强调了女性董事发挥作用的机制和途径，为指引董事会多元化的实践提供了经验证据。其次，本文对于探讨我国上市公司投资
9、效率及业绩波动性的相关文献也有所发展旧22 5I。通过强调女性董事对于公司投资效率及业绩波动性的治理功能，本文也为上述领域的研究增添了新的知识。最后，董事会构成的性别多元化无疑是当前公司治理准则的重要议题8J，因此本文的分析将既有助于在理论上深化对我国女性董事治理功能的理解，也可以为政府和企业引入女性董事和提高董事会中女性董事的比例提供决策依据，更可以丰富监管层为保护投资者利益而提升我国公司治理质量的相关举措提供新的视角。本文余下部分的结构安排如下：第二部分推导研究假设，第三部分描述研究设计，第四部分报告和分析实证检验的结果，第五部分提供进一步的研究，第六部分总结全文的研究结论和政策涵义。理论
10、分析与研究假设女性董事有两个显著特征：“女性”和“董事”。作为首要特征的“女性”，有其与“男性”在心理和行为上的显著差异，而谨慎性正是其中的突出体现。已有研究发现，无论是在驾驶、喝酒、赌博、药物滥用等Et常行为，还是在工作选择等重大决策中，谨慎性在两性行为中的差异都有非常明显的体现2 7|。而且，更重要的是，作为“董事”，女性的这种谨慎性即风险规避的特征还将通过其参与决策的能力对公司的财务和会计行为产生重要影响。风险评估能力和过度自信的倾向是导致男女之间谨慎性差异的重要因素8。31 J。就风险评估能力而言，男性对概率的变化比女性更加敏感，能更准确的把握这一不确定性1。，因而风险回避的倾向更小。
11、而就过度自信倾向而言，尽管人们普遍存在过度自信的心理特征旧829J，但男性更容易高估自己认识的准确性，有着显著更高的自我评价23引，因而过度自信的倾向和程度均大于女性5f，谨慎性也就明显更低得多。所以，无论风险评估能力、情绪还是过度自信的倾向都将导致女性的风险规避能力高于男性，即有着显著更强的谨慎性。作为董事的女性能够通过自己的行为直接影响董事会的决策。随着所有权和经营权的分离，股东与经理层的代理问题成为公司治理的主要问题。在这样的情形下，股东们派出董事组成董事会行使对经理层的监督权。因此，监督经理层的行为，使其代理成本最小化进而最大化股东利益构成董事和董事会的重要职能。经理层因其任期限制而更
12、为注重短期绩效，因此往往更加冒险，这与股东获得长期持续发展的期望不符。所以，董事会需要考虑股东的长远利益，否定经理层过于冒险的规划，促使经理层的短期目标与股东的长期目标相吻合。此时，谨慎的女性董事便有了用武之地。既有研究表明，在证券交易中，女性因为过度自信倾向较低，万方数据第7期 孙亮，等：女性董事、过度投资与绩效波动 167交易时更为谨慎，交易频率也更低，从而避免了部分非必要的交易和投资，提升了投资净收益瑚o。在公司投资决策中，女性董事同样能够通过减少并购次数与溢价而减少失败并购、提高并购收益一10 o、减少投资对现金流的敏感程度旧7|，以及通过降低过度投资企业的负债率以避免风险J。鉴于男性
13、一般会关注风险的概率或可能性，而女性却更加关注未来的结果川，女性董事在履行董事会监督及战略决策职能的过程中，其对潜在损失结果的关注不仅促使其反对高风险项目，而且试图规避大额投资以减少风险。在我国，过度投资是现阶段企业中普遍存在的现象，其不仅是经理层建立帝国大厦的重要手段，而且风险高、支出金额大，所以女性董事基于谨慎性，很可能对此类项目持反对意见。因此，我们提出本文的第一个研究假设：H1：其他条件相同时，女性董事能够显著降低公司过度投资的可能性。一般而言，风险态度不仅受到风险认知和评估的影响，还受情绪反应的影响。而且，与认知判断这一理性的结果相比，情绪反应对态度和行为的驱动作用更加强烈。对决策制
14、定有重要影响的情绪主要是预期情绪(Anticipatory Emotions)。预期情绪取决于想象的生动性、决策者的背景心情以及决策的时间进程。女性比男性想象力更好，因此经验情绪所导致的预期情绪普遍比男性强烈，尤其是害怕、紧张的情绪。同时，由于女性承担生育和哺育后代的责任，其对风险的感知能力也更强8|。因此，女性不仅比男性更厌恶风险0，39 J，而且更容易事前预先感知到风险。当公司已经出现了过度投资的迹象后，更容易感知到风险的女性董事在对当期项目进行选择和评估时，会更加的谨慎。然而令人担忧的是，谨慎性也可能存在着负面效应。如果女性董事由于过于保守的风险趋避倾向而对投资金额较大的投资项目持天然的
