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1、华源集团债务危机及重组案例分析骆运河海大学商学院 南京 210000【摘要】华源集团是由原纺织部为参与浦东开放开发，联合外经贸部和交通银行总行在1992 年共同创办的大型综合性集团公司。公司经过 90 屡次并购后成为中国最大的医药集团及国有纺织集团。旗下拥有 8 家上市公司，资产规模从最初 5 亿元扩张到危机前的 572 亿元。2023 年 9 月 16 日，是华源集团公司历史上转折的一天。由于贷款归还逾期，华源集团患病了上海银行、浦发银行等十几家机构的诉讼，涉及金额12.29 亿元。当日，上海二中院裁定冻结华源集团及担保单位中纺机集团银行存款 1.14 亿元，并查封冻结了华源集团持有的上海医
2、药集团 40%的股权及相关权益。之后，华源旗下 3 家上市公司的股权间续遭到冻结。华源债务危机爆发。随后，上海市国资委试图对华源进展重组，并于 2023 年重组入华润集团。【关键字】华源集团 债务危机 重组一、华源集团概述一华源简介中国华源集团(英文简称：CWGC)是经国务院批准，于 1992 年 7 月在上海浦东区成立的国有控股有限责任公司，是直属国务院国资委监管的重要骨干企业之一，2023 年重组入华润集团。 拥有全资和控股子公司 11 家，以及华源股份、华源进展、华源制药、上海医药和双鹤药业等一批上市公司，是中国最大的医药企业集团和纺织企业集 团。企业职工近5 万人，拥有全资和控股子公司
3、 32 家。其中上海华源股份、上海华源进展、华源凯马机械、浙江凤凰四家上市公司，发行3 支A 股、2 支B 股股票。中国华源的总体进展战略是“高科技、外向型、实业化、跨国经营”，产业进展战略是“优先进展大生命产业、优化进展大纺织产业，乐观参与国际竞争，打造企业核心竞争力”。从事纺织、机械、进出口贸易、电子信息、生物医药、环保、房地产开发等产业，其中纺织、机械和贸易是其支柱产业。从生产规模和效益来看，中国华源已成为中国最大的纺织企业； 从生产 总量来说，华源凯马已成为中国最大农机制造商和销售商之一。工业规模占整个集团规模 70%以上，在上海市排名为第四大工业集团。2023 年集团实现主营收入 4
4、85 亿元，按国家统计局公布的统计结果，中国华源以营业收入4,946,116 万元列中国企业 1000 大 29 位,列 2023 年上海市百强企业集团销售排行榜第三位。按行业统计，列医药制造业第一位和纺织业第一位，在中国出口额最大的 200 家企业中，排名 28 位。二经营范围生命产业以争论人类安康综合解决方案为动身点的大生命产业是中国华源的核心产业，已形成了上海 和北京南北两大产业基地。中国华源医药销售总收入列全国医药行业第一位，产品出口额列 中国医药生产企业之首。拥有近 4000 种药品品种，在医药领域成功引进外资超过 7 亿美元， 与美国施贵宝、强生、瑞士罗氏等国际知名跨国公司开展了合
5、资合作。处方药、中药和 OTC 在国内具有较强的竞争优势。中国华源依托药品分销、物流配送与连锁零售药店相结合的完整业态，已构筑起国内目前经营规模最大、营销网络最广、市场开发力量最强的药品流通网络，医药流通收入2023 年达165 亿元。华源集团正乐观探究建立连锁医院集团，创立全国性医疗效劳网络，拓展华源生命医药产品的消费终端，稳固在国内医药市场中的领先地位。纺织产业纺织产业是中国华源的根底产业。中国华源从构建完整的产业体系动身，在纺织行业多个领 域先后组建购并了一批优势企业，成功地推出了华源股份和华源进展两家上市公司；与杜邦、赫斯特、巴斯夫等跨国公司合资了一批高技术企业。随着中国华源在美国、墨
