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1、过度股权融资、资本配置绩效与企业价值新黄浦置业案例分析杜丽虹 朱武祥清华大学经济管理学院金融系No.2002082002年4月摘 要 上市公司过过度股权融资资行为为监管管机构和业界界长期关注。监监管机构陆续续制定了上市市公司再融资资监管政策予予以限制。本本文分析了新新黄浦置业近近年来的投资资行为、20001年配股股及其股票市市场反应。结结果表明：(1)新黄浦浦置业内部产产生的现金流流和债务融资资能力可以支支持下一阶段段主业发展，并并不需要配股股，20011年配股属于于过度股权融融资行为；(2)新黄浦浦置业以往在在高科技领域域的多元化投投资基本上失失败，资本配配置绩效差，自自由现金流充充裕容易出
2、现现资本配置不不当，降低企企业价值；(3) 采用用数量指标,特别是净资资产收益率等等会计指标并并不能有效限限制上市公司司过度股权融融资行为。本本文最后提出出分析结果对对再融资监管管政策的意义义。关键词 配配股 过度融资资 企业价价值Key worrds：Riight IIssue Exceessivee Equiity Fiinanciing CCapitaal Alllocatiion FFirm VValue过度股权融资、资资本配置绩效效与企业价值值新黄浦置业业案例分析杜丽虹 朱武武祥 清华大大学经济管理理学院金融系系Excessiive Eqquity Finanncing, the P
3、erfoormancce of Capittal Alllocattion aand Fiirm Vaaluethe Caase off New HuanggPu Coo., Lttd.lihong Du WWuxianng ZhuuSchool of Ecconomiics annd Mannagemeent, TTsinghhua Unniverssity一问题提出股票市场资源配配置有效性的的重要体现在在于上市公司司按照企业价价值最大化原原则选择融资资方式，以及及是否将募集集资金分配于于有资本增值值能力的投资资机会。众所所周知，国内内上市公司存存在过度股权权融资行为，监监管机构不断断推出再
4、融资资监管政策，希希望限制上市市公司过度股股权融资行为为。但到目前前为止，并没没有关于上市市公司是否过过度股权融资资的专业分析析报告。人们们普遍以负债债率和握存现现金水平来评评价是否过度度融资。负债债率低于255%、货币资资金多的上市市公司往往被被认为未充分分利用财务杠杠杆，申请配配股或增发容容易被视为过过度股权融资资。但这些指指标不足以判判断是否过度度股权融资。对对西方上市公公司资本结构构的大量观察察、理论模型型以及实证研研究均发现，增增长机会价值值在公司价值值中的比重高高，或产品市市场竞争激烈烈、利润率急急剧下降的产产业，企业普普遍奉行财务务保守主义低负债、现现金充裕。 不可否否认，我国上
5、上市公司确实实存在过度股股权融资。但但如何评判是是否过度股权权融资？目前前的再融资监监管政策能否否有效限制上上市公司过度度股权融资？本文以新黄黄浦置业20001年配股股融资为例，依依据公开信息息，分析该公公司是否过度度股权融资。 本文结结构如下：(1) 新黄黄浦置业20001-20002年净现现金流量预测测和情景分析析，分析公司司内部现金流流是否足以支支持拟投资项项目的需要；(2) 对对公司现金存存量进行同业业对比分析，以以确定其现金金握存是否足足以支持投资资行为；(33) 其他融融资来源分析析；(4) 配股融资实实际成本；(5) 公司司历史及未来来的多元化投投资行为，评评价公司非主主营业务投
6、资资是否必要；(6) 考考察股票市场场对其配股行行为的反应；(7) 结结论及政策意意义。二 新黄浦置业内部部现金流测算算新黄浦置业股份份有限公司于于1992年年4月成立，其其控股公司新新黄浦集团是是上海黄浦区区房产管理局局直属企业。11993年33月26日，公公司股票在上上海证券交易易所上市。公司主营业为房房地产经营，包包括商品房租租售、市政动动迁工程、物物业管理、房房产咨询等。11997年公公司开始改变变经营战略，以以当年配股资资金中的50000多万投投资高科技领领域，逐步将将经营范围扩扩展到网络、电电子、生物基基因、餐饮、旅旅游、配送、零零售等多个领领域。2001年100月公司以110：3
