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1、第三章 汇率基础理论 2011年10月12日，人民币兑美元中间价报6.3598，较上一交易日(6.3483)大幅下调115个基点。 10月13日银行间外汇市场人民币汇率中间价为：1美元对人民币6.3737元， 汇率变动既受经济因素变动影响，又受政治和社会因素影响，本节主要分析经济因素 1、国际收支差额较大的国际收支逆差或贸易逆差较大的国际收支顺差或贸易顺差外汇汇率上涨本币对外贬值外汇汇率下跌本币对外升值 （1）影响即期汇率 （2）影响远期汇率 .提高利率或本国利率高于外国利率对本币需求增加本币升值，外币贬值资本流入降低利率或本国利率低于外国利率对外币需求增加本币贬值，外币升值资本流出利率影响汇
2、率的同时，也会对国内经济状况产生影响 .高利率该种货币即期汇率上升（掉期交易）同时卖出该货币远期防止将来到期时该种货币汇率下跌风险远期汇率下跌，即远期贴水高利率该种货币即期汇率上升（掉期交易）同时买入该货币远期远期汇率上升，即远期升水防止将来到期时该种货币汇率上升风险 掉期交易是把一笔即期交易与一笔远期交易合在一起，等同于在即期卖出甲货币买进乙货币的同时，反方向地买进远期甲货币、卖出远期乙货币的外汇买卖交易。 下面举例说明 某出口企业收到国外进口商支付的出口货款500万美元，该企业需将货款结汇成人民币用于国内支出，但同时该企业需进口原材料并将于3个月后支付500万美元的货款。此时，该企业就可以
3、与银行办理一笔即期对3个月远期的人民币与外币掉期业务：即期卖出500万美元，取得相应的人民币，3个月远期以人民币买入500万美元。通过上述交易，该企业可以轧平其中的资金缺口，达到规避风险的目的。 .通胀率升高货币购买力下降纸币对内贬值纸币对外贬值通胀率下降货币购买力上升纸币对内升值纸币对外升值 由于汇率是两国货币比价，其变化受制于两国通货膨胀程度之比较，若两国都发生通货膨胀，则高通胀国家的货币会对低通胀国家货币贬值，而后者则对前者相对升值。 （1）短期影响 （2）长期影响 .紧缩性财政货币政策财政赤字通货膨胀本币对外贬值扩张性财政货币政策减少财政支出稳定通货本币对外升值 若扩张性政策能最终增强
4、本国经济实力，促使国际收支顺差，那么本币对外价值的长期走势必然会提高，即本币升值； 若紧缩性政策导致本国经济停滞不前，国际收支逆差扩大，那么本币对外价值必然逐渐削弱，即本币贬值。 5、总需求总供给 总需求中进口需求增长快于总供给中出口供给的增长，本币将贬值。 当总需求整体增长快于总供给整体增长，本币也将贬值 6、国际储备 国际储备增加有助于增强外汇市场对本国货币的信心，有助于本币升值。反之，则会诱使本币贬值。 7、预期 （一）铸币平价（mint par）：金本位制下两种货币含金量之比，是决定两种货币汇率的基础。 如：1=7.32238克 1=1.50463克 英镑与美元含金量之比等于4.866
5、5,即： 1= 4.8665 供求关系：汇率围绕铸币平价随外汇供求上下波动 黄金输送点（gold point）：汇率波动的上下限，包括黄金输出点和黄金输入点。 黄金输出点：当外汇汇率上涨到或超过某一界限时，本国债务人用本币购买外汇的成本会超过直接输出黄金支付的成本，于是引起黄金输出，引起黄金输出的这一汇率界限就是“黄金输出点”。 黄金输入点：当外汇汇率下跌，达到或低于某一界限时，本国拥有外汇债权者收取的外汇收入会少于用外汇在国外购买黄金再运回国内所得，从而引起黄金输入，引起黄金输入的这一汇率界限就是“黄金输入点”。 原因：黄金可自由熔化、自由铸造和自由输出入 ，可代替货币用于国际间债务清偿 汇
