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1、Evaluation Warning: The document was created with Spire.Doc for .NET.过度股权融资、资本配置绩效与企业价值新黄浦置业案例分析杜丽虹 朱武祥清华大学经济管理学院金融系No.2002082002年4月摘 要 上市公司过过度股权融资资行为为监管管机构和业界界长期关注。监监管机构陆续续制定了上市市公司再融资资监管政策予予以限制。本本文分析了新新黄浦置业近近年来的投资资行为、2001年配股及其其股票市场反反应。结果表表明：(1)新黄浦置业业内部产生的的现金流和债债务融资能力力可以支持下下一阶段主业业发展，并不不需要配股，2001年配股属
2、于于过度股权融融资行为；(2)新黄浦置业业以往在高科科技领域的多多元化投资基基本上失败，资资本配置绩效效差，自由现现金流充裕容容易出现资本本配置不当，降降低企业价值值；(3) 采用数量指指标,特别是净资资产收益率等等会计指标并并不能有效限限制上市公司司过度股权融融资行为。本本文最后提出出分析结果对对再融资监管管政策的意义义。关键词 配配股 过度融资 企业价值Key worrds：Rightt Issuue Exxcessiive Eqquity Finanncing Capiital AAllocaation Firmm Valuue过度股权融资、资资本配置绩效效与企业价值值新黄浦置业业案例分
3、析杜丽虹 朱武武祥 清华大大学经济管理理学院金融系系Excessiive Eqquity Finanncing, the Perfoormancce of Capittal Alllocattion aand Fiirm Vaaluethe Caase off New HuanggPu Coo., Lttd.lihong Du WWuxianng ZhuuSchool of Ecconomiics annd Mannagemeent, TTsinghhua Univeersityy一问题提出股票市场资源配配置有效性的的重要体现在在于上市公司司按照企业价价值最大化原原则选择融资资方式，以及及是否
4、将募集集资金分配于于有资本增值值能力的投资资机会。众所所周知，国内内上市公司存存在过度股权权融资行为，监监管机构不断断推出再融资资监管政策，希希望限制上市市公司过度股股权融资行为为。但到目前前为止，并没没有关于上市市公司是否过过度股权融资资的专业分析析报告。人们们普遍以负债债率和握存现现金水平来评评价是否过度度融资。负债债率低于25%、货币资金金多的上市公公司往往被认认为未充分利利用财务杠杆杆，申请配股股或增发容易易被视为过度度股权融资。但但这些指标不不足以判断是是否过度股权权融资。对西西方上市公司司资本结构的的大量观察、理理论模型以及及实证研究均均发现，增长长机会价值在在公司价值中中的比重高
5、，或或产品市场竞竞争激烈、利利润率急剧下下降的产业，企企业普遍奉行行财务保守主主义低负债债、现金充裕裕。 不可否否认，我国上上市公司确实实存在过度股股权融资。但但如何评判是是否过度股权权融资？目前前的再融资监监管政策能否否有效限制上上市公司过度度股权融资？本文以新黄黄浦置业2001年配股融资资为例，依据据公开信息，分分析该公司是是否过度股权权融资。 本文结结构如下：(1) 新黄浦置业2001-2002年净现金流流量预测和情情景分析，分分析公司内部部现金流是否否足以支持拟拟投资项目的的需要；(2) 对公司现金金存量进行同同业对比分析析，以确定其其现金握存是是否足以支持持投资行为；(3) 其他融资
6、来来源分析；(4) 配股融资实实际成本；(5) 公司历史及及未来的多元元化投资行为为，评价公司司非主营业务务投资是否必必要；(6) 考察股票市市场对其配股股行为的反应应；(7) 结论及政策策意义。二 新黄浦置业内部部现金流测算算新黄浦置业股份份有限公司于于1992年4月成立，其其控股公司新新黄浦集团是是上海黄浦区区房产管理局局直属企业。1993年3月26日，公司股股票在上海证证券交易所上上市。公司主营业为房房地产经营，包包括商品房租租售、市政动动迁工程、物物业管理、房房产咨询等。1997年公司开始始改变经营战战略，以当年年配股资金中中的5000多万投资高高科技领域，逐逐步将经营范范围扩展到网网