7、的比比例进行公开开配股融资，配配售价10元元，融资额443990.086万，扣扣除15000万发行费用用，实际募集集资金424490.0886。拟投资资平江小区三三期工程199600万，上上海集成电路路产业化基地地(ICC)120000万，控股上上海海鸿通讯讯总公司防雷雷击半导体放放电管项目55250万，控控股上海博佳佳电子公司芯芯片研发项目目4550万万。表1 20001年配股股说明书披露露的拟投资项项目2001年资金金投入2002年资金金投入总计平江小区三期工工程16,647.672,940.88319,605.5上海集成电路设设计产业化基基地4,2007,80012,000控股上海海鸿通
8、通讯公司防雷雷击半导体放放电管项目319.54,930.555,250控股上海博佳电电子公司芯片片研发2754,2754,550总计21,459.1719,946.3341,405.5由上表可见，配配股资金投入入集中在20001和20002年。在在分析内部现现金流能否支支持下阶段投投资项目前，先先对20011和20022年的净现金金流量进行预预测。预测采采取保守估计计原则，在正正常市况预测测后，辅以情情景分析，即即对不利市况况下的现金流流量进行预测测，进行敏感感性考察。（一）正常市况况下的现金流流预测1 收入预测 新黄浦置业股股份有限公司司的收入主要要由四部分构构成：房地产产收入、高科科技收入
9、、餐餐饮旅游收入入和商业收入入。我们将分分别对这四部部分收入进行行预测，加总总求得年度总总收入。在预预测时，以11999年、22000年和和2001年年中期的业绩绩报告数据为为主要依据，之之所以不采用用1998年年及以前数据据，主要是由由于近几年公公司的发展呈呈V字形，11997、11998两年年业绩下滑，到到1999年年降到谷底后后业绩开始稳稳步回升，目目前正处于上上升阶段；房房地产业的发发展受环境影影响较大，11998年政政策和市场环环境和当前情情况相差较远远，因此，对对未来收入贡贡献较小。(1) 房地产产收入预测：1999年年开始，房地地产收入在总总收入中的比比例逐步上升升，目前达到到9
10、5%左右右（公司收入入规模及结构构见附录一）。因因此房地产收收入预测对未未来收入预测测有很大影响响。为此，我我们将把公司司房地产收入入进一步细化化为动迁收入入、售房收入入和租金收入入三部分，分分别对这三部部分收入进行行分析。2000年动迁迁收入占房地地产总收入的的35.844%，售房收收入占45.23%，租租金收入占118.93%，与19999年相比，随随着公司承接接的市政动迁迁项目接近尾尾声，动迁收收入所占比重重下降(19999年为449.28%），售、租租收入所占比比例上升。22001年和和2002年年保守估计如如果公司不能能承接到新的的市政动迁项项目，动迁收收入将进一步步下降。预计计降至
11、1亿元元左右。但22001年公公司已将其拥拥有的1566#土地以22.7亿元的的价格出售，销销售款项的550%将在22001年底底支付，余下下50%将在在2002年年付清。另外外155#土土地的出售事事宜也在谈判判中。这两块块土地自19997年获得得使用权以来来，一直未能能有效开发，成成为闲置的存存量资产，近近期随着房地地产市场的转转暖回温，公公司类似的一一些存货开始始通过出售方方式被消化，新新黄浦公司也也将盘活存量量资产、消化化存货作为其其下一阶段主主营业务的主主要任务之一一，公司预测测2001年年存货减少44.69亿。预预计20011和20022两年的房屋屋出售收入将将有较大上升升，其上升
12、幅幅度应足以弥弥补动迁收入入的下降。此此外，公司为为了盘活存量量资产，将部部分闲置房产产转售为租，这这虽然延长了了资金的回收收期，但却为为公司提供了了一个相对稳稳定的现金收收益流，租金金收益无论是是绝对值还是是相对比重都都呈上升趋势势。 综合以上因素素，19999年到20000年公司房房地产收入上上升23%，22001年中中期同比去年年同期上升225.40%。考虑到福福利分房政策策的改变及住住宅市场的启启动，未来几几年内中国的的房地产市场场呈良好发展展趋势，因此此，在正常市市况下预计公公司20011年和20002年房地产产收入增长率率保持在200%左右。2）高科技收入入预测：公司司自多元化投投
