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1、o净现值与其他投资准绳第9章Copyright by the McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin一、现金流量预测的原那么一、现金流量预测的原那么 现金流量现金流量在一定时期内，投资工程实际收到在一定时期内，投资工程实际收到或付出的现金数或付出的现金数现金净流量现金流入现金流出现金净流量现金流入现金流出现金流入现金流入 由于该项投资而增加的现金由于该项投资而增加的现金收入或现金支出节约额收入或现金支出节约额现金流出现金流出 由于该项投资引起由于该项投资引起的现金支出的现金支出 现金净流量现金净流量NC
2、F NCF 一定时期的现金流入一定时期的现金流入量减去现金流出量的差额量减去现金流出量的差额二、现金流量预测方法二、现金流量预测方法投资工程现金流量的划分投资工程现金流量的划分初始现金流量初始现金流量经营现金流量经营现金流量终结现金流量终结现金流量投资项目现金流量投资项目现金流量 0 1 2 n初始现金流量初始现金流量经营现金流量经营现金流量终结点现金流量终结点现金流量一初始现金流量一初始现金流量 某年营运资本增加额某年营运资本增加额本年流动资本需用额上年营运资本总额本年流动资本需用额上年营运资本总额 该年流动资产需用额该年流动负债筹资额该年流动资产需用额该年流动负债筹资额 工程建设过程中发生
3、的现金流量，或工程投资总额。工程建设过程中发生的现金流量，或工程投资总额。 主要内容：主要内容：3原有固定资产的变价收入原有固定资产的变价收入2营运资本营运资本1工程总投资工程总投资4所得税效应所得税效应 形成固定资产的支出形成固定资产的支出 形成无形资产的费用形成无形资产的费用 形成其他资产的费用形成其他资产的费用 资产售价高于原价或账面净值，应缴纳所得税量资产售价高于原价或账面净值，应缴纳所得税量售价低于原价或账面净值发生损失，抵减当年所得税流入量售价低于原价或账面净值发生损失，抵减当年所得税流入量二经营现金流量二经营现金流量不包括固定资产折旧费以及无形资产摊销费等不包括固定资产折旧费以及
4、无形资产摊销费等, ,也称经营付现本钱也称经营付现本钱 工程建成后，生产经营过程中发生的现金流量，一工程建成后，生产经营过程中发生的现金流量，一般按年计算。般按年计算。 主要内容：主要内容： 增量税后现金流入量增量税后现金流入量投资工程投产后增加的税后投资工程投产后增加的税后现金收入或本钱费用节约额。现金收入或本钱费用节约额。 增量税后现金流出量增量税后现金流出量与投资工程有关的以现金支与投资工程有关的以现金支付的各种税后本钱费用以及各种税金支出。付的各种税后本钱费用以及各种税金支出。 计算公式及进一步推导：计算公式及进一步推导： 现金净流量现金净流量 收现销售收入收现销售收入 经营付现本钱经
5、营付现本钱 所得税所得税 （收现销售收入经营总成本）所得税税率（收现销售收入经营总成本）所得税税率 现金净流量现金净流量 收现销售收入经营付现成本收现销售收入经营付现成本 （收现销售收入经营付现成本（收现销售收入经营付现成本 折旧）所得税税率折旧）所得税税率 收现销售收入经营付现成本收现销售收入经营付现成本 （收现销售收入经营付现成本）所得税率折旧所得税（收现销售收入经营付现成本）所得税率折旧所得税税税率率（收现销售收入经营付现成本）（收现销售收入经营付现成本）（1 1 所得税税率）折旧所得税税率所得税税率）折旧所得税税率 经营付现成本折旧经营付现成本折旧（假设非付现成本只考虑折旧）（假设非付
6、现成本只考虑折旧）现金净流量现金净流量 收现销售收入收现销售收入 经营付现本钱经营付现本钱 所得税所得税 经营总成本折旧经营总成本折旧（假设非付现成本只考虑折旧）（假设非付现成本只考虑折旧）（收现销售收入经营总成本）所得税税率（收现销售收入经营总成本）所得税税率 净收益净收益即：现金净流量净收益折旧即：现金净流量净收益折旧 收现销售收入（经营总成本折旧）收现销售收入（经营总成本折旧） （收现销售收入经营总成本）所得税（收现销售收入经营总成本）所得税税税率率 收现销售收入经营总成本折旧收现销售收入经营总成本折旧 （收现销售收入经营总成本）所得税（收现销售收入经营总成本）所得税税税率率（收现销售收
