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1、请学大学湃研究中心过度股权融资以及资本配置绩效与企业价值新黄浦置业案例分析杜丽虹朱武祥清华大学经济管理学院金融系No.2002082002年4 月Working PaperNational Center for Economic Research年这一数额将维持不变。6 .营业利润:根据上述预测得到公司2001年营业利润预期为1.58亿,2002年为1.33亿（2002年营业利润之所以小于2001年主要是由于管 理费用中冲回的存货跌价准备减少）。7 .其他收益:其他收益中包括投资收益以及补贴收益以及营业外净收益。由于房地产经济的逐步市场化和市政动迁工程的逐步完成，公司 获得的补贴收益和营业外净
2、收益逐年减少，2001年和2002年保守预 测这两项收益减少为零。至于投资收益，除99年有一个较大的进项 （1900万）外，其他各年的数额均在正负1000万以内，2001年公司清理了一些亏损的投资项目，保守估计2001以及2002年投资收益为 零。8 . 利润总额：2001年利润总额1.585亿，2002年利润总额1.33亿。9 .所得税：根据中报以及年报披露，公司前一阶段的免税项目在2001年大幅减少，因此，预计2001以及2002两年所得税占利润总额的17%。10 .少数股东权益：2001年中期少数股东权益为162万，预计2001年全 年少数股东权益为324万，2002年维持这一数额不变。
3、11 .净利润：根据以上数据计算出正常市况下2001年公司净利润预测为 1.07亿，2002年公司净利润预测为1.28亿。在净利润预测的基础上，进一步将净利润调整为净现金流量。12 .加回计提的资产减值准备增加额：资产减值准备的改变主要由两部分 构成，存货跌价准备和坏帐准备的改变，其中存货跌价准备的改变量 已在上文预测完成，坏帐准备的增加量为收入增加的6% (公司按6% 的原则计提坏帐准备金)。2001年资产减值准备减少5134万，2002 年资产减值准备增加563万。13 .加回固定资产折旧：2001年上半年固定资产折旧为437万，预计全 年为873万，2002年维持这一数额不变。14 .加
4、回长期资产摊销：计算方法同上，2(X)1和2002两年的资产摊销分 别为307万。15,加回存货减少额：由于近期公司加大了对存货资产的消化，因此存货 减少较多，公司预测2001年存货减少4.69亿(见2001年配股说明 书)，在我们的预测中采用更保守的数据，2001年上半年存货已减少 1.31亿，2001年下半年实现156#土地的5()%销售收入后，可再消化 存货1.18亿。据此预测2001年存货减少2.5亿,2002年存货减少1.18 亿。16 .加回应收项目减少和应付项目增加：应收和应付项目占用的净营运资 本呈逐年上升趋势，且变动幅度较大。观察公司历年财务报表，其年 末应收项目占年度总销售
5、收入的25-55%,中位数为40%。在正常市 况下，预计2001以及2002两年应收项目总额占总收入的40%, 2000 年末应收项目总额为1.10亿，我们将以此为基数预测未来两年应收 项目的增加额，2001年为1.07亿，2002年为4500万。历史上年末 应付项目总额占总收入的75-95%,中位数为85%。在正常市况下， 预计2001以及2002两年应付项目总额占当年销售收入的85%,2000年末应付项目总和为3.96亿，以次为基数预测的2001年应付项目增加额为6600万，2002年为95万万。17 .购建长期资产支出：公司长期资产支出数额较小，2001年上半年为56万，2001以及20
6、02两年购建长期资产支出分别为113万。18 .借款收到的现金.偿还债务所支付的现金：假设2（）01以及2002两年 债务本金额不变，则借款收到的现金-偿还债务所支付的现金等于零。综合以上预测，在正常市况下，2001年权益投资之前的内部净现金流 量为2.89亿，大于当年要实施全部投资项目所需的2.15亿资金；2002年 权益投资之前的净现金流量为2.86亿，大于当年全部投资项目所需的 1.995亿资金。因此，在正常市况下，新黄浦置业不需要进行外部融资（正 常市况下的预测报表见附录三）。（二）情景分析一悲观市况下的净现金流预测由于房地产行业的经营业绩不稳定，因此，为了能够充分说明公司内 部自由现
