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1、 Valuation of Internet Company Based on Business Model A Thesis Submitted to Southeast University For the Academic Degree of Master of Asset Valuation BY QI Xiao-lin Supervised by Prof. YUAN Jian-hong School of Economics and Management Southeast University May 2015 东 南 大 学 学 位 论 文 独 创 性 声 明 本人声明所呈交的
2、学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研宄成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含 其他人已经发表或撰写过的研宄成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构 的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 东 南 大 学 学 位 论 文 使 用 授 权 声 明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位 论文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人 电子文档的内容和纸质 论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论 文被査阅和借阅，可以公布
3、 (包括刊登 )论文的全部或部分内容。论文的公布 (包括 刊登 )授权东南大学研究生院办理。 研究生签名 : 日期： 互联网企业是以网络为依托的新型企业，其最主要的特征是用户规模的不断扩张而 带来的高速增长和巨大发展潜力。随着互联网企业的发展，内部扩张己不能满足高速发 展的需求，所以市 场上外部并购活动日益加剧，伴随出现的焦点便是互联网企业的价值 评估问题。 互联网企业与传统企业相比具有独特性，主要表现在其实物资产少，商业模式独特， 风险性高。同时，由于互联网企业交易市场的虚拟性、成长周期的不确定性以及网络外 部性等特征，互联网企业的价值创造更关注效率、客户锁定、互补和创新，这与商业模 式的价
4、值驱动力要素相吻合，因此本文提出了从商业模式视角来评估互联网企业价值的 思路。 L传统的评估方法在评估互联网企业价值时具有一定的局限性：成本法大多用来评估 实物资产较多的企业，因此不适用于具有轻资产 特质的互联网企业价值评估；市场法要 求市场上存在可比案例，而互联网企业由于具有风险、商业模式等都具有较大差异性， 所以同样不适用于互联网企业价值评估；传统的现金流折现法无法体现企业研发费用对 企业未来价值的影响，因此也不太适用于单独评估互联网企业价值。 因此，本文釆用引入商业模式的经济附加值 （ EVA)修正模型对互联网企业价值进 行评估。首先，由于互联网企业的特点，采用 EVA模型评估了互联网企
5、业价值；其次， 为了反映商业模式对互联网企业价值创造的独特作用，对 EVA评估结果进行了修正。 在修正过程中，首先建立了商业模式评价指标体系；然后采用层次分析法对商业模式指 标进行评价，得出各个指标的权重系数；最后利用模糊综合评价法得出修正系数。文章 最后选取商务应用类的互联网企业一焦点科技股份有限公司作为评估对象，运用所建立 的 EVA修正模型对其企业价值进行了评估，结果验证了文章提出的评估模型对于互联 网企业价值的评估具有科学性，对其他互联网企业价值评估也有一定的参考作用。 关键词：互联网企业，商业模式，企业价值评估，经济附加值模型 ABSTRACT e Internet company
6、is a new kind of company relying on the internet to finish ions? its main feature are the rapid growth and huge development potential. With the development of Internet companies, the internal expansion has not been unable to meet the needs of rapid growth, so growing number of external acquisitions