15、反对态度，则在公司存在正常大额投资的情形下，其谨慎性将延误公司的最优投资决策，从而对公司的正常经营和发展产生消极影响。但是，考虑到女性董事属于公司的高级管理层，她们具有一定的风险承担能力。更重要的是，作为董事，她们无疑都拥有较高的专业特长，具备分辨有效与无效投资的能力。所以本文认为，女性董事的谨慎性只会对于过度投资公司的投资冲动存在制约作用，而不会影响公司正常的投资行为。于是，我们提出本文的第二个研究假设：H2：其他条件相同时，对于过度投资公司，女性董事与其投资增长率呈负相关关系，而对于投资不足公司，女性董事不影响其投资增长率。同时，不可否认的是，投资项目的选择和资金的分配仅仅是公司投资活动的
16、开始。投资活动中的风险管理和控制不仅是不可或缺的重要程序，其直接决定投资项目的回报率和成败，而项目的回报率和成败又是企业绩效波动的重要原因之一。由于女性董事的风险厌恶程度较高，较为重视风险投资的分散化和风险沟通，所以会在风险管理方面呈现出比较优势9|。具体而言，女性董事的风险管理比较优势主要体现在对经理层胜任能力要求、经理层战略遵循要求和舞弊行为的防范和重视程度等三个方面。首先，鉴于女性董事对未来结果尤其是损失的担心显著高于男性董事以及更低的过度自信倾向，其对管理层的能力评估相对更低，在预期结果一定的情况下对于具体执行项目的管理层的能力水平要求更高。其次，由于女性董事的谨慎性，其对项目风险赋予
17、的权重大于男性董事，对项目的监督更积极，更经常的参加董事会会议，更多的关注经理层对既有决定的遵循程度心J，这也有利于降低执行中的风险。最后，女性董事与生俱来的对风险的预先感知能力和谨慎性不仅使其更容易发现投资管理中的舞弊行为和甄别潜在的舞弊行为，而且也将使其对于舞弊可能带来的损失所赋予的权重也更大，而为了防止舞弊行为的真实发生会要求管理层披露更多的信息【帅J，进行更多的审计行为H1|，这不仅提高了公司的会计信息质量2|，减少了会计政策操控行为所引致的业绩波动，而且更进一步增强了风险的监控和管理能力14。可见，由于女性董事的稳健性，导致了其在投资活动中的风险管理和控制能力相对较高，降低了投资活动
18、失败的概率和损失程度，进而降低了公司的业绩波动性。因此，我们提出本文的第三个研究假设：H3：其他条件相同时，女性董事能够显著降低公司的业绩波动性。研究设计1、样本选择和数据来源由于本文的研究目的是观测女性董事在公司正常经营期间对于财务行为的影响，而2008年爆发了全球万方数据168 管理评论 第28卷性的金融危机，所以为了剔除这种非正常时期的影响，我们将初始研究样本确定为1999至2007年间在我国沪深两市交易的A股公司，并按照以下原则对样本进行了进一步的筛选：(1)剔除了金融业上市公司；(2)剔除了股票交易被特别处理的上市公司；(3)剔除了研究中所需关键数据缺失的公司。我们所使用的财务数据来
19、自CCER金融研究数据库，公司治理数据来源于CSMAR金融研究数据库。对于部分可疑的数据，我们使用WIND所提供的数据进行了比对。本文的数据处理全部采用Stata 110计量分析软件进行。2、模型设定和变量定义(1)过度投资的衡量RichardsonH刮将企业的新增投资额投资区分为期望投资额与过度投资额。用企业的新增投资量对一系列因素进行回归，得出的拟合值可以被看作是企业在其现有因素影响下应有的新增投资，即期望投资额。回归的残差就是企业实际新增投资额偏离正常投资额的程度，其大于零时表示过度投资，小于零时则表示投资不足。很多之前的文献都使用了此方法并根据我国上市公司的实际情况有所改进E20,22
20、,47一。本文也借鉴这种方法估算公司各年度的过度投资额。具体而言，本文所使用的估算模型如下：删K，f 2 ao+alGrowipl+a2Levipl+a3Cashi卜1 +a4Agei，卜1+a5Sizei。卜1+a6RETi卜1+a7I：VV,，卜1+n8Fi，卜l+手i。f其中，因变量，y是公司i在第t年的新增资本投资量。GrowH表示公司在一1年所面临的未来成长机会。Lev、Cash、Age、Size、RET分别表示公司在f1年末的资产负债率、现金占总资产比例、上市年龄、资产规模以及股票收益率。模型(1)中主要变量的定义和衡量方法可详见表1。表1模型(1)中主要变量的定义(2)模型设定首