7、金流的充足性，我们将调整上述现金流预测的一些假设条件，使 其反映经营环境不利环境下公司的内部自由现金流。假设条件的调整如下: 1.总收入预测调整：2001年上半年的总收入已确定，下半年也已确定了 1.35亿的房地产销售收入，因此2001年的总收入基本确定，不 会有太大的变化，在经营不利的环境下预测销售收入增长10%o 2002 年总收入，已确定的售房收入为1.35亿，悲观预测全年售房总收入为 2亿，动迁收入进一步下降到1亿（1999年为2亿,2000年为1.6亿）， 租金收入为1亿，全年房地产总收入为4亿。2002年高科技收入以及旅游餐饮收入为零，商业收入减少到20()万。全年总收入为4.02
8、亿。2. 主营业利润：设由于动迁收入在总收入中所占比例下降，租金收入所占比例上升，则主营.业利润率降低到25%左右(2000年为32.33%)。3. 存货跌价准备：设2001年下半年房地产价格不变，2002年房地产价格下跌到2000年水平，则存货跌价准备占存货总量的4%,以2001 年末的存货总量为基数，2002年存货跌价准备上升3900万。4. 应收项目的减少.应付项目的增加：2001年中期应收项目增加额为1144万，应付项目减少额为1.3()亿，同2000年末相比，应收与应付 项目总计多占用资金1.41亿。观察公司历年财务报表知，中期应收与 应付项目占用的流动资金远大于年末值，因此，即使悲
9、观预测，2001 年末应收与应付项目所占用的流动资金净额不应超过1.41亿。2002年， 设应收项目/总收入为历史高值55%,应付项目/总收入为历史低值75%, 则，应收项目增加额为9900万，应付项目增加3400万。经过以上假设条件的调整，在不利环境下，2001年公司进行权益投 资之前的内部自由现金流量为1.48亿，虽然不足以支持公司进行全部投 资项目所需资金2.15亿，但如果公司只进行主营业务的投资，则所需资 金仅为1.67亿，资金缺口为1900万；2002年公司权益投资之前的内部自 由现金流量为7870万，不足以支持当年公司全部投资项目所需资金1.995 亿，但同样如果公司只进行主营业务
10、投资，则2002年所需资金仅为2940 万，内部自由现金流足以支持(不利环境下现金流量预测表见附录四)由以上分析预测可知，在正常市况下，公司内部自由现金流量可以支 持当年全部投资项目；即使在不利经营环境下，如果公司只进行主营业务 投资，则2001年资金缺口仅为190（）万，可以通过适当减少存量现金或债 务融资弥补。因此，2002年内部自由现金流量足以支持主营业务投资。三.公司现金存量分析最近三年，公司现金存量一直维持在4亿元以上，2000年末现金/总 资产=14.1%, 2001年中期现金/总资产=15.4%。由于缺乏公司经营的详尽 数据,我们很难估算公司的实际现金需求，因此，在这里采用横向比
11、较法， 将公司的现金比率与同期其他上市房地产公司进行比较，以分析是否持有 了过量现金。2001年中期沪深两市共有房地产（包括高新技术开发区）上市公司 40家，这些公司在2000年末的平均现金比率为10.32%,其中现金持有 比率高于新黄浦的有10家，而其中有2家在2000年当年配股融资，1家 在2000年上市，另有2家1999年8月上市，1家1999年12月配股，这 些公司可能由于短期内大量现金涌入而持有了较多富余资金。如果将 2000年进行股权融资的三家公司刨除，其余公司的平均现金比率为9.89%o2001年中期40家上市公司的平均现金比率为13.44%,有4家公司在 2001年上半年配股，
12、2家在2001年1月上市，1家在2000年12月上市， 将这7家公司剔除后的平均现金比率为10.17%（房地产上市公司现金比率 见附录五）。综上所析,2000年末和2001年中期40家上市公司的平均现金比率都 低于新黄浦，如果将过去一年内发生股权融资，导致有大量现金流入，使 得短期持有过量现金的公司剔除在样本之外,则房地产上市公司平均现金比率在1()%左右，远低于新黄浦置业股份有限公司的现金比率，约为其 数值的2/3o如果新黄埔将其现金握存减少到行业平均水准，则2000年 末将有1.26亿富余现金，2001年中期将有1.52亿富余资金。由第二部分 预测知，即使在经营不利的环境下，2001年末公
13、司内部自由现金流量为 1.48亿，加上1亿富余存量现金，公司内部自由现金之和将达到2.48亿, 不仅足以支持主营业投资，而且可以满足多元化投资需要。四.其他融资来源分析除了内部自由现金流和外部股权融资外，新黄浦置业是否有其他融资 通道呢？新黄浦置业2001年中期总资产27.978亿，存货22.26亿，其 中半数以上为房地产，多处位于上海市黄金地段。随着宏观经济基本 面的改观，将有较大升值潜力，易于获得抵押贷款。公司被中国人民银行 上海市分行2000年9月评定为A+信用等级,有较好的财务信用。公司 当前抵押贷款额仅为1.85亿,实际贷款额与抵押资产的比率在50%以 o如果公司拿出半数存货进行抵押
