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1、本科论文摘 要国内外针对财务杠杆对公司价值的影响问题进行了许多研究，得出不同的结论。本文首先总结了现有的研究结果，然后阐述了财务杠杆和公司价值的相关理论，为后文的数据分析做铺垫。又具体分析了财务杠杆如何影响公司价值，由于债务融资形成了财务杠杆，所以主要从债券融资对股东投资行为的影响来分析，从而探讨对公司价值的影响。近几年我国房地产行业发展迅速，成为领头行业。通过对2016年-2019年我国房地产企业的财务数据进行研究发现，我国的房地产行业存在资产负债率较高和融资期限结构不合理等问题，并且财务杠杆与公司价值之间没有显著的关系。最后本文从三个方面提出优化传导机制的建议，从而提高公司价值。关键字：财
2、务杠杆，经营绩效，公司价值AbstractMany researches on the influence of financial leverage on company value have been carried out at home and abroad, and different conclusions have been drawn. This paper firstly sorted out the existing research results, then elaborated the relevant theories of financial leverage a
3、nd corporate value, laid a foundation for data analysis, and then analyzed the impact mechanism of financial leverage on corporate value. As debt financing forms financial leverage, this paper mainly analyzes the impact of bond financing on shareholders investment behavior, and then discusses the im
4、pact on corporate value. Through research on the financial data of Chinas listed real estate companies in recent years, it is found that Chinas real estate industry has a high asset-liability ratio and unreasonable financing term structure, and there is no relationship between financial leverage and
5、 company value. Finally, this article puts forward three suggestions on optimizing the transmission mechanism to improve the companys value. Key words: Financial leverage, Business performance, Corporate value目 录前 言11绪论21.1研究背景和意义21.1.1研究背景21.1.2研究意义21.2国内外研究现状21.2.1国外研究现状21.2.2国内研究现状31.3结构安排和创新点31.
6、3.1结构安排31.3.2创新点32财务杠杆对公司价值的影响相关理论阐述52.1财务杠杆相关理论52.1.1代理成本理论52.1.2信息不对称理论52.1.3资本结构理论52.2公司价值相关理论52.2.1劳动价值论52.2.2市场价值论62.2.3未来价值论62.3财务杠杆对公司价值的影响相关理论62.3.1 MM 理论62.3.2自由现金流理论62.3.3企业价值管理理论73财务杠杆对公司价值的影响框架分析83.1财务杠杆指标衡量83.1.1债券融资规模83.1.2债券融资成本83.1.3债券融资期限83.2公司价值指标内容93.2.1公司价值的定义93.2.2公司价值的评价指标93.3财
