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1、价值评估与价值创造价值评估步骤第5 章价值评估与价值创造价值评估案例价值创造评价标准价值创造的驱动因素学习目的 了解公司价值评估的步骤与方法；掌握股权自由现金流、公司自由现金流的调整方式和相互关系；掌握经济增加值的计算方法；熟悉经济增加值与净现值、市场增加值的关系；了解价值创造的动因及财务战略矩阵的基本内容。5.1 价值评估步骤 公司价值评估的前提是要获取关于整个经济环境、行业和公司本身的背景信息，在此基础上预测与价值评估有关的各种财务变量以及与资本成本有关的资本市场数据，根据价值评估方法，将财务信息、市场信息转化为价值信息。5.1 价值评估步骤图51 公司价值评估的一般框架5.1 价值评估步
2、骤 1）经济环境和战略分析 经济环境和战略分析是财务预测和价值评估的基础，通过经济环境分析可以考察所有公司共同面临的环境以及对公司竞争能力的影响。(1)行业分析 行业分析的目的在于考察特定行业的经济特性、竞争状况、关键成功因素等，以便明确公司的竞争优势，正确制定公司战略。在行业分析中，不仅要关注某一行业不同生命周期对公司的影响，还要分析商业周期对特定行业的影响。5.1 价值评估步骤 1）经济环境和战略分析(2)竞争分析 竞争分析通常采用SWOT分析法。SWOT分析法是通过自身的强势（strength）、弱势（weakness）、外部面临的机会（opportunity）和威胁（threat）分析
3、，明确公司的竞争优势和在市场中的地位，寻找公司价值创造的核心专长和优势资源（如人力、产品、技术、流程、文化及价值等），选择适合本公司特点的竞争战略，如成本领先战略（low-cost leadership strategy）、产品差异化战略（differentiation strategy）或集中化战略（focus or niche strategy）等。5.1 价值评估步骤 1）经济环境和战略分析 公司战略分析的资料主要来自于管理者提供的报告、董事长信函、工作报告、财经新闻、新闻发布、相关网站等，以及其他专业性机构（如投资咨询服务机构、行业性协会、证券交易所等）提供的有关资料。5.1 价值评估
4、步骤 2）会计分析 会计分析是指根据公认的会计准则对财务报表的可靠性和相关性进行分析，以便提高会计信息的真实性，准确评价公司的经营业绩和财务状况。会计分析的内容主要包括：（1）确认关键因素的会计政策（2）评价会计政策的灵活性（3）评价会计信息披露策略（4）识别和评价危险信号（5）调整财务报表。5.1 价值评估步骤 3）财务业绩分析 财务业绩分析主要包括获利与营运能力分析、现金流量分析和风险分析三个方面。获利与营运能力分析以资产负债表和利润表为基础评价公司的投资收益和经营效率。财务分析的数据既可以来自于专业服务机构提供的数据，如Wind数据库、CSMAR数据库等，或直接用公司年报中的财务数据。5
5、.1 价值评估步骤 4）财务预测 根据历史资料、预测数据与基本假设（商业环境和经济环境）、财务业绩比率、公司增长率等资料编制预计资产负债表、预计利润表、预计现金流量表，确定公司在计划期内各项投资及生产发展所需的资本数量及其时间安排；结合公司的股利政策、目标资本结构或债务方针等财务政策，确定资本来源与运用计划；分析各种因素对预计财务报表的敏感程度，提高预测结果的准确性和可行性。5.1 价值评估步骤 5）现金流量与资本成本预测 根据预计财务报表计算股权自由现金流量、公司自由现金流量、经济增加值等指标；根据资本资产定价模型、戈登稳定增长模型（Gordon growth model）、套利定价模型或多
6、因素模型等确定股权资本成本，根据利率水平确定债务资本成本，以及公司加权平均资本成本。在些基础上，采用不同的估价方法，确定公司价值。5.2 价值评估案例价值评估基础数据5.2.1预计财务报表5.2.2现金流量折现法估价5.2.3乘数法5.2.4估价方法比较与结果检验5.2.55.2.1 价值评估基础数据 表51 高增长阶段资本成本预测项目 2009 2010 2011 2012 2013 2014无风险利率 3.69%3.69%3.69%3.69%3.69%3.69%系数 1.08 1.08 1.08 1.08 1.08 1.08风险溢价 5.84%5.84%5.84%5.84%5.84%5.8
7、4%股权资本成本 10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%所得税税率 25%25%25%25%25%25%长期借款利率 6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%税后债务成本 4.50%4.50%4.50%4.50%4.50%4.50%有息债务/资本总额*39.11%38.78%35.46%29.32%20.34%17.41%股本/资本总额 60.89%61.22%64.54%70.68%79.66%82.59%加权平均资本成本 7.85%7.87%8.05%8.39%8.88%9.04%5.2.1 价值评估基础数据 表52 营业收入、利率等预