13、资以来，高高科技收入所所占比重一直直较低。除11999年转转让生元基因因开发有限公公司专利权获获得25000万元销售收收入外，其他他各年销售收收入均以百万万计。20001年公司将将上海生元基基因开发有限限公司和上海海数码港网络络有限公司通通过资产置换换方式转让给给控股公司新新黄浦集团。而而新的高科技技投资项目（电电子产业基地地、防雷击半半导体放电管管项目和芯片片研发项目），除除芯片研发项项目预计20002年产生生750万的的收益外，其其他项目的收收益都将在22002年以以后产生。因因此，预计未未来两年公司司高科技业务务收入将进一一步下降。22001年上上半年已实现现高科技收入入371万，保保守
14、估计全年年实现5000万，20002年高科技技收入为零。3）餐饮旅游业业收入预测：餐饮旅游业业收入波动较较大，在总收收入中所占比比重较。20001年上半半年实现收入入487万，预预计全年实现现48722=975万万元。20002年餐饮旅旅游收入为零零。4）商业收入预预测：商业收收入波动性也也较大，所占占比重较小。22001年上上半年实现收收入165万万，预计全年年实现商业收收入330万万，20022年保持在22001年水水平。综上估算，20001年总收收入预测为55.61亿，22002年为为6.55亿亿。2 主营业利润：过过去三年公司司的主营业利利润率一直稳稳定在30-35%左右右，平均为33
15、2.64%，预测20001、20002年主营营业利润率仍仍维持在322.64%。3 营业费用、管理理费用（不含含存货跌价准准备）：营业业费用和管理理费用的比率率均取过去三三年年报和22001年中中报比率的平平均值。营业业费用/总收收入=0.664%，管理理费用（不含含存货跌价准准备）/总收收入=4.449%。4 存货跌价准备的的改变量：存存货跌价准备备在公司的会会计处理上被被包含在管理理费用中，但但由于近期房房地产价格回回升，使存货货跌价准备的的改变量有一一个较大的负负值（最近三三年存货跌价价准备比率见见附录二），因因此将其单独独列出，进行行预测。20001年上半半年已冲回存存货跌价损失失56
16、00万万，保守预测测2001下下半年和20002年房地地产市场价格格稳定不变，则则2001年年全年存货跌跌价准备的增增加量为-55600万，22002年为为零。5 财务费用：从11999年开开始公司的财财务费用稳中中略有上升，11999年33900万，22000年44300万，22001年中中期23600万，预计22001年全全年财务费用用为47200万，如果公公司的举债数数额不进行大大的变动，预预计20022年这一数额额将维持不变变。6 营业利润：根据据上述预测得得到公司20001年营业业利润预期为为1.58亿亿，20022年为1.333亿（20002年营业业利润之所以以小于20001年主要
17、是是由于管理费费用中冲回的的存货跌价准准备减少）。7 其他收益：其他他收益中包括括投资收益、补补贴收益、营营业外净收益益。由于房地地产经济的逐逐步市场化和和市政动迁工工程的逐步完完成，公司获获得的补贴收收益和营业外外净收益逐年年减少，20001年和22002年保保守预测这两两项收益减少少为零。至于于投资收益，除除99年有一一个较大的进进项（19000万）外，其其他各年的数数额均在正负负1000万万以内，20001年公司司清理了一些些亏损的投资资项目，保守守估计20001、20002年投资收收益为零。8 利润总额：20001年利润润总额1.5585亿，22002年利利润总额1.33亿。9 所得税
18、：根据中中报、年报披披露，公司前前一阶段的免免税项目在22001年大大幅减少，因因此，预计22001、22002两年年所得税占利利润总额的117%。10少数股东东权益：20001年中期期少数股东权权益为1622万，预计22001年全全年少数股东东权益为3224万，20002年维持持这一数额不不变。11净利润：根据以上数数据计算出正正常市况下22001年公公司净利润预预测为1.007亿，20002年公司司净利润预测测为1.288亿。 在净利利润预测的基基础上，进一一步将净利润润调整为净现现金流量。12加回计提提的资产减值值准备增加额额：资产减值值准备的改变变主要由两部部分构成，存存货跌价准备备和