21、先，为了减少年度和行业差异造成的影响，我们分行业分年度按照模型(1)用企业新增投资额对相关因素进行回归。回归的残差就是企业实际新增投资额偏离正常投资额的程度。当残差大于0时，表示企业实际投资额大于预期投资额，呈现过度投资状态，反之则相反。我们根据残差的符号作为分组依据，产生过度投资虚拟变量Over。当残差大于0时Over赋值为1，表示过度投资；当残差小于0时Over赋值为0，表示投资不足。然后，我们建立以下模型(2)对本文的研究假设1进行检验：Overi=口o+o L Female沁+曰i木Controlo+弘i，l (2)其中，Over是哑变量，但公司处于过度投资状态时，赋值为1，否则为0。
22、Female是表征女性董事的变量，本文同时从两个方面对其进行刻画，即女性董事的数量和女性董事在董事会中的比重。控制变量则参考之前的研究2242，加入了上年资产负债率、上年公司资产规模、公司当年管理费用率和公司自由现金流量。由于在模型(1)中已经是分行业分年度估算过度投资，所以我们在模型(2)中不再控制行业和年度的固定相应。在模型(2)中，我们主要关注的是Female的估计系数a，的符号和显著性。如果其显著小于零，则表示女性董事能够减少公司过度投资的概率。为了进一步检验女性董事谨慎性的作用，我们建立以下模型(3)以验证本文的研究假设H2：l_gr“2 60+61 Female+Ci木Contro
23、lo+xi， (3)其中，I_gr表示投资增长率。首先，我们以上年Over的取值作为分组依据，Over取值等于1为过度投资万方数据第7期 孙亮，等：女性董事、过度投资与绩效波动组，Over取值等于0为投资不足组。然后，按照模型(3)对女性董事与公司投资增长率之间的关系进行分组回归，控制变量同前。考虑到女性董事选择中的遗漏变量问题和女性董事变量在各年度之间变动较小的数据结构特征J，我们采用随机效应技术对上述模型进行回归。在模型(2)中，我们主要关注的是Female的估计系数b，的符号和显著性。如果在投资过度组中b。显著小于零，且在投资不足组中b，不显著，则研究假设H2获证。最后，我们建立以下模型
24、(4)对本文的研究假设H3进行检验：Prj2co+cl Female印+皿书Controli。l机小 (4)其中，P-竹表示公司的业绩波动性，同时从公司纵向和横向两方面的业绩波动来衡量。由于对某一公司绩效的各年观测值求唯一的标准差将损失大量的样本，因此本文在计算标准差时使用的是公司前后共三年的移动标准差。具体的，SDroa表征公司业绩的纵向波动性，通过对公司所有包含在研究期内的roa求前后共三年的移动标准差获得。adSDroa衡量公司业绩的横向波动性，是以公司当年的roa减去该年度行业平均值作为该公司当年调整后的roa，再取移动标准差。其目的是剔除行业和年份偶然因素的影响，使参与回归的被解释的
25、绩效波动更多的与公司自身变量相关。参考已有研究的做法娜1，模型(4)中还控制了可能影响公司绩效波动的其他变量，这主要包括企业规模、负债水平、上市年龄、产权性质、独立董事比例、董事会规模、股权集中度、高管变更数和两职合一。在对模型(4)进行拟合时，我们主要关注的是Female的估计系数c，的符号和显著性。如果c。显著小于零则表示女性董事能降低公司的业绩波动性，即本文的研究假设H3获得证明。更具体的，上述模型(2)(3)(4)中所涉及主要变量的定义和衡量方法可如表2所示。表2主要变量定义实证结果1、描述性统计表3报告了主要变量的描述性统计结果，从fe ratio的描述性特征可知，女性董事在我国董事
