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1、 独创性声明 本人声明所 i交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得安徽大学或其他教育机构的 学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己 在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：签字日期：年女月日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解安徽大学有关保留、使用学位论文的规定，有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借 阅。本人授权安徽大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行
2、检 索，可以采用影印、缩卬或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 (保密的学位论文在解密后适用本授权书 ） 学位论文作者签名： 土 研宄方法和思路 . 5 (一） 研宄方法 . 5 (二） 研宄思路 . 5 五、文章的特色及不足之处 . 6 第二章 “11 超日债 ” 违约事件回顾 . 7 一、 超日太阳公司介绍 . 7 二、 “11 超日债 ” 违约事件回顾 . 9 (一） 发行 “11 超日债 ” 为公司注入流动性 . 10 (二） 公司危机频发，首期利息支付艰难完成 . 11 (三） 寻求救助无人应，正式宣告第二期利息违约 . 12 (四） 协鑫集成牵头重组完成本息兑付 . 13 (五 ）
3、 “11 超日债 ” 违约后续 . 14 第三章 “11 超日债 ” 违约原因分析 . 15 一、 内部因素 . 15 (一） 不断恶化的公司财务状况 . 15 (二） 过于激进的经营模式 . 20 (三） 家族式企业的治理结构弊端 . 22 二 、 外部因素 . 23 (一）双重打压下的光伏行业 (二） 未尽责履职的中介机构 . 25 (三） 不完善的债券市场监管制度 . 28 (四） 不成熟的债券投资群体 . 31 (五） 泛媒体的推波助澜 . 33 第四章 “11 超日债 ” 违约案例启示 . 35 一 、 发债企业 . 35 (一） 正确选择所进入的行业 . 35 (二） 遵循合适的经
4、营模式 . 36 (三） 构建合理的公司治理结构 . 36 (四） 构建公司危机应对机制 . 37 二 、 监管机构 . 37 (一） 债券市场需要构建统一的监管标准 . 38 (二） 债券市场需要实施严格的信息披露法律法规 . 38 (三） 建立企业破产偿债机制 . 38 (四） 政府需要改变其角色定位 . 39 三 、 中介机构 . 39 (一） 增强保荐机构的保荐质量 . 39 (二） 提高评级机构的评级水平 . 40 四、 投资者 . 40 五、 泛媒体 . 41 第五章结束语 . 42 #敎献 . 43 關表 . 45 附图表 A倪氏父女股权质押融资明细 . 45 附图表 B超日太阳
5、公司未使用授信额度（万元 ） 具体情况 . 46 附图表 C超日太阳公司 2011年拟担保明细 . 46 致谢 . 47 攻读学位期间发表的学术论文目录 . 48 第 一 章 绪 论 一、研究背景 我国的企业债券兴起于 1982年，到现在己经有 30余年的历史，经过 30多 年的发展，我国企业债券市场从无到有，规模从小到大，对我国的金融市场起到 了巨大作用。 20世纪以来，随着债券政策及相关制度的完善，债券发行量逐年 增加，债券市场得到了快速的发展，其在金融市场上的融资地位及重要程度越来 越得到重视。 2015年，我国债券市场共发行 303支企业债券，规模共计 1463629 亿元，通过发行债