8、测数据项目 2009 2010 2011 2012 2013 2014营业收入增长率 25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%3.00%短期借款利率 5.50%5.50%5.50%5.50%5.50%5.50%长期借款利率 6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%所得税税率 25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%股利支付率 28.00%36.75%45.50%54.25%61.75%65.00%少数股东权益比率 32.09%32.09%32.09%32.09%32.09%32.09%假设公司在2014年进入稳定增长阶段，增
9、长率为3%，股权资本成本为9%，加权平均资本成本为8.22%，股利支付率为65%，普通股股数在预测期内保持不变。5.2.2 预计财务报表 表53 预计利润表 单位：万元项目实际值 预测值2008*2009 2010 2011 2012 2013 2014营业收入 4531346 5664183 6797019 7816572 8598229 9028141 9298985营业成本 3594836 4505150 5406180 6217107 6838818 7180759 7396182销售费用 461387 570186 684223 786856 865542 908819 936084
10、管理费用 172542 198872 238646 274443 301887 316981 326491资产减值损失 10933 5541 6649 7647 8411 8832 9097EBITDA 291647 384434 461321 530519 583571 612749 631132折旧和摊销 72475 99094 118912 136749 150424 157945 162684息税前利润 219172 285340 342409 393770 433147 454804 468448投资收益 3913 0 0 0 0 0 0公允价值变动收益 2213 0 0 0 0 0
11、 0营业外收支 2826 0 0 0 0 0 0财务费用 48141 13104 20018 23870 25632 24220 18562税前利润 175557 272237 322391 369900 407515 430584 449886所得税 20447 68059 80598 92475 101879 107646 112472净利润 155110 204178 241793 277425 305636 322938 337415母公司所有者净利润 103302 138655 164199 188397 207554 219304 229135少数股东损益 51808 65523
12、77594 89028 98082 103634 108280股利 18698 38823 60343 85721 112598 135420 148938提取盈余公积金 60715 13866 16420 18840 20755 21930 22913未分配利润 195623 85966 87436 83837 74201 61953 57284每股收益 0.55 0.733 0.868 0.996 1.098 1.160 1.212 首先根据营业收入增长率预计各年营业收入;然后采用销售百分比法计算营业成本、销售费用、管理费用、资产减值损失、折旧和摊销等项;财务费用是根据资产负债表中前一期的
13、短期借款、长期负债与本期的利率计算的。例如，2009年的财务费用计算如下：238 2465.5%+06%=13 104（万元）母公司所有者净利润等于净利润减少数股东损益;少数股东损益等于当期净利润乘以少数股东权益比率（32.09%）;各期股利等于各期净利润乘以各期股利支付率;提取的盈余公积金按净利润的10%计算 未分配利润等于净利润减去各期支付的股利和提取的盈余公积金。表54 预计资产负债表 单位：万元项目实际值 预测值2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014现金及现金等价物 228532 313247 375897 432282 475510 499285 627
14、824应收账款 293633 244827 293792 337861 371647 390230 401937预付款项 74573 143942 172730 198640 218504 229429 236312其他应收款 24041 24264 29116 33484 36832 38674 39834存货 513754 920404 1104485 1270158 1397173 1467032 1511043其他流动资产 244144 255584 306700 352705 387976 407375 419596流动资产合计 1378677 1902267 2282721 262