6、率波动最高不超过黄金输出点，最低不超过黄金输入点（举例说明）。 若英国对美国有贸易顺差， 铸币平价： 1= 4.8665 从美国向英国输出黄金的运输费、保险费、包装费以及改铸费为：支付1债务需附加费用 0.0292， 当英镑兑美元汇率超过 4.8957（ 4.8665 + 0.0292 ），美国人输出黄金支付债务。外汇市场就不再有对英镑的购买。 故1= 4.8957为英镑上涨上限，即美国的“黄金输出点（英国的黄金输入点） ”。 （见下图） 若美国对英国有贸易顺差， 铸币平价： 1= 4.8665 从美国向英国输出黄金的运输费、保险费、包装费以及改铸费为：支付1债务需附加费用 0.0292， 当
7、英镑兑美元汇率下跌，跌至 4.8373（ 4.8665 0.0292 ）以下，持有英镑的美国债权人就会将英镑在英国换成黄金运回国内，这样，外汇市场上就不再有以高价收购美元的交易，而代之以购买黄金，故1= 4.8373为英镑下跌下限，即美国的“黄金输入点 （英国的黄金输出点）”。 （见下图） ./美国黄金输出点美国黄金输入点英国黄金输入点英国黄金输出点铸币平价4.89574.86654.8373 货币汇率由政府公布的纸币所代表的金量之比决定，称为法定平价。它是金平价的一种表现形式。市场汇率因供求关系而围绕法定平价上下波动。 汇率波动幅度由政府来规定和维护，政府通常设立外汇平准基金来维护汇率稳定
8、在信用货币制度下，汇率水平不再由含金量或所代表的金量的对比来决定，也没有一个公认的标尺。 本节主要介绍纸币流通条件下多种汇率决定理论 1、基本思想：货币的价值在于其购买力，不同货币之间的兑换率取决于其购买力之比，即汇率与各国价格水平之间具有直接联系。 开放经济下的一价定律 pi =epi* e直接标价汇率 2、绝对购买力平价 前提： 一价定律成立 两国物价指数编制中，各种可贸易商品所占权重相等。 两国可贸易商品构成的物价之间关系：*00nniiiiiia pea p 由于可贸易品与不可贸易品之间的联系，一价定律对于不可贸易品也成立，故：所有国家的一般物价水平以同一种货币计算时是相等的，汇率取决
9、于两国一般物价水平之比。 因此，上式用物价指数表示： p=ep* p 和p*表示国内外物价指数。上式变形得： e=p/p* 意味着汇率取决于以不同货币衡量的两国一般物价水平之比，即不同货币的购买力之比。 绝对购买力平价成立意味着，以两国物价水平之比表示的实际汇率ep*/p等于1，即： 实际汇率G= ep* / p 这也就意味着物价变动会带来名义汇率的相反方向等量的调整，因此，实际汇率始终不变。 3、相对购买力平价 绝对购买力平价的问题：各国贸易之间存在交易成本；各国物价水平的计算中不同商品权重有所不同。 把汇率变动的幅度与物价变动的幅度联系起来考虑，得到相对购买力平价公式： e=p/p* ，
10、为常数。取对数微分： dlne = dlnp dlnp* 或表示为： e=P p* 相对购买力平价的含义：尽管汇率水平不一定能反映两国物价绝对水平的对比，但可以反应两国物价的相对变动。物价上升速度较快（物价指数相对基期提高较快）的国家，其货币就会贬值。 购买力平价说通常被看作是一种对汇率的中长期分析方法。由此得到的汇率被看作是一种中长期均衡汇率。但该方法也存在一定的缺陷：（1）实证检验存在技术上的困难（2）从短期看，汇率会因为各种原因而暂时偏离购买力平价。（3）把汇率变动完全看作是一种货币现象，而反映一国产品竞争力的实际汇率不发生变动。 是汇率水平的一种短期分析方法。 (1)前提 在资本具有充