6、券来募集资金已经成为我国企业融资非常重要的手段。 但是，在我国企业债券发展的近些年里，发生了多起信用债券违约事件。在 本文 所分析的 “11 超日债 ” 违约事件之前，己经发生了诸如山东海龙、江西赛 维等企业所发行的债券兑付危机，但与国外违约债券不同的是， “11 超日债 ” 违 约之前的数起违约债券最终都通过第三方企业的资金注入或者是政府采取直接 的兜底形式，使得这些具有兑付危机的企业最终都完成了债券本息的全额兑付。 这些完整兑付案例不断强化了我国债券投资者对于 “ 刚性兑付 ” 的心理预期，使 得投资者基本忽视了债券背后的违约可能性，也基本忽视了债券市场上信用风险 的存在。 超日太阳公司于
7、 2014年 3月 4日宣布无法于到期日按期兑付 “11 超日债 ” 的第二期债券利息 8980万元，而仅仅只能偿付 4. 5%，即只能兑付 400万元，这 无疑引起市场的哗然。虽然最终在各方的努力下，超日太阳公司于 2014年 12 月获得重组并完成本息兑付，维持了我国刚性兑付的神话。但是，此次 “11 超 日债 ” 的违约事件打开了公募债券违约的潘多拉魔盒，在 “11 超日债 ” 违约之 后两年不到的时间里，我国公募债券领域已经发生了 15起违约事件，其中包括 至今仍未实现本息完整兑付的 “12 湘鄂债 ” 、 “10 英利 MTN1” 、 “ 15山水 SCP001” 等等，政府的兜底或
8、者其协助下的第三方机构的资金救助所营造的刚性兑付的隐 形规则被打破几乎己成定局，我国的企业债券违约事件正在不断并将持续发生， 债券市场的信用风险正在逐步释放。11超日债 ” 违约案例分析 2 二、 研宄意义 在 “11 超日债 ” 违约之前，我国债券市场一直遵循刚性兑付的隐形规则， 这让投资者在购买债券时过分看重债券收益率，而忽视债券的违约可能性。投资 者这样的行为会弱化市场上信用风险的定价能力，使信用风险在债券市场上不合 理分配，即本应由投资者承担的信用风险却最终由政府承担。 超日太阳公司虽然最终在多方努力的情况下完成了重组并将 “11 超日债 ” 的本息进行全额兑付，但是这并不能够改变其在
9、债券违约历史上的重要地位。我 国债券市场自 “11 超日债 ” 违约事件之后进入后违约时代， “11 超日债 ” 引发了 后续多起债券违约事件，对于我国债券市场上信用风险的释放具有很强的引导作 用。因而 “11 超日债 ” 的违约具有很大的分析价值，其违约历程折射出我国债 券市场中关于行业、企业、监管当局以及中中介机构、投资者个人、媒体等在违 约中的行为影响，即透过 “11 超日债 ” 违约案例，我们知道任何一起信用违约 事件都不是单一因素的产物，它是在多种因素共同作用下发生的。 “11 超日债 ” 的违约提高了债券市场对于信用风险的关注， “11 超日债 ” 的案例研究对于构建 多维度、立体
10、化的信用风险防范体系，以及促进我国债券市场的健康发展具有很 大的意义。 三、 国内外研宄现状 (一）国外研究现状 由于国外债券市场发展较为完善，并且信用风险发生较为频繁，因此国外对 于信用风险方面的研究较为深刻，其理论体系较国内更加完善，并且国外对信用 风险的研究主要以定量分析为主。 在信用风险度量方面，较为常用的是 5C评级法，该评级法中的 5C主要包括 债务人品质、还款力、资本、抵押品、经营条件，基于这五个方面来判断企业或 债权人的信用风险的大小；美国经济学家 Edward I .Altaman(1968)建立了五因 素的 Z模型，即根据企业的财务状况包括营运资本 /总资产、留存盈余 /总