7、务杠杆对公司价值的传导机制分析93.3.1债券融资规模对公司价值的影响93.3.2债券融资成本对公司价值的影响103.3.3债券融资期限对公司价值的影响104我国上市公司财务杠杆对公司价值的影响问题现状分析114.1我国上市公司财务杠杆现状分析-以房地产行业为例114.1.1我国房企债券融资规模现状分析114.1.2我国房企债券融资期限现状分析114.2我国上市公司的公司价值分析-以绿地控股公司和中房地产为例124.3我国上市公司财务杠杆对公司价值的影响问题144.3.1我国上市公司债券融资规模对公司价值的影响144.3.2我国上市公司债券融资期限结构对公司价值的影响155充分发挥财务杠杆作用
8、以提高公司价值的建议165.1优化财务杠杆的运用165.1.1运用负债融资，掌握合理的财务杠杆水平165.1.2降低债券融资成本，使投资收益最大化165.1.3合理调整负债的期限结构，实现财务和投资收益的平衡165.2完善上市公司价值的评价指标体系165.3优化财务杠杆对公司价值的影响机制175.3.1根据企业所处的生命周期，选择不同的融资策略175.3.2保持债务融资与预期现金流量的一致性175.3.3选择合适的发展速度，避免非效率投资行为17结 论18致 谢19参考文献20 本科论文前 言经过30多年的快速发展，中国已成为世界第二大国家，中国经济的快速增长吸引了许多国家的关注。然而自201
9、8年以来，全球经济不乐观，政府按照“几家抬”的总体思路，改善中小微企业融资问题。对于企业通过负债融资，增加企业价值，发挥了重大作用。 国内外针对财务杠杆对公司价值的影响问题进行了许多研究，本文引用现有的理论。由于房地产行业起着带头作用，并且其主要特征就是资金密集，财务杠杆的高低直接关系到房地产企业是否能稳健经营。因此选取中国房地产上市公司的数据分析财务杠杆对公司价值的影响。通过查阅已有的相关文献，可以发现不同的人有不同的观点，比如阮素梅认为资本结构与公司价值之间正相关、Cole认为资本结构与企业业绩呈现负相关关系、魏苏娟认为财务杠杆与企业价值的关系是先增后减。本文共五个章节，如下所示：第一章写
10、了绪论。这一部分主要是针对本文的课题研究的背景进行探讨，阐明研究本课题的理论意义与实际意义，并且搜集资料，了解国内外学者在此方面的研究成果。第二章从财务杠杆和公司价值定义入手，论述了各自的相关理论以及两者之间的相互影响理论，为下文进一步展开研究做了铺垫。第三章是财务杠杆对公司价值的影响框架分析。主要包括财务杠杆指标效率衡量、经营绩效指标内容和财务杠杆对经营绩效作用传导机制分析。第四章是我国房地产行业财务杠杆对公司价值的影响机制问题分析。分析了我国房企的财务杠杆现状、公司价值现状和财务杠杆对公司价值的影响机制中存在的问题。第五章是分别从优化财务杠杆、公司价值衡量及其影响三个方面提出建议来发挥财务
11、杠杆作用以提高公司价值。一般的研究结论是增加负债可以提升公司价值，因为随着负债金额的提高，公司获得的税盾效应就越大，公司因此可以减少税款。当负债水平到达100%时，公司享受的税盾效应也到达顶峰，此时公司价值实现最大化。但是当负债率过大时，财务杠杆就会过高。如果公司业绩不佳，将导致破产，虽然公司破产是最坏的情况，会带来破产清算等一系列直接成本。在负债率较高时同样会影响到公司财务上的稳定性，对于公司生产经营、继续融资都会带来一定的困难和阻碍，影响公司价值。本文通过对我国近几年房地产上市公司财务数据进行收集和分析，得出如下结论：通常，对于具有良好增长潜力的公司，如果本身就具有很高的财务杠杆，持续增加
12、债务融资将不利于提高公司价值；对于成长性较差公司，且没有利用好财务杠杆，使用债务融资可以提高公司价值。1绪论1.1研究背景和意义1.1.1研究背景财务杠杆是指由于存在债务融资而导致每股收益变化与税前利润变化之比大于1的现象，通常用财务杠杆系数来表示。财务杠杆的形成与债券融资有关，当内部融资无法满足格式投资需求时，公司就会进行外部融资，提高可持续增长率。公司进行负债融资额方式有很多，可以提高银行借款来融资，但是一般是大额融资，但是融资程序复杂，过程缓慢，公司也可以通过商业信用进行融资，还可以提高债券融资。目前国内外针对财务杠杆对公司价值的影响问题进行了许多实证研究。企业价值与财务杠杆的关系最早开