7、appear in the market* In this condition, how to access the value of Internet companies becomes a hot-spot in practice. The traditional assessment methods of assessing the value of Internet companies have some limitations: Maricet method requires at least one contrast case, but because the internet c
8、ompanies are high-risk companies, every company has its own operating style and different level of risk, so a contrast case is very different to find, the market act is not match; the cost method most used to evaluate the companies with rich physical assets, such as manufacturers, etc” So its not ma
9、tch for the asset-light companies-Intemet companies as well; the traditional DCF method requires companies to have a stable cash flow and assuming operating policies remain the same as before, so it?s not suitable for internet companies, too. The traditional business valuation methods such as the co
10、st method, DCF approach and market approach can not reflect the characteristics of the Internet companies, so searching new theories and methods of assessment has become a hot issue in assessment practices. Based on studying the value creation process found that the business of Internet, we find tha
11、t business model is the value source of internet companies, thus assessing the value of Internet companies from the business model perspective. Through contrast, we find the evaluation criteria of economic value added (EVA) is more suitable for the internet company, so finally using EVA model to ass
12、ess the value of Internet companies. But EVA cannot reflect the impact of business model to its value， so introducing the business model to modify EVA model. When calculating the adjust coefficient, we use AHP to evaluate the weight of each factor in the business model, the obtaining of the final ad
13、justment coeflScient through fuzzy comprehensive evaluation method. In the empirical analysis, selecting the Internet company-Focus Technology Co., Ltd. as the evaluation object, the companys products and business models are analyzed using the frame established before in this paper. Then using EVA m
