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1、第三章资本成本和资本结构一、资本成本及其计算二、杠杆原理三、资本结构第一节资本成本一、资本成本概述（一）概念指企业为筹集和使用资本而付出的代价，包括用资费用和筹资费用。1.用资费：是指企业在资本使用过程中因占用资本而付出的代价，如股利和利息等，这是资本成本的主要内容。2.筹资费是指企业在资本筹措过程中为获取资本而付出的代价，如借款手续费和证券发行费等，它通常是在筹措资金时一次性支付。（二）资本成本的作用1资本成本是比较筹资方式、选择筹资方案的依据2综合资本成本是衡量资本结构是否合理的依据3资本成本是评价投资项目可行性的主要标准（三）资本成本的影响因素1总体经济环境2资本市场条件3企业经营状况和
2、融资状况4企业对筹资规模和时限的需求（四）资本成本的表现形式二、个别资金成本1、银行借款资本成本的计算（借款利息和手续费）2、债券资金成本的计算注：若债券溢价或折价发行，为更精确地计算资本成本，应以实际发行价格作为债券筹资额【例】某企业以1100元的价格，溢价发行面值为1000元、期限5年、票面利率为7%的公司债券一批。每年付息一次，到期一次还本，发行费用率3%，所得税率20%，该批债券的资本成本率为：3、优先股成本率【例题】：某公司发行优先股，总面值为200万元，发行总额为250万元，筹资费率为4%，规定年股利率为10%，计算优先股成本4、普通股资本成本 股利增长模型【提示】在每年股利固定的
3、情况下：【例】某公司普通股市价30元，筹资费用率2%，本年发放现金股利每股0.6元，预期股利年增长率为10%。则：5、留存收益资本成本的计算 留存收益资本成本的计算与普通股成本相同，也分为股利增长模型法和资本资产定价模型法，不同点在于不考虑筹资费用。【例单项选择题】某公司普通股目前的股价为25元/股，筹资费率为6%，刚刚支付的每股股利为2元，股利固定增长率2%，则该企业利用留存收益的资本成本为（）。A.10.16%B.10%C.8%D.8.16%【答案】A【解析】留存收益资本成本=2（1+2%）/25100%+2%=10.16%。三、综合资金成本的计算（一）含义是以各项个别资本在企业总资本中的
4、比重为权数，对各项个别资本成本率进行加权平均而得到的总资本成本率。（二）公式Kw:综合资本成本；Kj：第j种个别资本成本；Wj：第j种个别资本在全部资本中的比重。加权平均资金成本=（某种资金占总资金的比重该种资金的成本）【例】某企业拟筹资4000万元。其中，按面值发行债券1000万元，筹资费率2%，债券年利率为5%；普通股为3000万元，每股面值1元，发行价为10元/股，筹资费率为4%，第一年预期股利为1.2元/股，以后每年增长5%。所得税税率为33%。计算该筹资方案的加权平均资本成本。解：债券比重=10004000=0.25=25%普通股比重300040000.75=75%加权平均资本成本
5、0.253.42%0.7517.5%13.98%四、边际资本成本假设前提：企业始终按照目标资本结构追加资金（一）边际资本成本的含义企业在追加筹资时，不能仅仅考虑目前所使用资本的成本，还要考虑筹集资金的成本，即边际资本成本。（二）边际资金成本计算的步骤（1）确定公司最优资本结构（已知）。（2）确定不同筹资方式在不同筹资范围的个别资金成本（确定个别资金分界点）。（已知）（3）计算筹资总额分界点。（4）根据计算出的分界点，可得出若干组新的筹资范围，对各筹资范围分别计算加权平均资金成本，即可得到各种筹资范围的边际资金成本。【例计算分析】某企业拥有长期资金400万元，其中长期借款100万元，普通股300
6、万元。该资本结构为公司理想的资本结构。公司拟筹集新的资金，并维持目前的资本结构。随筹资额增加，各种资金成本的变化如下表：计算各筹资总额分界点及各筹资范围的边际资金成本。资金种类 新筹资额（万元）资金成本长期借款40万以下40万以上4%8%普通股75万元以下75万元以上10%12%解：借款的筹资总额分界点40/25%160（万元）普通股的筹资总额分界点75/75%100（万元）根据筹资总额分界点，可得出三组新的筹资范围（1）100万以下；（2）100160万；（3）160万以上。对以上三个筹资范围分别计算加权平均资金成本，即可得到各种筹资范围的资金边际成本。边际资金成本（0100）25%4%+7