11、资产、 息税前收益 /总资产、股权的市场价值 /总负债的账面价值、销售额 /总资产这五 个数据作为 Z值来衡量债权人信用风险的程度 1;在 Z模型提出之后 ， Altman 和 Haldeman等人 （ 1977)对该模型进行拓展，提出了基于七因素的 Zeta模型 2; Merton (1974)构造了信用风险机构化模型，其将公司权益看做看涨期权，将债 券持有人支付的价格看作是看跌期权，当债券到期时公司的负债小于公司的资 产，即为实值期权，当债券到期时公司的负债大于公司的资产，即为虚值期权， 则公司将出现违约 3; 在信用风险定 价方面 ， Black and Scholes(1973)和 M
12、etron(1974)提出了基 于期权理论的 BSM模型 4， Geske (1977)、 Chance (1990)在 BSM模型基础上对 BSM零息票企业债券信用模型进行了拓展 5。 在信用风险影响因素方面 ， Bevan and Garzarelli(2000)对 P以及股票波 动率等进行回归，分析发现其对于公司债券的信用风险存在影响，即公司债券的 信用风险与宏观经济景气程度成反比，与股票波动幅度成正比 6; Guha and Hiris(2002)认为经济周期会对企业的信用风险产生重要影响，当经济处于萧条 时，信用风险会增加； R naldBewley(2004)同样认为股票市场的波动
13、是影响价 差因素的原因，在股票波动减小时，企业债券的信用价差会加大 ； Fanyu (2005) 认为信息的不对称性对信用风险具有重要的影响，研究表明若一个企业在信息披 露方面做得较为充分，那么该企业将会拥有较低的短息信用价差 ； Ike Mathur， etal. (2013)认为企业债券的信用风险与其公司的股利派发具有重要关系，合适 数量的股利派发表明该公司经营良好，因而具有 较小的信用风险，但是当其派发 的股利超过一定上限时，则意味着该公司的信用风险扩大。 (二）国内研究现状 由于国内债券市场的违约数量较国外少很多，因此国内学者对于债券市场的 信用风险的研宄并不如国外研究深刻，并且其对于
14、信用风险的研究主要体现在银 行信贷领域市场，且主要是以定性研宄为主。 在债券市场方面，甘靓 （ 2009)认为我国债券市场上存在诸多弊端，主要体 现为信用评级机构的不作为以及对信用评级机构的惩罚机制不健全，我国债券市 场的监管机构需要增强对于我国债券市场中评级机构的一些不合理作为的惩罚 力度，从而规 范评级机构的行为 m;陈佳 （ 2013)对我国自金融危机之后的债券 市场特征进行了分析，发现金融危机之后我国债券市场中企业信用级别降低，无 担保债券比重加大，债券市场信用风险有所扩大 8;贺亮 （ 2015)通过对我国债 券市场的分析，认为我国债券市场规模较小、信息披露不完善、中介机构行为不 规
15、范是导致我国债券市场有效性不高的主要原因 9。 在信用风险的影响因素方面，郑振龙 （ 2003)对我国企业债券的违约风险影“11 超日债 ” 违约案例分析 4 响因素做了分析，其认为企业债券违约风险随着债券期限的增加而不断上升 1 ; 任兆璋 （ 2006)利用实证分析表明了企业流动性危机的增加会导致其债券信用风 险的增加 11;程文卫 （ 2009)通过对反映宏观经济状况的指标进行回归证明了宏 观经济的发展状况会对企业债券的信用风险产生影响 12;周宏 （ 2011)利用实证 分析说明了我国金融市场上的通货膨胀率、股票市场波动率等等都是企业债券是 否发生违约的重要因素 13;李亚丽 （ 20
