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1、第6章 公司价值评估与策划：价值最大化要 点 公司估价理论 公司价值评估方法 公司价值 策划的轨迹 引例 20世 纪 8 0年代中期，世界最大的汽车制造商通用汽车公司面临着来自国外的严峻竞争。国外的生产厂家生产出了小型、高 效、性能可靠并且 价格低廉的小汽车。作为对这项挑战的回 应 通用公司建立了一家子公司，生产出一种全新的小汽车Saturn。根据当时最有效的做法，设 计 出 汽车，然后生产出 售。那时，工人们的积极性极高，经销 商 那里汽车供不 应 求，顾客对车十分满 意。根据这些标准，Saturn的成功不容置疑。但是，这项计划并没有像管理者希望的那样增加通用公司的股票价值。为什么 呢？Sa
2、turn计划没有创造价值是因为这个项目根本无利可图。从这项计划 开 始到20世 纪 90年代中期，通用公司为 开 发、生产Saturn投入了60多亿美元。许多资深顾问说这个数目太庞大了。为了使公司获得股东认可的利润，公司不得不使现有的 设 备一直满负荷工作，赚取两倍以上的成本与售价间的一般性差额利润，保持经销 商 刚性价格的40%作为净现金流。公司投资的项目取悦了顾客和它的销售商，公司的雇员也很满 意，但公司的股东却未能得到价值。那 么公司价值是如何评估和计量的呢？为什么说公司的股东未能得到价值？6.1 公司估价理论 概 述 6.1.1 基本估价 指 标 与估价方法 1股权价值与公司实体价值
3、1)股权价值(Equity Value)是 指 股东对公司资产的要求权，又称权益价值。由于公司的权益价值等于公司所有股票的市场价值总额，所以权益价值有时也称为市场价值(MV)。权益价值等于公司价值与公司债 务 价值之间的差额，权益价值一般不等于公司利润表中的账面权益总额，和公司的资产价值也不同。如果公司的股票已经 在 证券市场上公 开 发行，只 要 公司的市场价值公允地反映了公司权益价值，公司的权益价值就等于公司的市场价值。2)公司实体价值(Enterprise Entity Value)公司价值由公司权益价值、公司债 务 的市场价值、养老金、住房公积金、少数股东权益和其他 要 求权6 部 分
4、组成。2持 续 经营价值、清 算 价值和重置价值 1)持 续 经营价值(Sustained Operating Value)是 指 由 营业所产生的未来现金流量的现值，简称 续 营价值。在 假定持 续 经营的前提下，大多数估价对象都是公司的持 续 经营价值。2)清 算 价值(Liquidation Value)是 指 公司停止经营、出售资产产生的现金流，等于把公司各种资产(应 收账款、存货、设备、土地及建筑物)单独 出 售后获得的收入总和。显然，公司的清 算 价值是购买方打 算 为之付 出 的最低价格，买方如果能以低于资产的清 算 价值的价格购买到这些资产，并立刻以等于它们价值的价格把这些资产
5、重新卖 出 去，买方就会得到纯利润，但 在 一个完全有 效 的市场中这种情况不会发生。3基本面分析估价法与相 关 比较估价法 1)基本面分析估价法(Fundamental Valuations)是根据公司的基本情况评估公司的价值。这种估价方法是根据公司目前和未来发展趋势这些基本的经济信息来评估公司的价值，也称为折现现金流量分析法。折现现金流量分析法通常以模型分析的形式反映 整 个估价 过 程，因此这种方法的计 算 程 序被称为折现现金流量模型(Discounted Cash Flow Model)。2)相 关 比较估价法(Relative Valuations)是根据被评估公司与其他类似公司或
6、产业在某些 财 务 或经营方面存 在 的数量 关 系来估 算 被评估公司的价值，即 认 为 公司的价值等于特定统计量乘以某个乘数。其主 要 程序可分为参照物选取、比 率 计 算、目标值计 算 以及得 出 结论6.1.2 价值 驱 动 因素 和 关 键价值 驱 动 因素 1)价值 驱 动 因素(Value Drivers of the Business)是 指 创造价值的因素，包 财 务 价值 驱 动 因素和营业价值 驱 动 因素。典型的 财 务 价值 驱 动 因素是投资资本的回报 率、权益报酬 率、营业 毛 利、收入增长和营 运 资本的变化。财 务 价值 驱 动 因素与营业价值 驱 动 因素的
7、区别是，前者衡量公司 过 去一段时期的业绩，后者则 起 到公司未来业绩以及未来现金流量的前期 预 测 作用。3)重置价值(Replacement Value)是 指 如果打 算 开 办 一家新公司，这家新公司的获利能力与希望并购另一家公司的获利能力相同，那么这家新公司的 开 办 费用就是公司资产的重置价值。有形资产的重置价值是买方愿 意 支付的最高价格，没有人会愿 意 支付比重建一幢相似的建筑物更多的钱。只有当公司的无形资产，如专利 或 商 标对买方有用并且无法重置时，买方才可能 出 更高的价格来购买这家公司。2)关 键 价值 驱 动 因素(Key Value Drivers of the B
8、usiness)是 指 能最大 限 度 地增加 整 个公司价值的价值 驱 动 因 素。最常 见 的 财 务 关 键价值因 素 有如下5类。(1)平 均 到期负债/平 均 到期资产(2)收入、现金流量和利润的增长 率(3)总自由现金流量(4)每个雇员的价值增加值(5)加权平均资本成本(W A CC)6.2 公司价值评估方法 目前，常用的公司价值评估方法有现金流量折现法、经济利润法和相对价值法 6.2.1 现金流量折现法 现金流量折现法被广泛地运用于公司的价值评估实务中，该方法的科学性和理论的成熟性被人们所接受。其函数关系可以表示为 价值=价值=1 现金流量模型的分类1)股利 现 金流量模型(Di
9、scounted Dividend Cash Flow Model)股利现金流量模型的基本形式是股权价值=2)股 权现 金流量模型(Discounted Equity Cash Flow Model)股 权现 金流量模型的基本形式是股 权 价 值=3)实 体 现 金流量模型(Discounted Entity Cash Flow Model)。实 体 现 金流量模型的基本形式是实 体价 值=公司实体现金流量分为自由现金流量和非营业现金流量两 部 分 公司的总价值=营业价值+非营业价值=自由现金流量现值 非营业现金流量现值 2现金流量模型参数的估计 现金流量模型的主 要 参数包 括 各期现金流量
10、、经营年数和资本成本 6.2.2 经济利润法 经济利润又称为附加经济价值(Economic Value Added,EVA)，等于净经营税后利润(Net Operating Profit After Tax,NOPAT)减去公司获得利润所使用资本的费用。EP=EV A=NOP A T-W A CC 投资资本=(NOP A T/投资资本-W A CC)投资资本=(R OIC-W A CC)*投资资本 NOP A T=EBIT*(1-税 率)投资资本=现金+营运资本需求+固定资产净值 R OIC=EBIT(1-税率)/投资资本=NOP A T/投资资本 6.2.3 相对价值法 相对价值是 指 公司间的比较价值，是目标公司相对于同类公司的价值，因此，在 计 算 公司价值时可考虑使用某些 财 务 指 标，选取与目标公司相近的公司信息或市场平均水平。目标公司每股价值=可比公司平均市盈率*目标公司的每股净利 目标公司价值=目标公司每股价值*普通股股数6.3 公司价值策划的轨迹 6.3.1 战略选择 主要 目的是提高由目标公司的资产产生的现金流量 提高销售增长 率 降低资本成本 6.3.2 价值管理 Lehman Brothers Anron GM 比较三个企业的价值管理