13、始于Modigliani和Miller所提出的MM定理，表明不存在税收时，公司价值与财务杠杆无关，后来有出现了修正的MM 理论，表明存在企业所得税时，公司价值与财务杠杆正相关1。后来，自由现金流理论和公司价值管理理论出现了。国内研究人员的观点也有很多，比如财务杠杆与公司价值之间同向关系或者反向关系。 1.1.2研究意义(1)理论意义。到目前为止，有较多学者采用了各种实证方法，开展了针对财务杠杆对公司价值的影响问题分析。但是针对于房地产领域，大部分的研究着重于宏观层面的分析。分析的结论虽然可以帮助我们对于房地产企业的融资状况进行宏观分析，给各个房地产公司提供的仅仅是有限的指导意义，在债券融资方面
14、还需要进一步深入探讨。因此，本文针对我国房地产行业的财务杠杆对公司价值的影响进行分析，希望能够为该领域的做出一点贡献。(2)现实意义。企业一般会通过负债融资来提高经营状况，进而实现企业价值最大化。基于房地产行业流动性差、高风险高杠杆、受土地和资金的制约、受政府政策的影响严重的行业，分析房地产行业的上市公司的财务数据，来探讨我国财务杠杆如何影响公司价值。虽然近年来，房地产行业发展迅速，但是其发展状况依然不成熟，呈现出诸如融资渠道单一、融资效率低下、融资结构不合理、股东回报低等种种问题，因此针对这些现状的不足展开分析，寻找造成这种现状的原因，有利于从根本上提高房地产上市公司的价值。1.2国内外研究
15、现状1.2.1国外研究现状 Abdul Rozak（2014）通过对多国数据的分析发现：解释财务杠杆对企业价值的影响时，应考虑不同国家的政策、税务及投资偏好等因素2。Denis（2015）用巴西、俄罗斯和中国的700 多家上市公司的财务数据发现对外举债越多，股价就上涨越多3。Cole（2015）对美国的工业、化工、石油行业的企业进行了研究，发现这些行业的资本结构与企业绩效负相关4。1.2.2国内研究现状 阮素梅（2015）研究了上市公司的股权结构、资本结构对价值创造力的影响，她认为资本结构与公司价值之间正相关5。魏苏娟（2013）用经济增加值衡量企业价值，研究发现，财务杠杆与企业价值表现出先增
16、后减的关系6。张月武和刘斌（2018）运用理论分析和多元回归分析，对制造业行业 2012-2016 年的财务数据进行分析，以ROE作为被解释变量，研究发现货币资金和应收账款对经营绩效成正相关，而固定资产与经营绩效负相关7。1.3结构安排和创新点 1.3.1结构安排 第一章是绪论。这一部分主要是针对本文的课题研究的背景进行探讨，阐明研究本课题的理论意义和现实意义，并且，搜集资料，了解国内外学者在此方面的研究成果。第二章从财务杠杆和公司价值概念着手，论述了各自的相关理论以及两者之间的相互影响理论。第三章是财务杠杆对公司价值的影响框架分析。主要包括财务杠杆指标效率衡量、经营绩效指标内容和财务杠杆对经
17、营绩效作用传导机制分析。第四章是财务杠杆对公司价值的影响机制问题分析。在上文的框架分析的基础上，分析我国房地产企业的财务杠杆和公司价值现状及存在的问题。第五章是总结我国房地产企业在财务杠杆与公司价值的影响之间存在的不足并提出建议，希望能为改善房地产企业的上述问题做出贡献。1.3.2创新点（1）财务杠杆对公司价值的影响问题，国内外进行了很多研究。但现有研究主要使用资产负债比率的大小作为财务杠杆的衡量标准，以单一指标来衡量公司价值。学者们多忽略了债务的到期期限不同对公司价值的影响也不相同，且公司价值包含多方面，单一指标无法综合分析公司价值。本文选用资产负债率衡量财务杠杆规模，用长期负债率和流动负债