14、，按50%比例获得贷款，则总贷 款额可高达5.6亿，高出当前实际抵押贷款额3.7亿。另外，公司目前 有7.46亿的信用贷款额度，实际使用5.76亿，尚有1.7亿的融资弹性。新黄浦置业长期负债2000万，负债比率为37.09%,远低于上海房地 产行业的平均负债率(70%以上)；2000年末利息倍数为3.20,偿债能力 在房地产上市公司中排名第三，2001年中期公司的利息倍数为2.82,由 以上数据可知，公司有较大的债务融资空间。建议公司在经营环境不利的 情况下，通过抵押贷款方式弥补主营业务投资需求与内部自由现金流的资 金缺口。假设经营环境不利时，公司通过债务融资弥补2001年底主营业务投 资的1
15、900万资金缺口，则，2002年利息支付为150.1万（公司借款的平 均利率为7.9%）,与2002年主营业务投资后公司自由现金流4900万相比, 实在微不足道。附录七为在经营不利的环境下通过债务融资支持平江小区三期工程 和集成电路产业基地项目的现金流预测。假设贷款本金2003年底偿还， 偿还资金来自项目投资收益（平江小区三期工程投入期为1.5年，回收期 2.29年，2003年预期收益为8561万；集成电路产业基地投入期1.5年， 回收期6年,2003年预期收益2000万）,2003年预期项目投资收益为1.056 亿。由预测可知，2003年偿还贷款本息后还有471万净现金流入。可见， 以债务融
16、资弥补主营及相关业务投资需求的资金缺口完全可行。五.配股融资成本按照再融资资格规定，配股融资的前提条件之一是分配现金红利。这 是股权融资成本的重要组成部分。新黄浦自1993年上市以来，1994-1995两年分发现金红利，1996年 未派现，但为配合1997年配股融资行为，扩大配股基数，每10股送3.2 股，并转增1.8股。1996以及1997以及1998连续三年未分红，1999年 董事会计划在2000年配股，但1999年分红前实际净资产收益率仅为 5.86%,低于证监会规定的6%配股资格要求，为达到该指标，公司在连 续三年不分红，并计划增资扩大投资规模的情况下分红7700万元，使分 红后的净资
17、产回报率升至6.16%,满足了配股资格要求。2000年分红前 净资产收益率为7.33%,达到配股资格要求。因此，董事会决定200（）年 利润不分红，理由是未来投资支出较大（公司历年分红配股情况见附录六）。从以上分析不难看出1999年的现金分红实际上是2001年配股融资的 一项成本（如果没有2001年的配股，1999年可以不分配现金红利），这 一成本直接导致2000年现金支出增加5800万元。如果将这7700万元现 金红利算作配股融资成本的一部分，再加上配股发行费用1500万，总融 资成本为9200万，约占实际募集资金4.25亿的20%。可见，这次配股融 资成本相当高昂。六.多元化投资成效表2新
18、黄浦置业主要多元化投资项目状况（单位：万元）实际投资额1999年收益2000年收益备注年均投 资回报 率上海科技京城（五金物资市场）1,350144.2104.189.2%上海爱奇特配售中心3,680利润产生缓慢，1999 年以 467.77万的溢价转让给 新黄浦集团12.7%上海生元基因开发5,1002,36054.242001 年以 5224.2416.6%公司万元置换给新黄浦集团上海数码港网络公司3,500-35.532001 年以 3483.47 万元置换给新黄 浦集团-0.5%表面上，新黄浦置业在高科技领域投资的四个项目除数码港网络公司 亏损外，其他三个项目年均投资回报率均在9%以上
19、。但实际上，只有科 技京城项目具有持续盈利能力，年均收益率为9.2%,其他三个项目回报 主要来自将不良资产转让给控股公司的收益。例如，爱奇特配售中心以 1997年配股资金投资，投资后利润产生缓慢，最终在1999年以467.77 万元溢价转让给集团；生元基因开发公司虽然在1999年通过转让专利权 获得2360万元收益，这一数值不仅低于投入资金时新黄浦公司预估的 3500-4500万元的专利出让收益，而且，该项目不具有持续盈利能力，2000 年收益骤降为54万元,2001年通过资产置换以124万元溢价转让给集团; 数码港项目更是自始至终处于亏损状态，最终以16.5万元的折价置换给 集团。很明显，新