19、坏帐准备备的改变，其其中存货跌价价准备的改变变量已在上文文预测完成，坏坏帐准备的增增加量为收入入增加的6%（公司按66%的原则计计提坏帐准备备金）。20001年资产产减值准备减减少51344万，20002年资产减减值准备增加加563万。13加回固定定资产折旧：2001年年上半年固定定资产折旧为为437万，预预计全年为8873万，22002年维维持这一数额额不变。14加回长期期资产摊销：计算方法同同上，20001和20002两年的资资产摊销分别别为307万万。15加回存货货减少额：由由于近期公司司加大了对存存货资产的消消化，因此存存货减少较多多，公司预测测2001年年存货减少44.69亿（见见2
20、001年年配股说明书书），在我们们的预测中采采用更保守的的数据，20001年上半半年存货已减减少1.311亿，20001年下半年年实现1566#土地的550%销售收收入后，可再再消化存货11.18亿。据据此预测20001年存货货减少2.55亿，20002年存货减减少1.188亿。16加回应收收项目减少和和应付项目增增加：应收和和应付项目占占用的净营运运资本呈逐年年上升趋势，且且变动幅度较较大。观察公公司历年财务务报表，其年年末应收项目目占年度总销销售收入的225-55%，中位数为为40%。在在正常市况下下，预计20001、20002两年应应收项目总额额占总收入的的40%，22000年末末应收项
21、目总总额为1.110亿，我们们将以此为基基数预测未来来两年应收项项目的增加额额，20011年为1.007亿，20002年为44500万。历历史上年末应应付项目总额额占总收入的的75-955%，中位数数为85%。在在正常市况下下，预计20001、20002两年应应付项目总额额占当年销售售收入的855%，20000年末应付付项目总和为为3.96亿亿，以次为基基数预测的22001年应应付项目增加加额为66000万，20002年为99500万。17购建长期期资产支出：公司长期资资产支出数额额较小，20001年上半半年为56万万，20011、20022两年购建长长期资产支出出分别为1113万。18借款收
22、到到的现金-偿偿还债务所支支付的现金：假设20001、20002两年债务务本金额不变变，则借款收收到的现金-偿还债务所所支付的现金金等于零。综合以上预测，在在正常市况下下，20011年权益投资资之前的内部部净现金流量量为2.899亿，大于当当年要实施全全部投资项目目所需的2.15亿资金金；20022年权益投资资之前的净现现金流量为22.86亿，大大于当年全部部投资项目所所需的1.9995亿资金金。因此，在在正常市况下下，新黄浦置置业不需要进进行外部融资资(正常市况况下的预测报报表见附录三三)。（二）情景分析析悲观市况况下的净现金金流预测由于房地产行业业的经营业绩绩不稳定，因因此，为了能能够充分
23、说明明公司内部自自由现金流的的充足性，我我们将调整上上述现金流预预测的一些假假设条件，使使其反映经营营环境不利环环境下公司的的内部自由现现金流。假设设条件的调整整如下：1 总收入预测调整整：20011年上半年的的总收入已确确定，下半年年也已确定了了1.35亿亿的房地产销销售收入，因因此，20001年的总收收入基本确定定，不会有太太大的变化，在在经营不利的的环境下预测测销售收入增增长10%。22002年总总收入，已确确定的售房收收入为1.335亿，悲观观预测全年售售房总收入为为2亿，动迁迁收入进一步步下降到1亿亿（19999年为2亿，22000年为为1.6亿），租租金收入为11亿，全年房房地产总
24、收入入为4亿。22002年高高科技收入、旅旅游餐饮收入入为零，商业业收入减少到到200万。全全年总收入为为4.02亿亿。2 主营业利润：设设由于动迁收收入在总收入入中所占比例例下降，租金金收入所占比比例上升，则则主营业利润润率降低到225%左右（22000年为为32.333%）。3 存货跌价准备：设20011年下半年房房地产价格不不变，20002年房地产产价格下跌到到2000年年水平，则存存货跌价准备备占存货总量量的4%，以以2001年年末的存货总总量为基数，22002年存存货跌价准备备上升39000万。4 应收项目的减少少-应付项目目的增加：22001年中中期应收项目目增加额为11144万，