6、西哥、加拿 大、泰国、尼日尔等海外纺织企业的相继建成投产和国际参与度的日益扩大，中国华源已成 为具有肯定优势、跨国经营的纺织企业。华源纺织企业生产的产品主要有：热灌装瓶级聚酯切片系列、涤锦超细复合丝系列、海岛型复合纤维、聚四氟乙烯超级防水透湿面料、天丝亚麻交织布、天丝亚麻混纺布、竹节纱系列、高档精纺羊绒纱、丝羊绒纱、桑绿缎、防缩免烫精品绸等。中国华源的型高分子聚合材料、棉纺毛纺印染、家用纺织品三大业务板块目前已形成年生产力量：高分子聚合物 20 万吨、化学纤维 10 万吨、棉纺 42 万锭、纱线 10 万吨、织物 10 亿米、制成品 2023 万件(条)。 中国华源已成为中国最具优势、跨国经营
7、的纺织集团。三组织架构华源集团组织机构股东大会三总师副总裁董事会总裁监事会二、华源债务危机案例概述全控关总战财人财审工科国对生贸房信裁略务力务计业技际外物易产息办发总资部部部部合贸医部部中公展监源作易药心室部部部部管部理部资股联公公公司司司华源集团通过快速的扩张并购，在短短 7 年间，公司经过 90 屡次并购后成为中国最大的医药集团及国有纺织集团。旗下拥有 8 家上市公司，资产规模从最初 5 亿元扩张到危机前的572 亿元，实现了短期内的快速进展。通过初步剥离低效资产，建立合资公司，实行控股经营。再对合资公司的存量资产重整合， 使集团成员企业形成合力，实现规模经济。 第三步，在更大范围内调整国
8、有企业，特别是境况困难的大型国有企业。最终，华源在纺织和化纤方面获得资产重组的成功后，为了集团的进一步进展，开头寻求在其他行业能有所作为。一债务危机爆发2023 年，华源母公司每个月到期需归还的银行债务达3 亿4 亿元。而早在 2023 年上半年， 华源的资金链开头消灭问题，到期银行贷款已经无足够现金流来归还。这是母子公司体制造 成的结果，母公司借钱进展并购，集团开头缺血，只能占用子公司资金。而且，华源资产负债不合理，短期借贷用于长期投资相当严峻，这也是华源财务难以走出逆境的一个主要缘由。据时任集团 CFO 顾旭介绍，当时华源母公司负债已经达 50 多个亿，2023 年上半年华源长期投资到达
9、38 亿元，而集团股东权益不到 20 亿元，资金缺口近 20 亿元。资产负债率达 70%， 都是短债长投，而作为华源所在的制造业一般资产负债率不超过 50%，华源负债率已经格外高。而且华源的浩大和财务体系的简单，集团所属的400 多家子公司，78 层控股层级， 给财务治理和内部掌握带来了极大的困难。于是，在 2023 年 9 月 16 日到 9 月 20 日，不到一周的时间内，华源系遭到上海银行和浦东进展银行 10.65 亿元和 1.64 亿元的债务起诉；9 月 22 日，华源集团在上市公司华源制药(600656.SH)、华源进展(600757.SH)、华源股份(600094.SH)中，所持的
10、市值 11.48 亿元的股权被法院冻结，华源资金链以及债务危机浮出水面。二重组历程2023 年 2 月 16 日，华源集团董事会最终同意华润控股公司70%的重组方案；次日，华源系数家上市公司纷纷公告了这一消息。2023 年 3 月 8 日至 9 月 25 日之间，华源集团 20 家股东和金夏投资集团中国签订了股权转让协议，将其持有的 91.662%的股权转让给金夏投资。2023 年 11 月 23 日，金夏投资与华源资产治理签订了股权转让协议，金夏投资将其受让的华源集团 91.662%的股权和本身持有的华源集团 8.338%的股权全部转让给华源资产。2023 年 11 月 30 日，S 华源发
11、600757.SH、S 华源600094.SH、中西药业600842.SH、S*ST 源药 600656.SH、凯马 B 股900953.SH、上海医药 600849.SH、万东医疗600055.SH、双鹤药业600062.SH8 家上市公司同时公布公告，宣告中国华源集团的重组已有正式结果。2023 年 12 月 19 日，华润集团核心企业华润股份公司从华源集团下属华源生命产业手中以 20 亿元受让了北京医药集团 50%股权。北京医药集团控股两家上市公司：双鹤药业600062.SH和万东医疗600055.SH。2023 年 1 月 19 日，华源公布公告称，中国华源集团股东变更为华源资产治理的