7、入经营总成本）（收现销售收入经营总成本）（1 1所得税所得税税税率）折旧率）折旧工程的资本全部来自于工程的资本全部来自于股权资本的条件下：股权资本的条件下： 如果工程在经营期内追加流动资产和固定资产投资，其计算公式：如果工程在经营期内追加流动资产和固定资产投资，其计算公式：支出资本追加支出营运资本税所得现成本经营付收入销售量流现金净三终结现金流量三终结现金流量 工程经济寿命终了时发生的现金流量。工程经济寿命终了时发生的现金流量。 主要内容：主要内容： 经营现金流量与经营期计算方式一样经营现金流量与经营期计算方式一样 非经营现金流量非经营现金流量 A.固定资产残值变价收入以及出售时的税赋损益固定
8、资产残值变价收入以及出售时的税赋损益 B. 垫支营运资本的收回垫支营运资本的收回 计算公式：计算公式：终结现金流量经营现金流量固定资产的残值变价收终结现金流量经营现金流量固定资产的残值变价收入含税赋损益收回垫支的营运资本入含税赋损益收回垫支的营运资本净现值净现值一一投资回收期投资回收期二二平均会计收益率平均会计收益率三三内部收益率内部收益率四四获利指数获利指数五五评价标准的比较与选择评价标准的比较与选择六六一、净现值一、净现值一净现值一净现值( NPV-net present value )的含义的含义 一项投资的市价和本钱之间的差就叫做该投资一项投资的市价和本钱之间的差就叫做该投资的的NPV
9、NPV。 是反映投资工程在建设和生产效劳年限内获利是反映投资工程在建设和生产效劳年限内获利能力的动态标准。能力的动态标准。 在整个建设和生产效劳年限内各年现金净流量在整个建设和生产效劳年限内各年现金净流量按一定的折现率计算的现值之和。按一定的折现率计算的现值之和。二二 净现值的计算净现值的计算P161例子例子 & 例例9-1ntttrNCFNPV0)1 ( 影响净现值的因素：影响净现值的因素： 工程的现金流量工程的现金流量NCF 折现率折现率r 工程周期工程周期n 折现率通常采用工程资本本钱或工程必要收益率。折现率通常采用工程资本本钱或工程必要收益率。 工程资本本钱的大小与工程系统风险大小直接
10、相工程资本本钱的大小与工程系统风险大小直接相 关，工程的系统风险对所有的公司都是相同的。关，工程的系统风险对所有的公司都是相同的。 预期收益率会因公司不同而不同，但接受的最低预期收益率会因公司不同而不同，但接受的最低收益率对所有公司都是一样的。收益率对所有公司都是一样的。 工程使用的主要设工程使用的主要设备的平均物理寿命备的平均物理寿命 工程产品的市场寿工程产品的市场寿命工程经济寿命命工程经济寿命 现金流量预测期限现金流量预测期限三工程决策原那么三工程决策原那么 NPV0时，工程可行；时，工程可行； NPV0时，工程不可行。时，工程不可行。 当一个投资工程有多种方案可选择时，应选择净现值当一个
11、投资工程有多种方案可选择时，应选择净现值大的方案，或是按净现值大小进行工程排队，对净现值大的方案，或是按净现值大小进行工程排队，对净现值大的工程应优先考虑。大的工程应优先考虑。四四 净现值标准的评价净现值标准的评价 优点：考虑了整个工程计算期的全部现金净流量及优点：考虑了整个工程计算期的全部现金净流量及货币时间价值的影响，反映了投资工程的可获收益。货币时间价值的影响，反映了投资工程的可获收益。 缺点：缺点： 现金流量和相应的资本本钱有赖于人为的估计；现金流量和相应的资本本钱有赖于人为的估计； 无法直接反映投资工程的实际收益率水平。无法直接反映投资工程的实际收益率水平。 二、投资回收期二、投资回