25、应应付项目减少少额为1.330亿，同22000年末末相比，应收收与应付项目目总计多占用用资金1.441亿。观察察公司历年财财务报表知，中中期应收与应应付项目占用用的流动资金金远大于年末末值，因此，即即使悲观预测测，20011年末应收与与应付项目所所占用的流动动资金净额不不应超过1.41亿。22002年，设设应收项目/总收入为历历史高值555%，应付项项目/总收入入为历史低值值75%，则则，应收项目目增加额为99900万，应应付项目增加加3400万万。 经过以上假设设条件的调整整，在不利环环境下，20001年公司司进行权益投投资之前的内内部自由现金金流量为1.48亿，虽虽然不足以支支持公司进行行
26、全部投资项项目所需资金金2.15亿亿，但如果公公司只进行主主营业务的投投资，则所需需资金仅为11.67亿，资资金缺口为11900万；2002年年公司权益投投资之前的内内部自由现金金流量为78870万，不不足以支持当当年公司全部部投资项目所所需资金1.995亿，但但同样如果公公司只进行主主营业务投资资，则20002年所需资资金仅为29940万，内内部自由现金金流足以支持持(不利环境境下现金流量量预测表见附附录四) 由以上分析预预测可知，在在正常市况下下，公司内部部自由现金流流量可以支持持当年全部投投资项目；即即使在不利经经营环境下，如如果公司只进进行主营业务务投资，则22001年资资金缺口仅为为
27、1900万万，可以通过过适当减少存存量现金或债债务融资弥补补。因此，22002年内内部自由现金金流量足以支支持主营业务务投资。三 公司现金存量分分析最近三年，公司司现金存量一一直维持在44亿元以上，22000年末末现金/总资资产=14.1%，20001年中期期现金/总资资产=15.4%。由于于缺乏公司经经营的详尽数数据，我们很很难估算公司司的实际现金金需求，因此此，在这里采采用横向比较较法，将公司司的现金比率率与同期其他他上市房地产产公司进行比比较，以分析析是否持有了了过量现金。2001年中期期沪深两市共共有房地产（包包括高新技术术开发区）上上市公司400家，这些公公司在20000年末的平平均
28、现金比率率为10.332%，其中中现金持有比比率高于新黄黄浦的有100家，而其中中有2家在22000年当当年配股融资资，1家在22000年上上市，另有22家19999年8月上市市，1家19999年122月配股，这这些公司可能能由于短期内内大量现金涌涌入而持有了了较多富余资资金。如果将将2000年年进行股权融融资的三家公公司刨除，其其余公司的平平均现金比率率为9.899%。2001年中期期40家上市市公司的平均均现金比率为为13.444%，有4家家公司在20001年上半半年配股，22家在20001年1月上上市，1家在在2000年年12月上市市，将这7家家公司剔除后后的平均现金金比率为100.17
29、%(房地产上市市公司现金比比率见附录五五)。综上所析，20000年末和和2001年年中期40家家上市公司的的平均现金比比率都低于新新黄浦，如果果将过去一年年内发生股权权融资，导致致有大量现金金流入，使得得短期持有过过量现金的公公司剔除在样样本之外，则则房地产上市市公司平均现现金比率在110%左右，远远低于新黄浦浦置业股份有有限公司的现现金比率，约约为其数值的的2/3。如如果新黄埔将将其现金握存存减少到行业业平均水准，则则2000年年末将有1.26亿富余余现金，20001年中期期将有1.552亿富余资资金。由第二二部分预测知知，即使在经经营不利的环环境下，20001年末公公司内部自由由现金流量为
30、为1.48亿亿，加上1亿亿富余存量现现金，公司内内部自由现金金之和将达到到2.48亿亿，不仅足以以支持主营业业投资，而且且可以满足多多元化投资需需要。四 其他融资来源分分析除了内部自由现现金流和外部部股权融资外外，新黄浦置置业是否有其其他融资通道道呢？新黄浦浦置业20001年中期总总资产27.978亿，存存货22.226亿，其中中半数以上为为房地产，多多处位于上海海市黄金地段段。随着宏观观经济基本面面的改观,将将有较大升值值潜力,易于于获得抵押贷贷款。公司被被中国人民银银行上海市分分行20000年9月评定定为A信用用等级,有较较好的财务信信用。公司当当前抵押贷款款额仅为1.85亿，实实际贷款额