20、黄浦在生物以及电子网络等高科技领域的投资实际上并没 有给公司增值，基本上失败。如果不是与控股股东一新黄浦集团进行不公 平的资产置换，将形成巨大的投资损失。2001年配股资金拟投资的高科 技项目实际上也是风险投资。实际上，国内上市公司投资出现亏损后，普遍将亏损业务资产转移给控股股东，或与控股股东按照净资产等价原则进行资产置换，换入有利润 贡献或增长预期的资产，置换出亏损资产/业务。这样，上市公司收回投 入资本，甚至通过不公平的价格获得溢价收益,而投资损失转移至大股东。 控股股东接收亏损业务的目的在于保住上市公司配股或增发等再融资资 格，获得股权资本，维持当前业务，进行新投资。一旦投资失败，再与控
21、 股股东进行资产置换。此举相当于控股股东给上市公司的投资施加了保险, 使失败的实业投资通过流动置换掩盖损失，降低了上市公司管理层投资失 败的责任，规避了投资失败对盈利的负面影响，还能获得再融资,激励了 上市公司投资的随意性，降低了社会资源配置效率。七、股票市场对配股的反应1）新黄浦置业配股过程中的股价市场表现表3 新黄浦置业2001年配股决议及实施过程中主要信息发布日市场股价反应日期公告事项股价日涨幅2001/8/26股东大会通过配股决议，并-3.25% (8 月 26 日非AtTsinghua University, Beijing向股东发出购买意向征询函交易日，涨跌幅为27日数据）2001
22、/9/21公布配股说明书-8.62%2001/9/27股东大会通过配股方案-3.38%2001/10/8配股除权-9.03%2001/10/19配股缴款截止一日-3.81%2001/11/6配股获准上市流通-1.95%从8月26日公告到10月8日除权股价由15.39降到10.09,下降了 34.44%,总市值|（含国有股及法人股）损失27.43亿，流通股市值损失6.90亿。从8月26日公告 到11月6日配股上 市流通股价由15.39降到10.71,下降了 30.41%,总市值（含国有股及法人股）损失23.95亿，流通股市值 损失5.85亿。由上表可见，在公告配股征询函以及配股说明书以及正式配股
23、方案以 及除权以及缴款截止日这儿个重要的信息公告日期，股价均呈下跌趋势, 而且跌幅都在3%以上，其中，配股说明书公告日及除权日股价跌幅在8% 以上，可见股市将新黄浦的配股融资行为视为负面信号。而且，从配股决 议公告日到缴款截止日，股价由15.39元/股降到10.09元/股，跌幅达 34.44%,新黄浦总市值损失27.43亿，流通股市值损失6.9（）亿；从配股 决议正式公告日到配股上市流通日，股价由15.39元/股降到10.71元/股， 跌幅30.41%,总市值损失23.95亿，流通股市值损失5.85亿。（计算过程见附录八)附录九为配股期间新黄浦股价波动与上证指数波动的比较图，由图可 见，配股期
24、间新黄浦的股价跌幅明显高于市场总体水平。因此，股票市场 预期新黄浦配股融资行为将损害股东权益，导致市值损失。2)配股认购情况新黄浦此次配股以公司1999年12月31日总股本518, 307, 374股 为基数，按每1()股配售3股的比例向全体股东配售股份，配售价1 ().()() 元/股。实际配售了 42,856,614股，其中国家股按规定以现金认配不低于 应配部分的5%即2, 920, 518股，其余放弃；发起法人股东放弃全部配 股认购权；募集法人股东中，只有41家承诺以现金认配其可配股份1, 313, 372股，471家募集法人股股东承诺放弃可配股份43, 246, 768股， 剩余55家
25、募集法人股东未对配股与否作出承诺，保留其配股权计490, 310股。而最终配售结果，募集法人股东只认配了 670,210股，仅占募集 法人股可配总数的1.5%,而保留认股权的490,310股由承销团包销；向 社会公众股股东配售39,265,886股。流通股认配权尽管都被执行，但并不代表流通股股东对新黄浦置也配 股行为的认可。从表4可以看到，整个配股过程中股价下跌了 30.41%, 公司总市值减少了 23.95亿元，流通股市值减少了 5.85亿，跌幅明显大于 同期大市走势。放弃认购权所带来的资本损失(27.67%)超过了追加资 本投入后的资本损失(24.29%)o因此，流通股股东的配股行为可能是