12、收期一投资回收期一投资回收期( PP- payback period )( PP- payback period )的含义的含义 通过工程的现金净流量来回收初始投资所需要通过工程的现金净流量来回收初始投资所需要的时间。的时间。二投资回收期的计算二投资回收期的计算A.A.每年的经营现金净流量相等每年的经营现金净流量相等B.B.每年现金净流量不相等每年现金净流量不相等 年净现金流量初始投资额投资回收期 当年净现金流量对值上年累计净现金流量绝份年的值正量第一次出现累计净现金流投资回收期1 【例】计算学生用椅投资工程的投资回收期。【例】计算学生用椅投资工程的投资回收期。学生用椅工程累计现金净流量学生用
13、椅工程累计现金净流量 单位：元单位：元 项项 目目012345现金净流量现金净流量-170 00033 480 47 782 79 513 67 268 70 739 累计现金净流量累计现金净流量-170 000-136 520-88 738-9 22558 043 128 782 )(14. 32686722593年投资回收期解析：解析：三三 工程决策标准工程决策标准 如果如果 PP基准回收期，可接受该工程；反之基准回收期，可接受该工程；反之那么应放弃。那么应放弃。 在互斥工程比较分析时，应以静态投资回收期在互斥工程比较分析时，应以静态投资回收期最短的方案作为中选方案。最短的方案作为中选方案
14、。四投资回收期标准的评价四投资回收期标准的评价 优点：方法简单，反映直观，应用广泛优点：方法简单，反映直观，应用广泛 缺点：缺点： 没有考虑货币的时间价值和投资的风险价值；没有考虑货币的时间价值和投资的风险价值； 忽略了回收期以后的现金流量。忽略了回收期以后的现金流量。贴现回收期贴现回收期 以按投资工程的行业基准收益率或设定折现率计算的折以按投资工程的行业基准收益率或设定折现率计算的折现经营现金净流量补偿原始投资所需要的全部时间。现经营现金净流量补偿原始投资所需要的全部时间。 贴现投资回收期贴现投资回收期PP discounted payback period ) 折现折现投资回收期满足一下关
15、系：投资回收期满足一下关系：0)1 (0PPtttrNCF 评价评价 优点：优点： 考虑了货币的时间价值考虑了货币的时间价值 直接利用回收期之前的现金净流量信息直接利用回收期之前的现金净流量信息 正确反映投资方式的不同对工程的影响正确反映投资方式的不同对工程的影响 缺点：缺点： 计算比较复杂计算比较复杂 忽略了回收期以后的现金流量忽略了回收期以后的现金流量一会计收益率一会计收益率(ARR-accounting rate of return )的的含义含义%100年平均投资总额年平均净收益会计收益率工程投产后各年净收益工程投产后各年净收益总和的简单平均计算总和的简单平均计算 固定资产投资账面价值
16、的算术平均数固定资产投资账面价值的算术平均数也可以包括营运资本投资额也可以包括营运资本投资额三、平均会计收益率三、平均会计收益率投资工程年平均净收益与该工程年平均投资额的比率。投资工程年平均净收益与该工程年平均投资额的比率。二会计收益率的计算二会计收益率的计算 【例】承【例【例】承【例6-1】计算学生用椅投资工程的会计收益率。】计算学生用椅投资工程的会计收益率。%21.60%1002/0001105)5501403339767554323680019(会计收益率基准会计收益率通常由公司基准会计收益率通常由公司自行确定或根据行业标准确自行确定或根据行业标准确定定 如果如果 ARR 基准会计收益率
17、，应接受该方案；基准会计收益率，应接受该方案； 如果如果 ARR 基准会计收益率，应放弃该方案。基准会计收益率，应放弃该方案。 三三 工程决策标准工程决策标准四四 会计收益率标准的评价会计收益率标准的评价 优点：简明、易懂、易算。优点：简明、易懂、易算。 缺点：缺点： 没有考虑货币的时间价值和投资的风险价值；没有考虑货币的时间价值和投资的风险价值； 按投资工程账面价值计算，当投资工程存在时按投资工程账面价值计算，当投资工程存在时机本钱时，其判断结果与净现值等标准差异很大，机本钱时，其判断结果与净现值等标准差异很大，有时甚至得出相反结论。有时甚至得出相反结论。一内部收益率一内部收益率( IRR-