18、率来衡量债务融资期限结构，运用综合因素来衡量公司价值。（2）房地产行业是中国的主导行业，可以带动其他产业的发展。具有流动性差、高杠杆、高风险等特点。本文主要分析了我国房产行业上市公司的数据，来讨论财务杠杆如何影响公司价值。并针对存在的问题从三个方面提出了相关的建议，以便房地产行业借鉴。2财务杠杆对公司价值的影响相关理论阐述 2.1财务杠杆相关理论2.1.1代理成本理论该理论由詹森和梅克林提出的，代理成本是指代理人不按照委托人的要求来开展活动，委托人就必须对代理人进行严格监督来限制代理人的行为，由此而发生的成本。他们研究了代理成本与财务杠杆之间的关系。增加公司债务，代理成本就增加，融资成本也就更
19、大，最终都由股东来承担，因此股东价值会降低，从而影响公司价值。从理论上讲，代理成本包括股权代理成本和债权代理成本。要想使得财务杠杆规模最合理，必须保持总代理成本最小。 2.1.2信息不对称理论由于市场存在信息不对称，在资本市场中，每个人都对市场的信息有不同的掌握程度，企业管理者对于企业的信息了解程度远大于外部投资者。企业的投资者根据企业的年度报告以及企业发布的动态信息等来判断企业的发展现状。利兰和派尔指出，为了能够融到资金，公司还可以通过财务杠杆来传递有关公司价值的信号，从而借贷双方进行交流。比如，经营者本人投资自己所经营的公司，就传递出积极的信号，债权人可以据此来评估投资价值。并且还认为经理
20、人持股比例的变化会使得预期收益发生变化，进而导致企业价值发生变化。比如，预期股票价格上升，经营者会多买格式的股票，投资者可以根据经营者的这一变化来评估公司价值。同时，企业经营管理者也能预测到投资者的心理，相应地改变企业的债券价格，获取更多利益。2.1.3资本结构理论资本结构理论分为早期、现代和新资本结构理论。早期资本结构理论包括净收入理论，净营业收入理论和传统理论。净收入理论认为，增加债务权益率，会降低加权平均资本成本，使得息税后利润增加，从而扩大公司价值。净营业收入理论认为，债券融资与公司价值之间没有关系，公司价值不受财务杠杆的影响。传统理论处于前两种理论之间，没有那么绝对。该理论认为，债券
21、融资与企业价值同方向增加，但是只有适当的债务才可以增加企业价值。2.2公司价值相关理论 2.2.1劳动价值论该观点认为，公司的价值是凝聚在公司上的无差别人类劳动，由社会必要劳动时间决定。公司可以通过上市、并购、重组等来体现其价值。这种观点是正确的。但是，由于难以衡量社会必要劳动时间，从而不易建立社会必要工作时间与货币量之间的关系。因此，用劳动价值论来分析公司价值具有理论意义，但实际却不具有实际意义，不经常用来评估格式价值。2.2.2市场价值论该观点认为，公司的价值是在有序市场中进行交易时的价值。当然，在市场无序时，公司的价值可以通过私人交易来确定，交易双方根据现实情况的变化来改变对公司价值的预
22、测，从而达成共识。市场价值也称为公允价值，公允价值可以通过公司的财务报表进行计算，但财务数据容易造假，比如最近的瑞幸咖啡财务造假虚增公司价值，严重影响了我国上市公司的信誉，增大了我国上市公司在美国纳斯达克上市的难度。所以一般用公司的未来现金流来计算公司价值。同时，公司的市值还会受到收购活动的强度、重大的工业发展和政治和经济条件的变化等的因素的影响。因此很难准确的测量。2.2.3未来价值论该理论表明，公司价值是公司未来某一段时间段内产生的现金流量贴现的值。公司未来盈利能力是指公司目前由于某种自身原因而缺乏盈利能力，但它可以在未来通过一定的改进从而存在投资机会来提高利润。在充分考虑货币的时间价值因
23、素和公司价值的可比性后，一般用市场利率来代表贴现率，管理者具有预测未来现金流量的能力，那么此方法是非常科学的。但事实上公司未来的现金流量的预测不是很准确和贴现率和市场价值也有一定的差距，因而不易进行计算。2.3财务杠杆对公司价值的影响相关理论2.3.1 MM 理论该理论最初的主要观点是企业的资本结构与公司价值之间不存在关联。该理论假设不存在税收，但是，在现实生活中企业所得税和交易成本是普遍存在的。因此，米勒修改了MM理论，认为公司的负债比例的提高会导致公司的市场价值随之提高。这是由于通过债务融资，产生的利息可以在税前扣除，具有税盾效应，从而增加了公司价值。MM理论主要是阐述了公司的资本结构与公