26、会中的占比还比较低，约为10。而fe_sum的均值为094，约等于中位数1，表明在我国大部分上市公司的董事会中包含了1位女性董事。2、实证结果表4报告了模型(2)的回归结果，考察的是女性董事与公司过度投资概率之间的关系。可以看到，回归新增资本投资为模型(1)中INV。的拟合值，单位为亿元。万方数据170 管理评论 第28卷(1)至(3)中表征女性董事的变量均显著小于零，并且至少在10的水平上统计显著。这与本文的研究假设H1一致，说明女性董事的谨慎性特征能够显著降低公司过度投资的可能性。表3主要变量描述性统计表4女性董事与过度投资概率汪：一、”、分别表不在1、5和10的水平上显著。【回归中所使用
27、的连续变量均经过上下1的Winsorize处理。表中数据为各自变量的估计系数，括号内的数据为t值。统计检验的t值均已经Cluster标准误和White异方差稳健性修正。回归中不存在需要引起关注的共线性问题。不可否认，过度谨慎将制约公司的发展，错失对外投资和扩张的最优时机。那么，女性董事是否存在过度谨慎的情形?表5报告了模型(3)的回归结果。从其中的样本分布可知，过度投资组的样本数是投资不足组的272倍，说明我国上市公司过度投资的情形更为普遍。在表5中，回归(1)至(3)是对过度投资组的检验，回归(4)至(6)则是对投资不足组的检验。可以看到，女性董事对于公司投资的抑制作用仅在过度投资的样本组中
28、存在，而在投资不足组中则不显著。这与本文的研究假设H2相符，说明女性董事能够正确区分公司万方数据第7期 孙亮，等：女性董事、过度投资与绩效波动 171的有效与无效投资，其谨慎性仅对公司的过度投资行为做出了反映，并不会盲目减少投资，损害公司正常经营和投资活动。表5女性董事与投资增长率注：、”、分别表不在1、5和10的水平上显著。回归中所使用的连续变量均经过上F 1的Winsorize处理。表中数据为各自变量的估计系数，括号内的数据为t值。统计检验的t值均已经Cluster标准误和White异方差稳健性修正。回归中不存在需要引起关注的共线性问题。表6报告了模型(4)的多元回归结果，考察的是女性董事
29、与公司业绩波动性之间的关系。在表6中，回归(1)至(3)的被解释变量是衡量公司纵向业绩波动性的SDroa，回归(4)至(6)的被解释变量则是衡量公司横向业绩波动性的adSDroa。不难发现，全部六个回归中表征女性董事的变量均显著小于零。这与本文的研究假设H3是一致的，说明女性董事的谨慎性能够明显降低公司的绩效波动，使得公司的业绩表现更为稳定。表6女性董事与绩效波动万方数据172 管理评论 第28卷注：、“、分别表不在1、5和10的水平上显著。回归中所使用的连续变量均经过上下1的Winsorize处理。表中数据为各自变量的估计系数，括号内的数据为t值。统计检验的t值均已经Cluster标准误和W
30、hite异方差稳健性修正。回归中不存在需要引起关注的共线性问题。3、敏感性测试为了让本文的研究结论更稳健，我们还执行了如下敏感性测试：第一，增加控制变量。除股东与经理层的代理问题外，第二类代理问题即大小股东的代理问题也可能带来公司的无效投资和绩效波动，为了获得更稳健的研究结论，我们借鉴Jiang等H叫的做法，以其他应收款占总资产的比重(ora)表征第二类代理问题，将其控制后重新执行了模型(2)和模型(4)的相关检验，表7是实证检验结果，其中回归(1)一(3)是对模型(2)重新验证，而回归(4)一(6)则是对模型(4)的重新检验。为节约篇幅，我们仅报告了SDroa为业绩波动代理变量的实证结果，以
31、adSDroa表征业绩波动性时，研究结论不变。从表7可知，在控制了第二类代理问题后，研究结论未发生实质性改变。表7女性董事、过度投资概率及绩效波动(控制第二类代理问题后)注：、“、+分别表示在1、5和10的水平上显著。回归中所使用的连续变量均经过上下1的Winsorize处理。表中数据为各自变量的估计系数，括号内的数据为t值。统计检验的t值均已经Cluster标准误和White异方差稳健性修正。回归中不存在需要引起关注的共线性问题。由于引入新变量ore，导致样本有不同程度的减少。第二，为了进一步测试研究结论的敏感性，我们还改变了变量定义。首先，我们用公司近3年股价波动性(S_var)和近5年的