7、络、电子、生生物基因、餐餐饮、旅游、配配送、零售等等多个领域。2001年100月公司以10：3的比例进行行公开配股融融资，配售价价10元，融资额439900.086万，扣除1500万发行费用用，实际募集集资金424900.086。拟投资平平江小区三期期工程19600万，上海集集成电路产业业化基地(ICC)120000万，控股上上海海鸿通讯讯总公司防雷雷击半导体放放电管项目5250万，控股上上海博佳电子子公司芯片研研发项目4550万。表1 20001年配股说明明书披露的拟拟投资项目2001年资金金投入2002年资金金投入总计平江小区三期工工程16,647.672,940.88319,605.5上
8、海集成电路设设计产业化基基地4,2007,80012,000控股上海海鸿通通讯公司防雷雷击半导体放放电管项目319.54,930.555,250控股上海博佳电电子公司芯片片研发2754,2754,550总计21,459.1719,946.3341,405.5由上表可见，配配股资金投入入集中在2001和2002年。在分析析内部现金流流能否支持下下阶段投资项项目前，先对对2001和2002年的净现金金流量进行预预测。预测采采取保守估计计原则，在正正常市况预测测后，辅以情情景分析，即即对不利市况况下的现金流流量进行预测测，进行敏感感性考察。（一）正常市况况下的现金流流预测1 收入预测 新黄浦置业股股
9、份有限公司司的收入主要要由四部分构构成：房地产产收入、高科科技收入、餐餐饮旅游收入入和商业收入入。我们将分分别对这四部部分收入进行行预测，加总总求得年度总总收入。在预预测时，以1999年、2000年和2001年中期的业业绩报告数据据为主要依据据，之所以不不采用1998年及以前数数据，主要是是由于近几年年公司的发展展呈V字形，1997、1998两年业绩下下滑，到1999年降到谷底底后业绩开始始稳步回升，目目前正处于上上升阶段；房房地产业的发发展受环境影影响较大，1998年政策和市市场环境和当当前情况相差差较远，因此此，对未来收收入贡献较小小。(1) 房地产产收入预测：1999年开始，房房地产收入
10、在在总收入中的的比例逐步上上升，目前达达到95%左右（公司司收入规模及及结构见附录录一）。因此此房地产收入入预测对未来来收入预测有有很大影响。为为此，我们将将把公司房地地产收入进一一步细化为动动迁收入、售售房收入和租租金收入三部部分，分别对对这三部分收收入进行分析析。2000年动迁迁收入占房地地产总收入的的35.844%，售房收入入占45.233%，租金收入入占18.933%，与1999年相比，随随着公司承接接的市政动迁迁项目接近尾尾声，动迁收收入所占比重重下降(1999年为49.288%），售、租租收入所占比比例上升。2001年和2002年保守估计计如果公司不不能承接到新新的市政动迁迁项目，
11、动迁迁收入将进一一步下降。预预计降至1亿元左右。但但2001年公司已将将其拥有的156#土地以2.7亿元的价格格出售，销售售款项的50%将在2001年底支付，余余下50%将在2002年付清。另另外155#土地的出售售事宜也在谈谈判中。这两两块土地自1997年获得使用用权以来，一一直未能有效效开发，成为为闲置的存量量资产，近期期随着房地产产市场的转暖暖回温，公司司类似的一些些存货开始通通过出售方式式被消化，新新黄浦公司也也将盘活存量量资产、消化化存货作为其其下一阶段主主营业务的主主要任务之一一，公司预测测2001年存货减少4.69亿。预计2001和2002两年的房屋屋出售收入将将有较大上升升，其
12、上升幅幅度应足以弥弥补动迁收入入的下降。此此外，公司为为了盘活存量量资产，将部部分闲置房产产转售为租，这这虽然延长了了资金的回收收期，但却为为公司提供了了一个相对稳稳定的现金收收益流，租金金收益无论是是绝对值还是是相对比重都都呈上升趋势势。 综合以上因素素，1999年到2000年公司房地地产收入上升升23%，2001年中期同比比去年同期上上升25.400%。考虑到福福利分房政策策的改变及住住宅市场的启启动，未来几几年内中国的的房地产市场场呈良好发展展趋势，因此此，在正常市市况下预计公公司2001年和2002年房地产收收入增长率保保持在20%左右。2）高科技收入入预测：公司司自多元化投投资以来，