16、13)根据我国的实际情况对 KMV模型进行 了修正，并利用该模型对我国债券市场进行 信用风险的度量，其结果表明房地产 行业的信用风险最高 14;田思思 （ 2014)认为发债企业的财务、管理以及业务因 素都是企业债券产生信用风险的重要因素，同时她还认为如果通过发债企业的财 务经营状况来分析债券的信用风险会因为公司的会计信息不真实以及披露不及 时等因素影响信用风险分析结果 15;顾攀宇 （ 2014)将宏观经济作为解释变量， 运用多因素无套利模型分析了宏观经济对于债券信用风险的影响，结果表明宏观 经济是决定债券是否发生违约的重要因素，当宏观经济发展较好时，债券的违约 率即信用风险会下降，相反则会
17、 上升 16;江光光 （ 2014)运用 ordinal模型分析 发现企业的财务状况是企业评级结果的重要因素，该模型表明企业评级与公司规 模具有正相关性17。 在信用风险防范机制方面，黄超 （ 2014)提出了较为全面的信用风险防范机 制，他认为政府对于我国的债券市场的监管需要把握好度，对于债券市场的监管 不能过于严格同时也不能太过放松，投资者需要正确认识风险并承担风险，信用 评级机构则需要规范自身评级行为，提高其所给予债权人的评级的准确性以及独 立性，发债企业需要合法经营、规范经营，企业需要合法规范经营，作者强 调市 场上的各个主体需要提升自己的自律意识，规避信用风险的频繁发生，促进信用 风
18、险的有效合理释放 18。 在 “11 超日债 ” 案例分析方面，王玉珏 （ 2013)从超日太阳公司的担保额 度、股票质押额度等方面向市场警示了 “11 超日债 ” 存在的信用风险 19;李雯 (2015)详细分析了在 “11 超日债 ” 发行之后超日太阳控股股东的股权质押融 资给超日公司带来的财务负担 2 ;徐梓鹏 （ 2015)认为 “11 超日债 ” 产生违约 的原因之一是因为超日太阳公司的股东对公司存在盈余操作 21;张晓彤 （ 2015) 通过对 “11 超日债 ” 案例的完整分析阐明了其违约对于我国刚性兑付市场产生 的影响 22。 四、研究方法和思路 (一） 研究方法 案例分析法：
19、本文为了对 “11 超日债 ” 违约原因进行更好地分析，结合了 “12湘鄂债 ” 、 “10 中钢债 ” 等债券违约个例，通过对上述案例的分析佐证了行 业及中介机构等因素对债券违约的影响。 文献分析法：本文的撰写建立在详实的文献阅读的基础上，通过对关于 “11 超日债 ” 违约相关的新闻报道及文献资料等研究现状进行详细阅读后形成本文充 实的案例内容。 (二） 研宄思路 “ 11 超日债 ” 违约事件在我国债券市场中留下了深刻影响， 11 超日债 ”违 约案例的探析对如何防范我国债券市场的信用风险具有重要意义。为了更好的探 明我国债券违约现象的背后，本文主要通过回顾 “11 超日债 ” 违约事件
20、，从公 司、行业、中介机构、监管当局、投资者和媒体的内外部因素出发探讨 “11 超 日债 ” 违约的诱发原因，并从该原因中的各主体出发，为如何防范债券市场的信 用风险提供了一个多维度的信用风险防范体系。 本文共分为五章，基本架构安排如下： 文章的第一部分是绪论，该部分主要是对 “11 超日债 ” 违约案例的研究背 景、研究意义、国内外研究现状以及本文的思路、研究方法和特色及不足之处进 行概述。 文章的第二部分是对 “11 超日债 ” 违约事件的回顾，该部分主要介绍了超 日太阳公司的基本情况，以及 “11 超日债 ” 违约事件的整个始末过程及最终重 整处理的兑付结果。 文章的第三部分是本文的核心
21、部分，该部分从债券违约事件本身出发，通过 内部因素 （ 包括公司的财务状况、经营模式、治理结构）以及外部因素 （ 包括中 介机构、监管当局、投资者和媒体）这两大方面对诱发 “11 超日债 ” 违约的原 因进行了分析。 文章的第四部分是本文的落脚点，该部分通过结合 “11 超日债 ” 违约的原 因以及我国债券市场的现实状况，从债券市场中发债企业、行业因素、中介机构、 监管当局、债券投资者以及媒体的角度出发，对构建多维度、立体化的信用风险11超日债 ” 违约案例分析 6 防范体系提出建议。 文章的第五部分是本文的结束语，该部分强调了 “11 超日债 ” 违约事件对 于我国债券市场的意义以及对于构建