24、司价值之间存在的种种联系。企业调整负债比例与债券融资成本会影响到企业的融资结构以及资金配置的效率问题，将负债控制在合理的范围内有利于提高公司价值。MM理论对于促进企业提高其公司价值有着十分重要的意义，同时又是融资理论进一步发展的基础。 2.3.2自由现金流理论自由现金流理论认为，公司应通过适当的借贷来改善其融资结构。企业为了能够按时偿还借款和利息，会预留出一部分资金，这些资金为企业的自由现金流。并且企业由于存在固定债务利息，会谨慎投资，管理层不会仅仅为了个人业绩而忽略企业效率。所以公司财务杠杆的存在减少了低效的投资，节约了资金投入额，提高了资本报酬率，有利于提升企业价值。 2.3.3企业价值管
25、理理论 首先如果公司有好的投资项目，并且认为负债创造的收益可以超过债务利息的情况下，股东会同意采取负债融资的方式，因为此时进行债务融资创造的利润扣除利息之后还有剩余，从而可以增加股东自有资本的收益率。其次。由于债务融资可以在税前扣除，当企业的税后利润大于税前利润时，表明增加债务，提高了公司价值，反之亦然。最后，公司进行股票融资时，会稀释股东的控制权并最终减少股东的权益；如果公司进行债券融资，则可以保留其现有股东的控制权，并且不受其他因素的影响。3财务杠杆对公司价值的影响框架分析3.1财务杠杆指标衡量 财务杠杆是指由于存在债务融资而导致每股收益变化与息税前利润变化之比大于1的现象。财务杠杆系数表
26、示息税前利润变动额对每股收益变动额的影响程度，即每股收益变动率对于息税前利润变动率的倍数8。当息税前利润增加时，将会引起每股收益成倍的增加，反之亦然。 3.1.1债券融资规模（1）债券融资规模的确定首先，根据公司业务运营和投资的实际需求确定总融资规模，然后计算投资者自有资金的金额，总融资规模与自有资金的差额即为股东利率债券融资的数额。（2）债券融资规模的衡量指标通常用三种指标来衡量分别是：资产负债率，用总负债与总资产的比值来表示；短期负债率，表示为一年期以内的债务或者一个营业周期内的债务与总资产的比率；长期债务比率，表示为长期债务占总资产的比率，主要衡量公司通过长期债务增加的总资产量。3.1.
27、2债券融资成本公司是否通过发行债券来融资可以根据企业自己的需要来决定，以调整公司的资本结构，使资本结构更合理，但是融资成本还受很多其他因素的影响。融资成本是指融资时由于占用对方资金而应补偿的费用以及各项筹集费用。债券融资成本与公司规模、发行期限、债券信用评级、公司的上市年限、公司的偿债能力、公司的资产总额以及公司发展前景之间负相关。债券融资成本与货币正在也存在关联，当央行收紧银根时，会提高投资者的风险预期，所以融资成本会增大。3.1.3债券融资期限债券种类包括长期债券和短期债券，其中长期债券代表利息期限超过一年或者一个商业周期的非流动债券，短期债券是指一年以内或不长于企业的一个经营周期的流动债
28、券9。短期债券利率参考同业拆借利率，长期债券利率参考国家长期贷款利率。所以短期债券利率相比于长期债券利率较低，并且可以在短期内提高公司的获利能力，但是短期债务还款期较短，增加还款压力和财务风险。长期负债的利率高、成本高，但是利息的偿还期限长有利于企业的经营，虽然长期负债产生的利息削减了企业的盈利，但对于企业的资金周转和经营活动有很大的帮助。总而言之，不论是短期负债还是长期负债都各有其利弊，合理确定长短期债务的比例对于企业的经营才是有利的。3.2公司价值指标内容3.2.1公司价值的定义有人认为公司价值就是企业股票的市价加上债务的市价。也有些人认为公司价值既要考虑企业现有资产的盈利能力，又关注了企
29、业的战略适应能力，实际是综合了客观经济条件、企业经营能力和人们需求期望等因素后，对企业未来发展能力的评估10。3.2.2公司价值的评价指标(1)净资产收益率（ROE）ROE表示为净利润与平均净资产之比。该指标反映了投资与收入之间的关系以及使用自有资金产生利润的能力，并且是评估业务绩效的关键指标。ROE越大，经营绩效越好。（2）托宾Q值法TobinQ值表示公司的市场价值与重置成本之比。Morck，Shleifer和Vishny（1988）认为托宾Q值考虑了货币的时间价值，所以可以准确地衡量公司价值11。但是，由于中国股票市场不完整，难以获得准确的市场价值和重置成本，因此托宾Q不适合中国上市公司衡