12、股权事项获得商务部批准。此次股权转让完成以后，华源资产将持有华源集团100%的股份，中国华润总公司则间接持有华源资产 70%的股权。依据双方商定的持股比例，华润集团和鼎晖将分别在重组后的华源集团中持股 70%和 30%，全的“华润+华源”组合将拥有近 2，000 亿元的总资产。三、华源集团债务危机分析一财务状况分析1 定性分析1.1 经济、政治相关政策及企业重大变革2023 年国家宏观调控，包括纺织业在内的九大行业被定为调控产业。随后，银行开头紧缩银根，对纺织业不看好，同时对医药行业的无序竞争也表示担忧。这对纺织和医药企业华源 来说，无疑是“当头一棒”。2023 年，上海华源的母公司每个月到期
13、需归还的银行债务达3 亿4 亿元，上海华源也受到牵连。在2023 年 9 月 16 日到 9 月 20 日，不到一周的时间内， 华源系遭到上海银行和浦东进展银行 10.65 亿元和 1.64 亿元的债务起诉；9 月 22 日，华源股份，所持的股权被法院冻结，始终流传中的华源系资金链危机浮出水面。2023 年 2 月 16 日，上海华源的母公司华源集团在上海召开二届董事会第十四次会议及股东大会议全都同意 由华润集团对华源集团实行战略性重组，上海华源也开头进展重大变革。1.2 资产负债表分析表 3-1华源 03-07年财务数据指标/日期970304050607每股收益元0.460.120.07-0
14、.48-1.93-1.61每股净资产元 3.133.193.262.73-0.49-2.11净资产收益率%17.493.972.04-15.96-275.39-每 股 未 分 配 利 润元0.220.220.26-0.26-2.96-4.02主营业务收入万元69,673.41386,618.23486,462.87556,082.14169,891.4990,960.80从表 3-1 中可以看出，如此具有进展前途的企业却没有依据抱负的轨迹走下去。自97 年到债务危机爆发前，华源整体无论是利润还是资产都在走一个下坡路。在经受一波三折的资产重组，华源原来的辉煌已不复存在。2023-2023净利润变
15、化分析线图200,000,0000-200,000,000额金现-400,000,000系列1-600,000,000-800,000,000-1,000,000,000-1,200,000,000年份1.3 利润表分析图 3-1从图 3-1 中我们得出，华源的净利润在 2023 年后始终呈下降趋势，且 2023 年后有大幅的削减。华源始终在快速耗用银行贷款的同时，并购企业却并未快速为华源“生血供血”，致使总负债超过 400 亿元，财务危机缠上了华源。1.4 现金流量表分析图 3-2从图 3-2 中可以看出华源集团在 2023-2023 年间投资活动始终处于亏损状态，只有在 2023 年重组之
16、后才呈现好转趋势。说明企业治理层前期的投资方针政策消灭了严峻失误，使得华源在之前经营导致失败。本公司在 2023-2023 年间筹资活动中产生的现金流总体趋势先下降再小幅提升。华源公司在03,04 年通过大手笔的兼并收购及产业链的重组，通过发行股票和大规模银行借款实现企业整体的筹资，但在 05 年，国家宏观调控和银行紧缩银根这两大政策之下，使得华源公司以债筹资路线受阻。05 年筹资活动产生现金流量始终为负，可见的资金链无法形成。由于前期影响，导致 06，07 年银行和公众对公司的进展前景预期较低，不愿投入资金。1.5 小结通过对财务报表的定性分析，华源03,04 年还处于盈利阶段，然而盲目的扩
17、张和多元化的进展战略，成为企业一大硬伤，从 05 年开头，企业资金链断裂，本钱费用居高不下。与此同时，国家进展宏观调控实行财政紧缩政策，及华源自身治理层的失误，使得华源每况愈下， 一蹶不振，最终导致 07,08 年企业战略重组和暂停上市的局面。2 定量分析2.1 盈利力量分析表 3-2华源盈利指标汇总指标20232023202320232023销售毛利率10.72%8.97%5.50%3.60%3.65%营业利润率2.18%1.43%-4.71%-74.80%-80.52%销售净利率0.91%0.67%-4.22%-56.07%-111.23%总资产收益率0.63%0.51%-3.89%-28