22、信用风险防范体系的启示作用。 五、文章的特色及不足之处 本文通过 “11 超日债 ” 违约事件的回顾及违约原因分析对如何防范我国债 券市场的信用风险提出建议，本文的主要特色体现在以下三个方面：一是本文引 入了家族式民营企业的特征，将民营企业和家族式企业的弊端作为 “11 超日债 ” 违约的原因进行了分析；二是本文在对 “11 超日债 ” 违约原因的分析和防范信 用风险的建议中，突出说明了常被市场忽视的媒体的作用；三是本文在 “11 超 日债 ”违约原因的基础上，从债券市场各个主体角度出发，构建了一个多维度、 立体化的信用风险防范体系。 本文的不足之处主要体现在以下两方面：一是由于信息获取的渠道
23、较为狭 . 窄，本文对于超日太阳公司的资料更多的是来源于网络及其他参考文献，缺少对 于超日公司一手资料的掌握，因此对于 “11 超日债 ” 违约原因的分析可能不够 深入；二是由于文章篇幅所限，本文所研宄的只是 “11 超日债 ” 违约个案，缺 少对于债券市场多个违约事件的整体分析，因此文章最终所构建的多维度信用风 险防范体系可能不够全面。11超日债 ” 违约事件回顾 7 第二章 “11 超日债 ” 违约事件回顾 2010年 IPO融资 23. 76亿元，再到 2012年发行债券募集资金 10亿元的超 曰太阳公司却最终面临资金链断裂，公司于 2014年 3月 4日正式对外宣告无法 按期兑 付“1
24、1 超日债 ” 第二期债券利息，总兑付比例仅为 4. 5%。从投资者的追 捧对象到投资者的 “ 讨伐 ” 对象， “11 超日债 ” 虽然最终在多方的努力下完成了 重组兑付，但是其整个违约过程在债券市场上留下了浓墨重彩的一笔， “11 超日 债 ” 违约事件的回顾对于了解我国债券市场以及信用风险的产生等具有重要作 用。 一、超日太阳公司介绍 成立于 2003年的上海超日太阳能科技有限公司，位于上海市奉贤区，占地 15000平方米，拥有 12000平方米的标准化生产厂房，注册资本为 1.976亿元， 是我国较早从事生产光伏产品的企业。公司董 事长为倪幵禄，近些年来随着超日 太阳公司的发展，股东所
25、持股份也在不断发生变化（如表 2-1),但是不管股份持 有状况是如何变更的，超日太阳公司的第一、二大股东的地位和股份始终没有变 动，作为公司创始人的倪开禄及其女儿倪娜始终稳稳地控制着超日公司的一切经 营活动。 表 2-1超日太阳公司股东变化 资料来源：根据超日太阳公司 2010-2013年年报整理 超日太阳公司于 2010年 11月 18日在深圳证券交易所上市，共发行 6600 万股股票，股票代码 002506,发行价格为 36元 /股， IP0融资 23. 76亿元。2010 年 ( ) 2011 年 ( ) 2012 年 ( ) 2013 年 ( ) 倪开禄 37.38 倪开禄 37.38
26、 倪开禄 37.38 倪开禄 37.38 倪娜 6.51 倪娜 6.51 倪娜 6.51 倪娜 6.51 张江汉世纪创业 4. 85 张江汉世纪创业 3. 58 张正权 2.14 苏维利 1.26 张正权 2.56 张正权 2.51 周红芳 1.39 五矿国际信托 0.66 上海融高创业 2. 43 苏维利 2. 33 苏维利 1.26 张剑 0.58 11超日债 ” 违约案例分析 8 作为国内光伏行业的领军企业，超日太阳公司股票得到了投资者的热烈欢 迎。公司股票在 2010年 11月 18日上市首日涨幅高达 32. 33%，股价从 36元跃 至 46. 7元；由于超日太阳公司上市前后的经营业