18、internal rate of return ) 的含的含义义ntttIRRNCFNPV00)1 ( 工程净现值为零时的折现率或现金流入量现值与现工程净现值为零时的折现率或现金流入量现值与现金流出量现值相等时的折现率。金流出量现值相等时的折现率。二内部收益率的计算二内部收益率的计算 四、内部收益率四、内部收益率三工程决策原那么三工程决策原那么 IRR工程资本本钱或投资最低收益率，那么工工程资本本钱或投资最低收益率，那么工程可行；程可行； IRR工程资本本钱或投资最低收益率，那么工工程资本本钱或投资最低收益率，那么工程不可行。程不可行。四内部收益率标准的评价四内部收益率标准的评价 优点：不受资
19、本市场利率的影响，完全取决于工优点：不受资本市场利率的影响，完全取决于工程的现金流量，能够从动态的角度正确反映投资工程程的现金流量，能够从动态的角度正确反映投资工程的实际收益水平。的实际收益水平。 缺点：缺点： 计算过程十分麻烦计算过程十分麻烦 互斥工程决策时，互斥工程决策时， IRR与与NPV在结论上可能不一在结论上可能不一致。致。一获利指数一获利指数( PI-profitability index )的含义的含义初始投资额现值量现值投资项目未来现金净流PI 又称现值指数，是指投资工程未来现金流入量又称现值指数，是指投资工程未来现金流入量现值与现金流出量现值的比率。现值与现金流出量现值的比率
20、。 二获利指数的计算二获利指数的计算 【例】承【例【例】承【例6-1】计算学生用椅投资工程的现值指数。】计算学生用椅投资工程的现值指数。17. 1000170331198PI五、获利指数五、获利指数三三 工程决策原那么工程决策原那么 PI1时，工程可行；时，工程可行； PI1时，工程不可行。时，工程不可行。四获利指数标准的评价四获利指数标准的评价 优点：获利指数以相对数表示，可以在不同投优点：获利指数以相对数表示，可以在不同投资额的独立方案之间进行比较。资额的独立方案之间进行比较。 缺点：忽略了互斥工程规模的差异，可能得出缺点：忽略了互斥工程规模的差异，可能得出与净现值不同的结论，会对决策产生
21、误导。与净现值不同的结论，会对决策产生误导。 六、评价标准的比较与选择六、评价标准的比较与选择净现值曲线净现值曲线一一 净现值与内部收益率评价标准比较净现值与内部收益率评价标准比较 1. 1.净现值曲线：描绘工程净现值与折现率之间的关系；净现值曲线：描绘工程净现值与折现率之间的关系； NPVNPV是折现率是折现率r r的单调减函数。的单调减函数。 图图6- 1 净现值曲线图净现值曲线图 IRR与与NPV结论一致的条件结论一致的条件 工程的现金流量必须是常规的。第一笔为负的，工程的现金流量必须是常规的。第一笔为负的，此后的现金流量都是正的。非常规现金流此后的现金流量都是正的。非常规现金流P171
22、 工程必须是独立的，与其他工程无关。工程必须是独立的，与其他工程无关。 2. 2.互斥工程排序矛盾互斥工程排序矛盾 在互斥工程的比较分析中，采用净现值或内部收在互斥工程的比较分析中，采用净现值或内部收益率指标进行工程排序，有时会得出相反的结论，即益率指标进行工程排序，有时会得出相反的结论，即出现排序矛盾。出现排序矛盾。 产生矛盾的原因产生矛盾的原因（1）项目投资规模不同）项目投资规模不同（2）项目现金流量模式不同）项目现金流量模式不同【例】假设有两个投资工程【例】假设有两个投资工程C 和和D，其有关资料如表，其有关资料如表6-7所示。所示。 表表6- 7 投资工程投资工程C和和D的现金流量的现
23、金流量 单位：元单位：元项目项目NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4IRR(%) NPV(12%)PICD-26 900-55 960 10 000 20 000 10 000 20 000 10 000 20 000 10 000 20 000 18 16 3 473 4 787 1.13 1.09 工程投资规模不同工程投资规模不同图图 C、D工程净现值曲线图工程净现值曲线图14.13%费希尔交点费希尔交点 解决矛盾方法解决矛盾方法增量现金流量法：增量现金流量法：表表6- 8 DC工程现金流量工程现金流量 单位：元单位：元项目项目NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4IRR(%)NPV