7、5%10%8.5%边际资金成本（100160）25%4%+75%12%10%边际资金成本（160以上）25%8%+75%12%11%第二节杠杆原理（一）基本概念1.杠杆财务管理中的杠杆效应表现为：由于特定固定支出或费用的存在，导致当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关变量会以较大幅度变动。财务管理中的杠杆效应包括经营杠杆、财务杠杆和总杠杆三种效应形式。2.成本习性（1）含义：成本总额 依存关系 业务量（2）成本按习性可划分为固定成本、变动成本和混合成本三类总成本习性模型 y=a+bx（y代表总成本，a代表固定成本，b代表单位变动成本，x代表业务量）3.边际贡献和息税前利润之间的关系（1）边际
8、贡献（M）：边际贡献=销售收入-变动成本（2）息税前利润（EBIT）：是指不扣利息和所得税之前的利润。（3）关系息税前利润=边际贡献-固定成本式中：EBIT：息税前利润；S：销售额；V：变动性经营成本；F：固定性经营成本；Q：产销业务量；P：销售单价；VC：单位变动成本；M：边际贡献。二、经营杠杆效应（一）经营杠杆的含义是指由于固定性经营成本的存在，而使得企业的资产报酬（息税前利润）变动率大于业务量变动率的现象。项 目 第一年 第二年 第三年 单价单位变动成本单位边际贡献销售量 100604010,000 100604020,000 100604030,000 边际贡献固定成本 400,000
9、200,000 800,000200,0001,200,000200,000 息税前利润（EBIT)200,000 600,000 1,000,000东华集团盈利情况资料从第一年到第二年，销售量增加了原来的100，息税前利润增加了原来的200；从第二年到第三年，销售量增加了原来的50，息税前利润增加了原来的6667。杠杆效应 Q产品销售数量 P单位产品价格 V单位变动成本 F固定成本总额 MC=(P-V)单位边际贡献 EBIT息税前收益 I利息费用 T所得税税率 D优先股股息 N普通股股数 EPS普通股每股收益 杠杆分析框架图8-1 杠杆分析框架 经营风险与经营杠杆（一）经营风险 经营风险是指
10、由于商品经营上的原因给公司的收益(指息税前收益)或收益率带来的不确定性。影响经营风险的因素 经营风险的衡量经营杠杆系数 产品需求变动 产品价格变动 产品成本变动（二）经营杠杆（QEBIT）由于固定成本的存在而导致息税前收益的变动率大于销售量变动率的杠杆效应经营杠杆QEBIT经营杠杆固定成本固定成本在一定产销量范围内，不会随着销量增减而增减。但是，单位产品分摊的固定成本会随着销量的提高(下降)而减少(增加)，最后导致息税前利润更大幅度提高(下降)，从而给企业带来经营风险。可见，固定成本犹如杠杆的支点，比重越大，杠杆作用越大，经营风险也越大。案例 一珠宝首饰加工店，固定成本8万，单位变动成本1万，
11、单价2万，第一年加工10件，第二年加工16件，第三年加工20件。计算经营杠杆。第一年 第二年 增长率 第三年 增长率销售数量10 16 60%20 25%单价2 22变动成本1*10 1*16 1*20固定成本0.8*10 0.5*16 0.4*20单位利润0.2 0.5 0.6EBIT 2 8 300%12 50%经营杠杆的图示：S(Q)EBIT 经营杠杆的计量 理论计算公式：经营杠杆系数（DOL）息税前收益变动率相当于销售量变动率的倍数 简化计算公式：影响经营杠杆系数的因素分析 影响经营杠杆系数的四个因素：销售量、单位价格、单位变动成本、固定成本总额。影响DOL的四个因素 与DOL的变化方
12、向与EBIT的变化方向 销售量（Q）反方向 同方向 单位价格（P）单位变动成本（V）同方向 反方向 固定成本（F）经营杠杆系数（DOL）越大，经营风险越大。经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，它只是衡量经营风险大小的量化指标。事实上，是销售和成本水平的变动，引起了息税前收益的变化，而经营杠杆系数只不过是放大了EBIT的变化，也就是放大了公司的经营风险。因此，经营杠杆系数应当仅被看作是对“潜在风险”的衡量，这种潜在风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被“激活”。特别提示财务风险与财务杠杆（一）财务风险 财务风险也称筹资风险，是指举债经营给公司未来收益带来的不确定性。影响财务风险的因素