14、odified model to assess its value. As can be seen from the results, tiie assessed value with the inboduced EVA modified model is closer to its real value in the market, and fully reflects the trend of future changes of the value, which all verify that EVA modified model we proposed assessing the val
15、ue of Internet companies is scientific, thus it can offer a feasible theory and method to assess other Internet Key words: Internet company， Business Model， evaluation EVA 触 . I ABSTRACT . D 第一章绪论 . 1 1.1研宂背景 . 1 1， 2研宄意义 . 2 U国内外研究现状 . 2 1.3.1商业模式 . 2 1.3.2互联网企业价值评估 . 3 1.3.3文献评述 . 5 1.3研宂内容和研宄方法 .
16、 5 1.3.1研究内容 . 5 1.3.2研究方法 . 6 1.4本文创新点和难点 . 7 1.4.1拟解决的难点 . 7 1.4.2本文的创新点 . 7 第二章互联网企业价值评估的理论基础 . 8 2.1互联网企业定义及特点 . 8 2.1.1互联网企业定义及分类 . 8 2.1.2互联网企业特点 . 8 2.2互联网企业商业模式 . 9 2.2.1商业模式定义 . 9 2.2.2商业模式构成要素 . 9 2.2.3商业模式对企业价值创造的影响 . 10 2.3互联网企业价值评估理论 . 13 2.3.1企业价值评估方法及其适用性分析 . 13 2.3.2互联网企业价值评估的特殊性 . 1
17、4 2.3.3互联网企业价值评估中的关键点和难点 . 15 第三章基于商业模式的互联网企业价值评估思路 . 17 3.1互联网企业价值评估思路 . 17 3.1.1评估思路 . 17 3.1.2互联网企业价值的评估方法选择 . 17 3.2E 估值法 . 17 3.3基于商业模式的互联网企业价值评估修正 . 18 3.3.1指标体系构建原则 . 18 3.3.2指标体系中各指标的分析与筛选 . 18 3.3.3指标体系对商业模式的反映 . 21 第四章基于商业模式的互联网企业价值评估模型 . 22 4.1 EVA评估模型 . 22 4.1.1EVA方法中的会计调整 . 22 4.1.2EVA
18、评估模型 . 23 4.2引入商业模式的 EVA评估模型修正 . 23 4.2.1层次分析法确定指标权重 . 23 4.2.2定性指标量化 . 27 4.2.3定量指标无量纲化 . 27 4.2.4计算综合评价结果 . 28 4.2.5修正系数 . 28 第五章焦点科技股份有限公司价值评估 . 30 5.1焦点科技股份有限公司简介 . 30 5.2焦点科技商业模式分析 . 30 5.3焦点科技企业价值评估 . 32 5.3.1焦点科技主要的基本财务情况 . 32 5_3.2 EVA 确定 . 32 5.3.3评估结果 . 35 5.3.4评估结果分析 . 36 第六章研宂结论及展望 . 38
19、6.1研宄结论 . 38 6.2研宂展望 . 39 参考文献 . 40 致谢 . 42 . 44 第一韋绪论 第一章绪论 本章首先从互联网企业的特点、发展出发，探讨了实务中对于互联网企业价值评估 理论和方法的需求，并分析了传统企业价值评估方法对于互联网企业价值评估的适用性， 奠定了文章的研究背景；其次从理论和实践两方面阐述了文章的意义；然后通过规范分 析法分析了国内外对于商业模式和互联网企业价值评估的研宄现状；最后探讨了本文的 研宄思路、研宄内容、研宄方法以及可能的难点和创新点。 1.1研宄背景 互联网企业依托互联网技术的发展而产生，与传统企业相比，由于利用 Internet平 台在世界范围内
20、处理市场信息、沟通生产与消费，因此任何生产者可与消费者通过互联 网进行物质上和信息上的直接接触。在互联网市场上，企业通过互联网直接进行生产调 度、就地选择原料供应商及物流配送商，无需任何中介机构介入，这样使得资源浪费大 大降低，交易成本大大减少，市场规模得以扩张 .互联网经济的直接性决定了它比工业 经济有着更经济的生产营销体系，其所节省的大量资源与交易成本成为其巨大的价值源 泉。 随着互联网行业的快速发展，内部扩张已不能满足其高速发展的需求，而其轻资产 性以及资产专用性程度低决定了互联网企业与外部市场的交易成本低于传统企业，所以 市场上出现了大量的垂直并购案例。清科研究中心公布的数据显示，互联