13、高高科技收入所所占比重一直直较低。除1999年转让生元元基因开发有有限公司专利利权获得2500万元销售收收入外，其他他各年销售收收入均以百万万计。2001年公司将上上海生元基因因开发有限公公司和上海数数码港网络有有限公司通过过资产置换方方式转让给控控股公司新黄黄浦集团。而而新的高科技技投资项目（电电子产业基地地、防雷击半半导体放电管管项目和芯片片研发项目），除除芯片研发项项目预计2002年产生750万的收益外外，其他项目目的收益都将将在2002年以后产生生。因此，预预计未来两年年公司高科技技业务收入将将进一步下降降。2001年上半年已已实现高科技技收入371万，保守估估计全年实现现500万，2
14、002年高科技收收入为零。3）餐饮旅游业业收入预测：餐饮旅游业业收入波动较较大，在总收收入中所占比比重较。2001年上半年实实现收入487万，预计全全年实现48722=975万元。2002年餐饮旅游游收入为零。4）商业收入预预测：商业收收入波动性也也较大，所占占比重较小。2001年上半年实实现收入165万，预计全全年实现商业业收入330万，2002年保持在2001年水平。综上估算，20001年总收入预预测为5.61亿，2002年为6.55亿。2 主营业利润：过过去三年公司司的主营业利利润率一直稳稳定在30-355%左右，平均均为32.644%，预测2001、2002年主营业利利润率仍维持持在3
15、2.644%。3 营业费用、管理理费用（不含含存货跌价准准备）：营业业费用和管理理费用的比率率均取过去三三年年报和2001年中报比率率的平均值。营营业费用/总收入=0.644%，管理费用用（不含存货货跌价准备）/总收入=4.499%。4 存货跌价准备的的改变量：存存货跌价准备备在公司的会会计处理上被被包含在管理理费用中，但但由于近期房房地产价格回回升，使存货货跌价准备的的改变量有一一个较大的负负值（最近三三年存货跌价价准备比率见见附录二），因因此将其单独独列出，进行行预测。2001年上半年已已冲回存货跌跌价损失5600万，保守预预测2001下半年和2002年房地产市市场价格稳定定不变，则200
16、1年全年存货货跌价准备的的增加量为-5600万，2002年为零。5 财务费用：从11999年开始公司司的财务费用用稳中略有上上升，1999年3900万，2000年4300万，2001年中期2360万，预计2001年全年财务务费用为4720万，如果公公司的举债数数额不进行大大的变动，预预计2002年这一数额额将维持不变变。6 营业利润：根据据上述预测得得到公司2001年营业利润润预期为1.58亿，2002年为1.33亿（2002年营业利润润之所以小于于2001年主要是由由于管理费用用中冲回的存存货跌价准备备减少）。7 其他收益：其他他收益中包括括投资收益、补补贴收益、营营业外净收益益。由于房地地
17、产经济的逐逐步市场化和和市政动迁工工程的逐步完完成，公司获获得的补贴收收益和营业外外净收益逐年年减少，2001年和2002年保守预测测这两项收益益减少为零。至至于投资收益益，除99年有一个较较大的进项（1900万）外，其其他各年的数数额均在正负负1000万以内，2001年公司清理理了一些亏损损的投资项目目，保守估计计2001、2002年投资收益益为零。8 利润总额：20001年利润总额1.585亿，2002年利润总额1.33亿。9 所得税：根据中中报、年报披披露，公司前前一阶段的免免税项目在2001年大幅减少少，因此，预预计2001、2002两年所得税税占利润总额额的17%。10少数股东东权益
18、：2001年中期少数数股东权益为为162万，预计2001年全年少数数股东权益为为324万，2002年维持这一一数额不变。11净利润：根据以上数数据计算出正正常市况下2001年公司净利利润预测为1.07亿，2002年公司净利利润预测为1.28亿。 在净利利润预测的基基础上，进一一步将净利润润调整为净现现金流量。12加回计提提的资产减值值准备增加额额：资产减值值准备的改变变主要由两部部分构成，存存货跌价准备备和坏帐准备备的改变，其其中存货跌价价准备的改变变量已在上文文预测完成，坏坏帐准备的增增加量为收入入增加的6%（公司按6%的原则计提提坏帐准备金金）。2001年资产减值值准备减少5134万，20