24、(12%)DC-29 060 10 000 10 000 10 000 10 000 14.131 313 IRR=14.14%资本成本资本成本12% NPV =1 313 0 在条件许可的情况下，投资者在接受项目在条件许可的情况下，投资者在接受项目C后，还应再后，还应再接受项目接受项目DC，即选择项目，即选择项目C+(DC)=D。应接受追加投资项目应接受追加投资项目 当当NPV与与IRR两种标准排序发生矛盾时两种标准排序发生矛盾时 应以应以NPV标准为准标准为准结论结论进一步考虑工程进一步考虑工程C与与D的增量现金流量，即的增量现金流量，即DC。 工程现金流量模式不同工程现金流量模式不同 【
25、例】【例】 假设假设E、F两个投资工程的现金流量如表两个投资工程的现金流量如表6-9所示所示 。 表表6- 9 E、F工程投资现金流量工程投资现金流量 单位：元单位：元项项 目目NCF0NCF1NCF2NCF3IRR(%) NPV(8%) E F-10 000-10 0008 0001 0004 0004 544 9609 6762018 1 599 2 503图图 E、F工程净现值曲线图工程净现值曲线图15.5%费希尔交点费希尔交点 解决矛盾方法解决矛盾方法增量现金流量法：增量现金流量法：表表 FE工程现金流量工程现金流量 单位：元单位：元项目项目NCF0NCF1NCF2NCF3IRR(%)
26、 NPV(8%)FE0 -7 000 544 8 716 15.5 904 IRR=15.5%资本成本资本成本8% NPV =904 0 在条件许可的情况下，投资者在接受项目在条件许可的情况下，投资者在接受项目E后，还应再后，还应再接受项目接受项目FE，即选择项目，即选择项目E+(FE)=F。应接受追加投资项目应接受追加投资项目 当当NPV与与IRR两种标准排序发生矛盾时两种标准排序发生矛盾时 应以应以NPV标准为准标准为准结论结论进一步考虑工程进一步考虑工程E E与与F F的增量现金流量，即的增量现金流量，即F FE E。 3 3NPVNPV与与IRRIRR标准排序矛盾的理论分析标准排序矛盾
27、的理论分析 矛矛盾产生盾产生的根本原因的根本原因： 两种标准隐含的再投资利率不同两种标准隐含的再投资利率不同NPVIRRnttnttntrrrNCFNPV0*)1 ()1 ()1 (ntntntrrNCFNPV0*)1 ()1 (1)1 ()1 (*tntnrr r*=r 计算计算NPV隐含假设：隐含假设：再投资的利率再投资的利率K*=公公司资本本钱或投资司资本本钱或投资者要求的收益率者要求的收益率 计算计算IRR隐含假设：隐含假设：再投资的利率再投资的利率K*=工程本身的工程本身的IRR采取共同的再投采取共同的再投资利率消除矛盾资利率消除矛盾调整或修正调整或修正内部收益率内部收益率 MIRR
28、 【例】在前述【例】在前述E、F两工程比较中，假设再投资利率与资本本钱两工程比较中，假设再投资利率与资本本钱 (K=8%)相等，那么相等，那么E和和F两工程的修正内部收益率两工程的修正内部收益率(MIRR)可计算如下：可计算如下： 0)1 (96008. 1000408. 1000800010:32EEMIRRMIRRMIRRE =13.47%0)1 (676908. 1544408. 1000100010:32FFMIRRMIRRMIRRF=16.35%MIRRF MIRRE选择项目选择项目F与净现值与净现值排序的结排序的结论相同论相同二二 NPV与与PI比较比较 如果如果NPV0 ，那么，