13、财务风险的衡量财务杠杆系数 资本供求变化 利率水平变化 获利能力变化 资本结构变化 项 目 第一年 第二年 第三年 息税前利润（EBIT)债务利息税前利润所得税税后利润普通股每股利润（EPS)200,000100,000100,00040,00060,000 0.6600,000100,000500,000200,000300,00031000,000100,000900,000360,000540,000 5.4东华集团普通股每股利润资料金额单位：元（二)财务杠杆（EBIT EPS）由于固定筹资成本的存在而导致每股收益变动率大于息税前收益变动率的杠杆效应财务杠杆EPSEBIT财务杠杆固定筹资
14、成本而利用这个杠杆给所有者带来的额外收益，称为财务杠杆利益。由于优先股股利一般固定，也会有举债的效果，故财务杠杆(又称融资杠杆)可定义为：企业对资金成本固定的筹资方式的利用程度。图示如下：EBITEPS财务扛杆(DFL)EBITEPSDFL财务扛杆系数=1+100%-100%+100%-100%财务杠杆系数分别为1、1.25 EBITEPSDFL财务扛杆系数=1.25+100%-100%+125%-125%财务杠杆系数为1.67 EBITEPSDFL财务扛杆系数=1.67+100%-100%+167%-167%财务杠杆的计量 理论计算公式：简化计算公式：普通股每股收益变动率相当于息税前收益变动
15、率的倍数 财务杠杆系数（DFL）公司总风险与总杠杆（一）总风险 公司总风险是指经营风险和财务风险之和 总风险的衡量财务杠杆系数（二）总杠杆 总杠杆反映销售量与每股收益之间的关系，用于衡量销售量变动对普通股每股收益变动的影响程度。EBIT总杠杆 总杠杆EPS财务杠杆 财务杠杆Q经营杠杆 经营杠杆 由于存在固定生产成本，产生经营杠杆效应，使息税前收益的变动率大于销售量的变动率；由于存在固定筹资成本，产生财务杠杆效应，使公司每股收益的变动率大于息税前收益的变动率。销售额稍有变动就会使每股收益产生更大的变动，这就是总杠杆效应。总杠杆是由于同时存在固定生产成本和固定筹资成本而产生的总杠杆的计量总杠杆系数
16、（DTL）普通股每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数 理论计算公式：简化计算公式：公司总风险经营风险财务风险总杠杆系数（DTL）越大，公司总风险越大。控制程度相对大于对经营风险的控制控制难度较大第三节资本结构1.资本结构的含义资本结构是指企业各种资金的构成及其比例关系。资本结构核心问题负债资金的比例问题资本结构的种类狭义资本结构长期资本结构广义资本结构全部资本的结构资本结构的价值基础账面价值、市场价值和目标价值资金来源长期资金来源短期资金来源内部融资外部融资折旧留存收益股票长期负债普通股优先股股权资本公司债券银行借款 债务 资本资本结构财务结构财务结构图影响资本结构决策的因素企业财务 目标投
17、资者动机债权人态度经营者行为企业财务状况和发展能力税收政策资本结构的行业差别影响资本结构决策的因素最佳资金结构的含义资本成本比较法每股收益分析法最佳资金结构是指在一定条件下使企业加权平均资金成本率最低，企业价值最大的资金结构。资本成本比较法是指分别计算各方案综合资本成本，并根据综合资本成本的高低来确定最佳资本结构的方法。每股收益分析法是利用每股收益无差别点来进行资本结构决策的方法。也叫息税前利润每股利润分析法，简写为EBITEPS分析法。资本结构决策的方法 思路：通过计算和比较各种可能的筹资组合方案的平均资本成本，选择平均资本成本率最低的方案。计算原理：计算并比较KW 决策原则：KW最小的方案
18、最优资本成本比较法 例题：长达公司需筹集100万元长期资本，可以从贷款、发行债券、发行普通股三种方式筹集，其个别资本成本率已分别测定，有关资料如下表所示。资本结构 筹资方式 A方案 B方案 C方案个别资本成本贷款债券普通股40%10%50%30%15%55%20%20%60%6%8%9%合计100%100%100%分别计算三个方案的综合资本成本 Ka40%6%10%8%50%9%7.7%Kb30%6%15%8%55%9%7.95%Kc20%6%20%8%60%9%8.2%A方案的综合资本成本最低。选择A方案。每股收益无差别点是指两种筹资方式下普通股每股收益相等时的息税前利润点,也称息税前利润平衡点。I-为两种筹资方式下的年利息D-为两种筹资方式下的优先股股利N-为两种筹资方式下流通在外的普通股股数每股收益分析法 基本原理（思路）能够提高每股收益的资本结构是合理的资本结构。按照每股收益大小判断资本结构的优劣。计算原理计算两种筹资方式下，使得EPS相等的EBIT。决策原则预期的息税前利润大于每股收益无差别点的息税前利润负债筹资预期的息税前利润小于每股收益无差别点的息税前利润权益筹资