30、量其经营业绩。（3）经济增加值（EVA）法EVA的由美国某一咨询公司创建，认为EVA是税后净利润中扣除资本的资本成本和债务总成本后的净额。EVA考虑了公司的资本成本，可以准确地评估公司的业务绩效。目前美国的很多企业使用经济增加值法衡量经营绩效。（4）因子分析法因子分析方法是指把原始指标被合并成几个综合变量中。因子是处理过的综合变量，可以代表所有原始指标。通过因子分析法的处理可以减少变量并且因子涵盖了大部分的信息，解决了信息丢失与信息难以处理的问题。同时通过数学模型的推导以及定量分析使公司价值综合指标的构建更具有说服力。3.3财务杠杆对公司价值的传导机制分析3.3.1债券融资规模对公司价值的影响
31、 （1）代理成本理论表明，债务即会在股东和债权人之间产生利益冲突，从而造成过度投资，又会对代理冲突起到相机治理作用，从而减少企业过度投资12。根据Jensen（1986）对股东与债权人之间代理成本的分析，认为投资的主要资金来源是自由现金流，而增加公司债务可以减少公司的自由现金流量，从而防止了过度投资。在某一置信水平上，债务对过度投资的治理作用更大。表明增加债务可以创造现金流，为公司提供资金进行投资，所以，增加债务可以减轻公司的资金短缺现象和投资不足现象，进而引起公司价值的提高。（2）李莎(2017)以投资支出水平作为被解释变量，解释变量是资产负债率以及托宾 Q 值，进行回归分析13。研究发现：
32、债券融资规模与投资决策之间负相关，并且低成长性公司的债务融资规模与投资决策的负相关关系更显著。3.3.2债券融资成本对公司价值的影响（1）根据资本成本理论，如果预期收益率已经确定，那么股东的投资回报率就取决于债券融资成本。如果投资回报率大于债券融资成本，那么股东的投资报酬率就越高，股东就愿意通过负债融资得到的资金进行投资。所以，债务融资的成本就限制了股东的投资行为，股东为了进行投资而进行负债融资时，就必须考虑债务融资成本，不得不放弃那些投资回报率小于债券融资成本的投资项目。 （2）根据MM理论，负债率影响公司价值，企业的负债的增多，会导致企业面临较高的风险，同时，股东为了抵充风险损失希望能得到
33、更高的回报率，导致公司价值提高。3.3.3债券融资期限对公司价值的影响 （1）Aivazian（2005）在研究债务期限对投资的影响中，以托宾Q值的大小表示投资支出，解释变量是长期负债率和短期负债率，在债务水平确定的情况下进行了实证研究14。研究发现：短期债务对投资规模的影响大于长期债务的影响。因为短期负债使公司面临着破产风险和还本付息的压力，约束投资行为，可能导致投资不足。（2）公司的长期债券融资期限长且风险高，融资成本也更高。虽然短期负债融资期限短，但到期后企业面临再融资的风险，多次融资会增加筹资成本。融资结构与投资结构相一致，短期融资额用于流动资产的投资项目，长期融资额用于固定资产的投资
34、项目，以降低风险和成本率。另外，利率会逐年上涨，导致企业融资成本增加。因而企业在选择融资期限时，应考虑不同期限下的负债融资成本，提高经营绩效。4我国上市公司财务杠杆对公司价值的影响问题现状分析4.1我国上市公司财务杠杆现状分析-以房地产行业为例4.1.1我国房企债券融资规模现状分析财务杠杆水平通常以资产与债务的比率来衡量，即企业的总资产中负债融资带来的资产所占的比重，将其定义为总负债和总资产之比。表4.1我国部分房地产上市公司资产负债率情况公司名称2019年2018年2017年2016年鲁商置业94.0993.9694.0193.06绿地控股89.4988.9989.4388.04云南城投89
35、.3788.8289.2287.64中交地产89.4888.8289.2287.64广宇发展85.9386.782.1465.71信达地产89.3786.0185.6983.24金科股份83.6385.7879.1883.76天地源84.2685.7484.8684.22阳光城84.4285.6684.2980.42天房发展83.3885.5484.7677.03中房股份9.138.769.759.77由表4.1可以看出房产公司的负债率存在较大的差异，有些公司的资产负债率超过90%，这存在着极高的财务风险。但也存在资产负债率不足10%的企业，比如中房股份，该公司的显然没有有效的利用财务杠杆来提