18、.80%-42.27%净资产收益率2.25%2.02%0.67%-4.22%-3.89%每股收益0.120.07-0.48-1.93-1.61每股净资产3.193.262.73-0.49-2.11表 3-3华源各项本钱费用占营业收入比重财务指标20232023202320232023营业本钱占营业收入比92.70%91.03%94.50%95.60%96.35%销售费用占营业收入比例12.66%3.04%3.19%2.48%2.69%治理费用占营业收入比例5.29%3.64%4.73%15.64%27.89%财务费用占营业收入比例5.96%3.04%3.19%8.05%11.55%从表 3-2
19、 和表 3-3 中可以知道，2023-2023 年华源集团毛利率呈逐年递减趋势，说明企业的盈利力量有大幅的减弱，说明华源集团虽然经受过大规模的收购之后，并没有能够形成肯定的盈利力量，反而变成了本钱负担。2.2 偿债力量分析表 3-4短期偿债力量指标0304050607流淌比率0.590.550.520.310.14速动比率0.420.380.40.220.09现金比率14.3613.9212.784.331.08表 3-5长期偿债力量由数据可以看出华源公司 0307 年的流淌比率，速动比率，现金比率较低，且整体呈下降趋势。这是由于华源集团及关联企业频繁的收购，消耗了大量现金，使得现金比率锐减，
20、说明企业已经遇到了短期债务不能准时清偿的风险。报告日期20232023202320232023资产负债率(%)66.2268.8572.1988.93153.41产权比率(%)194.17220.02258.73760.95-260.38表 3-6流淌负债与长期负债比照2023-2023 年度资产负债率呈递增趋势。一般状况下，纺织制造企业将资产负债率掌握在50% 左右比较稳妥，但从上面的资产负债率变化趋势可以得出，负债比率逐年递增，且最低点仍在 60%以上，所以可能面临较大的长期偿债风险。年份20232023202320232023流淌负债309204078539677782144117487
21、76629769416913147519530长期负债626600627415017257219190192328273805524017115负债总额37186414124382795471433667795833052154963671536645流淌负债/负债总额0.8314970.9053080.9494570.900680.857276负债规模只能反映公司的负债水平，而负债期限构造可以反映公司集中到期还本付息压力的大小。假设大批负债集中在某一个时期到期，将使公司承受巨大的偿付压力，如操作不当甚 至会导致公司破产。从华源 20232023 年度的流淌负债与长期负债数据见表3-6来看，
22、公司的负债构造中以流淌负债为主，长期负债为辅。20232023 年公司的流淌负债呈逐年上升趋势，占负债总额的比例也渐渐提高。这种严峻畸形的负债构造所带来的风险在2023 年和 2023 年渐渐显现出来，由于债务集中到期和银行逼债，公司的生产经营受阻，再融资力量丧失殆尽，生存岌岌可危。表 3-7应收账款现金流量分析表年度经营现金净流量万元总资产万元 应收账款万元应收账款占总资产比例2.3 运营力量分析%2023131,166,4955,615,608,659285,759,152.675.09%2023259,302,5186,366,057,688439,401,069.886.90%2023
