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1、Corporate Finance Ross Westerfield Jaffe8th Edition8th Edition5净现值和投资评价其净现值和投资评价其他方法他方法本章要点本章要点q掌握回收期法和折现回收期法的计算，理解掌握回收期法和折现回收期法的计算，理解这两种方法的缺乏；这两种方法的缺乏；q理解会计回报率及其缺点；理解会计回报率及其缺点；q掌握内部收益率和盈利指数的计算，理解两掌握内部收益率和盈利指数的计算，理解两种方法的优点与缺乏；种方法的优点与缺乏；q掌握净现值法的计算，理解为什么它是最好掌握净现值法的计算，理解为什么它是最好的标准。的标准。本章概览本章概览5.1 为什么要使
2、用净现值为什么要使用净现值?5.2 回收期法回收期法5.3 折现回收期法折现回收期法5.4内部收益率法内部收益率法5.5 内部收益率法存在的问题内部收益率法存在的问题5.6 盈利指数法盈利指数法5.7 资本预算实务资本预算实务5.1 为什么使用净现值为什么使用净现值?q接受正的净现值接受正的净现值NPV工程对股东有利。工程对股东有利。qNPV 使用了现金流量使用了现金流量qNPV 包含了工程的全部现金流量包含了工程的全部现金流量qNPV 对现金流量进行了合理的折现对现金流量进行了合理的折现q再投资假设：净值法那么假定所有的现金流可再投资假设：净值法那么假定所有的现金流可以以折现利率进行再投资。
3、以以折现利率进行再投资。参阅参阅P9892净现值法那么净现值法那么q净现值净现值 (NPV) = 现金流的现值最初投资额现金流的现值最初投资额qNPV的计算的计算:q1. 现金的流量和时间确实定现金的流量和时间确实定q2. 折现率确实定折现率确实定q3. 投资本钱确实定投资本钱确实定q工程最低接受标准工程最低接受标准: NPV 0q排序标准排序标准: 选择净现值最高的工程选择净现值最高的工程5.2 回收期法回收期法q需要多长时间收回初始投资？需要多长时间收回初始投资？q回收期回收期 = 收回初始投资本钱的年限收回初始投资本钱的年限q最低可接受标准：最低可接受标准： q 管理者的主观判断管理者的
4、主观判断q排序标准排序标准: q 由管理者确定由管理者确定参阅参阅P9293回收期法回收期法q缺点缺点:q无视了回收期内现金流量的时间序列；无视了回收期内现金流量的时间序列；q无视了回收期后的现金流；无视了回收期后的现金流；q判断标准的主观性；判断标准的主观性；q不适合长期投资工程；不适合长期投资工程；q依据该法可接受的工程其净现值可能为负。依据该法可接受的工程其净现值可能为负。q优点优点:q简单易懂；简单易懂；q便于管理，常用来筛选大量的小型投资工程。便于管理，常用来筛选大量的小型投资工程。5.3 折现回收期法折现回收期法q考虑时间价值的情况下，回收最初本钱的时间多考虑时间价值的情况下，回收
5、最初本钱的时间多长？长？q决策准那么：根据折现后的回收期限来决定工程决策准那么：根据折现后的回收期限来决定工程是否可以接受。是否可以接受。q在对现金流折现时，同时也可以得出净现值在对现金流折现时，同时也可以得出净现值NPV。参阅参阅P94 5.4 内部收益率法内部收益率法q内部收益率内部收益率IRR:净现值为零时的折现率与债净现值为零时的折现率与债券定价的到期收益率概念相似。券定价的到期收益率概念相似。q最低接受标准最低接受标准: q 当当 IRR超过所需必要收益率折现率时。超过所需必要收益率折现率时。q排序标准排序标准: q 选择选择IRR较高的工程较高的工程q再投资假设再投资假设: q 假
6、定所有的未来都可以内部收益率假定所有的未来都可以内部收益率IRR进行进行再投资。再投资。内部收益率内部收益率 (IRR)q缺点缺点:q没有区分投资还是融资；没有区分投资还是融资；qIRR可以不存在或者有双重内部收益率可以不存在或者有双重内部收益率 ；q遇到互斥工程时的问题。遇到互斥工程时的问题。q优点优点:q容易理解，应用广泛，便于沟通。容易理解，应用广泛，便于沟通。参阅参阅P9495内部收益率内部收益率 IRR: 例子例子考虑以下工程考虑以下工程:0123$50$100$150-$200工程的内部收益率为 19.44%23$50$100$1500200(1)(1)(1)NPVIRRIRRIR