36、高企业的利润回报。财务杠杆水平较高。我国房地产企业是经营周期长、几乎完全负债经营的产业，自2014年以来，中国A股房地产公司的平均资产负债率大于70。说明中国房地产公司的运营过于依赖债务融资，自有资本比例较小，抵抗风险的能力较小，当资金不足时，不易再借到款项。4.1.2我国房企债券融资期限现状分析以绿地控股公司为代表，研究其20162019年的短期负债率和长期负债率的变动趋势。图4.1绿地控股集团长期负债率和流动负债率指标由图4.1可知，中国房地产上市公司的债务主要是短期债务，从2016年到2019年，流动负债率呈下降态势，长期负债率则逐年上升，但仍远低于短期负债率。这表明中国上市房地产公司更
37、喜欢流动性强的短期债务。综上所述，房地产上市公司债务融资的期限结构不合理。中国的房地产公司通常使用短期债务，因为短期债务比长期债务更容易获得，且利率较低。但由于房地产行业的经营周期长，短期债务不能覆盖房地产公司的整个生产和运营周期，必须不断地借债来偿还即将到期的短期债务，这样只能缓解企业短期的资金需求，在整个生产和销售周期中反而会使房地产企业的偿债负担和财务风险增加。4.2我国上市公司的公司价值分析-以绿地控股公司和中房地产为例本节选取20162019绿地控股公司的财务数据，从四个方面分析了公司价值。（1）、盈利能力表4.2盈利能力统计表指标2019年2018年2017年2016年总资产收益率
38、（%）1.551.61.281.23销售净利率（%）4.64.683.83.56每股收益（元）0.930.740.590.58净资产收益率（%）16.2314.4512.8112.97图4.2中房地产净资产收益率由表4.2的数据可以看出绿地控股公司的盈利能力指数逐年增加，一般而言，净资产收益率越高越好，下限是银行的一年期贷款利率。2016年至2019年银行的一年期贷款利率大约是4.6。，绿地控股公司的净资产收益率超过10，表明盈利能力良好，但中房地产的ROE却多次出现负数，表明中国上市房地产公司的盈利能力仍有很大提升空间。（2）、偿债能力表4.3偿债能力统计表指标2019年2018年2017年
39、2016年速动比率（%）0.440.430.40.41流动比率（%）1.241.321.451.54产权比率（%）807.93771.07794.37686.97通过表4.3可以看出，绿地控股集团的流动比率和速动比率都低于行业水平，所以绿地控股公司的偿债能力较弱，同时产权比率极高，说明绿地控股公司主要运用债务融资。但流动比率逐年下降，说明房地产上市公司意识到短期债务过多对公司价值产生不利影响，从而在积极的降低短期负债的比重。（3）、营运能力表4.4营运能力统计表指标2019年2018年2017年2016年存货周转率(次）0.530.50.480.88总资产周转率（次）0.370.370.370
40、.68流动资产周转率（次）0.410.40.410.76如表4.4所示，绿地控股公司的的营业能力指标均处于0.5左右，主要是因为绿地控股公司的房产库存太多，说明公司的总体营运能力较弱且存货、流动资产、总资产的周转速度有待加强。（4）、成长能力表4.5成长能力统计表指标2019年2018年2017年2016年总资产增长率(%)22.1615.7422.17960.3主营业务收入增长率(%)20.0717.419.25187837如表4.5所示，从2016年到2019年绿地控股公司的资产和资本规模都有所增加，尤其2016年的总资产增长率和主营业务收入增长率最大，因为在2016年公司进行了重大资产重
41、组从而上市。由此可以看出，我国房地产公司总体还处于上升期，成长能力较大。有以上分析可以看出，中国房地产上市公司的盈利能力正在逐步提高，发展前景良好，企业倾向于短期融资但对于负债的偿还能力却在下降，营运能力有待加强。4.3我国上市公司财务杠杆对公司价值的影响问题4.3.1我国上市公司债券融资规模对公司价值的影响 （1）我国房地产上市公司债务融资规模与公司价值没有显著的线性相关关系。因为大部分房地产企业债券融资效率低，其部分原因是规模报酬递减。规模效率对债券融资效率的影响较大，房地产企业规模与实际的发展情况不协调是导致债券融资低效的原因之一。（2）目前，有较多的房地产企业盲目扩充规模，进行大规模的