32、会计业绩波动(SDroa_5)替换原业绩波动指标，重新对模型(4)执行检验。当采用公司近万方数据第7期 孙亮，等：女性董事、过度投资与绩效波动 1735年的会计绩效表征业绩波动时，要求公司至少已经具备6年上市年限即公司于2002年以前已经上市，但公司治理数据却于2002年逐渐开始披露，这导致了回归(1)一(3)的样本量锐减至2241个。表8报告了该项测试的回归结果，可以看到，研究结论没有发生实质性的变化。表8女性董事与业绩波动(改变业绩波动的衡量)注：、”、分别表示在1、5和lO的水平上显著。回归中所使用的连续变量均经过上F 1的Winsorize处理。表中数据为各自变量的估计系数，括号内的数
33、据为t值。统计检验的t值均已经Cluster标准误和White异方差稳健性修正。回归中不存在需要引起关注的共线性问题。由于引入新变量，导致样本有不同程度的减少。其次，我们还改变了对于过度投资的估算方法，从分行业分年度估算变更为分行业估算并重复之前的检验，研究结论也未发生实质性改变。最后，我们改变了对于女性董事的衡量，采用哑变量即是否存在女性董事和是否存在三名以上的女性董事作为解释变量并重复之前的检验，研究结论仍未发生实质性的变化。以上敏感性测试表明，本文的研究结论比较稳健。进一步的研究1、女性董事谨慎性发挥作用的途径从上文的分析可知，女性董事的谨慎性不仅能制约公司的过度投资行为，还能够减少公司
34、的业绩波动性。但是，女性董事谨慎性发挥作用的途径究竟是其预期情绪所导致的事前风险预先感知能力还是风险发生后对损失赋予更大权重所引致的更深的风险厌恶程度，是一个具有重要实践意义的问题。为了进一步探讨女性董事谨慎性发挥作用的途径，我们将第三部分中样本公司数据从1999年-2007年扩展为1999年一2012年，以金融危机为背景，通过比较金融危机前后女性董事治理作用的变化来判断女性董事谨慎性发挥作用的途径，故在模型(2)中引入金融危机变量(Crss)和女性董事(Female)的交互项，具体具体选样方法和数据来源与之前相同，详见“研究设计”部分中“样本选择和数据来源”中的描述。万方数据174 管理评论
35、 第28卷模型如下：Over=口o+aICrisis沁+口2 Female如+口3 Female印木Crisis“+曰i木Control审+儿r (5)其中，变量Crisis在金融危机发生后的年度(2008-2012年)赋值为l，否则为0，其余变量定义同前。我们关心的是交互项系数口，的方向和显著性。如果女性董事谨慎性发挥作用的途径是对风险的预先感知能力，当金融危机真实发生后，这种预先感知能力所带来的效应会显著下降，即a，将显著大于零。但如果其发挥作用的途径是对风险更严重的厌恶程度，那么在金融危机爆发以后，在风险水平显著增大的情况下，女性董事对过度投资的抑制作用应比非金融危机时期更显著，即口，显
36、著小于零。表9女性董事在金融危机中的作用注：、”、分别表不在1、5和10的水平上显著。回归中所使用的连续变量均经过上F 1的Winsorize处理。表中数据为各自变量的估计系数，括号内的数据为t值。统计检验的t值均已经Cluster标准误和White异方差稳健性修正。回归中不存在需要引起关注的共线性问题。表9是对女性董事在金融危机前后治理作用的变化进行考察的实证结果。从表9中可知，表征金融危机的变量(Crss)显著小于零，这表明金融危机后，由于风险水平的提高，所有公司都变得更谨慎，更不可能进行过度投资。更重要的是，我们发现虽然表征女性董事的变量仍显著为负，但是女性董事与金融危机的所有交互项均显
37、著大于零，这说明金融危机发生后，女性董事制约过度投资的能力在下降。换言之，表9的结果意祝继高等1发现金融危机下，女性董事更能抑制过度投资总额，这与我们的研究结论并不相悖。可能的原因是，第一，样本期间和研究侧重点不同。祝继高等1将2008年第4季度和2009年第一季度定义为金融危机时期，侧重于研究金融危机爆发时点上女性董事的短期行为反应；由于2008年全球金融危机的影响一直强力存在，甚至导致了冰岛、希腊政府的破产，我们则更强调金融危机及后金融危机时代(2008年以后)，当风险已经降临并不断演进变化下，女性董事在投资上的长期行为反应。同时，鉴于男性更强的风险评估能力pu将有助于其在风险演进下更果断