29、那么PI1； 如果如果NPV0， 那么那么PI=1； 如果如果NPV0，那么，那么PI1。【例】仍以【例】仍以 C 和和D两个投资工程，其有关资料如表两个投资工程，其有关资料如表6-7所示。所示。表表6-7 投资工程投资工程C和和D的现金流量的现金流量 单位：元单位：元项目项目NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4IRR(%) NPV(12%)PICD-26 900-55 960 10 000 20 000 10 000 20 000 10 000 20 000 10 000 20 000 18 16 3 473 4 787 1.13 1.09解决矛盾方法解决矛盾方法增量获利指数法：增量获利
30、指数法： PI=1.0451 应该接受工程应该接受工程DC 在条件许可的情况下，选择工程在条件许可的情况下，选择工程C+(DC)=D。 当当NPV与与PI两种标准排序发生矛盾时两种标准排序发生矛盾时 应以应以NPV标准为准标准为准结论结论进一步考查工程进一步考查工程C C与与D D投资增量的获利指数：投资增量的获利指数：045. 10602937330060294%,12,/00010APPICD与净现值与净现值排序的结排序的结论相同论相同三三 工程评价标准的选择工程评价标准的选择 只有净现值同时满足于上述三个根本条件只有净现值同时满足于上述三个根本条件 1. 1.评价标准的根本要求评价标准的
31、根本要求 一个好的评价标准的三个条件：一个好的评价标准的三个条件： 必须考虑工程寿命周期内的全部现金流量；必须考虑工程寿命周期内的全部现金流量； 必须考虑资本本钱或投资者要求的收益率，以便将不同必须考虑资本本钱或投资者要求的收益率，以便将不同时点上的现金流量调整为同一时点进行比较；时点上的现金流量调整为同一时点进行比较； 必须与公司的目标相一致，即进行互斥工程的选择时，必须与公司的目标相一致，即进行互斥工程的选择时，能选出使公司价值最大的工程。能选出使公司价值最大的工程。 2. 2.再投资利率假设的合理预期再投资利率假设的合理预期 正确的再投资利率应该是资本本钱正确的再投资利率应该是资本本钱r
32、 r，在市场均，在市场均衡的条件下，它一方面说明工程筹资者使用资本应付衡的条件下，它一方面说明工程筹资者使用资本应付出的代价，另一方面说明工程投资者投入资本应获得出的代价，另一方面说明工程投资者投入资本应获得的收益。的收益。 净现值标准优于内部收益率净现值标准优于内部收益率 3. 3.价值可加性原那么价值可加性原那么 净现值标准优于内部收益率净现值标准优于内部收益率 根据价值可加性原那么，从某种意义上说，公司根据价值可加性原那么，从某种意义上说，公司价值等于其所有工程价值之和。价值等于其所有工程价值之和。 IRR IRR标准是相对数，其值不能简单相加，而必须标准是相对数，其值不能简单相加，而必
33、须重新计算每一组合的重新计算每一组合的IRRIRR，不但计算麻烦，而且也往往，不但计算麻烦，而且也往往与与NPVNPV标准的决策结果不一致。标准的决策结果不一致。 NPV标准优于标准优于IRR或或PI，但为什么工程经理对，但为什么工程经理对IRR或或PI有着强烈的偏好？有着强烈的偏好？主要原因：主要原因： IRR标准不需事先确定资本本钱，使实务操作较为容易；标准不需事先确定资本本钱，使实务操作较为容易； IRR和和PI是一个相对数，进行不同投资规模的比较和评价更为直观。是一个相对数，进行不同投资规模的比较和评价更为直观。 特别提醒：特别提醒： IRR和和PI最大的投资工程不一定是最优的工程，如果按最大的投资工程不一定是最优的工程，如果按 IRR或或PI进行工程决策，那么应采用差量或增量分析法，而不是简单地按进行工程决策，那么应采用差量或增量分析法，而不是简单地按 IRR 和和 PI 大小进行工程排序。大小进行工程排序。 NPV标准虽然是一个绝对数，但在分析时已考虑到投资的时机本标准虽然是一个绝对数，但在分析时已考虑到投资的时机本钱，只要净现值为正数，就可以为公司多创造价值。因此净现值标准钱，只要净现值为正数，就可以为公司多创造价值。因此净现值标准与公司价值最大化这一目标相一致。与公司价值最大化这一目标相一致。