11、分国际流动性的条件下，投资者的套利行为使得国际金融市场上以不同货币计价的相似资产的收益率趋于一致，也就是说，套利资本的跨国流动保证了一价定律适用于国际金融市场。 假定： id和if 分别为本国和外国金融市场一年期存款利率，即期汇率为e(直接标价法)，1年期远期汇率为f; 投资一单位本国货币。 投资本国1年：1（1+ id） 投资外国1年（1/e）（1+ if ）f 当投资者采取持有远期合约的套补方式交易时，市场最终会使利率与汇率间形成下列关系： 1+ id = （1/e）（1+ if ）f 整理后得： f /e= （1+ id ）/（ 1+ if ） 化简后得： id - if =(f-e)/
12、e= 经济含义：汇率的远期升（贴）水率等于两国利率之差。 投资者根据自己对未来汇率变动的预期而计算预期收益，不进行远期交易，在承担了一定的汇率风险的情况下进行投资。 投资者预期一年后的汇率为Eef。 则乙国金融市场投资活动最终收入为： （1/e）（1+ if ） Eef 市场均衡时，有： id - if =(Eef -e)/e=E 经济含义：预期汇率变动率等于两国货币利率之差。 从资金流动的角度指出了外汇市场上汇率的形成机制及汇率与利率之间的相互关系。 具有特别的实践价值 但是不足之处在于： 利率平价说没有考虑交易成本。如果考虑交易成本，国际间的抛补套利活动在达到利率平价之前就会停止。 利率平
13、价说假定不存在资本流动障碍，假定资金能顺利、不受限制地在国际间流动。（三）现实应用（三）现实应用 1991年，德国为抑制通货膨胀调高了央行贴现率，而当时西欧各国经济处于萧条，实行着低利率政策。于是资金大量流向德国，推动马克升值，西欧各国货币面临贬值压力。 此时，西欧其他国家要维持欧洲货币汇率机制，就必须提高利率；要刺激国内经济，又必须降低利率。坚持了一段时间后，英镑、里拉等不得不退出或暂时退出欧洲汇率机制，从1992年9月到1993年5月短短8个月时间，欧洲货币体系的汇率机制规定的波幅不得不调至15%，成员国货币双边汇率进行了5次调整，欧洲货币体系的汇率机制遭到严重破坏。这就是历史上的“九月危
14、机”或“欧洲金融风暴”。 这次危机的根源在于欧洲货币体系成员国之间的利率差，印证了利率平价理论。1、基本原理 美国学者阿尔盖（V.Argy）提出国际收支说。 假定前提： 汇率完全自由浮动，政府不对外汇市场进行干预。 汇率是外汇市场上的价格，它通过自身变动来实现外汇市场供求平衡，从而使国际收支始终处于平衡状态。 假定国际收支包括经常账户CA和资本、金融账户K（不含储备资产），则国际收支（BP）平衡： BP=CA+K=0 CA: 进口：Y, epf / pd ； 出口： Y* ， epf / pd, CA=f(Y, Y* ，e, pf, pd) K: id, if , (Eef e)/e 国际收支
15、Bp=f(Y, Y* ，e, pf, pd, id, if , Eef ) e =g(Y, Y* ， pf, pd, id, if , Eef ) 根据上式分析各变量变动对汇率的影响： 国民收入的变动 价格水平的变动 利率的变动 对未来汇率预期的变动 指出了汇率与国际收支的关系 但对现实中的一些经济现象很难解释 20世纪70年代以来：汇率决定的资产市场说。 把汇率看作是这一种资产价格，这一价格是在资产市场决定的。 特点：九江癫痫病医院萍乡癫痫病医院 决定汇率的是存量因素，而不是流量因素。 在当期汇率决定中，预期发挥了重要作用。 重视政府在市场上的行为对汇率影响 假定前提： 外汇市场是有效的 一