19、02年资产减值值准备增加563万。13加回固定定资产折旧：2001年上半年固固定资产折旧旧为437万，预计全全年为873万，2002年维持这一一数额不变。14加回长期期资产摊销：计算方法同同上，2001和2002两年的资产产摊销分别为为307万。15加回存货货减少额：由由于近期公司司加大了对存存货资产的消消化，因此存存货减少较多多，公司预测测2001年存货减少4.69亿（见2001年配股说明明书），在我我们的预测中中采用更保守守的数据，2001年上半年存存货已减少1.31亿，2001年下半年实实现156#土地的50%销售收入后后，可再消化化存货1.18亿。据此预预测2001年存货减少2.5亿，
20、2002年存货减少1.18亿。16加回应收收项目减少和和应付项目增增加：应收和和应付项目占占用的净营运运资本呈逐年年上升趋势，且且变动幅度较较大。观察公公司历年财务务报表，其年年末应收项目目占年度总销销售收入的25-555%，中位数为40%。在正常市市况下，预计计2001、2002两年应收项项目总额占总总收入的40%，2000年末应收项项目总额为1.10亿，我们将将以此为基数数预测未来两两年应收项目目的增加额，2001年为1.07亿，2002年为4500万。历史上上年末应付项项目总额占总总收入的75-955%，中位数为85%。在正常市市况下，预计计2001、2002两年应付项项目总额占当当年销
21、售收入入的85%，2000年末应付项项目总和为3.96亿，以次为为基数预测的的2001年应付项目目增加额为6600万，2002年为9500万。17购建长期期资产支出：公司长期资资产支出数额额较小，2001年上半年为56万，2001、2002两年购建长长期资产支出出分别为113万。18借款收到到的现金-偿还债务所所支付的现金金：假设2001、2002两年债务本本金额不变，则则借款收到的的现金-偿还债务所所支付的现金金等于零。综合以上预测，在在正常市况下下，2001年权益投资资之前的内部部净现金流量量为2.89亿，大于当当年要实施全全部投资项目目所需的2.15亿资金；2002年权益投资资之前的净现
22、现金流量为2.86亿，大于当当年全部投资资项目所需的的1.995亿资金。因因此，在正常常市况下，新新黄浦置业不不需要进行外外部融资(正常市况下下的预测报表表见附录三)。（二）情景分析析悲观市况下下的净现金流流预测由于房地产行业业的经营业绩绩不稳定，因因此，为了能能够充分说明明公司内部自自由现金流的的充足性，我我们将调整上上述现金流预预测的一些假假设条件，使使其反映经营营环境不利环环境下公司的的内部自由现现金流。假设设条件的调整整如下：1 总收入预测调整整：2001年上半年的的总收入已确确定，下半年年也已确定了了1.35亿的房地产产销售收入，因因此，2001年的总收入入基本确定，不不会有太大的的
23、变化，在经经营不利的环环境下预测销销售收入增长长10%。2002年总收入，已已确定的售房房收入为1.35亿，悲观预预测全年售房房总收入为2亿，动迁收收入进一步下下降到1亿（1999年为2亿，2000年为1.6亿），租金金收入为1亿，全年房房地产总收入入为4亿。2002年高科技收收入、旅游餐餐饮收入为零零，商业收入入减少到200万。全年总总收入为4.02亿。2 主营业利润：设设由于动迁收收入在总收入入中所占比例例下降，租金金收入所占比比例上升，则则主营业利润润率降低到25%左右（2000年为32.333%）。3 存货跌价准备：设2001年下半年房房地产价格不不变，2002年房地产价价格下跌到20
24、00年水平，则则存货跌价准准备占存货总总量的4%，以2001年末的存货货总量为基数数，2002年存货跌价价准备上升3900万。4 应收项目的减少少-应付项目的的增加：2001年中期应收收项目增加额额为1144万，应付项项目减少额为为1.30亿，同2000年末相比，应应收与应付项项目总计多占占用资金1.41亿。观察公公司历年财务务报表知，中中期应收与应应付项目占用用的流动资金金远大于年末末值，因此，即即使悲观预测测，2001年末应收与与应付项目所所占用的流动动资金净额不不应超过1.41亿。2002年，设应收收项目/总收入为历历史高值55%，应付项目/总收入为历历史低值75%，则，应收收项目增加额