15、5129 2887642 3032024 3236545长期股权投资 24687 26421 31705 36460 40106 42112 43375非营业投资 39339 38518 46222 53155 58470 61394 63236固定资产 566176 746158 895390 1029698 1132668 1189301 1224981无形资产 284628 231068 277281 318874 350761 368299 379348递延所得税资产 44853 29610 35532 40862 44948 47195 48611非流动资产合计 959682 107
16、1775 1286130 1479049 1626954 1708302 1759551资产总计 2338359 2974042 3568851 4104178 4514596 4740326 4996096应付账款 606812 823581 988298 1136542 1250196 1312706 1352087预收款项 105351 144869 173842 199919 219911 230906 237833其他应付款 30717 28832 34598 39788 43767 45955 47334短期借款 238246 194818 233782 268849 295734
17、 310521 319836其他流动负债 620411 728546 874255 1005393 1105933 1161229 1196066流动负债合计 1601536 1920646 2304775 2650491 2915540 3061317 3153157长期借款 0 155047 183528 180760 132575 24725 0其他非流动负债 2055 1446 1735 1995 2195 2305 2374递延所得税负债 5516 2299 2758 3172 3489 3664 3774非流动负债合计 7572 158791 188021 185927 13825
18、8 30693 6147负债合计 1609108 2079437 2492796 2836419 3053799 3092011 3159304实收资本 189107 189107 189107 189107 189107 189107 189107资本公积 30230 30230 30230 30230 30230 30230 30230盈余公积 60715 74581 91001 109841 130596 152526 175440未分配利润 195623 281589 369025 452861 527062 589015 646299归属母公司所有者权益 475675 575506
19、679362 782039 876995 960879 1041076少数股东权益 253576 319098 396692 485721 583802 687436 795716所有埏权益合计 729251 894605 1076055 1267759 1460797 1648315 1836792负债与所有者权益总计 2338359 2974042 3568851 4104178 4514596 4740326 4996096 应收账款、预付款项、其他应收款、存货、应付账款、预收款项、其他应付款是根据美的电器前三年（20062008年）财务报表中各项目周转天数的平均值计算的（为简化在表中没
20、有列示）；其他资产类和负债类项目（不包括现金和现金等价物、长期负债）是根据美的电器前三年财务报表中各项目占销售百分比的平均值计算的；实收资本和资本公积保持不变，盈余公积等于前期盈余公积加上本期提取数；未分配利润等于前期未分配利润加上本期留存数。为保持资产负债表的平衡关系，本例中以长期借款作为调整变量，其预测方式如下：如果（营业收入现金和现金等价物/营业收入+应收账款+预付款项+其他应收款+存货+非流动资产合计流动负债合计长期应付款其他非流动负债递延所得税负债归属母公司所有者权益少数股东损益）0，那么，长期借款等于（营业收入现金和现金等价物/营业收入+应收账款+预付款项+其他应收款+存货+非流动
21、资产合计流动负债合计长期应付款其他非流动负债递延所得税负债归属母公司所有者权益少数股东损益），否则长期借款等于零。现金和现金等价物项目的计算方式为：MAX（营业收入现金和现金等价物/营业收入，负债和所有者权益合计应收账款预付款项其他应收款存货非流动资产合计）。表55 预计现金流量表 单位：万元项目实际值 预测值2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014经营活动现金流量净利润 155110 204178 241793 277425 305636 322938 337415资产减值损失 10933 5541 6649 7647 8411 8832 9097折旧与摊销 72