7、R= -+净现值与折现率净现值与折现率如下图：如下图：X轴为折现率；轴为折现率；Y轴为净现值。轴为净现值。IRR = 19.44%5.5内部收益率法存在的问题内部收益率法存在的问题q多重内部收益率多重内部收益率q投资与融资的区分投资与融资的区分q规模问题规模问题q时间序列问题时间序列问题独立工程与互斥工程独立工程与互斥工程q互斥工程：可选工程中只能采用一个。互斥工程：可选工程中只能采用一个。q对可选方案进行排序，选择最正确方案。对可选方案进行排序，选择最正确方案。q独立工程：独立工程： 是否采用其中一个工程不影响其它是否采用其中一个工程不影响其它工程的决策。工程的决策。q必须到达最低标准，即必
8、须到达最低标准，即NPV0投资还是融资问题投资还是融资问题投资型工程现金流投资型工程现金流-100，130：净现值随着折现率上：净现值随着折现率上升而减小。升而减小。融资型工程现金流融资型工程现金流100， -130：净现值随着折现率上：净现值随着折现率上升而增加。升而增加。参阅参阅p96融资型的工程投资法那么：内部收益率小于折现率时，接融资型的工程投资法那么：内部收益率小于折现率时，接收工程；反之，那么反之。收工程；反之，那么反之。多重内部收益率多重内部收益率下面工程有两个内部收益率下面工程有两个内部收益率: 0 1 2 3$200 $800-$200- $800100% = IRR20%
9、= IRR1应该选择哪个呢应该选择哪个呢? 修正内部收益率修正内部收益率q通过合并现金流，使现金流的正负号只改变一通过合并现金流，使现金流的正负号只改变一次便可以消除多重收益率的问题。次便可以消除多重收益率的问题。参见参见P98互斥工程特有的问题：规模问题互斥工程特有的问题：规模问题q规模问题是互斥工程特有的问题。比方，当存规模问题是互斥工程特有的问题。比方，当存在两个互斥工程：在两个互斥工程：q 工程工程A收益率为收益率为 100，工程，工程B收益率为收益率为 50，而而A收益为收益为1元，元，B收益为收益为1000元，你会选择哪元，你会选择哪个工程？个工程？q 大预算与小预算：增量现金流的
10、净现值。大预算与小预算：增量现金流的净现值。参见参见99100互斥工程特有的问题：时间序列问题互斥工程特有的问题：时间序列问题0 1 2 3$10,000 $1,000$1,000-$10,000项目A0 1 2 3$1,000 $1,000 $12,000-$10,000项目 B参见参见P100101互斥工程特有的问题：时间序列问题互斥工程特有的问题：时间序列问题10.55% = crossover rate16.04% = IRRA12.94% = IRRB净现值相等时的内部收益率净现值相等时的内部收益率计算工程计算工程 “A-B or “B-A的内部收益的内部收益率率Year Proje
11、ct A Project B Project A-B Project B-A 0 ($10,000) ($10,000)$0$01$10,000$1,000$9,000($9,000)2$1,000$1,000$0$03$1,000$12,000($11,000)$11,00010.55% = IRR净现值法与内部收益率法比较净现值法与内部收益率法比较q净现值法与内部收益率法通常结论一致净现值法与内部收益率法通常结论一致q例外的情况例外的情况:q非传统的现金流方式，即现金流的符号改变大非传统的现金流方式，即现金流的符号改变大于一次。于一次。q互斥工程互斥工程q初始投资不一样；初始投资不一样；q
12、现金流的时间序列不一样。现金流的时间序列不一样。q 净现值法与内部收益率法比较净现值法与内部收益率法比较q实际上，在做互斥工程时，没有必要去区分是实际上，在做互斥工程时，没有必要去区分是规模问题还是时间序列问题，实务上两者往往规模问题还是时间序列问题，实务上两者往往同时存在。实务操作上，要么运用增量内部收同时存在。实务操作上，要么运用增量内部收益率法，要么使用净现值法。益率法，要么使用净现值法。5.6 盈利指数法盈利指数法 (PI)q最低接受标准最低接受标准: PI 1q排序标准排序标准: PI越高越好越高越好初始投资现金流量的现值初始投资所带来的后续PI参见参见P102103盈利指数法盈利指
13、数法q缺点缺点:q互斥工程的规模问题，盈利指数法也是相对值而互斥工程的规模问题，盈利指数法也是相对值而不是绝对值，忽略了规模差异。参考：不是绝对值，忽略了规模差异。参考：p102q优点优点:q当初始投资额有限时，盈利指数法易于比较；当初始投资额有限时，盈利指数法易于比较；q便于理解与交流；便于理解与交流；q评估相互独立工程时，结论可靠。评估相互独立工程时，结论可靠。5.7资本预算实务资本预算实务q行业间的差异行业间的差异一些公司用回收期法，另一些公司用会计收益率一些公司用回收期法，另一些公司用会计收益率法，但大公司最常用的是内部收益率法和净现法，但大公司最常用的是内部收益率法和净现值法。值法。