25、额为9900万，应付项项目增加3400万。 经过以上假设设条件的调整整，在不利环环境下，2001年公司进行行权益投资之之前的内部自自由现金流量量为1.48亿，虽然不不足以支持公公司进行全部部投资项目所所需资金2.15亿，但如果果公司只进行行主营业务的的投资，则所所需资金仅为为1.67亿，资金缺缺口为1900万；2002年公司权益益投资之前的的内部自由现现金流量为7870万，不足以以支持当年公公司全部投资资项目所需资资金1.995亿，但同样样如果公司只只进行主营业业务投资，则则2002年所需资金金仅为2940万，内部自自由现金流足足以支持(不利环境下下现金流量预预测表见附录录四) 由以上分析预预
26、测可知，在在正常市况下下，公司内部部自由现金流流量可以支持持当年全部投投资项目；即即使在不利经经营环境下，如如果公司只进进行主营业务务投资，则2001年资金缺口口仅为1900万，可以通通过适当减少少存量现金或或债务融资弥弥补。因此，2002年内部自由由现金流量足足以支持主营营业务投资。三 公司现金存量分分析最近三年，公司司现金存量一一直维持在4亿元以上，2000年末现金/总资产=14.11%，2001年中期现金/总资产=15.44%。由于缺乏乏公司经营的的详尽数据，我我们很难估算算公司的实际际现金需求，因因此，在这里里采用横向比比较法，将公公司的现金比比率与同期其其他上市房地地产公司进行行比较
27、，以分分析是否持有有了过量现金金。2001年中期期沪深两市共共有房地产（包包括高新技术术开发区）上上市公司40家，这些公公司在2000年末的平均均现金比率为为10.322%，其中现金金持有比率高高于新黄浦的的有10家，而其中中有2家在2000年当年配股股融资，1家在2000年上市，另另有2家1999年8月上市，1家1999年12月配股，这这些公司可能能由于短期内内大量现金涌涌入而持有了了较多富余资资金。如果将将2000年进行股权权融资的三家家公司刨除，其其余公司的平平均现金比率率为9.89%。2001年中期期40家上市公司司的平均现金金比率为13.444%，有4家公司在2001年上半年配配股，
28、2家在2001年1月上市，1家在2000年12月上市，将将这7家公司剔除除后的平均现现金比率为10.177%(房地产上市市公司现金比比率见附录五五)。综上所析，20000年末和2001年中期40家上市公司司的平均现金金比率都低于于新黄浦，如如果将过去一一年内发生股股权融资，导导致有大量现现金流入，使使得短期持有有过量现金的的公司剔除在在样本之外，则则房地产上市市公司平均现现金比率在10%左右，远低低于新黄浦置置业股份有限限公司的现金金比率，约为为其数值的2/3。如果新黄黄埔将其现金金握存减少到到行业平均水水准，则2000年末将有1.26亿富余现金金，2001年中期将有1.52亿富余资金金。由第
29、二部部分预测知，即即使在经营不不利的环境下下，2001年末公司内内部自由现金金流量为1.48亿，加上1亿富余存量量现金，公司司内部自由现现金之和将达达到2.48亿，不仅足足以支持主营营业投资，而而且可以满足足多元化投资资需要。四 其他融资来源分分析除了内部自由现现金流和外部部股权融资外外，新黄浦置置业是否有其其他融资通道道呢？新黄浦浦置业2001年中期总资资产27.9778亿，存货22.26亿，其中半半数以上为房房地产，多处处位于上海市市黄金地段。随随着宏观经济济基本面的改改观,将有较大升升值潜力,易于获得抵抵押贷款。公公司被中国人人民银行上海海市分行2000年9月评定为A信用等级,有较好的财
30、财务信用。公公司当前抵押押贷款额仅为为1.85亿，实际贷贷款额与抵押押资产的比率率在50%以上。如果果公司拿出半半数存货进行行抵押，按50%比例获得贷贷款，则总贷贷款额可高达达5.6亿，高出当当前实际抵押押贷款额3.7亿。另外，公公司目前有7.46亿的信用贷贷款额度，实实际使用5.76亿，尚有1.7亿的融资弹弹性。新黄浦置业长期期负债2000万，负债比比率为37.099%，远低于上上海房地产行行业的平均负负债率（70%以上）；2000年末利息倍倍数为3.20，偿债能力力在房地产上上市公司中排排名第三，2001年中期公司司的利息倍数数为2.82，由以上数数据可知，公公司有较大的的债务融资空空间。