22、475 99094 118912 136749 150424 157945 162684财务费用 48141 13104 20018 23870 25632 24220 18562公允价值变动收益 2213 0 0 0 0 0 0投资收益 3913 0 0 0 0 0 0递延所得税资产减少（增加）25593 15243 5922 5330 4086 2247 1416递延所得税负债增加（减少）5516 3218 460 414 317 174 110营运资本减少（增加）162708 81879 20712 16979 10468 1552 2555经营活动现金净流量 427591 252062
23、 402622 457753 496803 513414 523896投资活动现金流量固定资产、无形资产增量支出 497061 225516 314357 312650 285281 232117 209412其他投资 21696 913 12988 11689 8962 4929 3105投资活动现金净流量 518757 226430 327345 324339 294243 237046 212517融资活动现金流量短期借款增加 158013 43428 38964 35067 26885 14787 9316长期借款增加 1788 154438 28770 2507 47986 1077
24、40 24656实收资本增加 25183 20126 21520 25377 26878 22822 13517支付股利 50429 18698 38823 60343 85721 112598 135420少数股东分红 84036 0 0 0 0 0 0财务费用 48141 13104 20018 23870 25632 24220 18562融资活动现金净流量 120085 59083 12628 77030 159332 252593 182840现金净流量 28919 84715 62649 56385 43228 23775 128539期初现金流量 199613 228532 31
25、3247 375897 432282 475510 499285期末现金流量 228532 313247 375897 432282 475510 499285 6278245.2.3 现金流量折现法估价1)股权自由现金流模型表56 高增长期股权自由现金流量现值（预测）单位:万元项目预期时点*2009 2010 2011 2012 2013 2014母公司所有者净利润 138655 164199 188397 207554 219304 229135折旧和摊销 99094 118912 136749 150424 157945 162684资产减值损失 5541 6649 7647 8411
26、8832 9097递延所得税资产减少（增加）15243-5922-5330-4086-2247-1416递延所得税负债增加（减少）-3218 460 414 317 174 110经营性营运资本追加支出-81879 20712 16979 10468 1552-2555资本支出-226430-327345-324339-294243-237046-212517债务净增加 111010 67733 32560-21101-92953-15340少数股东损益 65523 77594 89028 98082 103634 108280最低现金持有量-84715-62649-56385-43228-2
27、3775-128539股权自由现金流量 38823 60343 85721 112598 135420 148938增长期FCFE现值（10%）310586 35295 49873 64408 76914 84096 5.2.3 现金流量折现法估价 根据表56的计算结果，高增长期FCFE现值之和为310 586万元，加上稳定增长期FCFE现值，即可计算股票价值：公司流通在外的普通股股数为189 109万股，美的电器股票内在价值预计为9.79元/股（1851 899189 109）。5.2.3 现金流量折现法估价2)公司自由现金流量模型（FCFF）采取两阶段模型时，首先计算高增长期FCFF现值，
28、见表57；然后加上稳定增长期的FCFF现值，确定公司价值；最后从公司价值中扣除债务的市场价值，确定股票价值。5.2.3 现金流量折现法估价 表57 高增长期公司自由现金流量现值 单位：万元 项目预测时点2009 2010 2011 2012 2013 2014息税前利润（EBIT）285340 342409 393770 433147 454804 468448税率 0.2500 0.2500 0.2500 0.2500 0.2500 0.2500EBIT（1所得税税率）214005 256806 295327 324860 341103 351336折旧和摊销 99094 118912 13