31、与与抵押资产的的比率在500%以上。如如果公司拿出出半数存货进进行抵押，按按50%比例例获得贷款，则则总贷款额可可高达5.66亿，高出当当前实际抵押押贷款额3.7亿。另外外，公司目前前有7.466亿的信用贷贷款额度，实实际使用5.76亿，尚尚有1.7亿亿的融资弹性性。新黄浦置业长期期负债20000万，负债债比率为377.09%，远远低于上海房房地产行业的的平均负债率率（70%以以上）；20000年末利利息倍数为33.20，偿偿债能力在房房地产上市公公司中排名第第三，20001年中期公公司的利息倍倍数为2.882，由以上上数据可知，公公司有较大的的债务融资空空间。建议公公司在经营环环境不利的情情
32、况下，通过过抵押贷款方方式弥补主营营业务投资需需求与内部自自由现金流的的资金缺口。假设经营环境不不利时，公司司通过债务融融资弥补20001年底主主营业务投资资的19000万资金缺口口，则，20002年利息息支付为1550.1万（公公司借款的平平均利率为77.9%），与与2002年年主营业务投投资后公司自自由现金流44900万相相比，实在微微不足道。附录七为在经营营不利的环境境下通过债务务融资支持平平江小区三期期工程和集成成电路产业基基地项目的现现金流预测。假假设贷款本金金2003年年底偿还，偿偿还资金来自自项目投资收收益(平江小小区三期工程程投入期为11.5年，回回收期2.229年，20003
33、年预期期收益为85561万；集集成电路产业业基地投入期期1.5年，回回收期6年，22003年预预期收益20000万），22003年预预期项目投资资收益为1.056亿。由由预测可知，22003年偿偿还贷款本息息后还有4771万净现金金流入。可见见，以债务融融资弥补主营营及相关业务务投资需求的的资金缺口完完全可行。五 配股融资成本按照再融资资格格规定，配股股融资的前提提条件之一是是分配现金红红利。这是股股权融资成本本的重要组成成部分。新黄浦自19993年上市以以来，1999419995两年分发发现金红利，11996年未未派现，但为为配合19997年配股融融资行为，扩扩大配股基数数，每10股股送3.
34、2股股，并转增11.8股。11996、11997、11998连续续三年未分红红，19999年董事会计计划在20000年配股，但但1999年年分红前实际际净资产收益益率仅为5.86%，低低于证监会规规定的6%配配股资格要求求，为达到该该指标，公司司在连续三年年不分红，并并计划增资扩扩大投资规模模的情况下分分红77000万元，使分分红后的净资资产回报率升升至6.166%，满足了了配股资格要要求。20000年分红前前净资产收益益率为7.333%，达到到配股资格要要求。因此，董董事会决定22000年利利润不分红，理理由是未来投投资支出较大大（公司历年年分红配股情情况见附录六六）。从以上分析不难难看出1
35、9999年的现金金分红实际上上是20011年配股融资资的一项成本本（如果没有有2001年年的配股，11999年可可以不分配现现金红利），这这一成本直接接导致20000年现金支支出增加58800万元。如如果将这77700万元现现金红利算作作配股融资成成本的一部分分，再加上配配股发行费用用1500万万，总融资成成本为92000万，约占占实际募集资资金4.255亿的20%。可见，这这次配股融资资成本相当高高昂。六 多元化投资成效效 表2 新黄浦置业业主要多元化化投资项目状状况（单位：万元）实际投资额1999年收益益2000年收益益备注年均投资回报率率上海科技京城(五金物资市市场）1,350144.2
36、104.189.2%上海爱奇特配售售中心3,680利润产生缓慢，11999年以以467.777万的溢价价转让给新黄黄浦集团12.7%上海生元基因开开发公司5,1002,36054.242001年以55224.224万元置换换给新黄浦集集团16.6%上海数码港网络络公司3,500-35.532001年以33483.447万元置换换给新黄浦集集团-0.5%表面上，新黄浦浦置业在高科科技领域投资资的四个项目目除数码港网网络公司亏损损外，其他三三个项目年均均投资回报率率均在9%以以上。但实际际上，只有科科技京城项目目具有持续盈盈利能力，年年均收益率为为9.2%，其其他三个项目目回报主要来来自将不良资资