31、建议公公司在经营环环境不利的情情况下，通过过抵押贷款方方式弥补主营营业务投资需需求与内部自自由现金流的的资金缺口。假设经营环境不不利时，公司司通过债务融融资弥补2001年底主营业业务投资的1900万资金缺口口，则，2002年利息支付付为150.1万（公司借借款的平均利利率为7.9%），与2002年主营业务务投资后公司司自由现金流流4900万相比，实实在微不足道道。附录七为在经营营不利的环境境下通过债务务融资支持平平江小区三期期工程和集成成电路产业基基地项目的现现金流预测。假假设贷款本金金2003年底偿还，偿偿还资金来自自项目投资收收益(平江小区三三期工程投入入期为1.5年，回收期2.29年，2
32、003年预期收益益为8561万；集成电电路产业基地地投入期1.5年，回收期6年，2003年预期收益2000万），2003年预期项目目投资收益为为1.056亿。由预测测可知，2003年偿还贷款款本息后还有有471万净现金流流入。可见，以以债务融资弥弥补主营及相相关业务投资资需求的资金金缺口完全可可行。五 配股融资成本按照再融资资格格规定，配股股融资的前提提条件之一是是分配现金红红利。这是股股权融资成本本的重要组成成部分。新黄浦自19993年上市以来来，19941995两年分发现现金红利，1996年未派现，但但为配合1997年配股融资资行为，扩大大配股基数，每10股送3.2股，并转增1.8股。19
33、96、1997、1998连续三年未分红，1999年董事会计划在2000年配股，但1999年分红前实际净资产收益率仅为5.86%，低于证监会规定的6%配股资格要求，为达到该指标，公司在连续三年不分红，并计划增资扩大投资规模的情况下分红7700万元，使分红后的净资产回报率升至6.16%，满足了配股资格要求。2000年分红前净资产收益率为7.33%，达到配股资格要求。因此，董事会决定2000年利润不分红，理由是未来投资支出较大（公司历年分红配股情况见附录六）。从以上分析不难难看出1999年的现金分分红实际上是是2001年配股融资资的一项成本本（如果没有有2001年的配股，1999年可以不分分配现金红
34、利利），这一成成本直接导致致2000年现金支出出增加5800万元。如果果将这7700万元现金红红利算作配股股融资成本的的一部分，再再加上配股发发行费用1500万，总融资资成本为9200万，约占实实际募集资金金4.25亿的20%。可见，这这次配股融资资成本相当高高昂。六 多元化投资成效效 表2 新黄浦置业业主要多元化化投资项目状状况（单位：万元）实际投资额1999年收益益2000年收益益备注年均投资回报率率上海科技京城(五金物资市市场）1,350144.2104.189.2%上海爱奇特配售售中心3,680利润产生缓慢，1999年以467.777万的溢价转转让给新黄浦浦集团12.7%上海生元基因开
35、开发公司5,1002,36054.242001年以55224.224万元置换给给新黄浦集团团16.6%上海数码港网络络公司3,500-35.532001年以33483.447万元置换给给新黄浦集团团-0.5%表面上，新黄浦浦置业在高科科技领域投资资的四个项目目除数码港网网络公司亏损损外，其他三三个项目年均均投资回报率率均在9%以上。但实实际上，只有有科技京城项项目具有持续续盈利能力，年年均收益率为为9.2%，其他三个个项目回报主主要来自将不不良资产转让让给控股公司司的收益。例例如，爱奇特特配售中心以以1997年配股资金金投资，投资资后利润产生生缓慢，最终终在1999年以467.777万元溢价转
36、转让给集团；生元基因开开发公司虽然然在1999年通过转让让专利权获得得2360万元收益，这这一数值不仅仅低于投入资资金时新黄浦浦公司预估的的3500-4500万元的专利利出让收益，而而且，该项目目不具有持续续盈利能力，2000年收益骤降降为54万元，2001年通过资产产置换以124万元溢价转转让给集团；数码港项目目更是自始至至终处于亏损损状态，最终终以16.5万元的折价价置换给集团团。很明显，新黄浦浦在生物、电电子网络等高高科技领域的的投资实际上上并没有给公公司增值，基基本上失败。如如果不是与控控股股东新新黄浦集团进进行不公平的的资产置换，将将形成巨大的的投资损失。2001年配股资金金拟投资的