21、网行业为 2014 年度当之无愧的黑马，并购案例数排名从 2013年的第十三位蹿升至 2014年的第六位， 全年互联网行业共完成并购案例 125起，同比上升 184.1%，涉及并购金额 86.48亿美元， 比 2013年的 27.51亿美元暴涨 214.4%;风险投资和私募股权相关并购交易中，互联网 行业中发生的并购数量以 98起案例排名第一，并购金额以 80.95亿美元排名第三。互联 网企业并购活动的日益加剧，使得如何确定被并购企业价值成为评估界的热点问题。 从理论探索来看，互联网企业价值评估一直是理论界不断探索的问题，学者从不同 的角度分析了其价值创造过程，主要涵盖了价值链角度、绩效角度、
22、战略角度、客户角 度和企业生命周期角度等。基于商业模式视角的互联网企 业价值创造过程分析综合了以 上所有理论视角，为企业价值创造分析提供了更为全面的理论思路和方法。从实践探索 来看，目前对于互联网企业的价值评估大多都还是采用传统的贴现现金流法 （ DCF)， 2014年在美国上市的阿里巴巴公司， 估值价为 92.89美元，而 2015年 5月 5日的 收盘价为 79.51美元，跌幅达 14.4%，从阿里巴巴股票的市场表现来看，仅用 DCF法对 互联网企业进行价值评估容易高估其价值。 传统的企业价值评估方法对与互联网企业来说都存在局限性，总体来说，互联网企 业价值评估的难点主要集中在三个方面 ：
23、第一，在价值构成要素中，存在许多非收益性 因素，如客户因素，时间因素等；第二，互联网企业实物资产较少，技术研发费用投入 巨大，传统的成本法和 DCF法并不能真正反映其真实的经济价值；第三，互联网企业 风险性高，各个企业的经营模式和状况参差不齐，无法在市场上找到参考案例，所以市 场法同样不适用于互联网企业的价值评估。传统企业价值评估方法的不适用促使评估机 构迫切需要寻找新的理论方法来对互联网企业进行价值评估。 本文试图从商业模式角度来分析互联网企业价值来源，并且通过对目前互联网企业 估值理论和方法的系统研宄， 探讨了互联网企业的商业模式类型。运用 EVA方法对互 联网企业价值进行评估，并加入了商
24、业模式的系数调整，形成了 EVA修正模型。修正 系数的计算，先采用层次分析计算出各要素的权重，然后利用模糊综合评价法得出最终 调整系数。文章最后以焦点科技股份有限公司为例，运用所建立的 EVA修正模型评估 1 _第一章绪论 出了焦点科技的企业价值，并对评估结果进行了分析。 1.2研宄意义 本文研究具有必要性和可行性。首先，互联网企业价值评估是评估实务中出现的较 为热点的问题，探讨互联网企业价值评估的理论与方法能够为实践提供依据；其次，商 业模式是互联网价值创造的源泉，从商业模式角度对互联网企业进行价值评估能够提供 一个较为全面的视角，为以后的互联网企业价值评估提供参考。 1、 理论意义 本文梳
25、理了互联网企业价值创造理论，探讨了商业模式对于互联网企业价值的重要 性，从而提出了基于商业模式的互联网企业价值评估思路。对比分析传统企业价值方法 对互联网企业价值评估的适用性，发现传统的成本法对于轻资产型的互联网企业不适用， 同时互联网企业具有高风险性，各个公司的经营方式和风 险层次都不同，找不到可参考 的案例，所以市场法同样不适用于互联网企业的价值评估；传统的 DCF法无法反映研 发费用巨大的互联网企业真正的经济价值，所以在评估互联网企业价值时同样具有局限 性，因此本文运用EVA方法来评估互联网企业价值，并将商业模式通过层次分析法和 模糊综合评价法进行量化，运用到 EVA方法评价结果的修正中
26、。文章的研宄思路能够 为以后的理论研宄提供可以借鉴的分析框架。 2、 实践意义 在资本市场中，互联网企业并购活动的加剧使得互联网企业价值评估成为关注的热 点。在并购的协商过程中双方最为关心的就是企业的价值问题，要实行公开竞价，这就 要求资产评估人员根据评估目的选择正确的评估方法，分析方法中的参数是否科学合理。 随着商业模式在互联网企业中的作用越来越显著，评估人员在评估时应考虑到商业模式 的因素，构建适合的互联网企业价值评估模型，这不仅关系到资产所有者和有关当事人 的经济利益，还在优化资源配置、实现产业结构调整和实现中长期宏观目标方面发挥着 越来越重要的作用。本文构建的加入商业模式调整的互联网企