23、343,914,9186,006,955,217329,821,199.455.49%2023-18,363,1443,303,238,017119,318,458.543.61%202344,422,6902,393,318,815101,530,660.664.24%表 3-7 中数据说明，企业在并购过程中吸取了大量的应收账款，并且在重组前占的比例逐年增高，这说明企业在应收账款这一块没有相对好的治理，为危机的爆发埋下了伏笔。表 3-8华源公司资产构造弹性分析表20232023202320232023差异数30.96%31.21%37.13%29.56%17.98%-12.98%69.04%
24、68.79%62.87%70.44%82.02%12.98%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%0.00%工程金融资产比重非金融资产比重总资产比重从表 3-8 中可以看出华源重组之前金融资产的比重逐年增长，结合公司04、05 年重大事项可以得出其金融资产比重增加的缘由是发生了资产出售，主要有 2023-09-16，转让上海华缔房地产 60%的股权；2023-10-27，公司所属格林威出让所持格林威出让所持华源家纺 5.35%股权；2023-11-30，转让安徽华源生物药业全部股权以及转让上海华源复合材料 60%的股权。此外，通过其他方式汇总华源集团现金流量表和
25、流入流出趋势分析表并得出分析：（1） 华源公司的现金收入呈现下降趋势，重组之前每年的净现金流入逐年下降，其中，经营活动现金流入和投资活动现金流入下降快于总现金流入下降；筹资活动现金呈现逐步下降趋势，说明企业对外部筹资依靠性有所下降，以局部经营活动现金流入或自有资本在支持投资活动。（2） 现金流出也呈现下降的趋势，其中经营活动现金流出下降48.95%，稍快于总现金流出的下降速度，但慢于经营活动现金流入的下降速度，说明企业在现金流量治理上存在薄弱环节； 投资活动现金支出下降了 22.23%，说明企业减低了投资力度；筹资活动现金流出也减低了较大幅度，到达了 52.88%，说明企业没有再归还债务筹资的
26、本利和现金股利支付。二经营战略分析华源集团强力推动收购兼并实现扩张进展的经营战略，公司成立前三年主要从事国际贸易和房地产。这两项业务的迅猛进展为华源在短期内积存了雄厚的资本。1995 年，华源并购了常州华源化学纤维、锡山长苑丝织厂、江苏秋艳集团等纺织企业。1996 年 7 月，华源将上述企业资产置入成立的华源股份，并在上交所上市。不久， 华源又将并购的常熟双猫纺织装饰、江苏太仓雅鹿公司、上海华源国际贸易进展有 限公司等资产并入华源进展，并在同年1 0 月在上交所上市。随后的 19961998 年，华源先后收购江苏、山东六家农机企业，组建冠名以华源的合资公司。1998 年 6 月华源又联合这六家
27、农机企业发起华源凯马机械，并在B 股上市， 快速建立起从中小功率柴油机到拖拉机、农用车，呈纵向一体化的农机产业链，成为中国农 机业最大的制造商和销售商。1997 年，华源集团收购了浙江凤凰，并将这个日用化工企业转型为制药企业，更名为“华源制药”。以此为平台，华源在医药领域收购了江苏药业、辽宁本溪三药、安徽朝阳药业、阜药业、浙江制药科技、上海华凤化工、北京星昊现代医药等一批规模较小的国有医药企业。2023 年和 2023 年，华源集团及其旗下子公司以 11 亿元和 116 亿元现金出资相继收购上海医药集团(40 股份)和北京医药集团(50 股份)，刷了中国医药产业的收购价格纪录。自 2023 年
28、 8 月收购中国医药百强排名第一的上药集团之后，华源集团在中国医药产业里的规模一举跃升，无人能及。正是这样短时间内大规模的频繁并购和扩张，一是没有合理的资源整合和规划，二是没有稳定的资金来源，导致华源在快速耗用银行贷款的同时，并购企业却并未快速为华源“生血供血”，致使集团一时间总负债超过 400 亿元，财务危机缠上了华源。四、华源债务危机缘由一债务危机爆发缘由1. 原始资本金缺乏，引起资产负债率长期偏高；2. 短贷长投，导致债务构造不合理；3. 扩张太快，且承受风险较大的支付现金方式。截止到2023 年9 月20 日，华源集团合并报表的银行负债为251.14 亿元，其中子公司为20986亿元，