37、高高科技项目实实际上也是风风险投资。 实际上，国内内上市公司投投资出现亏损损后，普遍将将亏损业务资资产转移给控控股股东，或或与控股股东东按照净资产产等价原则进进行资产置换换，换入有利利润贡献或增增长预期的资资产，置换出出亏损资产/业务。这样样，上市公司司收回投入资资本，甚至通通过不公平的的价格获得溢溢价收益，而而投资损失转转移至大股东东。控股股东东接收亏损业业务的目的在在于保住上市市公司配股或或增发等再融融资资格,获得股权资资本，维持当当前业务，进进行新投资。一一旦投资失败败，再与控股股股东进行资资产置换。此此举相当于控控股股东给上上市公司的投投资施加了保保险，使失败败的实业投资资通过流动置置
38、换掩盖损失失，降低了上上市公司管理理层投资失败败的责任，规规避了投资失失败对盈利的的负面影响，还还能获得再融融资,激励了上市市公司投资的的随意性，降降低了社会资资源配置效率率。七、 股票市场对配股股的反应1）新黄浦置业业配股过程中中的股价市场场表现 表3 新黄浦置业2001年配股决议议及实施过程程中主要信息息发布日市场场股价反应日期公告事项股价日涨幅2001/8/26股东大会通过配配股决议，并并向股东发出出购买意向征征询函-3.25%（8月26日非交易日日，涨跌幅为为27日数据）2001/9/21公布配股说明书书-8.62%2001/9/27股东大会通过配配股方案-3.38%2001/100/
39、8配股除权-9.03%2001/100/19配股缴款截止日日-3.81%2001/111/6配股获准上市流流通-1.95%从8月26日公公告到10月8日除权股价由15.339降到10.09，下降了34.444%，总市值（含含国有股及法法人股）损失失27.43亿，流通股股市值损失6.90亿。从8月26日公公告到11月6日配股上市市流通股价由15.339降到10.71，下降了30.411%，总市值（含含国有股及法法人股）损失失23.95亿，流通股股市值损失5.85亿。由上表可见，在在公告配股征征询函、配股股说明书、正正式配股方案案、除权、缴缴款截止日这这几个重要的的信息公告日日期，股价均均呈下跌趋
40、势势，而且跌幅幅都在3%以上，其中中，配股说明明书公告日及及除权日股价价跌幅在8%以上，可见见股市将新黄黄浦的配股融融资行为视为为负面信号。而而且，从配股股决议公告日日到缴款截止止日，股价由由15.39元/股降到10.09元/股，跌幅达34.444%，新黄浦总总市值损失27.43亿，流通股股市值损失6.90亿；从配股股决议正式公公告日到配股股上市流通日日，股价由15.39元/股降到10.71元/股，跌幅30.411%，总市值损损失23.95亿，流通股股市值损失5.85亿。（计算算过程见附录录八）附录九为配股期期间新黄浦股股价波动与上上证指数波动动的比较图，由由图可见，配配股期间新黄黄浦的股价跌
41、跌幅明显高于于市场总体水水平。因此，股股票市场预期期新黄浦配股股融资行为将将损害股东权权益，导致市市值损失。2）配股认购情情况新黄浦此次配股股以公司1999年12月31日总股本518，307，374股为基数，按按每10股配售3股的比例向向全体股东配配售股份，配配售价10.00元/股。实际配配售了42,8556,6144股，其中国国家股按规定定以现金认配配不低于应配配部分的5即2，920，518股，其余放放弃；发起法法人股东放弃弃全部配股认认购权；募集集法人股东中中，只有41家承诺以现现金认配其可可配股份1，313，372股，471家募集法人人股股东承诺诺放弃可配股股份43，246，768股，剩
42、余55家募集法人人股东未对配配股与否作出出承诺，保留留其配股权计计490，310股。而最终终配售结果，募募集法人股东东只认配了670,2210股，仅占募募集法人股可可配总数的1.5%，而保留认认股权的490,3310股由承销团团包销；向社社会公众股股股东配售39,2665,8866股。流通股认配权尽尽管都被执行行，但并不代代表流通股股股东对新黄浦浦置业配股行行为的认可。从从表4可以看到，整整个配股过程程中股价下跌跌了30.411%，公司总市市值减少了23.95亿元，流通通股市值减少少了5.85亿，跌幅明明显大于同期期大市走势。放放弃认购权所所带来的资本本损失（27.677%）超过了追追加资本投