26、由 于配股价较低(仅为配股前股价的65%),在放弃配股和参加配股的资本损失率“两害取其轻，的被动自我保护行为。表4 执行配股权与放弃配股权投资其他股票的资本损益比较（假设持有一手新黄浦股票）配股前一手新黄浦股票价值15.39*100=1539配股股票上市流通日价格10.71元/股可用于配股认购的资 金（设这笔资金原计 划投资于其他股票）10.00x30=300资本的机会成本（同期股市平均收益率）-13.59%配股前总资本价值1539+300=1839执行配股权，配股流通日资本总值130x10.71 = 1392.3资本损失率1392.30/1839-1=-24.29%放弃配股权，配股流通日资本
27、总值100x10.71+300x(1-13.59%)=1330.23资本损失率1330.23/1839-1=-27.67%八.结论及政策意义综上所述，如果新黄浦公司专注房地产业务，即使在主业经营不利的 环境下，也不必配股融资来支持拟投资项目。或者说，其配股属于过度股 权融资。股票市场将新黄浦的配股融资行为视为负面信号，配股融资损害 了股东价值。上市公司过度股权融资比较普遍。形成非商业竞争需要的财务保守行 为。因此，监管部门不断推出限制上市公司过度股权融资圈钱行为的政策, 特别是设置了不少数量标准。例如，配股不超过总股本30%, 1999年增 加了净资产收益率规定，2001年进一步降低了再融资的
28、净资产收益率门 坎，同时要求上市公司再融资前分配过现金红利。这在一定程度上限制了 上市公司配股融资行为。但新黄浦置业2001年配股分析表明，设置净资产收益率等会计指标 仍然难以限制上市公司过度融资行为,反而可能激励内部资金充裕以及但 业务发展并不真正需要股权融资的上市公司，或投资失败以及但通过资产 置换甚至作假达到再融资会计收益标准的上市公司编制募集资金投向申 请再融资，包括夹带迎合股票市场追捧概念的多元化投向，形成过度融资 和无资本增值能力的不当投资。另一方面，可能导致部分真正需要股权融 资的上市公司因达不到再融资的会计收益标准而得不到股权资本,从而消 减必要的投资，或者被迫采用激进的债务融
29、资政策，或需要股权融资的公 司为了达到配股资格要求，不得不分发红利，从而增加了不必要的外部融 资成本。我们建议，在审定上市公司配股或增发申请时不能依靠净资产收益率 以及资产负债率以及是否分配现金红利等会计指标的量化规定，有必要 要求上市公司提出公司融资分析方案，明确实际资金需求和内部融资能 力。财务顾问需要象撰写投资价值分析报告那样给出股权融资方案专业 分析报告，给出股权再融资的充足理由。此外，需要从会计规则角度规范上市公司资产置换行为。限制上市公 司通过与控股股东进行不公平的资产置换掩盖巨大的投资损失，获取再融 资资格。从中长期来看，解决过度股权融资问题的关键在于增强股票市场自身 对上市公司
30、投融资行为的评价和行动能力，形成倒逼信号和约束能力。这 也是股票市场化机制的重要体现。同样是国有控股上市公司，H股等境外 上市公司很难获得境外股票市场认同。证监会2001年1月放宽再融资条 件,表面上导致上市公司申请和获准再融资数量增加，但促进了国内股票 市场评价能力的改善，并且对承销商和上市公司初步产生了倒逼效果。 2001年配股以及增发行为普遍受到股票市场抵制，不少承销商因包销成 为大股东，增加了承销商风险，导致新股发行的实质性分销。一些上市公 司被迫消减增发规模，甚至放弃增发。说明遏制上市公司过度股权融资非 常重要的终极制约力量是股票市场自身的评价和行动能力，而不是证监会 及其监管政策。
31、附录一：新黄浦置业股份有限公司的收入规模及结构2001年中期销售收入占总销 售额比 重2000 年销售收入占总销 售额比 重1999年销售收入占总销售额比重房地产268,016,956.96.32%452,734,26594.19%368,593,609.88.01%9232高科技3,706,744.791.33%25,000,000.005.97%旅游餐饮4,874,989.291.75%19,559,7854.07%23,416,395.005.59%商业1,648,068.380.59%8,381,9271.74%1,818,897.000.43%合计278,246,760.56480,
32、675,978.2418,828,901.32新黄浦置业股份有限公司2000年房地产收入结构收入金额（万元）占房地产总收入比例动迁收入16224.0035.84%销售收入20477.8545.23%租金收入8571.5818.93%合计45273.43100%附录二：最近三年存货跌价准备比率1998 年1999 年2000 年2001 年中存货跌价准备/存货7.12%5.87%4.08%2.07%附录三：正常市况下的现金流预测表房地产收入543,281,118.00655,233,478.36高科技收入5,()()(),()()().()()-旅游餐饮收入9,749,978.58-商业收入3,