27、业价值评估模型能够为实 践提供理论参考。 1.3国内外研宄现状 1.3.1商业模式 1、商业模式概念界定 商业模式涉及的领域非常广泛，在研究中通常会根据研究角度来对其进行定义。目 前主要的研宄角度有系统论和价值论。 系统论角度的研宄学者认为商业模式是指企业的一个系统，该系统的运行机制就是 企业的商业模式。 Amit&Zott (2001)认为商业模式是促成企业交易活动发生的整个相 互作用的系统，公司、供应商、合作者和客户之间的相互关系在该交易活动系统体现。 Magretta(2002)认为，商业模式是一个描绘了企业的各个部分如何组合起来并相互匹配的 系统，是一项为了帮助顾 客价值实现而进行的活
28、动。同时也是企业在其实施过程中使其 产出大于投入而获得利润的系统 （ Baden-FuUer， C&Demil.B et al， 2010)。 价值论视角从价值创造过程来定义商业模式 。 Marris (2005)随以往研宄中商业模 式定义的构成要素进行了整合和梳理，发现价值提供、经济模型、客户交互关系、关系 网络、内部结构、目标市场等要素出现频率较高，并以此为基础，将商业模式定义为： 企业如何在战略、结构、经济等领域做出相互关联的一系列抉择，以在一个特定的市场 中获得可持续竞争优势。商业模式在描述 企业价值创造的同时，也描述了企业的价值传 2 _ 第一章绪论 _ 递过程 ， Osterwal
29、der (2005)认为商业模式描述了系统的外部环境影响机制，分析了企 业是如何为目标市场提供客户价值以及价值推广和传递的体系结构 ； Jane C. Linder (2005)认为商业模式是分析组织价值创造和传递的工具，它描述了价值是如何在企业 经营中的，是将经济价值的实现和技术的发展潜力相结合的分析框架 (Chesbr ugh， 2009)。 此外，商业模式不仅仅分析企业如何进行价值传递，同时也分析企业如何进行价值获取， 从成本收入结构方面探讨了客户价值获取的过程 (Teece， 20H)。 2、 商业模式构成要素 按照构成因素个数分类，主要的构成要素分类有二因素构成、四因素构成、八因素
30、构成。 二因素构成理论中， Zott&Amit (2010)认为企业的商业模式就是企业的活动系统 该系统主要包括交易活动内容和价值驱动力两方面，内容阐述了企业都是如何进行经营 的，而价值驱动力则阐述了企业是依靠什么进行持续的价值创造并获得竞争优势的。 四因素构成理论中， Hamel(2000)认为商业模式包括四个构成要素，即客户界面、 核心战略、战略资源和价值网络，要素在一定的相互作用下形成了三个交互界面，即顾 客界面、公司界面以及内部配置界面，通过交互界面使得商业模式的各要素形成一个相 互关联的整体。Shafer(2002)认为商业模式由价值主张、产品 /服务、价值体系、收入模 式四个要素构
31、成。原磊 （ 2007)也提出了四因素法，认为商业模式由价值主张、价值网 * 络、价值维护和价值实现四个要素组成；项国鹏 （ 2011)则认为是由价值主张、价值评 定、价值支撑和 价值维护四方面组成。李东 （ 2010)等将商业模式看作一个容器，此容 器由四大板块规则构成：定位板块规则、收入板块规则、利益板块规则、资源板块规则， 这四个板块合围起来的空间的大小即为商业模式的利润空间，通过实证验证了商业模式 的容器效应。 八因素构成理论中， AftiahA， TucciC(2003)提出了顾客价值、业务范围、价格、收 入、相关活动、互补性、能力和可持续性的 8因素分析，将公司界面的活动进行了细分
32、 并对其经营的长久性因素进行了涵盖。关注企业和客户价值的同时，一些学者提出了整 合价值链的商业模式构成 分析框架，如在关注价值的同时，财务结构也逐渐被加入商业 模式之中 （ 程愚，2004; Michael morris, 2005; Osterwalder， 2005; Bouwman， 2002)。 3、 商业模式与企业价值创造的驱动关系 魏炜 ,朱武祥 （ 2009)结合多年教学和研宄成果，提炼出了朱魏商业模式结构图，简 称为朱魏模型。他们认为一个好的商业模式，首先是明确定位，最后是企业价值，而从 定位到企业价值最大化，中间运行机制要经过盈利模式、关键资源和能力、业务系统以 及自由现金流
33、结构。王化成 （ 2011)以环境分析为财务管理的起点，构建出了反映价值 创造路径的广义财务管理理论框架，即 “ 外部环境一内部环境一广义财务决策一企业价 值创造 ” 的研究思路。温诗园 （ 2013)则总结了前人的研宄，从商业模式创新设计及动 态维持与企业财务决策及财务行为的关系着手，强调自由现金流结构在连接商业模式、 财务决策与企业价值间的桥梁作用，构建了 “ 价值创造导向一商业模式构建一财务决策 及财务行为一企业价值实现 ” 的研宄框架，对企业实践及案例分析提供了应用思路。郝 斌 （ 2013)提出了商业模式一价值链一企业价值评估的思路来分析商业模式是 如何影响 企业价值创造的，他认为波