29、母公司为 41.28 亿元.，母公司短期银行借款 34.05 亿元，政策性长期贷款高达 7.23 亿元；华源系的上市公司也是高负债运作：依据2023 年的半年报，截至6 月 30 日，5 家上市公司的资产负债率分别达 68.9、66.6、62.1、71.2和 61.2，在银行的借款合计已经接近 100 亿元。而它们的业绩平平，有的股价已经跌破净资产。从贷款构造可以看出，华源的大局部贷款是短期贷款，但并构行为又是长期的投资行为，这种短贷长投的行为大大增加了财务风险，一旦银行催贷，面临极大的还款压力，很简洁造成资金链的断裂。4. 公司组织构造失衡。公司层层控股，治理链条过长，使个别企业的突发大事对
30、整个集团产生不良影响。集团所属的 400 多家子公司，78 层控股层级，每个月连财务报表合并都无法准时完成，10 多万员工遍布全国，治理混乱，甚至当时公司内部开玩笑说，就是自己在火车站跟人吵了，也可能吵完了才知道大家都是华源的员工。5. 盲目并购，扩张过程中形成大量不良资产。华源集团在转型和扩张过程中实行的把被并购企业全“背下来”的“低本钱扩张”模式，会使被并购企业的历史遗留问题如人员负担、不良资产、技改投资压力、营运模式转型等 逐步加重华源集团的负担。这些问题会积存到一个爆发临界点。6. 公司治理力量跟不上过快的并购速度。13 年来，华源集团仅以区区数亿元资本金为根底，高度依靠银行贷款支撑，
31、在其日益生疏的产业领域，不断复制“并购-重组-上市-整合”，实则有并购无重组、有上市无整合的模式。由于华源集团快速扩张，内部治理、尤其是财务治理没有准时跟上。二选择以债务融资为主的缘由1. 内部积存缺乏上市公司应当是华源的优质资产，但从各板块上市公司的年报来看，纺织、医药板块的上市 公司盈利力量不强，而且盈利力量逐年下降，2023 年消灭亏损；农机板块的上市公司不但不盈利，反而亏损，而且产生现金流的力量很差。2023 年 8 月华源凯马申请增发B 股时， 由于它的应收账款高达 8.4 亿元，而坏账预备仅为 3017 万元，使增发 B 股打算搁置。因此， 仅靠华源的内部积存无法支持其进展大规模现
32、金方式的并购。2. 外部环境不佳尽管国内企业的融资渠道在不断地拓宽，但对华源这样的国企来说，较现实的融资渠道只有 两个，国内上市或银行贷款。华源已经通过旗下华源股份、华源进展、华源制药、华源凯马在国内股市融到了大笔资金，并投入到了相关的产业，但由于国内股市近几年始终处于低迷 状态以及其上市公司业绩表现不佳， 华源无法再从股市上筹到更多的资金了。华源的融资渠道就只剩下从银行贷款了。由于国有银行贷款的政策倾向于国有企业， 同时上海银行拥有华源集团 7.765 的股权，这为华源从银行贷款供给了有利的条件。五、总结与反思1. 财务政策选择必需与周期性因素相适应财务政策选择必需考虑企业生命周期、行业景气
33、周期、宏观经济周期所处的阶段。在周期的 上升阶段，企业的盈利力量不断增加，现金周转循环较快，此时将财务政策由保守向中庸、激进方向调整有利于企业把握市场时机、准时扩张。在周期的下降阶段，企业盈利力量渐渐 下降，现金周转循环速度放慢，此时财务政策由激进向中庸、保守方向调整有利于企业躲避 资产损失。2. 对企业资金实行集中治理模式企业选择激进的财务政策意味着要承受巨大的风险，假设操作不当，就有可能全盘皆输。因 此，为了充分、有效地利用资金，企业必需对资金实行集中治理模式。在这种模式下，企业可以对现金流实施实时监控，准时觉察其中可能存在的问题，并实行措施将财务风险掌握在 萌芽状态。3. 投资工程要“见效快、回收期短”负债是激进财务政策的主要融资方式，这种融资方式要求企业短期内具有很强的偿债力量。因此，短期债务资金应主要投向于“短、平、快”的工程，从而满足企业负债的偿付要求。而*ST 华源是短债长投且投资额度巨大，当债务到期时，企业很难筹措资金归还债务。