29、6749 150424 157945 162684资产减值损失 5541 6649 7647 8411 8832 9097递延所得税资产减少（增加）15243-5922-5330-4086-2247-1416递延所得税负债增加（减少）-3218 460 414 317 174 110经营性营运资本追加支出-81879 20712 16979 10468 1552-2555资本支出-226430-327345-324339-294243-237046-212517最低现金持有量-84715-62649-56385-43228-23775-128539公司自由现金流量-62359 7623 710
30、63 152924 246538 178200加权平均资本成本 7.85%7.87%8.05%8.39%8.88%9.04%前五年FCFF现值 283734-57821 6553 56537 112253 166212 根据表57，增长期FCFF的现值为283 734万元，加上稳定增长期FCFF的现值，即可确定公司的内在价值，即：根据公司价值、付息债务价值和少数股东权益，股票价值为2 093 111万元（公司价值2008年短期借款2008年少数股东权益，即2584933238246253576），每股价值为11.07元（2093111189 109）。5.2.3 现金流量折现法估价3)股利折现
31、模型（DDM）采用股利折现模型（DDM）计算美的电器的股票价值，根据两阶段模型，高增长期股利现值见表58。表58 高增长期股利现值 金额单位：万元 增长期股利现值为1.642元，加上稳定增长期股利现值，即可确定股票价值，即:项目 预测时点 2009 2010 2011 2012 2013 2014每股收益增长率 34.22%18.42%14.74%10.17%5.66%3.00%每股收益 0.733 0.868 0.996 1.098 1.160 1.194股利支付率 28.00%36.75%45.50%54.25%61.75%65.00%每股股利 0.205 0.319 0.453 0.59
32、5 0.716 0.776高速增长阶段股利现值（10%）1.642 0.187 0.264 0.341 0.407 0.445 0.7765.2.4 乘数法 假设以2009年3月19日的股价（8.28元），市盈率（15.19），普通股股数（189109万股）为基础，根据2009至2014年的预测数据计算的各种乘数见表59。表59 美的电器估价乘数预测 单位：万元项目 2009 2010 2011 2012 2013 2014营业收入 5664183 6797019 7816572 8598229 9028141 9298985EBITDA 384434 461321 530519 583571
33、 612749 631132股东权益（账面）894605 1076055 1267759 1460797 1648315 1836792股东权益（市价）1565823 1565823 1565823 1565823 1565823 1565823公司价值（EV）1602440 1607235 1583150 1518621 1401783 1257834每股收益 0.733 0.868 0.996 1.098 1.160 1.212P/E11.29（8.28）9.54（8.28）8.31（8.28）7.54（8.28）7.14（8.28）6.83（8.28）EV/EBITDA4.17（8.48
34、）3.48（8.49）2.98（8.36）2.60（8.02）2.29（7.42）1.99（6.64）P/S0.28（8.39）0.23（8.27）0.20（8.27）0.18（8.18）0.17（8.12）0.17（8.36）P/B1.75（14.49）1.46（12.09）1.24（10.27）1.07（8.86）0.95（7.87）0.85（7.04）5.2.4 乘数法 采用乘数法估值时需要注意：（1）乘数法是一种相对估价法，即按照市场为可比资产支付的价格来确定目标资产的价值。其假设前提是资产按照某些特性具有可比性，可比资产的价格与特定的收益或资产或收入之间存在线性关系。由于这一假设并非
35、严谨，因此使用乘数法的前提是上述假设在所使用的范围内是合理的。（2）乘数法估价衡量的是相对价值，而不是内在固有价值，因此市场的情绪和看法也将反映在乘数估价法的结论中。当市场上可比公司的价值被高估时，利用乘数法评估的价值一般会偏高，反之亦同。（3）相对现金流量折现法，乘数估价法不需要完整的财务信息，不需要进行财务预测，估价方法简单，易于被估价者所接受。但这也可能使分析人员忽略目标公司与可比公司在风险、成长性和潜在的现金流量等关键因素的差异，这些差异也可能会导致错误的价值评估结论。5.2.5 估价方法比较与结果检验 不同模型估价的公司价值（表510）范围从每股9.67元至1 1.07元，估价的中位
36、值为9.79元，在本案例的假设条件下，美的电器的股票价值应在10元左右变动。在表5 9中，采用不同乘数法计算的股票价格均值（2010 2014年）在7.799.23元之间波动。表510 不同估价模型公司价值预测 单位：万元项目 FCFF FCFE DDM股权价值 2093111 1851899 1830217普通股股数 189109 189109 189109每股价值（预测）11.07 9.79 9.67现行市场价格 8.28 8.28 8.28负债价值（账面）238246 238246 238246少数股东权益 253576 253576 253576公司价值 2584933 2343721