27、绩一直处于良好状态，公司上 市后的半年内的股价基本也都维持在 50元左右的高价位，较高的股票价位以及 较为稳定的股价波动证明了超日太阳公司在我国光伏行业市场中具有较高的市 场地位，也证明了公司得到了投资者的信赖。 表 2-2超日太阳公司主营业务收入来頟占比（单位 :万元， 资料来源：根据超日太阳公司年报整理 超日太阳公司的主营业务为单晶太阳能组件和多晶太阳能组件，除此之外， 电池片销售收入和供电收入也作为公司收入来源的一小部分，表 2-2反映了超日 太阳公司 2009-2013年收入来源情况，从该表中我们可以观察到在 2012年之前， 公司的主营业务收入主要来源于单 /多晶太阳能组件，自 20
28、12年之后，由于光伏 行业的不景气，公司单 /多晶太阳能组件的收入占比开始明显下降，根据公司 2013年的财务报告显示，公司当年的收入占比中供电收入高达 31.19%。2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 收 占 收 占 收 占 收 占 收 占 入 比 入 比 入 比 入 比 入 比 多晶太阳 34876 26 105746 39 115864 34 70947 43 22038 40 能组件 单晶太阳 95315 72 139231 52 192924 58 71945 44 7659 14 能组件 其他 2648 2 189 9 581 8 20905 13
29、 25496 46 主营业务 98 91 92 87 54 收入占比 f3 51 乂 9 ，i 么 3 4 1 33 图 2-1超日太阳公司上市后半年内股价变动 “11 超日债 ” 违约事件回顾 2010 年 2年201 1.年 图 2-2超日太阳公司市场份额占比图 超日太阳公司生产的太阳能产品主要销往海外，尤其是在意大利、法国等欧 洲国家热销，图 2-2反映了超日太阳公司 2010-2013年销售市场中境内市场与境 外市场的变化趋势。从超日太阳公司这四年产品市场分布情况来看，境外市场占 有绝对的比重。受 2011年欧美等国对我国光伏产品 “ 双反 ” 调查的影响，超曰 太阳公司产品出口销售能
30、力开始下降，境外市场份额开始不断缩减，但是即便如 此，到了 2013年，超日太阳公司的境外市场份额仍占高达 67%。超日太阳公司 在海外具有较大的市场份额的同时也具有非常良好的口碑，在德国一家独立的专 业测评机构调查显示，超日太阳的产品在质量以及客户满意度上仅次于夏普，位 居第二。超日太阳不断追求国际市场的开拓，其广告甚至做到了德甲球队沙克尔 04的主场，超日太阳公司一路风光无限。 综合来看，违约前的超日太阳公司无论从哪方面来看，无疑都是明星类企业， 是市场的佼佼者。然而， 2014年 3月， “ II超日债 ” 的违约一下子打破了超日太 阳公司的明星神话，并导致公司最终走向被重组的悲惨境地。
31、 “ II超日债 ” 的违 约到底是因何而起？有哪些关键因素导致超日太阳公司在短短几年的时间内迅 速从巅峰走向被重组的境地，这些问题引发了本文作者的极大兴趣与关注。 二、 “ II超日债 ” 违约事件回顾 “ II超日债 ” 从发行到最终宣布违约一共历经了两年时间，在本部分中， 论文将以时 间为轴，通过详细回顾关键事件的始末，尝试还原 “ II超日债 ” 从 发行到违约再到最终处置这一完整的过程。 “11 超日债 ” 违约案例分析 (一）发行 “11 超日债 ” 为公司注入流动性 自 2011年以后，全球光伏行业由于产能过剩开始出现不景气，欧美等国为 了维护本国光伏企业的发展，开始对我国所出口