33、296,136.763,276,167.39总计566,327,233.34658,509,645.75主营业利润177,326,956.92213,868,207.34其他业务利润00减：营业费用3,592,494.294,214,461.73管理费用25,203,592.7829,567,083.09存货跌价准备的增-56,184,056.910加财务费用47,166,175.0247,166,175.02营业利润157,548,751.73132,920,487.492001 末2002末投资收益00补贴收入00营业外净收入00利润总额157,548,751.73132,920,487.
34、49减：所得税26,783,287.7922,596,482.87少数股东权益3,240,580.063,240,580.06净利润127,524,883.88107,083,424.56资产减值准备增加-51,344,981.605,632,187.70固定资产折旧873,376.92873,376.92长期资产摊销3,067,033.803,067,033.80存货减少250,000,000.00118,000,000.00应收项目减少-107,402,416.71-44,780,944.14应付项目增加65,588,199.0495,159,506.31购建长期资产支出1,131,460
35、.001,131,460.00权益性投资之前的净现289,437,555.33286,166,045.14金流量主营业务投资所需资金166,646,700.0029,408,300.00全部投资项目所需资金214,591,700.00199,463,300.00附录四：不利环境下的现金流量预测2001 末2002末房地产收入498,007,691.50400,000,000.00高科技收入5,000,000.00一旅游餐饮收入9,749,978.58商业收入3,296,136.762,000,000.00总计516,053,806.84402,()00,000.00主营业利润124,501,9
36、22.88100,000,000.00其他业务利润00减：营业费用3,302,744.362,572,800.00管理费用23,170,815.9318,049,800.00存货跌价准备增加-56,184,056.9139,002,919.84财务费用47,166,175.0247,166,175.02营业利润107,046,244.476,791,694.86投资收益00补贴收入00营业外净收入00利润总额107,046,244.47-6,791,694.86减：所得税18,197,861.56-1,154,588.13少数股东权益3,240,580.063,240,580.06净利润85,
37、607,802.858,877,686.79资产减值准备增加-51,344,981.5329,443,285.84固定资产折旧873,376.92873,376.92长期资产摊销3,067,033.803,067,033.80存货减少250,000,000.00118,000,000.00应收项目减少-11,444,371.21-98,645,598.30应付项目增加-129,895,032.6633,694,281.40购建长期资产支出1,131,460.001,131,460.00新债-旧债本金偿还-收回投资所得现金收益-吸收权益性投资-权益性投资之前的净现金147,995,288.177
38、8,686,152.87流量主营业务投资所需资金166,646,700.0029,408,300.00主营业务投资资金缺口-18,651,411.8329,177,852.87全部投资项目所需资金214,591,700.00199,463,300.00附录五：房地产上市公司现金比率股票代 股票名2000年本现金2001年中期现金备注码称比率比率2 深万科200()年1月酉己股A17.7012.603 PT金田A0.600.406 深振业A11.0014.5011 ST深物业11.0029 深深房摘要上市公司过度股权融资行为为监管机构和业界长期关注。监管 机构陆续制定了上市公司再融资监管政策予以