14、投资法那么举例投资法那么举例计算下面两个工程的计算下面两个工程的IRR， NPV， PI以及以及 回收回收期，假设必要收益率为期，假设必要收益率为10%。 年度年度 工程工程 A 工程工程 B 0-$200-$1501$200$502$800$1003-$800$150投资法那么举例投资法那么举例工程工程 A工程工程 BCF0-$200.00-$150.00PV0 of CF1-3$241.92$240.80NPV =$41.92$90.80IRR = 0%, 100% 36.19%PI =1.20961.6053 投资法那么举例投资法那么举例回收期：回收期： 工程工程 A 工程工程B Tim
15、e CF Cum. CF CF Cum. CF0-200-200-150-1501200050-100280080010003-8000150150工程工程 B的回收期的回收期 = 2 年年工程工程 A的回收期的回收期 = 1 或或 3 年年?NPV 与与 IRR 的关系的关系折现率折现率 工程工程A的的NPV 工程工程B的的 NPV-10%-87.52234.770%0.00150.0020%59.2647.9240%59.48-8.6060%42.19-43.0780%20.85-65.64100%0.00-81.25120%-18.93-92.52NPV 示意图示意图Project AP
16、roject B($200)($100)$0$100$200$300$400-15%0%15%30%45%70%100%130%160%190%Discount ratesNPVIRR 1(A)IRR (B)IRR 2(A)Cross-over Rate总结：现金流折现总结：现金流折现q净现值净现值q市场价值与本钱的区别；市场价值与本钱的区别；q当当NPV0时工程可接受；时工程可接受；q没有很严重的失误；没有很严重的失误；q排序选择标准明确。排序选择标准明确。总结：现金流折现总结：现金流折现q内部收益率内部收益率q即即NPV = 0时的折现率；时的折现率；q当工程的当工程的IRR高于必要收益率
17、时可接受；高于必要收益率时可接受；q现金流为正时与净现值法选择标准一致；现金流为正时与净现值法选择标准一致；q当现金流正负号同时出现时当现金流正负号同时出现时IRR并不可靠。并不可靠。总结：现金流折现总结：现金流折现q盈利指标盈利指标q本钱收益比率；本钱收益比率；qPI 1时工程可接受；时工程可接受；q不能用于互斥工程的排序；不能用于互斥工程的排序；q当存在资本配置可能时可用于排序。当存在资本配置可能时可用于排序。总结：总结： 回收期准那么回收期准那么q回收期回收期q回收初始投资的时间；回收初始投资的时间；q在一定时间内可回收投资的工程可接受；在一定时间内可回收投资的工程可接受；q没有考虑货币
18、的时间价值，无视回收期后的现金没有考虑货币的时间价值，无视回收期后的现金流。流。总结：总结： 回收期准那么回收期准那么q折现回收期折现回收期q基于折现的现金流现值回收期；基于折现的现金流现值回收期；q在一定时间内可回收投资的工程可接受；在一定时间内可回收投资的工程可接受；q无视回收期后的现金流。无视回收期后的现金流。总结：总结： 会计收益率法那么会计收益率法那么q平均会计收益率平均会计收益率根据账面价值计算会计利润；根据账面价值计算会计利润；与资产收益率相类似；与资产收益率相类似；AAR超过管理者认可的水平便可接受；超过管理者认可的水平便可接受；存在着严重问题：会计利润与现金流的冲突；存在着严
19、重问题：会计利润与现金流的冲突；没有考虑到货币的时间价值；需要管理者主没有考虑到货币的时间价值；需要管理者主观选择一个标准。观选择一个标准。课堂提问课堂提问q假设某工程的初始投资额为假设某工程的初始投资额为 $100,000，该工程在，该工程在未来未来 5 年中每年的现金流为年中每年的现金流为 $25,000 。必要收益。必要收益率为率为 9% ，回收期要求是，回收期要求是 4 年。年。q什么是回收期什么是回收期?q什么是折现回收期什么是折现回收期?q什么是净现值什么是净现值 NPV?q什么是内部收益率什么是内部收益率 IRR?q我们应该接受该工程吗我们应该接受该工程吗?q什么方法是最根本最重要的什么方法是最根本最重要的?q在什么时候内部收益率法那么不可靠在什么时候内部收益率法那么不可靠?课后作业课后作业q完成教材完成教材P106110的第的第3、8、9、10、15、16、17、18、19题。题。