32、的光伏产品进行 “ 双反 ” 调查， 即对我国的光伏产品征收高额的反倾销和反补贴税，这导致了国内光伏行业国际 市场的崩盘，而对以出口为主的超日太阳公司来说无疑更是巨大的打击。 2011 年公司财务数据显示，超日太阳的流动比率已经下降为 1.24,远远低于行业标 准值 2,公司开始出现流动性风险。 表 2-3超日太阳公司 2011年流动性情况（单位：千万元 ） 资料来源：根据超日太阳公司 2011年年报整理 除了业务收入的萎缩，超日太阳公司在各大银行的资金贷款也开始纷纷到 期，由于光伏行业的不景气，各银行对超日太阳公司的贷款都没有展期的意愿， 这更加加剧了公司资金链的紧张状况，超日太阳在此境地下
33、不得不借助外部资金 来支撑公司的经营运作。 公司于 2012年 3月 7日正式发行规模为 10亿元、票面利率为 8.98%的五年 期固定利率债券一 “11 超日债 ” ，每年 3月 7日为债券的付息日，中信建投为 “11 超日债 ”的保荐机构，鹏元资信作为其评级机构给予 “11 超日债 ” 以 AA级别。 对比当时市场发债情况， “11 超日债 ” 的票面利率显然居于较高的水平。 2012新偾发行利率 驅债券票面利 I率親 麵 5%- 6%豳 7%-8%鏐 8%-9% 图 2-3 2012年债券市场新偾发行利率分布 2012年，我国债券市场共发行 270只企业债券， 55%的新发债票面利率低于
34、 8% (如图 2-3)，而 “ 11超日债 ” 以 8. 98%的利率居于当年新发债券利率第一。 正是由流动资产 流动负债 资产负债率 流动比率 年末值 445.2 356.8 0. 49 1.24 标准值 一一 0.5 2 11超日债 ” 违约事件回顾 于较高的债券收益率以及高级别的信用评级， “11 超日债 ” 在发行后立刻 获得投资者尤其是个人投资者的青睐，在 “11 超日债 ” 的投资者中，个人投资 者占比高达 70%。 (二）公司危机频发，首期利息支付艰难完成 在 “11 超日债 ” 发行当年，由于欧美等国对我国实行的 “ 双反 ” 调查，导 致国内光伏行业整体处于低迷状态，超日太
35、阳公司经营业绩开始出现大幅下滑， 偿债能力也随之一步步恶化。 2012年 4月 17日，超日太阳公司在其 2011年年 报中将之前预计 2011年盈利 8347万元修整为 -5852万元，鉴于公司业绩的突然 变脸，鹏元资信评级机构将超日太阳公司的评级展望由稳定更改为负面；紧接着， 超日太阳公司又再次于 2013年 3月份更改业绩，将其在 2012年三季报中的预计 盈利 1000-3000万元修改为 -13. 69亿元的巨额亏损，由于连续两年亏损， “11 超日债 ” 于 2012年年度报告发布后暂停上市。在财务窘境下，超日太阳公司为 了谋求公司发展，在 2013年 1月底与青海省木里煤业开发集
36、团有限公司达成协 议，转让公司的 35%的股份到木里煤业公司旗下，但是因为木里煤业本身总资产 只有 2亿元，另外考虑到超日太阳公司过多的海外电站的实际情况，该协议最终 被木里煤业终止。基于公司 2012年度 13. 69亿元的巨额亏损以及公司外部援助 的不利，投资者普遍预期超日太阳可能违约，但公司还是想方设法于 2013年 3 月 7日艰难地完成了 “11 超日债 ”的第一期利息兑付。 表 2-4超日太阳公司第一期利息兑付前事件简介 (三）寻求救助无人应，正式宣告第二期利息违约 海外市场一直是超日太阳公司的主要市场，由于光伏行业的持续低迷，导致 公司海外市场中的应收账款很难收回，倪开禄多次的出
37、国催账行为引发了媒体对 于 “ 倪时间 主要事件 2012-6-28 鹏元资信将超日太阳评级展望由稳定调整为负面 2012-12-20 因拟披露重大事项，超日太阳公司股票及债券停牌 2012-12-27 倪开禄辞去总经理职务，由女婿张宇欣任职，倪开禄仍担任董事长 2012-12-29 鹏元资信将超日太阳资信下调为 AA-， 并将其列入信用观察名单 2013-1-18 深交所规定 “11 超日债 ” 与 2012年年报发布后暂停上市 2013-1-22 证监会因超日太阳公司信息披露不透明予以立案调查 2013-3-2 超日太阳公司公告 “11 超日债 ” 利息按期兑付 “11 超日债 ” 违约案