39、限制。本文分析了新黄浦置 业近年来的投资行为以及2001年配股及其股票市场反应。结果表明： 新黄浦置业内部产生的现金流和债务融资能力可以支持下一阶段主也发 展，并不需要配股，2001年配股属于过度股权融资行为；（2）新黄浦置业 以往在高科技领域的多元化投资基本上失败，资本配置绩效差，自由现金 流充裕容易出现资本配置不当，降低企业价值；（3）采用数量指标，特别是 净资产收益率等会计指标并不能有效限制上市公司过度股权融资行为。本 文最后提出分析结果对再融资监管政策的意义。关键词配股过度融资企业价值Key words ：Right Issue Excessive Equity Financing C
40、apitalAllocation Firm ValueA8.048.1031 深宝恒A11.208.7042 深长城A11.6012.5046 光彩建2001年4月配股设3.9013.8047 ST中侨0.40.4049 深万山2.31.2A402金 融19.7街14.60502琼能源0.10.4514渝开发1.31.5A540世纪中29.11999年8月发行天32.70558辽 房0.3天6.60572琼金盘51.1A573粤宏远3.35.5A608阳光股份16.220.61999年12月配股897津滨发展16.325.22001年3月配股931 中 关村600051宁波联合13.320.6
41、016.525.11999年8月发行600064南京高科7.78600095哈 高科9.414.11999年7月配股600133东湖高新13.911.72000年8月配股600215长春经开1.75.9600376天鸿宝业12.440.72001年1月上市600383金地集团40.561.12001年1月上市业15.20市600603兴业房0.81.4产600606金丰投23.321.2资600638新 黄14.115.4浦600639浦东金6.55.7桥600641中远发19.919.1展600648外 高8.68.8桥600663陆 家12.67.7嘴600675中华企11.37.6也60
42、0684珠江实22.1业600736苏州高1224.52001年2月配股新600393东华实14.6 2000年 12月上600833 PT 网0.214.2点600895张江高7.622 2001年2月配股科附录六：新黄浦置业股份有限公司历年分红配股情况年份分红方案配股方案19931994每10股送3股派1元1995每10股送2股派1元（含税）10股配3股,配售价4.5元/股1996每10股送3.2股，公积金转增10股增1.8股1997不分配，不转增每10股配2股,配售价8元/股199898年度不分配（正式）每10股配3股，配股价:1014元199999年度10派1.50元2000不分转20
43、01中期不分转（预）10配3股,配股价10元附录七：不利经营环境下通过债务融资弥补资金缺口的现金流预测2001年末2002年末权益性投资之前的净现金147,995,288.1778,686,152.87流量投资两个项目时所需资金208,046,700.00107,408,300.00资金缺口（借款额）-60,051,411.83-28,722,147.13利息支付本金偿还0-4,744,061.5300投资项目债务融资合计-60,051,411.83-93,517,620.492003年末平江小区及电子产业基地105,613,537.12投资收益利息支出-7,387,892.02本金偿还-93
44、,517,620.49总债务支出-100,905,512.51投资收益债务支出4,708,024.60附录八：配股过程市值损失计算配股前配股后总股本51830.7374 万56116.3988 万流通股本13088.6248 万17015.2172 万缴款截止日股价变化：15.3910.09元/股总市值损失51830.7374x(15.39-10.09)-(56116.3988-51830.7374)x(10.09-10.00)=27.34 亿流通股市值损失13088.6248x( 15.39-10.09)-( 17015.2172-13088.6248)x(10.09-10.00)=6.90 亿上市流通日股价变化：15.3910.71元/股总市值损失51830.7374x(15.39-10.71)-(56116.3988-51830.7374)x(10.71-10.