34、特定义的企业价值链涵盖了所有能够为企业创造价值的活动， 在整条产业价值链上的不同变动方式及其自身基础价值活动的创新带动了企业商业模 式的创新，商业模式涉及的所有活动均包含在产业价值链中。此外优异的价值链运营能 够为企业创造价值，从而实现企业价值最大化的终极目标。 1.3.2互联网企业价值评估 1、互联网企业 最早对互联网进行定义的是 Lee W Mcknight和 Joseph PBaley(1997)在德克萨斯大 3 第一聿绪论 学 (University of Texas),他们认为互联网企业是直接从互联网或与互联网相关的产品和 服务中获取全部或部分收入的企业。国内学者也较早对其定义进行了
35、界定。张海涛 (2002) 认为互联网企业是对传统市场的一种替代；贾艳瑞 （ 2005)将拥有独立域名，并利用互 联网进行商务活动的企业统称为互联网企业。张小蒂 （ 2005)认为互联网企业有广狭义 之分：广义的互联网企业统指以计算机网络技术为基础，利用网络平台提供各项服务并 因此获得收入的企业。从收入来源角度来对互联网企业进行定义的学者认为互联网企业 是以 Internet为平台，通过提供相关免费或增值服务来吸引大量用户 （ 访问者），并将用 户访问转化为购买力，从而获得收入的企业 （ 谈多娇，董育军， 2010)。 2、互联网企业价值评估方法 从传统评估方法修正、与管理学研宄相结合的评估方
36、法以及基于商业模式角度的综 合评估方法三个方面探宄了目前互联网企业价值评估的方法。 在对传统方法进行修正的领域，可以看到许多粗略估计的方法，如在互联网行业发 展早期，对企业价值关注多集于网站流量，因此日均 DP浏览量、独立用户访问量、曰 均 PV值以及点击量都成为衡量一个公司价值大小的工具 。同样关注流量的有国泰君安 机构的研宄员袁煜明等 （ 2015),他提出的四维评估模型认为互联网企业的价值在于其 入口的价值，而入口价值则由入口流量、入口品质、粘性系数和集聚系数四个方面决定。 随着互联网行业的飞速发展，许多学者试图用传统方法对互联网企业进行价值评诂，最 早的是 Blodge, Arming
37、 ( 1998)对传统企业价值评估模型中的的市盈率法进行了修正，提 出了 TEMA-PEG方法来对企业价值进行评估，该方法分别以传统企业中成长较慢的公 司股票的市盈率与高成长的科技互联网公司股票的市盈率为区间极 值对互联网企业价 值进行评估。此外，为了使评估更加能反映互联网企业的特点，许多学者对传统评估方 法进行了修正，如 Aswath (2005)提出的将研发费用和营销费用资本化以消除会计计 量方式对营业收益估计的负影响为基础的 DCF修正法、 EVA修正法（王聪儿， 2009; 孙羽， 20丨 4)、以加入增长潜力 （ PVGO法）的动态现金流模型代替终值贴现现金流法 (Lenos Tri
38、georgis, Sophocles Ioulianou,2012； 姚启平 ， 2013)。 在与管理学研宄相结合的评估方法研宄中，主要包括绩效 角度、客户角度、生命周 期角度、战略角度。 DriekDeSmet(2000)通过企业绩效进而预测收益的现值，然后利用 DCF方法对互联网企业进行估价，即以绩效预测为根据，通过对以前年度企业业务价值 的评估，进而解决互联网企业价值评估中的超常规增长与不确定性问题。除了财务因素 和绩效的影响 ，Bauer (2005)提出了将客户生命周期价值理论与股东价值概念相结合的 评估思路，构建了将以客户为基础的现金流和传统财务因素相结合的企业价值评估模型， 与
39、此观点一致的还有谈多娇，董育军 (2010)，他们认为互联网企业的主要价值在于其客户， 客户流量和客户粘性成为决定其盈利的主要关键因素，互联网企业初创期盈利少，而有 一定客户基础的企业往往适用这种方法，此外他在研究中还考虑了互联网企业无形资产 多，未来盈利能力巨大的特点，在评估中还引入了实物期权法，以此来评估企业潜在未 来价值。以上研宄都是将整个企业的经营看作是稳定且连续的，然而在实践中，互联网 企业的发展往往伴随着迅速的崛起或者是消亡的案例，所以很有必要对其所处的生命周 期不同阶段进行区别处理。基于生命周 期理论的互联网价值评估阐述了互联网企业不同 发展阶段的评估方法差异 （ 陈剑莎， 20
40、12)，该理论相关研宄者认为互联网企业本身生 命周期不同阶段对评估方法有很大的影响，生命周期不同阶段，企业现金流以及经营政 策都有所不同，这往往会影响评估方法的选择以及评估时指标系数的判断 （ 帅青红， 2005; 张智芳， 2013)。宋菲菲 （ 2015)分析了网络公司的三阶段发展模式以及其价值评估特 征和影响因素，并对传统方法的适用性进行了分析，最后提出了根据不同发展阶段来确 定其评估方法的结论。然而，客户以及生命周期角度都是基于企业 经营角度，对战略因 素未加考虑，因此薛美红 （ 2007)提出了基于战略管理的企业价值评估方法，为企业价 值评提供了一种参考方法，文章分析企业价值的战略层面内外部驱动因素，建立