37、 23220395.2.5 估价方法比较与结果检验 为保证估价结果的准确性和合理性，还应采取一定的方法进行检验，主要包括：（1）估价模型中各种变量之间是否符合内在逻辑关系，如预计资产负债表是否每年都保持平衡关系，预计财务报表之间的勾稽关系是否正确。（2）价值评估的结果是否符合价值决定的驱动因素。（3）在计算持续期价值时，公司的经济状况是否达到了稳定状态，否则应重新调整预测期。5.2.5 估价方法比较与结果检验 表511 按FCFE计算的股票价值敏感性分析敏感性分析项目 1%2%3%4%5%6%7%8%5%9.36 10.47 11.94 13.99 17.08 22.22 32.51 63.3
38、66%9.01 10.06 11.46 13.42 16.36 21.27 31.08 60.507%8.67 9.67 11.01 12.88 15.69 20.37 29.72 57.808%8.35 9.30 10.58 12.37 15.05 19.51 28.45 55.259%8.04 8.96 10.18 11.88 14.44 18.71 27.24 52.8310%7.76 8.63 9.79 11.42 13.87 17.94 26.09 50.5411%7.48 8.32 9.43 10.99 13.33 17.22 25.01 48.3812%7.23 8.02 9.0
39、9 10.58 12.81 16.54 23.98 46.3313%6.98 7.74 8.76 10.19 12.32 15.89 23.01 44.3814%6.75 7.48 8.45 9.82 11.86 15.27 22.09 42.545.2.5 估价方法比较与结果检验 为了衡量不同估价模型的预测能力，可以采用绝对平均误差、均方差、平均百分比误差等指标，分析估价结果与市场价值的差异及原因；也可以比较不同估价模型的估价结果，分析产生差异的原因；或与行业同类公司的价值进行比较分析，研究公司战略和价值驱动因素与同类公司之间的差异。5.3 价值创造评价标准经济增加值5.3.1经济增加值与净
40、现值5.3.2市场增加值5.3.35.3.1 经济增加值 经济增加值（economic value added，EVA）是一种剩余价值指标，在数量上等于税后净经营利润超过资本成本的价值。其计算公式为：EV A=NOPAT+AdjopWACC（IC+Adji c）式中，NOPAT（net operating profit after taxes）为税后净经营利润；Adjop为NOPAT调整数；WACC为公司加权平均资本成本；IC为投入资本总额；Adjic为投入资本调整数。5.3.1 经济增加值 假设不考虑各种调整因素，经济增加值可表述为：式中，ROIC为投入资本收益率，IC等于投入资本平均余额，
41、NOPAT可根据EBIT直接计算，即：NOPAT净利润+利息费用（1所得税税率）息税前利润（1所得税税率）公式中的（ROICWACC）称作收益率差（return spread），正的收益率差创造价值，负的收益率差损害价值。5.3.1 经济增加值 单纯的增长并不一定创造价值，只有收益率差为正时，增长才有意义。因此，管理的目标不是预期的收益率最大，而是预期的收益率差最大。在其他因素保持不变的情况下，提高投入资本收益率、降低资本成本、增加资本投入（假设新投资的ROIC大于WACC）或减少资本投入（如果被剥离资产的投资收益率小于资本成本）时，就会增加EVA，为股东创造价值。5.3.1 经济增加值 EV
42、A与会计利润的主要区别在于后者只考虑了以利息形式反映的债务资本成本，忽略了股权资本成本。EVA是扣除全部资本成本后的收益，反映了使用全部资本的机会成本。5.3.1 经济增加值 在计算EVA时,需要对经营利润和投入资本进行一定的调整。调整主要有三个目的：（1）消除会计稳健原则的影响，如对研发费、商誉等的调整，使调整后的数据能够反映公司的真实业绩；（2）消除或减少管理当局进行盈余管理的机会，如对各种准备金（如坏账准备）的调整；（3）使业绩计量免受过去会计计量误差的影响，如将研发费和商誉资本化而不是在费用发生当期冲减利润，消除了经营者对这类投资的顾虑。5.3.1 经济增加值 表512 EVA主要调整
43、项目调整项目 调整方法 调整原因和目的研究开发费 资本化并摊销 研发费也占用资本，不予资本化会低估公司资本商誉 不摊销，并恢复已有的摊销额 商誉是公司永久性资产，能为公司带来收益递延税项 加回（扣除）到经营利润中 使支出额与该年度实际纳税相接近存货 先进先出法 后进先出法将低估占用的资本各种准备金 变化额计入利润,余额计入资产 防止计提“秘密储备”经营性租赁 租赁付款额的现值计入资本 含有利息，视同债务通货膨胀 按物价水平调整 剔除通货膨胀因素5.3.1 经济增加值 计算公司EVA时，需要对税后净经营利润和投入资本总额进行调整。税后净经营利润实际上是在不涉及资本结构的情况下公司经营所获得的税后