43、入入后的资本损损失（24.299%）。因此，流流通股股东的的配股行为可可能是由于配配股价较低（仅仅为配股前股股价的65%），在放弃弃配股和参加加配股的资本本损失率“两害取其轻”的被动自我我保护行为。表4 执行行配股权与放放弃配股权投投资其他股票票的资本损益益比较(假设持有一一手新黄浦股股票)配股前一手新黄黄浦股票价值值15.39*1100=15539配股股票上市流流通日价格10.71元/股可用于配股认购购的资金（设设这笔资金原原计划投资于于其他股票）10.00330=3000资本的机会成本本（同期股市市平均收益率率）-13.59%配股前总资本价价值1539+3000=18339执行配股权，配配
44、股流通日资资本总值13010.71=13392.3资本损失率1392.300/18399-1= -24.229%放弃配股权，配配股流通日资资本总值10010.71+3000(1-13.599%)=13330.233资本损失率1330.233/18399-1= -27.667%八 结论及政策意义义 综上所所述，如果新新黄浦公司专专注房地产业业务，即使在在主业经营不不利的环境下下，也不必配配股融资来支支持拟投资项项目。或者说说，其配股属属于过度股权权融资。股票票市场将新黄黄浦的配股融融资行为视为为负面信号，配配股融资损害害了股东价值值。 上市公公司过度股权权融资比较普普遍。形成非非商业竞争需需要的
45、财务保保守行为。因因此，监管部部门不断推出出限制上市公公司过度股权权融资圈钱行行为的政策，特特别是设置了了不少数量标标准。例如，配配股不超过总总股本30%，1999年增加了净净资产收益率率规定，2001年进一步降降低了再融资资的净资产收收益率门坎，同同时要求上市市公司再融资资前分配过现现金红利。这这在一定程度度上限制了上上市公司配股股融资行为。 但新黄黄浦置业2001年配股分析析表明，设置置净资产收益益率等会计指指标仍然难以以限制上市公公司过度融资资行为，反而而可能激励内内部资金充裕裕、但业务发发展并不真正正需要股权融融资的上市公公司，或投资资失败、但通通过资产置换换甚至作假达达到再融资会会计
46、收益标准准的上市公司司编制募集资资金投向申请请再融资，包包括夹带迎合合股票市场追追捧概念的多多元化投向，形形成过度融资资和无资本增增值能力的不不当投资。另另一方面，可可能导致部分分真正需要股股权融资的上上市公司因达达不到再融资资的会计收益益标准而得不不到股权资本本，从而消减减必要的投资资，或者被迫迫采用激进的的债务融资政政策，或需要要股权融资的的公司为了达达到配股资格格要求，不得得不分发红利利，从而增加加了不必要的的外部融资成成本。我们建议，在审审定上市公司司配股或增发发申请时不能能依靠净资产产收益率、资资产负债率以以及是否分配配现金红利等等会计指标的的量化规定，有有必要要求上上市公司提出出公
47、司融资分分析方案，明明确实际资金金需求和内部部融资能力。财财务顾问需要要象撰写投资资价值分析报报告那样给出出股权融资方方案专业分析析报告，给出出股权再融资资的充足理由由。 此外，需要从从会计规则角角度规范上市市公司资产置置换行为。限限制上市公司司通过与控股股股东进行不不公平的资产产置换掩盖巨巨大的投资损损失，获取再再融资资格。从中长期来看，解解决过度股权权融资问题的的关键在于增增强股票市场场自身对上市市公司投融资资行为的评价价和行动能力力，形成倒逼逼信号和约束束能力。这也也是股票市场场化机制的重重要体现。同同样是国有控控股上市公司司，H股等境外上上市公司很难难获得境外股股票市场认同同。证监会2001年1月放宽再融融资条件,表面上导致致上市公司申申请和获准再再融资数量增增加，但促进进了国内股票票市场评价能能力的改善，并并且对承销商商和上市公司司初步产生了了倒逼效果。2001年配股、增增发行为普遍遍受到股票市市场抵制，不不少承销商因因包销成为大大股东，增加加了承销商风风险，导致新新股发行的实实质性分销。一一些上市公司司被迫消减增增发规模，甚甚至放弃增发发。说明遏制制上市公司过过度股权融资资非常重要的的终极制约力力量是股票市市场自身的评评价