16、国资产市场包括本国货币市场、本币资产（主要是本国债券）市场和外币资产（包括外国债券和货币存款）市场 资金完全流动，套补利率平价成立 依据对本币资产和外币资产可替代性的不同假定，资产市场说可分为货币分析法和资产组合分析法。 货币分析法：本币资产与外币资产可完全替代，并依据价格弹性的不同，分为弹性价格货币分析法和黏性价格货币分析法 资产组合分析：本币资产与外币资产不可完全替代 （1）弹性货币分析法（flexible-price monetary approach） 假定前提：垂直总供给曲线、稳定的货币需求、购买力平价成立，在此假定下，利率与实际国民收入都与货币供给无关。 国内货币市场平衡： Mds
17、=Mdd =Pd Yde-id 取对数： mdspd =ydid, 0,0, 整理得： pd = mdsyd+id, 南昌癫痫病医院景德镇癫痫病医院 假定外国需求函数与本国相同，则： pf = mfsyf+if, e= pd pf 得： e= pdpf =(mdsmfs)（ydyf）+（idif） 以上即为弹性价格货币分析法的基本模型。 分析模型中各因素变动对汇率水平的影响 本国货币供给水平一次性增加 利率不变的情况下，本国实际国民收入的增加 当实际国民收入不变，本国利率上升 购买力平价引入资产市场，将汇率视为一种资产价格，对现实生活中的汇率的频繁变动提供一种解释 一般均衡分析 最为简单的一种
18、资产市场说形式 不足之处： 以购买力平价为前提，而购买力平价本身存在缺陷 假定货币需求是稳定的 假定价格水平具有充分弹性 又称超调模型（ overshooting model） 假定： 货币需求稳定，非套补利率平价是成立的 商品市场价格存在粘性 购买力平价在短期内不成立 总供给曲线在短期内不垂直调整过程 若其他条件不变，本国货币供给一次性增加（假定增加了25%），说明超调模型中的平衡调整过程 1、经济的长期均衡 长期内价格可充分调整，产出保持在充分就业水平，则本国价格水平将同比例上涨，国内利率等同于国外利率，长期内购买力平价成立，本国货币贬值相应幅度,0sdeeme是经济重新回到长期均衡后的汇
19、率水平经济短期均衡 短期，价格不变，利率与汇率迅速调整， 因此，用利率变化来分析短期内汇率变动。 若投资者是理性预期，则预期未来汇率会处于均衡水平。 Etet+1 = e由前式可知，在未来，本币将贬值。 名义货币供给增加，价格水平短期不变，利率下降，若外国利率不变，本币即期汇率相对于预期未来汇率水平贬值，即 e1 = （ i1if ） 利率降低，私人投资上升；由于本币名义汇率贬值，在价格水平尚未发生变动时，本币实际汇率也将贬值，净出口上升（假定马歇尔-勒纳条件满足），在原有价格水平上，本国产出超过充分就业水平。宜春治癫痫病最好的医院江西癫痫病医院ee 总之，短期内，总供给曲线是水平的，价格水平
20、不发生调整，货币供给一次性增加只是造成本国利率下降，本币汇率贬值超过长期平衡水平，本国产出超过充分就业水平。 在较长时期内，价格水平可以调整，由于产出超过了充分就业水平，引起价格缓慢上升。 由于价格上升，实际货币供给下降，利率逐步上升，导致本币汇率逐步升值，这一升值是在原有过度贬值基础上进行的，体现为汇率逐步向其长期水平趋近。 而利率上升、货币升值，总产出也较短期下降，向充分就业水平趋近。 以上调整过程将持续到价格进行充分调整，经济到达长期平衡水平为止，价格水平与货币供给量同比例上升，本国货币汇率达到长期均衡，购买力平价成立，利率与产出恢复原状。 .Ms1Ms0P1P0i0i1e1e0本国货币