44、利润，反映了公司资产的盈利能力。为纠正会计信息对真实业绩的扭曲，可按下式进行调整：调整后的NOPAT=税后净利润+税后利息费用+少数股东 损益+本年商誉摊销+递延税项贷方余 额的增加+各种准备金余额的增加+本 年发生的研发费本年研发费摊销额+租赁经营中隐含的税后利息费用5.3.1 经济增加值 投入资本总额是指投资者投入公司资本的账面价值，包括债务资本和股权资本。其中，债务资本是指债权人提供的短期和长期贷款，不包括应付账款、应付票据、其他应付款等商业信用负债；股权资本主要由普通股、优先股以及少数股东权益构成。投入资本总额也可以理解为公司全部资产减去商业信用后的净值。为真实反映资本投入额，可按下式
45、进行调整：调整后的IC=普通股权益+少数股东权益+递延税项贷方余额（借方余额为负值）+累计商誉摊销+当年资本化的研发费+经营性租赁+各种准备金贷方余额+短期借款+长期借款+长期借款中短期内到期的部分 假设采用两阶段法计算美的电器的EVA，首先计算增长期EVA现值，见表513；然后加上稳定增长期EVA的现值，确定股票价值。表513 高增长期EVA现值项目 预测时点 2009 2010 2011 2012 2013 2014调整后税后净经营利润:母公司所有者净利润 138655 164199 188397 207554 219304 229135递延税款变化 12025-5462-4916-376
46、9-2073-1306-利息（1-税率）9828 15013 17902 19224 18165 13922少数股东损益 65523 77594 89028 98082 103634 108280调整后税后净经营利润 226030 251344 290411 321091 339030 350030调整后投入资本总额:归属母公司所有者权益 575506 679362 782039 876995 960879 1041076少数股东权益 319098 396692 485721 583802 687436 795716递延税项负债 2299 2758 3172 3489 3664 3774递延所
47、得税资产-29612-35532-40862-44948-47195-48611-短期借款 194818 233782 268849 295734 310521 319836长期借款 155047 183528 180760 132575 24725 0调整后投入资本总额 1217158 1460590 1679679 1847647 1940029 2111790其中:负债 349865 417309 449609 428308 335246 319836股东权益 867293 1043281 1230069 1419338 1604783 1791954负债/投入资本总额 28.74%28
48、.57%26.77%23.18%17.28%15.15%股东权益/投入资本总额 71.26%71.43%73.23%76.82%82.72%84.85%股权资本成本 10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%9.00%税后债务成本 4.50%4.50%4.50%4.50%4.50%4.50%加权平均资本成本 8.42%8.43%8.53%8.72%9.05%8.32%累计折现因子 8.42%17.55%27.58%38.70%51.25%63.83%经济增加值 123581 128266 147206 159923 163511 174362前五年EV A现值 561892
49、113987 109114 115388 115299 108105 根据表表513的数据，增长期EVA现值为561 892万元，加上稳定增长期EVA现值，即可得到剩余收益的现值，即：按照EVA模型，美的电器股票价值为2 729 413万元，每股价值为14.43元（2729413189109）。5.3.2 经济增加值与净现值 项目净现值是衡量投资项目对公司增量价值的贡献大小。投资于净现值为正的项目将会增加公司价值；反之，则会损害公司价值。经济增加值是对于净现值法则的简单拓展。或者说，项目净现值是它在寿命周期内所追加的经济增加值的现值，即：假设公司有一投资项目，初始投资额为100万元，项目周期为
50、4年，按直线法计提折旧，资本成本为10%,每年税后净经营利润（NOPAT）见表514第二栏，采用折现现金流量法（DCF）计算的项目净现值和采用折现EVA法计算的各投资年度EVA现值之均为74.34万元。由于投资年度的EVA的现值等于投资项目的NPV，因此，投资项目EVA现值也可以作为投资决策的一种评价指标。表514 投资项目NCF与EVA的现值 单位：万元年份NOPAT折旧NCF资本成本费用 投资余额EV A0 100.00 100 1 30 25 55.00 10.0 75 20.02 30 25 55.00 7.5 50 22.53 30 25 55.00 5.0 25 25.04 30