37、产转让给控控股公司的收收益。例如，爱爱奇特配售中中心以19997年配股资资金投资，投投资后利润产产生缓慢，最最终在19999年以4667.77万万元溢价转让让给集团；生生元基因开发发公司虽然在在1999年年通过转让专专利权获得22360万元元收益，这一一数值不仅低低于投入资金金时新黄浦公公司预估的33500-44500万元元的专利出让让收益，而且且，该项目不不具有持续盈盈利能力，22000年收收益骤降为554万元，22001年通通过资产置换换以124万万元溢价转让让给集团；数数码港项目更更是自始至终终处于亏损状状态，最终以以16.5万万元的折价置置换给集团。很明显，新黄浦浦在生物、电电子网络等
38、高高科技领域的的投资实际上上并没有给公公司增值，基基本上失败。如如果不是与控控股股东新新黄浦集团进进行不公平的的资产置换，将将形成巨大的的投资损失。22001年配配股资金拟投投资的高科技技项目实际上上也是风险投投资。 实际上，国内内上市公司投投资出现亏损损后，普遍将将亏损业务资资产转移给控控股股东，或或与控股股东东按照净资产产等价原则进进行资产置换换，换入有利利润贡献或增增长预期的资资产，置换出出亏损资产/业务。这样样，上市公司司收回投入资资本，甚至通通过不公平的的价格获得溢溢价收益，而而投资损失转转移至大股东东。控股股东东接收亏损业业务的目的在在于保住上市市公司配股或或增发等再融融资资格,获
39、获得股权资本本，维持当前前业务，进行行新投资。一一旦投资失败败，再与控股股股东进行资资产置换。此此举相当于控控股股东给上上市公司的投投资施加了保保险，使失败败的实业投资资通过流动置置换掩盖损失失，降低了上上市公司管理理层投资失败败的责任，规规避了投资失失败对盈利的的负面影响，还还能获得再融融资,激励了了上市公司投投资的随意性性，降低了社社会资源配置置效率。七、 股票市场对配股股的反应1）新黄浦置业业配股过程中中的股价市场场表现 表3 新黄浦置业业2001年年配股决议及及实施过程中中主要信息发发布日市场股股价反应日期公告事项股价日涨幅2001/8/26股东大会通过配配股决议，并并向股东发出出购买
40、意向征征询函-3.25%（88月26日非非交易日，涨涨跌幅为277日数据）2001/9/21公布配股说明书书-8.62%2001/9/27股东大会通过配配股方案-3.38%2001/100/8配股除权-9.03%2001/100/19配股缴款截止日日-3.81%2001/111/6配股获准上市流流通-1.95%从8月26日公公告到10月月8日除权股价由15.339降到100.09，下下降了34.44%，总总市值（含国国有股及法人人股）损失227.43亿亿，流通股市市值损失6.90亿。从8月26日公公告到11月月6日配股上上市流通股价由15.339降到100.71，下下降了30.41%，总总市值
41、（含国国有股及法人人股）损失223.95亿亿，流通股市市值损失5.85亿。由上表可见，在在公告配股征征询函、配股股说明书、正正式配股方案案、除权、缴缴款截止日这这几个重要的的信息公告日日期，股价均均呈下跌趋势势，而且跌幅幅都在3%以以上，其中，配配股说明书公公告日及除权权日股价跌幅幅在8%以上上，可见股市市将新黄浦的的配股融资行行为视为负面面信号。而且且，从配股决决议公告日到到缴款截止日日，股价由115.39元元/股降到110.09元元/股，跌幅幅达34.444%，新黄黄浦总市值损损失27.443亿，流通通股市值损失失6.90亿亿；从配股决决议正式公告告日到配股上上市流通日，股股价由15.39
42、元/股股降到10.71元/股股，跌幅300.41%，总总市值损失223.95亿亿，流通股市市值损失5.85亿。（计计算过程见附附录八）附录九为配股期期间新黄浦股股价波动与上上证指数波动动的比较图，由由图可见，配配股期间新黄黄浦的股价跌跌幅明显高于于市场总体水水平。因此，股股票市场预期期新黄浦配股股融资行为将将损害股东权权益，导致市市值损失。2）配股认购情情况新黄浦此次配股股以公司19999年122月31日总总股本5188，307，3374股为基基数，按每110股配售33股的比例向向全体股东配配售股份，配配售价10.00元/股股。实际配售售了42,8856,6114股，其中中国家股按规规定以现金