38、例分析 开禄携款潜逃 ” 的报道，投资者对于 “11 超日债 ” 的二次付息都保持怀 疑态度。勉为其难的首期利息兑付之后，超日太阳公司在接下来的经营过程中依 旧没有改变其缺乏流动资金的状况，加上客户纷纷取消订单，导致公司 2013年 的收入大幅锐减，经营亏损状态一直持续到 2014年初，为了摆脱经营困境以及 顺利兑付 “11 超日债 ”第二期利息，超日太阳公司开始四处寻求重组。 公司在第二期利 息兑付前夕共确定了两套方案：第一套方案通过转让丽级 薄膜硅和晶体硅异质结太阳电池产业化关键技术的项目来获得付息资金，但是到 了 3月 2日，由于法律上规定 “ 拿到国家科技部补贴的项目不可以买卖 ” ，
39、而超 日太阳公司转让的该项目曾经拿到了国家科技部的 1200万补贴，在法律的障碍 下，该方案不得不以失败告终；第二套方案是由一家拥有奉贤区政府 1亿多元的 债权的国资背景的重组方提出的，该重组方要求奉贤区政府代为偿付利息，并向 政府承诺重组完成后会返还资金， 3月 3日中午该方案获得通过，而到了 3月 4 曰奉贤区政府突然以 “ 风险 太大 ” 为理由再次开会讨论否定了该方案，第二套方 案临时宣告失败。由于公司持续的经营不善以及两套方案失败所导致的无法得到 有效的资金救助，超日太阳公司不得不于 2014年 3月 4日晚间对外正式发布公 告，告知投资者 “11 超日债 ” 的第二期利息 8980
40、万元无法完整兑付，仅能偿付 400万元，即兑付比例为 4.5%, “11 超日债 ” 正式宣告违约。 至此， “11 超日债 ” 成为打破我国债券市场刚性兑付的第一支公募债券，整 个金融市场因为 “11 超日债 ” 的违约哗然一片，基于新余市政府对江西赛维的 5 亿元财政兜底等刚性兑付事件，投资者对于 “11 超日债 ” 的违约明显感到措手 不及，市场人士纷纷对企业信用风险唯恐避之不及，众多国际投行和对冲基金甚 至把 “11 超日债 ” 违约事件视作引发中国经济 “ 硬着陆 ” 和债务危机的潘多拉“11 超日债 ” 违约事件回顾 13 2013.5.3 被冠以 *ST 2012.3.7 “11
41、 超日债 ” 发行 2012.12.20 “11 超日债 ” 停牌 2012.4.20 2013.2.1 2014.3.4 “11 超日债 ” 上市 冠以 ST “11 超日债 ” 违约 图 2-4 “11 超日债 ” 发展时间轴 (四）协鑫集成牵头重组完成本息兑付 超日太阳公司宣告违约后， 2014年 4月 3日，作为超日太阳公司供货商的 上海毅华金属材料有限公司因为没有按期获得超日太阳公司的偿还资金而向上 海市第一中级人民法院申请对超日太阳公司进行重组整理。为了顺利完成超日太 阳公司的重组计划，中国长城资产管理公司以及上海久阳投资管理中心向超日太 阳公司致以保函称 “ 如果超日太阳公司通过
42、公司重整计划，那么中国长城资产管 理公司和上海久阳投资管理中心将对 “11 超日债 ” 提供连带责任保证，担保额 度为 8. 8亿元人民币（长城资产管理公司担保 7. 88亿元，上海久阳投资管理中 心担保 0.92亿元） ” 。有了中国长城资管和上海久阳投资管理中心的保证以及光 伏硅片巨头江苏协鑫能源有限公司的牵头，使得超日太阳公司的后续重组进行地 较为顺利，公司于 2014年 10月 23日在其第二次债券人会议上宣布将全额兑付 “11 超日债 ” 的本息。在超日太阳公司的重组过程中，公司转增股本 16. 8亿股， 这些股份是由全体出资人无偿让渡且通过江苏协鑫等九位投资 方共同支付 14. 6 亿元受让。此外，公司还通过资产处置和借款筹集到 5亿元资金，该部分资金 用于