38、的结束过度投资项目，故在金融危机及后金融危机时代将观测到女性制约过度投资的能力反而在下降。万方数据第7期 孙亮，等：女性董事、过度投资与绩效波动 175味着，女性董事谨慎性发挥作用的途径更多的是在风险发生前其预期情绪所引致的预先感知能力。2、谁在发挥作用：女性董事、女性独立董事还是女性董事长?在研究了女性董事发挥作用的途径后，另外一个更有趣的问题是，女性董事、女性独立董事和女性董事长是谁在发挥作用，又发挥何种作用，即是制约过度投资还是抑制公司的绩效波动?首先，我们考察女性董事长所发挥的作用，为此我们引入女性董事长(fechairman)之一变量，当公司的董事长为女性时，赋值为1，否则为0。表1
39、0是检验结果，回归(1)一(3)是对过度投资概率的考察，而回归(4)一(6)则是对过度投资组投资增长率的检验。从表10可知，女性董事长在回归(1)一(3)中均不显著，而在(4)一(6)中显著，这表明其在公司已经过度投资的情况下能显著抑制过度投资的增长。另外，我们还考察了女性董事长对业绩波动的抑制作用，但遗憾的是未发现其具有治理效应，鉴于篇幅限制，我们将不再报告其检验结果。表10女性董事VS女性董事长(过度投资)注：”、”、分别表示在1、5和10的水平上显著。回归中所使用的连续变量均经过上下1的Winsorize处理。表中数据为各自变量的估计系数，括号内的数据为t值。统计检验的t值均已经Clus
40、ter标准误和White异方差稳健性修正。回归中不存在需要引起关注的共线性问题。另外，以女性董事数量总和(fesum)为解释变量的的回归结果与其他变量相似，鉴于篇幅限制，不再报告于表格中。独立董事肩负有监督职能，那么女性独立董事和女性执行董事的作用发挥是否存在差异呢?首先，我们将女性董事划分成女性独立董事和女性执行董事，再分别计算其占董事会的比重和人数总额，并重新进行了相关检验，表11报告了检验结果，其中indfe_r表示女性独立董事比例，而excf,一r则表示女性执行董事比例。鉴于采用人数总额替换比重为解释变量的研究结论相同及篇幅限制，我们仅报告以比重为解释变量的回归结果。表11中，回归(1
41、)一(3)是女性独立董事与女性执行董事在制约过度投资上的概率差异，而回归(4)一(6)则是在公司出现了过度投资后，二者对过度投资增长率的制约能力。从表11可知，女性执行董事更可能在事前制约过度投资，即制约过度投资的概率更高，而女性独董则在事后监督中存在优势，即更能制约已过度投资公司的投资增长速度。由于从表10可知女性董事长也具备事后监督能力，所以回归(7)是在控制女性董事长后的检验，发现女性独立董事仍然具备事后监督能力。有趣的是，除女性执行董事外，女性独立董事与女性董事长一样，并不能显著制约公司的业绩波动。鉴于篇幅限制，我们也不再报告公司业绩波动部分的实证检验结果。万方数据176 管理评论 第
42、28卷注：、”、+分别表示在1、5和10的水平上显著。回归中所使用的连续变量均经过上下l的Winsorize处理。表中数据为各自变量的估计系数，括号内的数据为t值。统计检验的t值均已经Cluster标准误和White异方差稳健性修正。回归中不存在需要引起关注的共线性问题。研究结论董事会多元化是公司治理的重要话题，随着经济发展和女性地位的提高，董事会性别的多样化也逐渐被提上议事日程。然而，对于女性董事是否具有治理功能这一问题却一直未能达成一致性结论。那么，女性董事在我国是否具有治理功能?如果有，其发挥作用的途径又是什么?成为我国董事会建设中亟待解决的问题。本文着眼于女性董事谨慎性这一基本性别特征
43、，以投资活动这一中间环节为切人点，探讨女性董事在公司财务决策中的作用及其经济后果。本文的研究不仅丰富了董事会多样化和公司治理的相关文献，也为女性参与公司治理和财务决策的价值提供了经验支持。本文发现，女性董事的谨慎性不仅能够显著抑制公司过度投资的概率，而且其谨慎性所引致的项目风险控制和管理比较优势也能显著降低公司的业绩波动性。同时，更有趣的是，女性董事的谨慎性并没有导致其盲目回避风险而抑制公司正常的投资和发展，并且其谨慎性发挥作用的途径更多的体现为预期情绪所导致的风险预先感知能力。进一步的研究还发现，女性独立董事和女性董事长更擅长于事后监督，而女性执行董事的监督能力则体现在事前监督上。这意味着，