43、认认配不低于应应配部分的55即2，9920，5118股，其余余放弃；发起起法人股东放放弃全部配股股认购权；募募集法人股东东中，只有441家承诺以以现金认配其其可配股份11，313，3372股，4471家募集集法人股股东东承诺放弃可可配股份433，246，7768股，剩剩余55家募募集法人股东东未对配股与与否作出承诺诺，保留其配配股权计4990，3100股。而最终终配售结果，募募集法人股东东只认配了6670,2110股，仅占占募集法人股股可配总数的的1.5%，而而保留认股权权的490,310股由由承销团包销销；向社会公公众股股东配配售39,2265,8886股。流通股认配权尽尽管都被执行行，但并
44、不代代表流通股股股东对新黄浦浦置业配股行行为的认可。从从表4可以看看到，整个配配股过程中股股价下跌了330.41%，公司总市市值减少了223.95亿亿元，流通股股市值减少了了5.85亿亿，跌幅明显显大于同期大大市走势。放放弃认购权所所带来的资本本损失（277.67%）超超过了追加资资本投入后的的资本损失（224.29%）。因此，流流通股股东的的配股行为可可能是由于配配股价较低（仅仅为配股前股股价的65%），在放弃弃配股和参加加配股的资本本损失率“两两害取其轻”的的被动自我保保护行为。表4 执行行配股权与放放弃配股权投投资其他股票票的资本损益益比较(假设设持有一手新新黄浦股票)配股前一手新黄黄浦
45、股票价值值15.39*1100=15539配股股票上市流流通日价格10.71元/股可用于配股认购购的资金（设设这笔资金原原计划投资于于其他股票）10.00330=3000资本的机会成本本（同期股市市平均收益率率）-13.59%配股前总资本价价值1539+3000=18339执行配股权，配配股流通日资资本总值13010.71=13392.3资本损失率1392.300/18399-1= -24.229%放弃配股权，配配股流通日资资本总值10010.71+3000(1-13.599%)=13330.233资本损失率1330.233/18399-1= -27.667%八 结论及政策意义义 综上所所述，
46、如果新新黄浦公司专专注房地产业业务，即使在在主业经营不不利的环境下下，也不必配配股融资来支支持拟投资项项目。或者说说，其配股属属于过度股权权融资。股票票市场将新黄黄浦的配股融融资行为视为为负面信号，配配股融资损害害了股东价值值。 上市公公司过度股权权融资比较普普遍。形成非非商业竞争需需要的财务保保守行为。因因此，监管部部门不断推出出限制上市公公司过度股权权融资圈钱行行为的政策，特特别是设置了了不少数量标标准。例如，配配股不超过总总股本30%，19999年增加了净净资产收益率率规定，20001年进一一步降低了再再融资的净资资产收益率门门坎，同时要要求上市公司司再融资前分分配过现金红红利。这在一一
47、定程度上限限制了上市公公司配股融资资行为。 但新黄黄浦置业20001年配股股分析表明，设设置净资产收收益率等会计计指标仍然难难以限制上市市公司过度融融资行为，反反而可能激励励内部资金充充裕、但业务务发展并不真真正需要股权权融资的上市市公司，或投投资失败、但但通过资产置置换甚至作假假达到再融资资会计收益标标准的上市公公司编制募集集资金投向申申请再融资，包包括夹带迎合合股票市场追追捧概念的多多元化投向，形形成过度融资资和无资本增增值能力的不不当投资。另另一方面，可可能导致部分分真正需要股股权融资的上上市公司因达达不到再融资资的会计收益益标准而得不不到股权资本本，从而消减减必要的投资资，或者被迫迫采用激进的的债务融资政政策，或需要要股权融资的的公司为了达达到配股资格格要求，不得得不分发红利利，从而增加加了不必要的的外部融资成成本。我们建议，在审审定上市公司司配股或增发发申请时不能能依靠净资产产收益率、资资产负债率以以及是否分配配现金红利等等会计指标的的量化规定，有有必要要求上上市公司提出出公司融资分分析方案，明明确实际资金金需求和内部部融资能力。财财务顾