21、供给t0本国价格水平时间时间时间时间本国利率本币汇率t0t0t0超调模型中本国货币供给一次性增加的影响e 采用商品价格黏性分析方法 首次涉及汇率的动态调整问题 对内部均衡和外部均衡分析方法的扩展 具有鲜明的政策含义 不足之处： 从实际研究看，很难进行计量检验，难以确定这一模型的说服力。 （1）分析前提 本国居民持有三种资产：本国货币M、本国政府发行的以本币面值的债券B、外国发行的以外币为面值的债券F。外国债券的供给在短期内被看作是固定的，他的本币价值等于Fe (e为直接标价汇率) 短期内不考虑持有外国债券和本国债券的利息收入给资产总量的影响。 （2）模型的基本形式 一国居民持有的资产总量 W=
22、M+B+eF M=L(i, i* ,w), Li 0, Li* 0, 本国货币供给是政府控制的外生变量货币供给增加货币供给减少ei货币市场平衡时本国利率和汇率组合MM B=B(i, i* ,w), Bi 0, Bi* 0, 本国债券供给是政府控制的外生变量本国债券供给增加本国债券供给减少ei本国债券市场平衡时本国利率和汇率组合BB eF=f(i, i* ,w), fi 0, fW0, 外国债券供给是通过经常账户盈余获得的，短期内假定经常账户状况不发生变化。外国债券供给增加外国债券供给增加ei外国债券市场平衡时本国利率和汇率组合FFFFBBMM.ei 对供给相对量变动的分析（增加货币供给） 在本
23、国债券市场进行公开市场业务的经济效应MMMMBBBBBAe1e0i1i0eiFF （增加货币供给）MMMMBBFFBAe1e0i1i0eiFF 央行融通财政赤字导致的货币供给增加的经济效应MMMMBBBBBAe1e0i1i0eiFFFF .宜春治疗癫痫专科医院宜春癫痫病医院哪家好MMMMBBBBBAe1e0i0eiFFFF什么变量决定汇率水平汇率变动会影响什么变量好的汇率水平的决定均衡汇率水平 1、贬值与经常账户 2、贬值与资本金融账户 1、货币工资机制： 贬值进口物价生活费用上升更高的名义工资货币生产成本和生活费用一般物价水平 2、生产成本机制： 贬值进口商品是本国产品的重要原料或中间产品直
24、接导致本国商品价格上升 3、货币供应机制： 贬值政府结汇支出更多本国货币货币供应增加 结论：任何大幅度的本币贬值，都将会对本国内物价起到程度不等的推动作用。 影响是双重的，既有扩张又有紧缩影响 1、传统理论：货币贬值对总需求的影响是扩张性的。增加出口需求，并通过乘数作用，是国民收入多倍增长。但贬值带来的总需求的扩张是有条件的，而且贬值导致的总需求的扩张通常是经济的外延性扩张。 2、贬值的紧缩性作用： （1）贬值税效应：进口支出增加 （2）货币资产效应 （4）债务效应 1、贬值与就业：贬值总需求扩张就业 2、贬值与民族工业： 进口替代性战略，需进口国外基础设备，贬值不利于民族工业发展 出口导向型
25、战略，贬值提高本国出口产品竞争力，有利于民族工业发展 发展中国家大多采取低估本币的战略作为促进本国经济增长和工业发展的手段。 1、本币贬值，收入增加，以此改善生产技术、更新设备、研发新产品和向新产业转移，有利于劳动生产率和经济结构改善 2、贬值也客观上保护落后，不利于本国劳动生产率提高和经济结构改善。上饶癫痫病医院哪家好上饶治癫痫病最好的医院 比价属性：汇率水平由其他宏观经济变量的变动所决定，是汇率决定的被动属性。 杠杆属性：汇率水平变动会带来其他宏观经济变量的变动，是汇率决定的主动属性。 因此，若政府对汇率水平能够施加影响并进行一定程度的控制，那么，在汇率水平的决定过程中，既要考虑汇率的比价属性，即汇率水平要和宏观经济的基本状况相一致，又要考虑汇率的杠杆属性，即汇率水平要能对特定的宏观经济目标产生合意的影响。