42、融资，然而，他们却忽略了企业规模的扩大应当与企业的整体发展相协调，一味扩大规模只会起到相反的作用，并不能提高资金的利用率，并不能使公司价值得到提高。因为企业增加债券融资规模会带来财务风险，使得企业很可能面临破产的威胁，因此公司价值不随融资规模的增大持续提高。由以上分析可以看出，目前我国房地产上市公司债务水平较高，债务金额较大，但是对公司价值并没有什么影响。4.3.2我国上市公司债券融资期限结构对公司价值的影响（1）我国房地产上市公司的短期融资规模大于长期融资规模，且存在短期融资金额用于长期投资的现象，融资风险大。短期债务相较于长期债务容易获取，利息低。但由于房地产行业的经营周期长，短期负债无法
43、覆盖房地产企业的整个生产周期，必须以不断地借债来偿还即将到期的短期债务，这种拆东墙补西墙的方式只能缓解企业短期的资金需求，在整个生产和销售周期中反而会增加房地产企业的偿债负担和财务风险。短期负债因还款期限较短所带来的还款压力会对房地产上市公司的价值产生消极影响。（2）长期负债具有还款期限长且还款压力较小的特点。长期债务用于长期项目，可减轻频繁的本金和利息支付压力，并可将现有财务风险分配给整个业务周期。并且获取长期债务需要资产作为抵押，长期债务债权人比短期债务债权人更容易监督公司。根据代理理论，有效的监管规范了管理者的投资行为，以防止管理者由于私人利益而进行过多的投资，从而增加了公司的价值。5充
44、分发挥财务杠杆作用以提高公司价值的建议5.1优化财务杠杆的运用5.1.1运用负债融资，掌握合理的财务杠杆水平债务加深了股东与债权人之间的矛盾，导致投资不足。同时债务也能减少了股东与管理者之间的利益冲突，抑制过度投资。因此，我们既要看到债务的负面影响也要关注债务的正面影响。由于每个公司的情况都不同，因此只要求降低债务比率是不合理的，需要将其与公司自身情况结合起来确定一个合适的比率。对于房地产行业来说，债务被用来减少税收和支出，并扩充企业财富，同时有效地利用债务的相机治理功能来提高投资效率。 5.1.2降低债券融资成本，使投资收益最大化直接融资一般需要通过中介机构进行，因此，选择具有丰富经验的中介
45、机构可以减少时间成本，同时也能减少融资成本。但这部分成本占比很小。从本质上来将，要想降低融资成本，需要改变企业的基本面，基本面越好的公司资金成本越低。因此，可以使用各种信用增强措施来提高评级。最后，选好融资时机。择时问题与不同时期的经济周期和利率水平等有关系。比如当市场利率较低时，可以多进行债券融资。5.1.3合理调整负债的期限结构，实现财务和投资收益的平衡在公司的运营中，长期债务和短期债务都有作用，公司必须根据投资计划，项目布置和预计的现金流量，合理有效地搭配长期债务和短期债务以及还款期。房地产行业本身就与其他行业不同。房地产公司需要根据其财务状况，行业特征和产品周期来调整其债务期限结构，并
46、相应地增加其长期债务比率，以合理地匹配其短期债务以改善公司的业绩。5.2完善上市公司价值的评价指标体系（1）根据公司价值理论，公司价值很大程度上取决于许多因素，例如盈利能力，资产管理能力，股东回报能力，偿债能力和成长能力15。根据建立企业价值评估系统的原则，考虑数据的可用性和指标的可比性。以上市公司的财务状况、经营管理水平、核心竞争优势、行业发展前景、高级管理人员能力、信息披露质量等指标来建立上市公司价值的评价体系。（2）在分析公司的价值和未来空间时，有必要研究同一行业的整体情况。在分析公司价值时，重点关注盈利能力和未来业绩增长能力。盈利能力由公司的毛利润水平和内部管理水平决定，分别用毛利润率和成本销售比指标来表示。并且必要时可以调整每股税金和非经常性损益。业绩增长能力由公司未来可用于生产的资金储备情况和内部管理水平决定，分别用当期经营性净资产占净资产比重和费用销售比指标来表示。5.3优化财务杠杆对公司价值的影响机制5.3.1根据企业所处的生命周期，选择不同的融资策略企业的生命周期不同面临的投资问题和融资问