44、在我国上市公司过度投资现象尤其严重的情形下，适当引入和提高女性董事在董事会中的比例，对于提高我国上市公司投资效率进而保护中小投资者利益而言，将是一种行之有效的治理方式。同时，鉴于女性董事谨慎性发挥作用的途径更多的是事前对风险的预先感知能力而非事后对风险更深的厌恶程度，即女性董事的治理作用在日常经营中而非危机情景下更显著，故对女性董事的聘任和使用应更多的偏重于“平时烧香”，而非危机发生后的“临时抱佛脚”。参考文献：1Carter DA，Simkins BJ，Simpson WGCorporate Governance，Board Diversity，and Finn ValueJFinancia
45、l Review，2003，38(1)：3353万方数据第7期 孙亮，等：女性董事、过度投资与绩效波动 17716171819202l笼乃242526刀签凹30Adams RB，Ferreira DWomen in the Boardroom and Their Impact on Governance and PerformanceJJournal of FinancialEconomics，2009，94(2)：291309Verstegen JWomen in Corporate Boards：Do ney Create Financial ValueDTilburg Universit
46、y Master Thesis，201 1Pathan S，Faff RDoes Board Structure in Banks Really Affect Their Performance?JJournal of Banking&Finance，2013，37(5)：1573-1589Low DCM，Roberts H，Whiting RHBoard Gender Diversity and Firm Performance：Empirical Evidence from Hong Kong，South Korea，Malaysia and SingaporeJPacificBasin
47、Finance Journal，2015，35(11)：381-401Reguera-Alvarado N，Fuentes PD，Laffarga JDoes Board Gender Diversity Influence Financial Performance?Evidence fromSpainJJournal of Business Ethics，2015，doi：101007s10551-015-2735-9Chapple LHumphrey JEDoes Board Gender Diversity Have a Financial Impact?Evidence Using
48、Stock Portfolio PerformanceJJournal of Business Ethics，2014，122(4)：709-723Ellwood S，GarciaLacalle JThe Influence of Presence and Position of Women on the Boards of Directors：rhe Case of NHSFoundation TrustsJJournal of Business Ethics，2014，130(1)：69-84Levi MD，Li K，Zhang FDirector Gender and Mergers and AcquisitionsJJournal of Corporate Finance，2013，28(10)，185200Chen G，Crossland C，Huang SFemale Board Representation and Corporate Acquisition IntensityJStrategic ManagementJournal，2014，37(2)：303-313Lucas-Ptrez ME，MinguezVera A，BaixauliSoler JS，et a1Women on the Board and ManagersPay：Evidence fr